如何理解中采和财新PMI的背离

证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES中信证券CITICSECURITIES中信证券研究部核心观点中信证券研究部11月中采PMI回落至49.4%，而财新PMI则上升至荣枯线之上，二者间的背离并非年内首现，其背后更多源于样本企业的不同。中采PMI对制造业的刻画更为全面准确，而财新PMI对服务业生产状况的预测参考意义更为显著。对于债市而言，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。明明中信证券首席经济学家▍11月中采和财新PMI显著背离，符合二季度以来的规律。11月中采制造业PMI延续回落至49.4%，已连续两月位于荣枯线之下，而财新制造业PMI明明中信证券首席经济学家个百分点至50.7%，重回荣枯线以上。二者间的背离并非无迹可寻：自2023Q2以来，中采和财新PMI的差值在季内不同月份存在显著差异，即：季初多呈现同步性，季中呈现显著的背离，季末偏离幅度有所收窄，且多数月份中中采PMI低于财新PMI。彭阳FICC分析师▍中采和财新PMI在样本企业、编制方法以及季调方法上存在一定差异，是出现背离的客观前提。中采PMI覆盖的行业范围广、样本数量多、且多为规模较大的重工业企业，而财新彭阳FICC分析师▍原因一：财新PMI对外需的边际变化更为敏感。2022年全年，财新PMI和中采新出口订单指数基本保持同向变化，2023年尤其是下半年以来，二者之间依旧具有较强相关性，且财新PMI领先于中采新出口订单1-2个月。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，11月环比上月迎来显著提升，考虑到CCFI指数和出口表现的同向性，11月出口或将有所回升，体现为财新PMI回升至荣枯线之上，反映财新PMI对外需的边际变化更为敏感，这是其走势显著背离中采PMI的关键原因之一。章立聪资管与利率债首席分析师▍原因二：财新PMI样本企业相关度较高的轻工业产品价格降幅小于重工业价格降幅。观察2023Q2以来的PPI数据可以发现，生产资料（主要为重工业产品）价格的降幅要大幅高于生活资料（主要为轻工业产品）价格的降幅，不同类型产品价格的走势影响着不同行业企业对经营前景的预期。由于财新PMI的样本企业多属于轻工业，而中采PMI的样本覆盖范围更广、重工业比重高，因此，价格端的分化一定程度上加剧了二者间的背离，且使得2023Q2以来，财新PMI在大多数时间内要高于中采章立聪资管与利率债首席分析师周成华FICC分析师▍两种统计指数的现实意义：一、在分析我国整体制造业发展现状时，由于中采制造业PMI统计范围更广且更全面，因此其是更为准确的指标选择。11月中采PMI数据显示，制造业生产保持扩张但步伐有所放缓，需求指标连续两月有所回落，指向需求仍未迎来实质性回升。二、对于服务业而言，财新服务业周成华FICC分析师▍债市策略：11月中采和财新制造业PMI出现了显著的背离且二者分别位于荣枯线两侧，主要由于二者选取的样本企业的差异。11月中采制造业PMI延续回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明显好转，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。考虑到中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。▍风险因素：国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明11月中采制造业PMI延续回落至49.4%，已连续两月位于荣枯线之下，而11月财新制造业PMI则上升1.2个百分点至50.7%，重回荣枯线以上。二者为何会出现显著的背离，制造业景气度究竟是回落还是回暖，如何更好地利用上述两种统计数据来帮助我们认识经济的复苏状况？本文将就上述问题一一分析。▍PMI数据的同步与背离11月中采和财新PMI差值达1.3个百分点，且位于荣枯线两侧，为历史上较为少见的情况。从历史数据来看，中采PMI和财新PMI基本保持同向性（即，多数时间二者保持同步高于50%或同步低于50%）且绝对值相差不大（多数时间二者差值在1个百分点以内）。最新公布的11月数据则显示，中采制造业PMI延续回落至49.4%，而财新PMI上升1.2个百分点至荣枯线之上，二者间存在1.3个百分点的差值且位于荣枯线两侧，为历史上较为少见的情况。2023Q2以来，大多数月份中采PMI低于财新PMI，且二者的背离幅度存在显著的季内规律。自2023Q2以来，中采和财新PMI的差值在季内不同月份存在显著差异，即：季初多呈现同步性（如，4月、7月以及10月，二者的差值为0或接近为0季中呈现显著的背离（如，5月、8月、11月二者差值分别达到当季最大值2.1，1.3以及1.3个百分点季末偏离幅度有所收窄（如，6月，9多数月份中采PMI低于财新PMI。由此可见，11月二者之间1.3个百分点的差值符合2023Q2以来的规律。中采PMI-财新PMI（右轴）─财新制造业PMI中采制造业PMI3210编制方法及样本企业的异同中采PMI和财新PMI指数在编制方法上基本一致。中采PMI是由国家统计局官方发布的PMI指数，财新PMI则由标普全球（S&PGlobal）旗下的市场调查机构IHSMarkit编制发布。编制方法上，二者均采用扩散指数方法进行计算，即先计算5个扩散指数，再请务必阅读正文之后的免责条款和声明对其进行加权平均。扩散指数的计算方法为：扩散指数=1×正向回答的企业个数占比+0.5×中性回答的企业个数占比+0×负向回答的企业个数占比。