2023年折扣百货行业分析报告

2023年折扣百货行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、美国折扣百货类渠道兴起 PAGEREFToc357953543\h31、经济放缓，人均消费增速下降 PAGEREFToc357953544\h32、货币政策反复，上游企业库存快速增加 PAGEREFToc357953545\h53、高周转助力折扣百货逆周期中成长 PAGEREFToc357953546\h6二、美国折扣百货龙头—TJX PAGEREFToc357953547\h91、TJX公司介绍及沿革 PAGEREFToc357953548\h92、高周转及多品牌战略成就折扣百货龙头 PAGEREFToc357953549\h13三、中国百货类折扣零售渠道大有可为 PAGEREFToc357953550\h251、品牌+大批发的高杠杆渠道结构加速库存问题爆发 PAGEREFToc357953551\h252、国内尚无成熟线下连锁折扣渠道 PAGEREFToc357953552\h27（1）唯品会 PAGEREFToc357953553\h29（2）广州石井等尾货市场 PAGEREFToc357953554\h31四、行业风险 PAGEREFToc357953555\h33一、美国折扣百货类渠道兴起1、经济放缓，人均消费增速下降上世纪50、60年代美国经济持续发展，工业生产年平均增长4.6%，美国实际人均收入持续上升，60年代后期超过了3000美元，美国国内就业水平相对稳定，劳动力总失业率长期保持在5%以下，消费物价指数的年均上涨率为2.5%。在经济平稳扩张背景下，美国零售业蓬勃发展。一方面技术创新纷纷应用于消费领域，新式消费品层出不穷；另一方面，就业情况持续改善，50年代的平均失业率为4.5%，60年代为4.7%，受过更好教育一代及妇女普遍就业，多数家庭步入中产阶级，购买力随着收入的提升而大幅增长。同时期内美国居民消费意愿增强为商品创造巨大、活跃的内销市场，美国零售业因而更加成熟和多元。百货商店、专业店、超市等纷纷建起各种地区性乃至全国性连锁，折扣百货等新型零售业态也得以发展。70年代初，美国经济经历了一次短暂衰退，1970年美国CPI与GDP的增速差达到了5.48%。为了降低失业率，美国政府推出宽松货币政策，同时实行了价格管制，物价水平上升幅度有所放缓，但失业率仍在5%以上。1973年底，OPEC成员国宣布大幅提高原油价格，美国的物价开始第二波攀升，1974年美国CPI增速与GDP增速超过了12%，劳动力总失业率达到9%，美国经济陷入了滞胀困局。随着美国经济陷入衰退，新增失业人数不断上升，人们不得不缩减开支，个人实际消费增速也由正转负。同时，由于CPI增速一直居高不下，美国的实际人均收入增速也有所放缓，购买力进一步下降。国内消费能力的减弱为折扣零售的发展提供了基础环境。2、货币政策反复，上游企业库存快速增加在较为繁荣的50、60年代，美国服饰零售市场的商品销售总额持续上升，品类也日益丰富，当需求出现下滑时，以传统百货和专业店为代表的服饰零售商积累了大量的库存。彼时美国政府应对滞胀的经验不足，加上政治周期的影响，制订的经济政策往往缺乏连贯性。70年代初，为了减少失业，美国的货币政策相对宽松，服饰零售商形成了较为乐观的预期，积极地向上游的生产商订货，而服饰生产商则参考下游的历史订货量预测未来的需求，制订相应的采购与生产计划。随着CPI增速屡创新高，美国政府对于通胀的态度也日益强硬，货币政策开始趋于紧缩，服饰零售商的销售额随之下滑，库存量上升，而由于供应链上下游存在信息不对称，上游的生产商并不能及时得到真实的需求变化数据，从而无法灵活地调整生产计划，当来自下游的订货量开始减少时，上游生产商的原料和产成品库存迅速上升。