12月美国国际资本流动报告点评：全球美元荒缓解美国股债均受外资青睐

20242152023122023TIC（不含跨境直接投资）864546.6%流入6855.40180亿美元，6.174（202377342）。美国经常项目输出美元和资本项目吸收美元的规律依然稳定。图表1.美国国际资本流动年度情况：按交易主体划分 图表2.美国国际资本年度流动vs贸易逆差20,000

（亿美元）

20,000

（亿美元）15,000

15,00010,000

10,0005,0005,00000(5,000)(5,000)(10,000)

1992199319941995199619971998199919921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(10,000)(15,000)

1992199319941995199619921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来：彭，万，中证券 资料来：彭，万，中证券2023年净减持现金类资产，净增持证券类资产。TIC三大项目来看，2023年美国长期证112.9%194310292013（主要是由于净减持其它可转让资产所导致的2546519亿美（320202023年之后，1009月起连续跳过加息，12年3个月和1年期美债收益率分别上升986年和5年期美债收益率分别回落18和15个基点，显示过去一年美债短端利率向上、长端利率总体往下。受益于美联储紧缩预期缓解，美元指数和美债收益率见顶回落，全球股债双升”。与此同时，美国之外的其它主要经济体通胀也整体回落，并且其它主要央行并未显著走鹰。在这样的情形下，尽管美债中长端收益率的回落一定程度上压缩了套息交易空间，但套息交易利差（不考虑汇率对冲）仍2023（银行负债和类现金资产（短期证券资产中的其它可转让资产），而净买入证券类资产（长期证券以及短期证券中的美国国库券）的行为（5）。编号公式项目(亿美元)2023年全年2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/22023/13021+22+29美国:月度国际资本流动:净额8,6451,3982,233-855-4091,5381,364956-1,6792119941,0541,840MonthlyNetDollar-DenominatedPortfolioInflow29美国:银行负债变化:净额-519-19484-332285463-616-1,279-679-688-130ChangeinBanks'OwnNetDollar-DenominatedLiabilities22美国:美元计价的短期美国国库券及其他托管债务海外持有增加额-9-698-251327759-348-576-141-58-326-44IncreaseinForeignHoldingsofDollar-DenominatedShort-TermU.S.SecuritiesandOtherCustodyLiabilities2119+20美国:长期证券交易:净额-2411749261421,031NetForeignAcquisitionofLong-TermSecurities20美国长期证券：其它方式净买入-95----------30.01-92OtherAcquisitionsofLong-TermSecurities,net193+16美国长期证券：净买入-2411749261421,031NetLong-TermSecuritiesTransactions1614-15美国:买入外国证券:净额**-634185936-377-487-325-921ForeignSecurities,netU.S.sales31-2美国:买入美国证券:净额-426165890519DomesticSecurities,netU.S.sale14美国:从美国居民手中买入外国证券总额9,140GrossU.S.SalesofForeignSecurities15美国:向美国居民卖出外国证券总额8,994GrossU.S.PurchasesofForeignSecurities1美国:国内证券总买入43,173GrossU.S.SalesofDomesticU.S.Securities2美国:国内证券总卖出42,654GrossU.S.PurchasesofDomesticU.S.Securities*TIC报告“TICMonthlyReportsonCross-BorderFinancialFlows”**“美国买入外国证券净额图表4.美国国际资本流动年度情况：按主要项目划分 图表5.美国主要资本项目净流入情况：2023vs2022

（亿美元）

8000

（亿美元）10,000

60005,0000

400020000-2000(10,000)

19921993199419921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:银行负债变化:净额:亿美国:国际资本流动:净额

