2024年余热发电EMC行业分析报告

2024年余热发电EMC行业分析报告目录一、余热发电EMC将成高耗能行业节能主流模式 PAGEREFToc374626887\h31、EMC将成为我国余热发电市场运营的主流模式 PAGEREFToc374626888\h32、水泥、玻璃等EMC率先应用领域仍有大潜力可挖 PAGEREFToc374626889\h73、钢铁、化工有色等EMC新领域存量可改造空间广阔 PAGEREFToc374626890\h9二、天壕节能：精于风控，勇于创新 PAGEREFToc374626891\h121、EMC壁垒体现在项目选、建、管、运全产业链 PAGEREFToc374626892\h132、项目甄选风控能力是公司基业长青的基石 PAGEREFToc374626893\h173、资金实力保证扩张优势，外延式并购与内生增长并举 PAGEREFToc374626894\h18三、盈利预测 PAGEREFToc374626895\h20一、余热发电EMC将成高耗能行业节能主流模式1、EMC将成为我国余热发电市场运营的主流模式过去10年，我国EMC项目投资规模年复合增速近60%，预计未来三年将保持30%-40%的年均增速。在美国等发达国家，超过30%的节能项目都是通过EMC模式建造与营运的，而目前在国内，EMC模式才刚刚起步，国家和地方政府高度重视，出台了多项优惠政策积极推广。2024年7月12日，李克强总理在国务院常务会议中提出，要加快发展节能环保产业，既要有政策支持，更要创新机制，鼓励引导社会资本包括民间资本积极参与，并重点强调要发展壮大合同能源管理等节能环保服务业。资料来源：中国节能协会节能服务产业委员会碳排放交易1市场的启动将有力催化余热发电市场需求爆发。2024年6月，深圳正式启动碳交易市场，11月26日，上海市碳排放权交易在上海环境能源交易所启动，上海市首批纳入碳排放交易市场的企业有197家，占上海二氧化碳排放总量的50%以上；11月28日，北京市也相继启动碳排放权交易。按发改委要求，全国七省市（北京、天津、上海、重庆、广东、湖北和深圳）的碳排放交易试点城市工作正陆续推行。未来，碳排放将成为企业强制执行的指标之一，余热发电（尤其是EMC）将极大受益于高耗能企业的需求增长。以典型5000T/D两条新型干法水泥窑配备纯低温余热发电项目为例，装机容量9MW，年发电力可达5940万KWH，年节标煤量1.95万吨，年减排CO2量5.07万吨，按照上海2024年碳排放配额交易价格每吨27元计算，可创收137万元，占项目初始投资额的3%，EMC模式下，高耗能企业本身不需要初始投资，因此将更有动力上马余热发电项目。水泥玻璃领域余热发电相对成熟，煤化工、钢铁、冶金等高耗能领域处起步或发展阶段，潜力巨大。余热发电在水泥行业较早开始应用和发展，目前已经进入大规模推广阶段。玻璃行业余热发电“十一五”期间也得到快速发展。同时，煤化工、钢铁、冶金等其他高能耗领域的余热余压利用也开始规模性开展，但都处起步阶段，且目前来看，我国钢铁、冶金、化工等高能耗行业仅仅只对部分高温余热进行了回收，中低温废气余热的利用还处于起步阶段，《节能减排“十四五规划”》提出，到2024年，在水泥、玻璃、钢铁、化工、有色等行业新增余热余压发电能力2024万千瓦，装机容量潜力巨大。相比EPC模式，EMC具有合作方零投资、风险低、节能有保障且效率高、技术更先进等特点。合同能源管理（EMC）是国际先进的能源管理模式，其核心是节能服务公司通过先进的节能技术为客户实现节能目标，并通过节约的能源获得投资收益，譬如余热发电就是利用生产过程中多余的热能转换为电能的技术，既节能又环保。首先，由节能服务公司负责整个项目的投融资、所有核心技术的设计与建筑安装，同时配备热汽、电机、化学水处理等专业技术人员负责电站日常运营和检修，制定运营管理标准，对运营状况进行实时监控，从而保障电站整体运营效率和能源转换效率。