【上市公司的融资模式选择影响因素的实证探析14000字（论文）】

2-上市公司的融资模式选择影响因素的实证分析摘要融资是当公司内部的资金无法保证正常的生产运营时而发起的一种筹集资金的重要行为，与非上市公司相比，上市公司在融资方式的选择更为灵活多样。上市公司的资本结构会因为选择不一样的融资方式而发生变化，对公司的运营管理产生重大的影响。上市公司为了保证正常的生产运营以及公司规模的扩建，需要通过合理的方式进行融资而筹集充足的资金。本文将以上市公司为例，分析其融资模式的选择，找出其融资模式选择的影响，然后采取实证分析法，分析影响其融资模式选择的内部因素，最后结合实证分析的结果，提出几点适合上市公司的融资模式选择策略，以便帮助上市公司找出合理的融资模式，从而摆脱资金困难的局面。关键词：上市公司；融资模式；选择目录摘要 I1绪论 11.1研究背景及意义 11.2研究内容和方法 12相关理论概述 22.1上市公司融资方式的分类 22.2上市公司各融资方式的特征 22.2.1内源融资 22.2.2股权融资 22.2.3债权融资 22.3上市公司融资方式选择的影响因素 32.3.1外部因素 32.3.2内部因素 43上市公司融资现状分析 63.1上市公司总体融资行为 63.1.1上市公司的融资结构分析 63.1.2我国证券市场融资情况分析 73.1.3上市公司债权融资分析 93.2我国上市公司现有融资行为所带来的影响 103.2.1上市公司募集资金使用效率低下 103.3.2上市公司经营业绩下滑 103.3.3弱化了公司的治理效率 103.3.4降低了资本市场的资源配置效率 114融资内部影响因素的实证分析 124.1样本选择 124.2模型方法 124.3变量描述 124.4实证结果 134.5实证结果分析 145上市公司融资方式选择策略 165.1强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合 165.2增强银行的治理作用，约束上市公司融资行为 165.3大力发展债券市场，完善市场融资体系 165.4进一步完善股权分置改革，规范上市公司的融资行为 175.5加强外部市场的监管 17结论 19参考文献 211绪论1.1研究背景及意义目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。由于在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。融资模式理论作为财务学中最具有争议的课题之一,国际金融理论界研究的热门话题之一。随着中国投融资体制改革深化和资本市场机制不断完善,中国上市公司将有更多的融资渠道可以选择,公司融资模式呈现出多元化的局面。研究上市公司的融资模式以及其选择显得特别重要。因为公司融资模式决策会影响到公司剩余收益的分配、公司剩余控制权以及公司治理结构,最后会影响到公司价值。因此，研究我国上市公司融资模式的问题及决策，进而推动国内经济理论研究的发展，使企业相关理论与我国实际情况结合发展，同时也是对国际融资理论的补充和发展，从根本上解决在融资渠道中存在的问题，优化上市公司融资渠道结构并提出解决方案。1.2研究内容和方法本文的研究内容如下：第一部分是绪论，主要对本文的研究背景、意义、研究内容和方法进行介绍，引出下文；第二部分是相关理论概述，主要对上市公司融资方式的分类、特征及影响因素进行分析，为论文的写作奠定理论基础；第三部分是上市公司融资现状分析，主要对上市公司总体融资行为、现有融资行为带来的影响进行分析，第四部分是融资内部影响因素的实证分析，第五部分是上市公司融资方式选择的策略；第六部分是结论，主要对本文的观点进行总结性概述。本文的研究方法如下：文献资料法：通过上网和在图书馆阅读等方式，大量搜集国内外有关融资模式方面的文献资料，并对资料进行整理、分析和总结，找出上市公司融资模式的分类、特征等，从而为论文的写作奠定理论基础；实证分析法：通过建立模型，以207-2016年近十年的数据为基础，分析上市公司融资模式选择的影响因素，然后提出针对性的选择对策。2相关理论概述2.1上市公司融资方式的分类融资方式是公司获取资金的具体方式。按照融资过程中资金来源的不同，上市公司融资方式可分为内源融资和外源融资。内源融资是上市公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资进行再生产的行为。