随着货币政策的反复变动，下游零售企业订单量的波动性增大，而上游的生产商由于无法直接获取真实需求信息，难以制订出合适的生产计划。宏观经济运行过程中的政策扰动进一步加大了服饰供应链上下游企业的库存压力。3、高周转助力折扣百货逆周期中成长随着美国经济增速下滑，折扣百货在服饰零售市场的渠道地位却在不断强化，主要的驱动因素包括：从需求端来看，一方面随着经济增长的停滞，个人实际消费能力下降，另一方面，持续的通胀侵蚀了普通消费者的购买力，也减少了人们的现金持有量，客观上扩大了高性价比商品的消费需求。另外，经历了多年的繁荣，大众购买服饰时往往热衷于追求时尚，因而同时具有低价和时尚概念的折扣百货业态深受顾客的青睐。从供给端来看，一方面美国经济衰退时，传统百货、专业店乃至供应链上游生产商的库存量一路攀升，不得不考虑折价出售，尽快回收现金，另一方面，滞胀时期美国政府在货币政策上的反复也加大了供应链上下游企业的库存压力，进一步推动一些传统百货、品牌所有者、品牌代理商、品牌批发商参与到了折扣百货业态中。在服饰零售市场，折扣百货业态生存与发展的核心优势在于定位于传统百货和专业店同一类型的顾客，而保持比后者低20%-60%的销售价格。实现低价策略的关键在于采购，折扣百货的采购通常择机而行。有时上游的服饰生产商会选择通过折扣百货的门店销售样品、未定型的产品及接近季末时仍压在手里的商品，为打算停止生产和连续生产的商品找到市场，较快地收回现金，而折扣百货由于更多在当季进行采购，存货水平相对不高，因此得以抓住机会以相当大的折旧大规模采购商品，并能以现款迅速付清。在经济滞胀、库存高企的70、80年代，这些机会变得更加普遍，有力地支持了折扣百货业态的蓬勃发展。折扣百货能够从服饰生产商获得批发价上打折扣的采购价格，自身的一些特性也起到了比较重要的作用。以广告费用率为例，折扣百货要求生产商提供的广告支持比传统百货和专业店少，生产商不会因为广告宣传而损害和传统百货与专业店的关系，同时，低广告费用率也降低了折扣百货的运营成本，有利于保持低价优势。通过保持灵活的采购模式、较低的经营成本和毛利率，折扣百货实现了比传统百货和专业店低得多的销售价格，低价策略成功吸引了消费者，进一步刺激了购买，折扣百货因而获得了远高于后者的资产周转率。高周转率保证了折扣百货较高的资产回报率，同时缩短了企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间，提高了现金的使用效率，节省了利息开支。凭借低价高周转的经营模式，折扣百货成功地向传统百货和专业店发起了挑战，重塑了美国服饰零售渠道的业态格局。注：折扣百货选取TJX公司、Ross公司、SteinMart，传统百货选取梅西百货、西尔斯百货、彭尼百货，专业店选取Gap公司、LimitedBrands、AmericanEagleOutfitters，市值计算采取直接求和法。二、美国折扣百货龙头—TJX1、TJX公司介绍及沿革TJX公司是美国最大的折扣服饰和时尚家居零售商。TJX定位于追求时尚和价值体验的中上收入顾客，提供高质量品牌服饰及时尚家居产品，同时保证价格比传统百货和专业店的售价低20%-60%。TJX公司的前身Zayre公司于1956年在马塞诸塞州开设了第一家折扣百货商店，并于1962年在纽交所上市。1977年，公司推出了折扣服饰品牌T.J.Maxx，销售家庭全套折扣服饰。1988-1989年，为了专注于折扣服饰业务，Zayre公司剥离了仓储俱乐部业务，然后更名为TJX公司。随后，TJX公司开始向门店引入礼品、家居用品及其它非服饰类商品。1995年，公司以6.06亿美元向Melville公司购入了折扣百货品牌连锁Marshalls，形成今天的折扣百货布局。2023财年，TJX公司的净销售额达到了232亿美元，毛利超过了63亿美元。