其次，合作方前期不需要任何资金投入，从而可以将资本集中投入其主业或者发展其他业务；运营期间，合作方可以无偿获取一定的节能收益并实现节能减排的目标；运营期满后，合作方还可以获得项目的所有权。此外，在这种模式下，合作方与节能服务公司“利益绑定”，共享节能成果。因此，我们认为，余热发电EMC未来将成为高耗能行业节能减排的主流模式之一。2、水泥、玻璃等EMC率先应用领域仍有大潜力可挖水泥行业余热发电技术成熟，预计目前市场覆盖率近54%，仅存量改造潜力高达4800MW。水泥行业是余热发电最早实施的行业，也是EMC模式最早实现的领域，技术相对比较成熟。水泥余热发电技术的应用和推广已经成为水泥行业落实国家节能减排政策的重要着力点。2024年工业和信息化部出台了《关于水泥工业节能减排的指导意见》，其中明确要求所有具备条件的新型干法生产线都必须完成利用余热进行余热发电项目的改造，并要求水泥行业对具有余热开发价值的新型干法水泥窑实施技术改造，并提出了具体目标。截至2024年底，预计约有800余条生产线上配备了余热发电项目，接近新型干法水泥生产线总量的54%。根据公开数据，2024年全国水泥产量21.8亿吨，其中新型干法水泥熟料产能总计16亿吨，按存量未建设余热发电新型干法产能约4亿吨以及十四五新型干法熟料产线等量淘汰落后产能4亿吨（期间预计完成后1亿吨新产能建设）计算，假定未来水泥窑余热发电技术稳定在每万吨熟料装机0.06MW3的水平上，那么水泥窑余热发电存量总装机潜力为4800MW（480万千瓦），十四五期间纯新增产能预计1亿吨左右，余热发电装机需求600MW。相比水泥行业，玻璃行业特殊的连续生产工艺更适合余热发电EMC模式，预计目前玻璃行业余热发电覆盖率41%（其中EMC模式约占三分之一），未来玻璃新增产能需求虽有限，但存量待开发余热发电项目需求仍较可观，规模预计达500MW。玻璃制造生产工艺的特点是玻璃熔窑点火后需要连续作业，24小时不间断生产，如停产需要较长时间冷修才能再次恢复生产，并将发生较大支出，因此，行业的短期波动对玻璃企业生产不会构成重大影响，合同能源管理公司面临的因合作方开工率不足而造成损失的风险将大大降低。据统计，截至2024年底，我国全部284条玻璃生产线中约有116条玻璃生产线配置了余热发电项目，数量占比41%，总计装机容量近500MW，剔除10%不适宜进行余热发电改造生产线后，粗略估算，玻璃行业存量生产线余热发电装机潜力仍有近500MW。3、钢铁、化工有色等EMC新领域存量可改造空间广阔钢铁行业余热资源丰富，市场总量超水泥行业，但余热发电利用率远低于水泥玻璃行业，发展相对成熟的高炉压差发电覆盖不到30%、烧结机环节余热发电覆盖率不到20%，未来空间广阔。从市场需求来看，虽然近几年来国内钢铁产量增速有所减缓，但仍处于增长趋势。根据《钢铁工业“十四五”发展规划》数据推算，2024年钢铁行业余热资源总量为17,122万吨标准煤，现实可开发潜力达到5766万吨标准煤。同水泥、玻璃行业余热资源集中在一到两处工艺的情况不同，钢铁生产过程中的余热资源分布在炼焦、矿石烧结、炼铁、炼钢、轧钢、煤气利用等环节。据中国钢铁协会统计，我国钢铁企业炼铁工序余热发电机组有30%左右的装机率，均来自高炉设备引进配套，剩余70%热动力设备尚属于余热发电装备未开发市场。从钢铁制造各个环节余热发电市场容量来看，按我们测算，干熄焦余热发电装机潜力超2200MW，烧结机余热发电装机潜力超1100MW，炉顶压差发电装机潜力超900MW，燃气－蒸汽联合循环发电装机潜力超1500MW，此外，转炉、加热炉、电炉余热发电装机潜力达1290MW，整个钢铁领域余热发电装机潜力超过6990MW。预计化工及有色行业存量装机容量总计4600MW。化工行业高温、高耗能的生产特点决定了企业具有丰富的余热资源，包括高温废气余热、冷却介质余热、废汽废水余热、高温产品和炉渣余热、化学反应热、可燃废气液和废料余热等。这些余热资源约占其燃料消耗总量的17%～67%，可回收利用的余热资源约为余热总资源的60%4，预计化工行业潜在余热发电装机容量总计3600MW5。