-4000

20232022资料来：彭，万，中证券 资料来：彭，万，中证券从具体资产项目的净买卖来看（6），2022年的量增（或明减实增（以下简称外资2023年底，80561（7）4503766067082008（7724亿美元2022（7166亿美元87.6%；952效应11669亿美元。值得指出的是，20232400多亿美元，并非完全是由于外资大幅净增持美债，而是因为美债收益率全面加速下行。同期，3个月、1年、25101019658498100337668.7%。2023年底，外资持有中长期美债余额69734亿美元，占到外资美债持有额的86.0%，较上年回落0.4个百分点；全年持有额增加6334亿美元，上年为减少4129亿美元。其中，净买入中长期美债538295211669亿美元。108271327374（美国短期国库券买卖假定估值效应为零2023外国投资者改变了上年锁短买长的策略，增加了对美国短期国库券的购买。从美债的投资主体看，2023年私人和官方外资也是双双净增持美债，而非上年的一增一减。截至2023年底，私人外资持有美债余额42683亿美元，占到外资持有美债余额的53.0%，较上年提高了3.3201364615亿6041420值效应8994亿美元。同期，官方外资持有美债余额37878亿美元，较上年底增加1199亿美元，44986681822续九年净减持局面，反映随着2023年美联储紧缩步伐放缓，美元虹吸效应减弱，其他央行外汇干53226767%20%前者受益于长端美债收益率下行更多。不过，因为连续三年净买入，私人外资持有美债余额终于超过官方外资。图表6.私人和官方外资净买入美国主要证券资产数据总览海外投资者类别投资项目类别项目(亿美元)2023年全年2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/22023/1私人总量月度国际资本流动:净额6,7859412,089-721-2851,6001,398910-1,651-2327363191,680长期证券中长期国债：净额4,826771,047466-13626123837036697509299960政府机构债券：净额1,19954209422412971146421095210849企业债：净额2,8122173141015445613725741910132039531股票：净额6076671-663-91-92071,070-380-388217175-201长期证券_净额总计9,4441,0161,572-1831518386531,8431175191,099978840短期证券短期美国国库券：净额1,214141180-258279378193758-208-24015182-206其它可转让证券：净额-2,192-21339-449-372-41261-740-389292-39-536-5短期证券_净额总计-978-73219-707-9333745417-59753-24-354-211官方总量月度国际资本流动:净额1,860458144-134-125-61-3446-28442258734160长期证券中长期国债：净额555261-323-201157-53-23526126835552475-461政府机构债券：净额401-8-46552111812456141402610企业债：净额23021271887441321-564-9-7股票：净额291130-3-115-154217916639269132-75长期证券_净额总计1,478404-345-2431452-134563384366326624-533短期证券短期美国国库券：净额113401123-3312162-14131-209-4773109其它可转让证券：净额-1642446-125-22143-224-101613-4658短期证券_净额总计-51641169-158-10305-36520-194-3428167私人+官方总量月度国际资本流动:净额8,6451,3982,233-855-4091,5381,364956-1,6792119941,0541,840长期证券中长期国债：净额5,3823387242662120836313041,052562774499政府机构债券：净额1,6004616459226140882709812319313459企业债：净额3,042238341281625301412704409638538624股票：净额898797-2-778-245122871,236-341-386286308-275长期证券_净额总计10,9211,4201,228-4261658905192,4075018851,4251,602307短期证券短期美国国库券：净额1,327180292-255247390355617-177-449-32255-97其它可转让证券：净额-2,356-18943-443-498-63404-964-399308-27-58153短期证券_净额总计-1,029-9335-698-251327759-348-576-141-58-326-44资料来源：彭博，万得，美国财政部，中银证券经济体/地区交易方向项目(亿美元)2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/2海外投资人卖出中长期国债18,75622,74524,22022,98325,38825,09524,97923,74819,70725,24219,537政府机构债券497690681554536482551777663800628企业债1,6791,7191,6441,5411,5051,6841,8701,7991,6882,1511,952股票19,37318,22617,32417,11618,43615,39217,40816,46514,35619,57015,606买入中长期国债19,09423,46924,48523,00425,59625,09825,61024,05220,75925,80420,311政府机构债券544854739780677570821875786993762企业债1,9172,0601,6721,7042,0351,8252,1402,2391,7842,5352,338股票20,17018,22416,54616,87118,44915,67918,64416,12413,97019,85615,914交易净额中长期国债3387242662120836313041,052562774短期国库券181292-255247390355617-177-449-32256美国国债5191,016112685983581,2481276035301,030政府机构债券46164592261408827098123193134企业债2383412816253014127044096385386股票797-2-778-245122871,236-341-386286308期末持仓中长期国债69,73467,43865,29665,43266,65266,56966,57066,19366,56665,94363,627短期国库券10,82710,64610,35410,60910,3629,9729,6179,0009,1779,6269,658美国国债80,56178,08475,65076,04177,01476,54176,18775,19375,74375,56973,285政府机构债券14,23213,65912,97113,13713,13013,04912,69912,77912,77912,43912,372企业债43,94042,21240,13840,59141,52141,34741,04840,64040,72840,31739,250股票146,447139,593129,701133,323139,036140,920136,539128,592127,985127,353124,212美国国债持仓占全市场比例29.9%29.1%28.5%28.9%29.6%29.8%29.9%30.5%30.8%30.6%29.8%美国股票持仓占全市场比例29.0%29.2%29.6%29.3%29.0%28.9%29.2%28.9%29.0%29.5%29.0%资料来源：彭博，万得，美国财政部，中银证券2023607（291（见图表9）2106162亿美元的情形。其中，官方外资净买入规模创历史2022（50020222023（标500202324.2%），2023年重新净买入美股并不令人意外。就20231199401亿美元，分别较上年净15.31%75.24%。10年持续净买入，官方外资为连续第11年持续净买入。2023年的回落与同期中长期国债净买入规模的回落是2023年分别净281223090.92%38.67%34年持续净买入。同企业债净买入规模显著增长相呼应BB1032022年则是扩大972023年也出现大幅回落。图表8.私人外资净买入美国中长期资产的年度变动 图表9.官方外资净买入美国中长期资产的年度变动8,000