中采和财新PMI均由5个指标构成，且各分项的权重一致：新订单权重为0.3，生产（产出）权重为0.25、从业人员（就业人数）权重为0.2、供货商配送时间为0.15、原材料库存（采购库存）为0.1，即：制造业PMI=新订单指数×0.3+生产指数×0.25+从业人员指数×0.2+（100-供应商配送时间指数）×0.15+原材料库存×0.1中采PMI覆盖的行业范围广、样本数量多，而财新PMI则以沿海地区出口导向型的中小型民营企业为主。国家统计局官网显示，中采PMI的调查样本涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的31个行业大类，3200家企业。由于中采PMI选取样本时会对增加值较高的行业赋以更高的权重，同时也偏向于选取主营业务收入更高的公司，因此在一定程度上使得中采PMI抽样的企业更多集中于占经济比重较大的重工业，样本企业也多为大型企业。与之相对，财新制造业PMI统计样本为650家企业，以沿海地区出口导向型的中小型民营企业以及轻工业为主。此外，二者在数据的调查和季调方法上也存在一定不同。调查实施方面，中采制造业PMI由国家统计局直属调查队具体落实，利用国家统计联网直报系统对企业采购经理进行月度问卷调查，具有一定的官方性和强制性，相比较而言数据更加完整、准确。而财新PMI由商业公司Markit实施调查，企业填报信息属于自愿行为，存在漏报的可能性。季节调整方法上看，中采PMI数据运用X-13方法进行季节调整；而财新PMI则是基于Markit开发的内部方法进行季调，具备跨国可比性。2023年二季度以来，中采小型企业PMI和财新PMI走势出现背离。考虑到中采和财新PMI样本企业的规模不同，对中采和财新PMI背离的一个合理猜测是出自企业规模差异，但值得注意的是，自2023Q2以来，财新PMI围绕着荣枯线起起落落，而中采小型企业PMI指数在6月触及46.4%的年内低点后大体上行，即中采小型企业PMI和财新PMI之间也存在着显著背离，意味着中采PMI与财新PMI的背离并非完全是由于样本企业的规模差异。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明─财新制造业PMI制造业PMI:小型企业原因一：财新PMI对外需的边际变化更为敏感。2022年全年，财新PMI和中采新出口订单指数基本保持同向变化，2023年尤其是下半年以来，二者之间依旧具有较强相关性，且财新PMI领先于中采新出口订单1-2个月。从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，11月环比上月迎来显著提升，将有所回升，体现为财新PMI回升至荣枯线之上，反映财新PMI对外需的边际变化更为敏感，这是其走势显著背离中采PMI的关键原因之一。财新制造业PMI─制造业PMI:新出口订单请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50原因二：财新PMI样本企业相关度较高的轻工业产品价格降幅小于重工业价格降幅。观察2023Q2以来的PPI数据可以发现，生产资料（主要为重工业产品）价格的降幅要大幅高于生活资料（主要为轻工业产品）价格的降幅，不同类型产品价格的走势影响着不同行业企业对经营前景的预期。由于财新PMI的样本企业多属于轻工业，而中采PMI的样本覆盖范围更广、重工业比重高，因此，价格端的分化一定程度上加剧了二者间的背离，且使得2023Q2以来，财新PMI在大多数时间内要高于中采PMI。202023-042023-052023-062023-072023-020▍两种统计指数的现实意义在分析我国整体制造业发展现状时，由于其统计范围更广且更全面，因此中采制造业PMI是更为准确、清晰的指标选择。对于服务业而言，财新服务业PMI在同向性以及前瞻性上更有优势。中采PMI数据显示，制造业生产保持扩张但步伐有所放缓，需求指标连续两月有所回落。11月中采PMI生产指数环比下降0.2pct至50.7%，连续6月位于扩张区间，生产经营活动预期指数上升0.2pct至55.8%，随着一系列稳增长政策的出台落地，企业信心有所请务必阅读正文之后的免责条款和声明财新服务业PMI对服务业生产具有一定领先性财新服务业PMI对服务业生产具有一定领先性增强，制造业生产保持扩张，但修复斜率有所放缓，主要受需求仍未充分恢复的影响。11月新订单指数环比下降0.1pct至49.4%，连续两月有所回落，反映现阶段需求仍未得到实质性恢复，对企业生产形成了一定制约，制造业基本面的持续改善仍需等待需求的实质性回升。展望未来，需求的回暖进程将取决于多空因素的影响：1.化债背景下，地方政府的投资空间有多大。2.房地产投资的恢复状况。3.增发的1万亿特别国债使用节奏及力度，明年的财政支出力度及重点方向。财新服务业PMI可以作为重要参考，用以预测服务业生产状况。从历史数据来看，财新服务业PMI对服务业生产指数的拟合效果较好，尤其是在2022年二季度至当年年底期作为参考可以较好地预测当月的服务业生产状况。2023Q2以来，财新服务业PMI对服务业生产指数具有1-2个月的领先性。财新服务业PMI中采服务业PMI财新服务业PMI同服务业生产的同步性显著6420中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍债市策略11月中采和财新制造业PMI出现了显著的背离且二者分别位于荣枯线两侧，主要由于二者选取的样本企业的差异。11月中采制造业PMI延续回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明显好转，另一方面则蕴含了后续稳增长诉求抬升的可能性。