同样，有色金属冶炼能耗占全国能耗的10%左右，占工业部门能耗的15%左右，其能耗构成中冶炼过程的余热资源约占总能耗的60%，其中烟气余热占比高达80%，余热资源利用潜力很大。从2024年国内精炼铜产量606万吨，镍产量11.7万吨来看，预计余热发电潜在装机容量超1000MW。综上所述，截至目前预计水泥行业存量余热发电装机潜力4800MW；钢铁行业装机潜力6990MW；玻璃行业装机潜力500MW；化工及有色行业装机潜力4600MW。余热发电在水泥玻璃行业以外也有巨大的拓展空间。二、天壕节能：精于风控，勇于创新从行业驱动要素来看，EPC项目需求主要来自于新增产能的建设，企业收入增长属于下游投资驱动型，下游客户更多是属于被动式投入资金、人力、物力达到节能目的；EMC模式需求更多来自于下游企业节能减排的真实需求，双方都有意愿来完成项目，EMC企业虽前期投入较大，但收益来自于后续运营稳定的现金流（通常为10年以上），与下游固定资产投资相关度不大。这个属性在余热发电领域尤为重要，由于余热发电主要应用在玻璃、水泥、钢铁等高耗能行业，无论是从十四五各行业规划来看，还是从经济转型、产业结构调整的角度来看，这些行业都已不再可能进行大规模的固定资产投资，但节能减排的需求迫在眉睫，此时EMC企业的价值将尤为突出。1、EMC壁垒体现在项目选、建、管、运全产业链合同能源管理模式集成了余热发电行业的整个产业链，在融资能力、设计能力、施工能力、电厂运营能力等各方面对企业提出了较高的要求，壁垒非常高。同时，由于余热利用合同能源管理项目主要集中于淘汰落后产能的高耗能行业，因此，项目甄选风控能力对于合同能源管理公司保障后续稳定现金流至关重要。天壕节能是国内较早在余热发电领域采用合同能源管理模式投资运营余热发电项目的综合节能服务商之一，是该领域合同能源管理业务的市场开拓者。余热发电市场中多数公司仍是以EPC项目为主，EMC收入占比不超过10%（其中易世达占比3%，中材节能占比8%），天壕节能EMC收入占比超过95%，是真正意义上的合同能源管理企业。天壕节能跨行业竞争优势明显：公司以天壕低碳技术研究院为平台，成功探索和储备了大量的跨行业发展技术。由于余热发电热源来自于各高耗能行业的生产废气，这就决定了这种废气的特性、种类、参数各不相同。因此，针对不同行业、不同种类的废气热源应有不同的余热发电技术与之相匹配。其中关键的在于废气分析及处理技术、余热回收装置（余热锅炉）技术、与主工艺衔接的烟风系统技术以及如何提高热电转换效率的热力系统技术等。公司余热发电技术核心优势主要体现在设计环节，包括系统集成设计技术和关键装备设计技术。公司目前已掌握了水泥、玻璃、钢铁等行业余热发电技术，同时储备了冶金、化工行业的余热发电技术，是目前少数掌握三个以上用能行业余热发电技术的节能服务公司之一。截至2024年6月，公司相继投入运营的合同能源管理项目共17个，总装机容量达到152MW；在建、拟建项目14个，装机容量总计134.5MW；其中水泥行业13个，玻璃行业17个，干熄焦行业3个。丰富的项目建设、管理、运营经验保障稳定持续的现金流以及行业竞争力。从财务数据对比来看，天壕节能净利润同比增速远高于易世达，完全体现了高耗能行业在新增产能受限的条件下EMC模式相比EPC模式的优势；毛利率方面，EMC模式的项目毛利率稳定在50%-60%之间，而以EPC为主的易世达和中材节能毛利率维持在20%-30%之间，且略有下滑趋势。2、项目甄选风控能力是公司基业长青的基石市场开发“大客户”战略获得竞争优势，公司拥有一批长期稳定的合作方，尤以集团客户和大型企业客户为多。在客户选择方面，公司注重选择行业思维突出、所在区域市场需求旺盛具有较强市场竞争力、可持续经营能力强的优势企业，同时避免对单一行业和少数合作方的依赖。合作方主要有葛洲坝集团、北京金隅集团、耀华玻璃等国内大型企业集团或上市公司。项目风险管理水平至关重要。