（亿美元）

3,0002,0001,000

（亿美元）6,000 04,0002,0000

(1,000)(2,000)(3,000)19921993199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231992199319921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

美国:买入美国证券:净额:私人:政府机构债券 美国:买入美国证券:净额:私人:企业美国:买入美国证券:净额:私人:中长期国债 美国:买入美国证券:净额:私人:股票美国:买入美国证券:净额:私人

美国:买入美国证券:净额:官方:股票美国:买入美国证券:净额:官方:企业债美国:买入美国证券:净额:官方:中长期国债美国:买入美国证券:净额:官方资料来：彭，万，中证券 资料来：彭，万，中证券二、2023年欧英日净增持美债，中资继续减持美债并降低对美金融资产的风险暴露2023年欧英日均净增持中长期和短期美债2023年末，1.602051（10）557612411054202375371142亿美元（11）136412年持续净买入，负估值效应22320231144亿美元，较上年净买入75.9%2219820231.14632亿美元（12），其中净买入2663662023年分别净买入中长期国债19570127378亿美元的情况。图表10.欧元区美债持仓年度变动：估值效应和净买卖 图表11.英国美债持仓年度变动：估值效应和净买卖3,000（亿美元）2,000

6,0004,000

（亿美元）1,000

2,0000 0(1,000)

(2,000)(2,000)

(4,000)(3,000)

201220132014201520162017201820192020202120222023美国:外国投资者持有美国国债市值变动:估值贡献:欧元区净买入短期国债：欧元区净买入:中长期国债:欧元区美国:外国投资者持有美国国债市值变动:欧元区

(6,000)

201220132014201520162017201820192020202120222023美国:外国投资者持有美国国债市值变动:估值贡献:英国净买入短期国债：英国净买入:中长期国债:英国美国:外国投资者持有美国国债市值变动:英国资料来：彭，中证券 资料来：彭，中证券图表12.日本美债持仓年度变动：估值效应和净买卖 图表13.中国美债持仓年度变动：估值效应和净买卖1,5001,0000

（亿美元）201220132014201520162017201820192020202120222023美国:外国投资者持有美国国债市值变动:估值贡献:日本净买入短期国债：日本净买入:中长期国债:日本美国:外国投资者持有美国国债市值变动:日本