截至2023财年底，TJX公司在美国乃至全世界开设了2905家门店，总零售面积近624万平方米。TJX公司目前运营着4个商业部门，美国的Marmaxx（包括T.J.Maxx和Marshalls）和HomeGoods、TJX加拿大（包括Winners、Marshalls和HomeSense）和TJX欧洲（包括T.K.Maxx和HomeSense），各个部门拥有自己的管理、采购和商品配送网络。T.J.Maxx和Marshalls共同地构成了美国最大的折扣服饰和家居零售商，销售家庭服饰（包括鞋类和配饰），家庭装饰（包括基本家用产品，家具、灯具、地毯、墙饰、装饰性配件和礼物包装）和其他商品。Winners和T.K.Maxx也分别在加拿大和英国的折扣百货行业取得了领先地位。1995年前，TJX公司的市值较为平稳。1995年并购折扣百货品牌连锁Marshalls后，TJX公司的经营模式开始得到越来越多投资者的认同，公司股价迅速从1996年初的17.6美元攀升至年底的44.7美元。此后10年，公司的市值基本保持了稳中有升的态势。金融危机以来，TJX公司的市值出现了逆周期的强劲增长，2023年突破了百亿美元大关，截至2023年底，公司市值已达309.6亿美元。2023年，TJX公司将一股拆分为两股，反映了对未来经营前景的信心。2、高周转及多品牌战略成就折扣百货龙头TJX公司能够在历次经济下行阶段持续发展，最终成为美国最大的折扣服饰和时尚家居零售商，低价高周转战略起到了至关重要的作用。TJX公司销售质量可靠的品牌服饰，价格却比传统百货和专业店低20%-60%，随着越来越多的消费者追求商品的性价比，TJX公司成功实现了存货的高速周转，同时也缩短了经营中从付出现金到收到现金所需的时间，节省了利息开支，进一步提升了自身保持低价的能力，形成良性循环。在商品采购环节，TJX在全球运营着12个采购办公室，在超过60个国家进行采购。依靠先进的信息系统，TJX公司能够在全球范围内采购商品，并使之符合各个市场和门店所需。由于TJX公司在折扣服饰及鞋类市场占有较大的份额，公司与竞争对手相比具有较强的谈判能力，能够以相当大的折扣大规模购入商品。在金融危机时期，TJX公司将它的采购团队增加到了700多人，同时将它的供应商数扩展到了12023多家，增长了20%。与传统百货和专业店不同，TJX公司不会向供应商要求典型的零售特许权（比如促销和减价）、配送特许权（比如要求供应商将商品配送到门店或者推迟发货）或退货特权。因此，TJX公司一旦与供应商展开合作，通常可以保持长期的共赢互助关系。TJX公司每年向前25家供应商仅采购约25%的商品，避免了对特定供货商的依赖。同时，TJX公司也会根据当年度的流行趋势灵活地选择采购对象，前25家供应商通常随情况而变化。TJX大多数的存货购自于国内知名的品牌服饰生产商及零售商，少部分商品属于自营品牌，由第三方生产制造，如高领羊毛衫和灯芯绒裤子等。由于自营品牌商品能够获取更高的毛利，TJX公司的盈利空间进一步扩展，保持低价的能力也得以巩固。与传统的零售商在商品出现销售热潮之前就批量订购不同，TJX公司更多在当季进行采购，采购的品类、款式和尺寸通常也并不足量。因而，TJX公司相对更容易把握顾客的偏好和市场的趋势，根据当前的潮流和价格进行采购，更加灵活地调整商品类别和转换品类，减少了存货降价出售的可能性。由于需要的时候才采购商品，TJX公司保持了存货的流动性，一方面有利于存货周转率的提升，另一方面，由于较多采购机会来自于日常存货的流动，比如取消订单、厂家生产过多以及特殊的产品，适度的存货水平使TJX公司能够更加灵活地抓住低价购入的机会。TJX公司相对滞后的采购周期还有利于及时应对批发市场上的价格波动。