公司这几年重点市场拓展的“大客户”制一方面从客户源头就把控了项目本身的风险系数，此外，与下游客户签署的合同条款另一方面也保障了公司在遇到突发事项时能够全身而退，尽量减少损失。从公司运营项目历史来看，仅有4个项目暂停或取消，但对公司造成的影响都非常有限，这得益于公司风控与合同条款设计考虑。以2024年11月29日公告终止的弘耀、耀华项目为例，终止主要源于弘耀项目的生产线建设进度低于计划（此前已公告过因项目进展处于暂停状况），耀华项目余热资源量不稳定（可能导致实际发电量低于设计装机容量，收益水平不佳），由于两个项目都处于建设初期，投资额较小（已投入346万元）且已购买设备通用性较强，因此损失极小。2024年10月份平水项目（小项目，3.5MW）因京津冀环保问题，北京金隅平谷水泥生产线永久关停，按之前合同约定，公司大概率将可收回初始投资额，以投向其他优质项目，损失很小。3、资金实力保证扩张优势，外延式并购与内生增长并举合同能源管理模式下，由于余热电站一次性投资额较大，要求节能服务公司有很强的投融资能力，且项目投资只能通过项目建成后的运营收益分年收回，因此对节能公司提出了更高的资金要求。拓展新领域有想法并且有能力。有能力主要体现在资金状况和技术储备上，资金方面公司三季报资产负债率仅23.6%，在手现金2.92亿元；技术储备方面，冷能利用、压气站余热发电、超临界CO2发电循环、流化床锅炉炉渣显热回收等前言领域都是拓展方向，其中流化床锅炉炉渣显热回收目前已进入示范项目实施阶段，而压气站的余热发电已进入优化提高阶段。连续获得3笔干熄焦订单，天壕节能进军2200MW需求规模新领域。2024年上半年，公司获得3笔干熄焦订单。2024年1月与萍乡焦化有限责任公司签订70万吨焦炭干熄焦余热发电项目，投入资金1.35亿元；2024年6月与内蒙古恒坤化工签订130万吨干熄焦余热发电项目，投入资金2.17亿元；2024年6月与丰城新高焦化签订110万吨干熄焦余热发电项目，投入资金1.95亿元。三笔订单的获取不仅显示公司在水泥、玻璃等传统余热发电领域以外的开拓能力，同时也打开了存量装机容量超过2200MW的干熄焦余热发电新市场。天然气压气站余热发电领域的尝试不会停止。虽然新疆西拓的收购以放弃告终，天然气压气站领域拓展遇到阶段性阻碍，打击了二级市场投资者的信心，但是我们认为好的因素有三，其一跨领域扩张业务是公司后续经营战略重要方向之一；其二，与其说是收购失败，不如认为是公司主动放弃该项目，再好的项目都应该有合理的投入，在准确测算项目内部收益率之后的决策不应随意改动，新疆西拓的核心在于中石化西气东输部分线段的独家经营权，但是后续还是需要大额的建设投资，因此对资金要求非常高。联手新汶矿业，未来焦炭、煤层气等新项目有望展开。2024年年6月，公司与新汶矿业集团有限责任公司（新汶矿业是山东能源集团子公司，实际控制人山东省国资委，位列2024中国煤炭工业100强第15位）签订战略合作协议，双方将共同商讨焦炭余热发电、煤层气开发余热发电，并将在火电机组的能效提高、设备设施升级改造、以及能耗项目的废水、废气治理（如脱硫、脱硝）等方面展开战略合作。三、盈利预测关键假设1：我们对公司2024年到2024年盈利预测基于现有运营项目、以及目前在建拟建项目的投产进度预测而来（详见下表），并未预测2024年以及2024年新接项目订单的业绩贡献，因此盈利预测结果相对保守。关键假设2：预计2024年-2024年营业外收入分别达到2300万、2800万和3200万，当期增值税退税金额和当年销售收入并无直接关系，不确定性较强。我们预计公司2024年-2024年将实现销售收入分别为3.01亿、4.24亿和5.24亿元，三年复合增速达26.8%，实现归属于母公司的净利润分别为1.15亿、1.59亿和1.99亿元，三年复合增速达30%，对应2024-2024年EPS分别为0.36元、0.50元和0.62元。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华