2,5002,0001,5001,0000

（亿美元）201220132014201520162017201820192020202120222023净买入:中长期国债:中国美国:外国投资者持有美国国债市值变动:中国资料来：彭，中证券 资料来：彭，中证券2023年中资继续减持美债并降低对美金融资产的风险暴露。2023年底，中国投资者（以下简称中资）8163508亿美元（13），70.7%，5633.69估值效应56亿美元，上年为负估值效应1612亿美元。20237996（14），占到中资美98.0%1.511.4个百分点；62763.9%682亿美元，较上年增4.42561612券余额167亿美元，较上年增加119亿美元，远多于上年增加6亿美元的规模。图表14.中资投资者：主要证券资产项目的买卖和持仓数据经济体/地区交易方向项目(亿美元)2023/122023/112023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/2中资投资者卖出中长期国债331586354526620681686798393655487政府机构债券1522162119181921223423企业债453355710978股票164141133146160123150142109133145买入中长期国债304436373516471569767662383517547政府机构债券126132622117621014515企业债465568795105股票13313910511410911415112190136136交易净额中长期国债-26-15019-10-149-11281-137-10-13860短期国库券90261-695614-1194128623美国国债64-12520-79-93-98-38-1332-5283政府机构债券-14-204511-1349841-12111-8企业债02221.130-1-33-3股票-31-1-28-32-51.2-91-21-193-9期末持仓中长期国债7,9967,7437,6467,7327,9358,1568,3098,2998,5258,5418,424短期国库券167765149119624916816415266美国国债8,1637,8207,6967,7818,0548,2188,3588,4678,6898,6938,490政府机构债券2,7152,6252,5272,5512,6372,6862,6982,6342,6262,6392,491企业债196190184183188193189198200201195股票3,1743,0572,8402,9303,0813,1803,0832,9012,9002,8922,796资料来源：万得，中银证券需要指出的是，202346761亿美元（111212564亿美元），正估528113%。此外，20212011年起持续净增持美国机构债、2020202120212022年中（）60810935631976亿美元。因后二者合计净买入量不及前两者净卖出额，故同期中资累计净卖出中长期美国证券资产512亿美元。2018～20231976亿美元，相当于同期美方统计的美国对（商品2012～20178.2国家外汇管理局披露的分国别/（民间（不含官方国际储备资产运用202362379201763.8%122148.9%，51.3%20175.11158亿美元，增长83.0%。尽管中国对美证券投资资产绝对额增加，但美国在中国对外证券投资的重要22.0%20177.26.924.4%8.2个百分点。三、2023年美国通胀走势是贯穿全年的宏观交易主线，3月金融风波造成扰动202320232022年的风险资产和避险资产同涨同跌的特征：高于预期的美国通胀/（“紧缩交易（“软着陆”交易）。从市场表现来看，202315006.2%1036个250010403月初的美国金融风险事件出现之后被暂时打破——市场的注意力从美国的通胀就业数据快速转向了欧美金融体系的安全性：频频出现的金融风险事件及其发展成为了影响市场最为关键的因素。在这一阶段，风险资产和避险资产的关联度重回负值，而是否出现新的金融风险事件则决定了市场是进入“避险模式”（风险资产跌，避险资产涨）还是进入“风险模式”（风险资产涨，避险资产跌）。事后来看，一系列金融风险事件得到了快速而强力的处置，并未演化成更广泛的金融危机。20233410485005.0%5月之后，随着金融风险逐渐平息和通胀走势整体如期回落，市场也将注意力重新转移至美国经济的（美国企业盈利增速呈现出一定的触底企稳的迹象2023年的夏季（57月）1050053个基点，后者则上10.1%“higherforlonger”89CPI超预期以紧缩交易8105008.6%109111月之后，CPI。122024年降息的讨论打开大门的议息会议使得软着陆2023500指数走高13.7%，美债10年收益率下行100个基点。2023年，外资对于美股的交易整体仍然显示出“追涨杀跌”的特征。2023年整体呈现出先走“N”（见图表15）202315（300亿美元月的规模6月金融风险基1200（10800亿美元追涨杀跌”的特征在其趋势性净买（12个月净买卖总量12个月度净买入美股总量”同标普500指数的同比变动在212023年期间的关联度达到70（见16）。152023500vs股规模月度变动

图表16.外资滚动12个月度净买入美股总量vs标普500指数的同比变动10%8%6%4%2%0%-2%-4%2023-012023-02-6%2023-012023-02

1,5001,0005000(500)2023-112023-12(1,000)2023-112023-12

5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)标普500指数月度变动 标普500指数月度变动 外资月度净买入美股（右轴，亿美元）20112012

60%(亿美元)50%(亿美元)40%30%20%10%0%-10%20232024-20%20232024外资滚动12个月度净买入美股 标普500_同比变动(右轴)2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102013201420152016201720182019202020212022资料来：彭，万外资滚动12个月度净买入美股 标普500_同比变动(右轴)2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-1020132014201520162017201820192020202120222023202320235172美债的净买入则缺乏连贯性，其在年初、年中和年末均出现过净卖出美债的情况。整体来看，2023年，私人和官方外资的美债月度净买卖规模波动较大，也同美债收益率的变动缺乏明确的关系（见17）12个月净买卖的趋势性变动来看，私人外资同套息交易空间仍呈现出显著的正相关性，显示主要经济体之间的息差（不考虑汇率对冲）仍是私人外资主动调整美债配置的（1819）20）。17202310年收益率月度变动vs外资净买入美债变动

图表18.私人外资滚动12个月累计买入美债vs套息交易拟合（不考虑外汇对冲）60402002023-012023-022023-012023-02

1,4001,2001,0008006004002000(200)(400)2023-12(600)2023-12

876543210200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)美国:国债收益率:10年:月度变动（bp）月度净买入美国国债美国:国债收益率:10年:月度变动（bp）月度净买入美国