当存货价格上升时，如果传统的零售商选择提高销售价格来维持商品的毛利，TJX公司也能相应地提高价格，并保持相对的低价，如果传统的零售商坚持不把存货成本转移给消费者，TJX公司会选择购入批发价更低的商品，尽可能在不牺牲毛利率的前提下保证低价高周转战略的实现。在商品配送环节，为了控制运营成本，进而实现低价高周转的经营战略，TJX公司积极投入资本建设物流设施，持续提升供应链管理水平。经过多年建设，TJX公司同时在四个国家运营着占地面积约110万平方米的分销中心。TJX公司的分销中心规模很大，高度自动化，将品类众多、数量巨大的商品快速配送到相应的门店。依靠先进的分销中心和复杂的存货管理系统，TJX公司能够方便地管理商品的入库与配送流程，根据区域的具体情况为门店提供适合的商品组合。2023财年，TJX公司累计向门店配送了约18亿件商品，单个门店每周收货3-4次，更新的商品数达到上万件。高效的供应链降低了TJX公司日常的运营成本，有力地支持了公司低价高周转的经营战略。在商品销售环节，与传统百货不同，TJX公司的门店通常设在更靠近潜在顾客的社区购物中心，人们不必开车出去寻找其他零售商店。公司的平均门店面积相对较小，顾客不会花费大量时间在店内来回走动，挑选商品的流程更加便利，门店内还提供快捷友好的结算服务，顾客不必长时间排队等待付款，可以快速地离开门店。因而相对于传统百货，TJX公司通过提供便捷的购买体验，大大节约了顾客出门购物的时间。TJX公司的店内环境干净整洁，布局注重细节，展示的产品种类丰富多样，退货政策灵活友好，TJX公司提供了自助购物的模式，同时也为门店配备了足够的员工随时为顾客服务，增强了顾客购物的舒适感。另外，通过存货的高速周转，TJX公司还为顾客提供了快速变化的商品选择，促使顾客产生紧迫及兴奋的感觉，鼓励了他们更频繁的光临。在销售过程中，TJX公司十分注重运营费用的控制，持续提升保持低价的能力。TJX公司的门店提供了方便舒适的购物环境，但公司在门店装饰等固定设施投入方面坚持节俭。另外，TJX通过条幅广告进行品牌推广，较少为单个产品进行宣传，因此，广告预算占销售额的比例低于传统零售商。TJX公司接受包括现金、信用卡和借记卡在内的各种支付方式。为了驱动销售增长，TJX公司在美国还推出了联合品牌和单个品牌的TJX信用卡，信用卡通过银行发行，TJX公司对顾客没有应收款，TJX信用卡提供消费积分和增值服务，提高了顾客的消费积极性和忠诚度。不仅如此，TJX使用专业计算机系统提供的信息，根据当地顾客的偏好来提供合适的商品，在总部统一做出定价、减价以及门店存货补充的决策，通过对接仓储、加工和配送系统，将存货及时、按计划地配送到门店，往往可以在目标销售季节中售出绝大部分存货，因而，TJX公司一般不进行价格促销活动，例如打折或赠送优惠券。TJX公司之所以能够在采购、配送、销售各环节实现低价高周转的经营策略，关键在于充分发挥了规模效应的优势。而TJX公司从一间普通的折扣百货商店起步，发展到今天的规模，多品牌发展路径功不可没。TJX公司的历史可以追溯到1962年创建的Zayre公司，即Zayre折扣百货商店的母公司。1969年，Zayre公司并购了专注于折扣女式服饰的品牌连锁HitorMiss，涉足了折扣时尚服饰领域。Zayre的并购恰当其时，在20世纪70年代的经济衰退期间，HitorMiss仍然取得了快速的销售增长，促使Zayre公司开始考虑扩大旗下的折扣服饰业务规模。1977年，Zayre公司仿照折扣服饰连锁品牌Marshalls创建了新的品牌T.J.Maxx。20世纪80年代中期以来，折扣服饰业务对于Zayre公司的重要性与日俱增。1980年，HitorMiss和T.J.Maxx的营业利润仅占Zayre公司的14%，到了1983年上半年，这个比例就提升到了近45%。80年代，Zayre公司面向中下收入顾客的折扣百货等业务受到业内沃尔玛等强大竞争对手的挑战，利润不断下滑，而公司面向中高收入顾客的折扣服饰品牌保持持续增长。