上市公司内源融资由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益(包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润等)构成。外源融资是上市公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金的方式，包括股权融资、债权融资。其中，上市公司常用的股权融资方式有，首次公开发行(IPO)、增发、配股等，常用的债权融资方式有银行借款、普通公司债券融资以及可转换债券融资[1]。2.2上市公司各融资方式的特征2.2.1内源融资内源融资具有如下特征：（1）融资便利性。内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外部环境的影响。（2）融资风险低。内源融资以权益资金为主，不需要实际对外支付利息或者股息，不会给公司带来不能偿付的风险。（3）节约了筹资费用。内源融资不需要直接向外支付资金使用费。（4）融资规模受限。内源融资来源于公司自有资金的积累，很大程度上受到公司盈利能力的影响，融资规模可能会受到比较大的限制[2]。2.2.2股权融资股权融资是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式，股票融资是公司筹集长期资金，进行股权融资的主要方式，其中增发、配股又是我国上市公司热衷的融资方式。股票融资具有如下特征：（1）企业的股票是同企业的存续期相始终的，因而通过股票融资，所筹资金具有永久性，无到期口，没有还本压力，用款限制相对较松。（2）一次筹资金额较大。（3）没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营情况及利润分配政策而定。（4）能提高上市公司的知名度，为上市公司带来较大的宣传效应。（5）要以出让公司部分产权为代价，可能会分散公司的控制权。（6）在我国股票上市的门槛较高，并且要支付较高的信息披露成本[3]。2.2.3债权融资举债经营是现代企业广泛采用的经营方式，适度的负债经营能提高企业合理运用所筹集资金的使用效果，创造更多的经济效益。债权融资具有如下特征：（1）节税功能。债务利息从纳税前支付，可以少交纳所得税。（2）财务杠杆效应。财务杠杆效应指的是企业在运用负债方式筹资时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。当息税前利润增长时，财务杠杆可能会给股东带来更大的利益；当息税前利润下降时，财务杠杆可能会给股东带来更大的损失。（3）由于债权融资所筹集的资金不是企业的资本金，债权人不能分享企业的剩余利润，也没有企业经营管理的表决权，所以债权融资不会分散企业的控制权。（4）债权融资会加大企业的财务风险。债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的，企业必须支付利息，并且债务到期时须归还本金。企业为取得财务杠杆效益增大债务，必然增加利息费用，当企业经营不善时，负债融资过多会增加企业破产的机会。2.3上市公司融资方式选择的影响因素企业的融资活动是在一定的社会经济环境下进行的，企业所面临的环境是指影响企业融资活动的各种因素的集合，它是企业选择融资方式的基础。这些因素有的是企业外部的因素，有的是企业的内部因素。2.3.1外部因素1、经济体制我国处于社会转型期，经济体制由传统的计划经济体制变迁为市场经济体制。企业融资方式也从单一的财政融资向银行贷款、股票、债券等等多种融资手段转变，企业融资渠道也就日益多元。2、经济变动周期经济周期一般分为经济复苏阶段、经济繁荣阶段、经济衰退阶段和经济萧条阶段四个阶段。在不同的阶段，企业所需要资金的数量不同，所制定融资策略就不尽相同。经济复苏阶段的企业对资本的需要量开始增加，筹资活动日渐活跃，企业筹集资金除了用于恢复生产经营活动外，还用于调节资本结构[4]。3、通货膨胀通货膨胀会使公司的资金购买力下降，加大企业对资本的需求量，引起金融市场的利率上升，加大企业的融资成本。此外，证券发行价格大幅下跌，企业发行证券的难度增加。此外，通货膨胀会导致社会资本供求关系不稳定，为企业融资带来不稳定性。物价持续激烈的变动，会增加企业的经营风险，使企业很容易陷入破产的困境。