考虑到中央政治局会议和中央经济工作会议召开时点临近，债市主线或将逐步转向对后续稳增长政策力度的博弈，短期内长债利率或难以摆脱震荡格局。▍风险因素国内政策力度超预期变化；我国经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。▍资金面市场回顾天和1个月分别变动了-26.18bps、-37.87bps、-85.35bps、-94.22bps和别变动0.72bp、0.04bp、-0.26bp、-0.55bp至2.34%、2.47%、2.57%、2.66%。12月1日上证综指上涨0.07%至3,031.64，深证成指下跌0.07%至9,720.57，创业板指上涨0.19%至1,926.28。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年12月1日人民银行以利率招标方式开展了1190亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展1190亿元7天逆回购操作，当日有6640亿元逆回购到期，实现流动性净回笼5450亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍可转债市场回顾及观点主要宽基指数：上证指数（0.06%深证成指（-0.07%沪深300（-0.38%创业板指（0.19%北证50（-4.01%中证转债（0.23%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，传媒（5.21%）、计算机（2.87%）、通信（2.46%）涨幅靠前；食品饮料（-1.37%）、汽车（-1.31%）、家电（-1.28%）跌幅靠前。Wind热门概念指数中，网络游戏指数（7.27%）、虚拟人指数（6.80%）、中文语料库指数（6.72%）涨幅靠前；最小市值指数（-5.80%）、航空运输精选指数（-2.60%）、新型工业化指数（-2.25%）跌幅靠前。A股成交额约8445.62亿元，转债成交额约535.85亿元。金钟转债（57.30%上市首日，转债余额3.50亿元）、三羊转债（9.54%，转债余额2.10亿元）、润达转债（7.12%，转债余额3.21亿元）、新致转债（6.06%，转债余额4.58亿元）、三力转债（5.99%，转债余额2.02亿元）涨幅居前；宏昌转债（-18.58%，转债余额3.80亿元）、特一转债（-13.16%，转债余额0.94亿元）、广电转债（-10.55%，转债余额0.71亿元）、天康转债（-7.04%，转债余额0.79亿元）、大业转债（-3.30%，转债余额1.99亿）跌幅居前。上周转债市场跟随正股市场震荡行情，转债市场成交额有所回升。上周权益市场小幅下跌。国内方面市场主要关注点在于1）2023年1-10月，我国规上工业企业利润增速降幅进一步收窄至7.8%。11月份我国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.4%、50.2%和50.4%，比10月下降0.1、0.4和0.3个百分点，我国经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固。（2）华为召开智界S7及全场景新品发布会，正式发布鸿蒙智能汽车技术生态联盟——鸿蒙智行。拼多多第三季度业绩远超市场预期，公司第三季度归属股东净利润155.37亿元，同比增长47%。海外请务必阅读正文之后的免责条款和声明外资流出压力已释放大半，美国通胀持续降温或进一步强化市场降息预期。展望权益市场，短期成长相对价值、小盘相对大盘的性价比有限。市场对政策的预期重新降至冰点，我们对12月政治局会议定调和后续的中央经济工作会议保持积极乐观，后续政策超预期并改善市场信心的概率在不断加大。上周转债市场跟随权益市场震荡行情，转债市场价格中位数从118.61元上升至119.26元，我们经常观测的90_115股性估值从20.90%上升至21.55%，总的来看转债市场近期相对坚挺，虽然估值未能走阔，但也未继续收缩，市场需求的基本盘依然稳健。转债市场11月投资者结构数据显示，公募基金和保险机构持有转债规模和比例略有下降，与过去1个月转债市场估值收缩似乎有所对应，也是股弱债贵环境下的调仓体现。平衡型转债属于这一轮估值冲击中受影响最大的方向，当前这一趋势仍在持续，但反过来也可以看到平衡型转债的性价比开始快速回升。因此从转债市场结构出发，建议优先增配平衡型转债，替换绝对低价转债，利用好转债的优点是核心。其次是挑选即将到期的偏债型转债，考虑信用风险的前提下获取较高的到期收益率。行业方向具体建议关注：一是以华为产业链为核心关注TMT和汽车零部件，在产业趋势的动态演进中寻找短期高景气产业主题的转债映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保行业。高弹性组合建议重点关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、精测转债、川投转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、锦鸡转债、商络转债。稳健弹性组合建议关注：神马转债、宙邦转债、精锻转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、科数转债、华懋转债、广泰转债。市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i）本研究报告所表述的任和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中