1987-1989年，TJX公司进行了一系列重组，开始专注于折扣服饰业务，转型后TJX公司的经营情况始终稳健。截至1991年底，T.J.Maxx已在美国46个州开设了437家门店，并在覆盖度较低的西南部进一步拓展，同时扩大一些现有门店的经营面积。T,J.Maxx还向现有门店引入了珠宝、鞋类及其它非服饰类商品，如礼品和家居用品。除此以外，T.J.Maxx将一些门店的面积从3000平方米扩张到了4000平方米，从而拓展了店内各品类商品的销售空间，特别是礼品、家居用品及其它非服饰类商品。1990年，TJX公司并购了Winners服饰，进入了加拿大市场。TJX公司将T.K.Maxx的折扣服饰概念引入了Winners，截至1996年底，Winners拥有的门店由并购之初的5家增长到了65家。1994年，TJX公司在英国推出了T.K.Maxx，也仿照了T.J.Maxx的折扣服饰模式。1995年11月，TJX公司向Melville公司购入Marshalls，支付了价值6.06亿美元的现金和优先股，进一步完善了公司的产品线。通过收购Marshalls，TJX公司实现了规模经济，采购能力大大增强。1996年，公司毛利率从20.93%上升到了22.28%，而销售总务及管理费用率从17.73%下降到了16.25%，净利润率随之攀升至5.43%。1995年到2023年间，TJX公司的存货周转率、固定资产周转率、资产周转率均稳中有升，标志着TJX公司高效率的运作模式趋向成熟。尽管运营模式存在诸多相似之处，TJX公司旗下的品牌始终保持着各自的特色。以T.J.Maxx和Marshalls为例，除了经营家庭服饰、时尚家居以外，T.J.Maxx也销售珠宝和配饰，部分门店还设有高端的设计部门，Marshalls则销售全系列家庭鞋类，还拥有一个青少年商业部CUBE，男式服饰的选择范围也更加广泛。另外，Marshalls还独立运营了一家连锁，专门销售鞋类和配饰。此外，T.J.Maxx和Marshalls在店内创新、市场营销和门店外观等方面也有所区分，给予了顾客差异化的购物体验。20世纪90年代后期，TJX公司开始尝试混合门店形式，并推出新的品牌。TJX公司调整了HomeGoods的部分产品组合，不再销售器具，而着重于家庭装饰用品，接下来公司实践了将HomeGoods与T.J.Maxx、Marshalls相组合的超级市场概念。到2023年底，TJX公司已开设了14家50，000平方英尺的大型超级市场，分别命名为T.J.Maxx'NMore和MarshallsMega-Stores，取得了良好的业绩。各个品牌连锁在业务上互相补充，帮助TJX公司实现收益最大化。在TJX公司的发展历程中，多品牌策略扮演了不容忽视的角色。一方面，TJX公司先后推出侧重不同品类的折扣百货品牌，依托在折扣服饰业务方面的比较优势展开差异化竞争，一定程度上避免了沃尔玛等强大对手的压迫。另一方面，不同品牌的定位有所差异，目标顾客的收入层次也不同，TJX公司通过并购新品牌和剥离旧品牌，成功地将面向的顾客群体从中低收入调整到中高收入，并使公司在复杂多变的经济环境中迅速壮大。通过坚持多品牌发展，TJX公司的经营规模由小变大，规模效应逐步显现，控制采购、配送、销售各环节成本的能力持续提升，进而凭借低价高周转的经营策略再次把握住了新的发展机遇。2023年，美国次贷危机爆发，随后迅速席卷全球并衍化为持续数年的金融危机，美国经济又一次面临衰退，实际GDP增速由正转负，2023年劳动力总失业率接近10%。在金融危机的冲击下，美国个人实际消费增速再度放缓，上游品牌服饰生产商的库存上升，2023年零售库存对销售额比率一度突破了1.6。在此期间，TJX公司的销售额实现了年均不低于6%的增长。