关于基础设施公募REITs交易结构的探讨

关于基础设施公募REITs交易结构的探讨摘要：对近期公告的基础设施公募REITs案例进行了讨论，分析了不同交易结构中“股+债”结构的合理性和合规性，并争论了贷款发放和“私募基金”层的合规性问题。最终，提出了“股+债”的支配具有节税的功能，但应符合“委贷新规”和“资管新规”的相关规定。关键词：公募REITs；交易结构；私募基金；节税2020年8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（以下简称《指引》），同时还发布了《关于制定公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）的立法说明》（以下简称《立法说明》）。《立法说明》中明确了公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施公募REITs）采纳“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。1.基础设施公募REITs实务案例2020年8月29日，A公司发布《A公司关于开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告》（以下简称“《A公告》”），《A公告》披露了申报项目的初步交易结构，即采纳“公募基金+资产支持专项方案+私募基金+项目公司”的交易结构。2020年9月7日，B公司发布《关于公司开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告》（以下简称“《B公告》”），《B公告》披露了该公募REITs的交易结构，即采纳“公募基金+资产支持专项方案+项目公司”的交易结构，且披露了公募基金管理人、资产支出专项方案管理人等信息。依据两份公告，A公司和B公司的公募REITs在交易结构上都搭建了“股+债”结构，其中A公司通过引入私募基金搭建“股+债”结构，B公司采纳专项方案直接搭建“股+债”结构。2.“股+债”结构分析在目前公募REITs没有出台相关税收优待政策之前，搭建“股+债”结构是最直接有效的节税方式之一，但是否通过引入私募基金搭建“股+债”结构存在差异，这也是目前公募REITs在交易结构上存在的最大差异之一。目前，在类REITs实务操作中搭建“股+债”结构通常有三种方式，第一种是通过专项方案直接搭建“股+债”结构；其次种是通过专项方案间接搭建“股+债”结构；第三种通过反向收购搭建“股+债”结构。第一种方式通过专项方案直接搭建“股+债”结构收购项目公司，在实践中虽然能够削减交易层级、节省交易成本，但并不是主流的方式，主要是由于实践中专项方案作为债权人办理抵押权登记时存在较大困难，实践中工商部门一般要求金融机构才能办理抵押权登记，除非选择符合《关于信托工资试点参加企业资产证券化业务有关事项的函》（债券部函〔2018〕488号）要求的信托公司担当专项方案管理人，在此情形下可以专项方案可以办理抵押权登记；另外，专项方案作为债权人办理质押权登记时则不受限制。依据《B公告》，其公告未说明搭建“股+债”结构中是否会供应相关抵质押，不过依据债券部函〔2018〕488号文等相关政策要求，其通过专项方案直接搭建“股+债”结构收购项目公司，而且专项方案管理人为非信托公司担当，其在后续实际操作中很可能只会涉及质押而不会涉及抵押。其次种方式通过专项方案间接搭建“股+债”结构收购项目公司，此种方式通常会增加一层私募基金，私募基金作为债权人可以办理抵押权登记，解决了专项方案不能直接作为债权人办理抵押权登记的问题。通过专项方案间接搭建“股+债”结构收购项目公司时，私募基金并不是唯一的，也可以通过信托方案，但在实践中由于信托方案所需的过桥资金相比于私募基金大许多，相应的资金成本也会高出许多，故实践中很少采纳信托方案搭建“股+债”结构。依据《A公告》，其交易结构中设置了一层私募基金，而且也没有披露专项方案管理人信息，可以估计其在后续交易中很可能会涉及到一些资产的抵押。第三种通过反向收购搭建“股+债”结构过于简单，在此不做争论。3.争论关于贷款发放的合规性问题。在公募REITs没有出台相关税收优待政策之前，通过搭建“股+债”结构是最直接有效的节税方式，但在“股+债”结构中如何发放贷款在“委贷新规”（即《商业银行托付贷款管理方法》（银监发〔2018〕2号））下又是亟待解决的难题，“委贷新规”第十条明确规定商业银行不得接受托付人的五种资金发放托付贷款，其中之一便是“受托管理的他人资金”。关于“私募基金”层的合规性问题。公募REITs交易结构中，有些案例中间加入了层“私募基金”，但证监会的政策文件中没有这层“私募基金”。实际上，“资管新规”（即《关于规范金融机构资产管理业务的指导看法》（银发〔2018〕106号）[1]对资管产品SPV的层级限制为不超过2层。也有观点认为加入“私募基金”层是为了资本弱化，但项目公司本身就可以配债务，并不需要通过私募基金。因此，中间加入一层“私募基金”是否合规，有待监管