2023财年，TJX公司的主营业务收入达到了232亿美元，连续第16年取得了基于持续经营每股收益的增长，2023财年末公司门店数目突破了2900家，总零售面积超过了623万平方米，而坪效也稳中有升，达到了3748.7美元/平方米。通过坚持低价高周转经营策略和多品牌发展路径，TJX公司逐渐成长为美国最大的折扣服饰和时尚家居零售商，并培养了自身的核心竞争优势，包括：折扣服饰采购的专业水准、强大的采购能力、与许多生产商及其他供应商稳固的合作关系、具有数十年折扣服饰零售经验的成熟组织架构、折扣服饰存货管理系统和分销网络。这些独特的竞争优势帮助TJX公司在历次经济起伏中持续发展，通过低价高周转的运营模式为顾客提供令人兴奋和快速变化的品牌服饰及时尚家居产品，同时创造最大的价值。三、中国百货类折扣零售渠道大有可为中国2023年以来零售增速逐步回落，投资及外需不确定性增强背景下居民消费需求较弱，国内百货类实体零售渠道库存压力较大，已经形成了折扣零售业态快速发展的良好契机。具体分析我们认为百货类折扣零售渠道在国内具备发展空间主要因素如下：（1）品牌+大批发的高杠杆渠道模式导致百货类商品存货问题凸显；（2）国内尚无成熟线下连锁折扣渠道。1、品牌+大批发的高杠杆渠道结构加速库存问题爆发为了应对2023年金融危机导致的需求下滑，国内货币政策一度宽松，大量的货币投放到了基建等上游及中游投资领域，国内经济增速再次被投资驱动模式推高。与此同时，下游居民消费需求在经历了短暂疲弱后迅速回升。百货服饰产业链的制造端，鼓舞于终端的强劲增长和乐观经济前景，生产力度甚至高于危机前水平。随着2023年欧债危机导致的经济增速二次探底导致的外需疲软，同时国内货币政策转向，国内终端需求增速快速回落。百货服饰供应链条中形成大量存货积压，这一背景与美国上世纪70年代十分相似。更重要的是，国内百货服饰品牌+大批发供应链模式加剧了存货问题的严重程度。上世纪90年代，国内消费市场迅速崛起，居民对百货服饰形成初步的品牌认知，上游服饰厂商为了快速抢占市场，多采用高杠杆分销机制，通过省级（或大区）代理商实现更快的开店和铺货，省代进一步将商品分销至更低层级。由此我们可以清晰看出从制造商至分销链终端的现金流及物流互换链条——在商品实现层层向下分销的同时，现金流逆向流动，由分销链的终端支付整条供应链的所需现金流及享受最后增值收益。由于近年来中国服饰类商品终端价值持续提升，故当经济形势好，存货跌价可能较小情况下，终端分销商倾向于更多订货，来实现自身利益最大化。在品牌+大批发供应链机制下，上游制造商难以接触到其商品准确的终端销售信息，分销商积极的订单容易使得制造商对市场真实情况产生误判。同时制造商也存在压货等行为来尽量收回现金流来进行扩张，使得渠道中存货风险逐渐积聚。随着经济增速放缓，终端销售增速下降，整个供应链渠道中“塞满”已订未消化的存货，分销商订货意愿下降。大量的货源为中国的折扣零售商提供了成长壮大的机会。经济增速放缓背景下，品牌+大批发供应链机制影响了国内服饰行业的存货情况，数据显示，2023年以来服饰行业存货周转率系统性下降，由2023-2023年的年均3.8次下降至2023年的2.5次左右。而过去7年中，只有2023年及2023年两年行业收入增速超过存货增速，库存问题日益突出。2、国内尚无成熟线下连锁折扣渠道虽然自2023年北京燕莎开出中国第一家奥特莱斯，其后几年国内掀起该业态的快速发展浪潮，但相比较美国，现阶段中国传统渠道中目前并没有演化出规模化、连锁化的折扣零售渠道。国内各色“奥莱”数量已达300-400家，但多数各自为战，进货渠道鱼龙混杂。目前国内影响力较大的区域性奥特莱斯主要有北京燕莎奥特莱斯、上海青浦奥特莱斯、天津佛罗伦萨小镇奥特莱斯、长沙友阿奥特莱斯、广州海印奥莱等。其中北京及上海奥特莱斯开业较早，且处于中国消费能力最强区域，最新年销售额在20-40亿范围；天津、长沙及广州项目分别于2023、2023年开业，尚处于快速成长期，年销售在15亿以下。相比较美国连锁折扣商，国内奥莱门店在连锁程度及收入规模上尚存在明显差距。与国内奥莱形成对比的是，上游积压库存在中国多通过区域性或全国性批发市场收集并消化，如广州石井、白马服装批发市场等。同时随着近年来线上零售的蓬勃发展，中国最大线上折扣零售商唯品会年流水（不含退换货及税金）已经达到60亿人民币。唯品会正是中国折扣零售业态的先行者和受益者。在特定经济周期背景下，中国百货服饰类折扣零售将成为零售渠道的一种重要发展方向。（1）唯品会电商企业唯品会专注于中国百货类尾货市场，成立于2023年，经过3年发展公司于2023年3月在美国发行ADS上市，公司最新市值达到14亿美金，2023年已经实现季度性盈利（美国调整准则）。公司主营聚焦于库存商品，以鞋服类的非标准品为主，毛利率位于国内电商前列，受益于国内近年来存货积压现状，公司2023年实现收入43亿人民币，较前一个会计期增长205%。根据Frost&Sullivan统计，2023年中国总的折扣销售在150亿美元，2023-2023年预计复合增速在56.8%，线下中国尚没有形成大型折扣连锁商和知名连锁奥特莱斯，巨大的顾客需求叠加持续过剩存货的供应，为线上折扣零售商提供了巨大机会。在经营模式上，唯品会对绝大部分商品实行寄售（即不承担存货风险），公司拥有200人的买手团队，主要负责跟供应商洽谈与安排档期，公司现在日常合作供应商2400多家，涉及品牌5000多个。公司通过闪购的高周转模式来最大程度协助上游供应商品牌处理尾货，已经逐渐成为尾货市场清晰的行业领导者。同时独立的特卖网站一方面实现了存货的快速货币化，另一方面相比较平台式电商的折扣频道，公司能够为供应商提供最低的品牌稀释渠道。截止2023年3季度，公司总活跃用户450万左右，其中一线城市占比14%，二线城市占30%，三线城市占20%多，剩下为四线客户群体。在省份分布上主要集中在广东、江浙、上海、北京等网购发达城市。公司凭借有效的运营模式，在销售取得迅猛增长的同时，各项经营指标不断改善，公司毛利率由2023年不到10个百分点，已经到了2023年的22%以上，各项费用率也持续下降，其中配送成本及营销成本被快速摊薄，2023年第三季度实现了阶段性盈利（调整准则）。由此，公司股价也得到国际资本市场认同，市值较上市时增长在500%左右。唯品会的成功反映了中国百货类折扣零售商广阔的发展空间。（2）广州石井等尾货市场中国现阶段线下规模最大的鞋服类折扣市场为广州石井、白马等服装批发市场。该类市场的各个档口汇聚了其店主买手团队从全国服装商采购回的尾货，并向前来市场采购的商贩批发销售。我们估算石井市场年折扣销售额在百亿规模，白马市场销售额则数倍于石井市场。近年来积压严重的服装库存为档口带来了更多货源，石井等市场的档口主经常需要到珠三角及江浙一带服装工厂采购尾货，所涉及品牌覆盖国内各销售层级。档口尾货进货价格约为吊牌价的0.5-3折，再加价20-30%左右销售向从全国各地前来采购的二级批发商。该类服装批发市场的档口团队已经形成我国服装采购买手团队的雏形，商品交割时一次性结清价款与货物，档口随之承担后期的存货和跌价风险。我们了解到石井、白马市场中年销售在亿元上下的档口不在少数，在不考虑租金情况下，档口主均可以实现15%左右的净利率水平。传统渠道中滞销的存货在为档口提供更多选择的同时，也加大了档口买手团队的议价能力，2023年以来购买方通常能够以极低的价格拿货，协助企业一次性处理掉尾货。石井模式（白马模式）在本轮逆周期中展现出民营机制的灵活性，同时也验证了中国百货服装类商品买手制运行的可行性。四、行业风险行业需求恢复缓慢、行业多渠道竞争格局继续加剧。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征