4、资本市场的发育程度资本市场不发达的国家和地区，金融工具不发达，企业融资方式的选择受限，增加了企业融资的难度，不利于企业形成合理的融资结构。而在资本市场发达的国家和地区，融资方式趋于多样化、复杂化、高级化，企业可以在市场中进行融资方式的选择，以形成合理的融资结构。5、融资的法律法规在我国，影响企业融资活动的法律法规有证券法、破产法、商业银行法、公司法、税法、企业债券管理条例等。这些法律、法规从不同方面规范和制约着企业的融资活动，影响企业融资方式的选择。比如新《证券法》和《公司法》中规定，上市公司再融资不仅可以选择增发、配股、发行可转债等二种方式，也可以采用非公开发行方式(如定向增发)[5]。6、政府政策政府的经济政策能够对企业的融资活动产生一定的影响，这些经济政策主要包括经济增长政策、产业政策、财政政策和金融政策等。对于政府鼓励的融资方式，企业融资的门槛低、规模大，是企业优先考虑的对象。可见，政府的经济政策对企业融资方式的选择起到一定的引导作用。7、行业因素企业所处行业的市场结构不同，其经营战略也不尽相同，对资本结构的要求就不同。通常处于竞争性行业的企业要求比较稳定的财务状况，其资产负债率一般较低，更倾向于股权融资。而竞争不激烈或垄断行业所面临的经营风险低，为追求较大的财务杠杆及负债抵税方面的利益，其资产负债率往往高于竞争性行业，更倾向于债务融资。2.3.2内部因素1、融资成本与风险融资成本是企业筹集资金所付出的代价，是企业融资效率的决定因素之一。不同的融资方式筹集资金的成本不同，企业在选择融资方式时，必须要考虑各种融资方式的融资成本，以选择经济可行的融资方式[6]。融资风险是企业因借款而增加的风险，企业在选择融资方式时也必须考虑一定的融资风险。2、公司规模一般来说大型企业需要大量生产资金，用于扩大生产规模、开发新产品及技术改造等，在选择筹资方式时易选择能提供大量资金且期限较长的长期筹资方式。中小型企业资金需要资金量较小，其资金筹集主要满足短期资金周转的需要，因此易于选择灵活机动的短期筹资方式以来解决企业筹资时间短、资金需要迫切的困难。大型企业多实行多角化、一体化的经营方式。多角化的经营方式，易于分散风险，一体化经营方式可以帮助企业扩大规模，提高产品市场占有率。3、内部融资能力内部融资能力强的企业内部往往留存较多的现金，其倾向于优先选择内部融资。企业内部融资能力的大小取决于企业利润水平、净资产规模、企业的变现能力等因素。只有当内部融资不能满足企业的资金需求时，企业才会转向外部融资。4、公司盈利能力盈利能力强的企业，其未来偿还债务的能力强、风险小，盈利能力是一个企业实力的象征，是债权人最看重的条件。因此，盈利能力强的企业获得债务融资的机会就多，其在融资方式的选择上也会偏好于银行贷款、发行债券等硬性融资渠道。5、公司成长性一般来说，在其他因素相同的情况下，发展速度较慢的企业可以通过内部积累补充资本，而发展速度越快，成长性高的企业由于仅靠自身留利很难满足其发展的需要，对外部资金的依赖性就越强。此外，相对于发展速度慢的企业而言，发展速度快的企业在经营上存在着更大的不确定性，其在融资上应当考虑与企业现金流入风险相匹配的融资工具，规避财务风险，因此不会将发债作为首选的融资途径[7]。6、资产抵押价值若企业拥有较多的有形资产，则其选择债务融资工具就有较大的自由。若企业总资产中有形资产占较大比例，企业可以以此作为债务融资的担保，从而降低由债务融资代理成本所引起的风险。因此，有形资产的比例大的企业越容易选择债务融资。7、股权结构代理成本理论认为由于存在着代理关系，股权融资和债权融资都存在着代理成本，当总代理成本最小时，企业能够实现最优资本结构。而企业的股权结构及所有权结构或许能被用于最小化总代理成本，因此股权(包括管理层持股)结构和杠杆之间有着一定的相关性。3上市公司融资现状分析3.1上市公司总体融资行为3.1.1上市公司的融资结构分析融资结构主要指的是企业的债权融资和权益融资不同比例的组合。债权融资主要包括银行贷款和公司债券等融资渠道;权益融资包括留存利润融资和股权融资，而股权融资主要是指股票的初次发行、配股和增发。1、内源融资占比较低，外源融资比重大内源融资是上市公司一种重要的融资方式。内源融资来源于公司的自有资金，能够将利润直接留存公司，转化成投资，具有其他融资方式不具有的一些优势，因此在西方国家备受青睐是西方国家公司首选的融资方式[8]。从表3.2可以看出，除日本外，西方主要发达国家的内部筹资比例均在50%以上，而日本的内部筹资比例为44%，低于外部筹资比例。而与西方发达国家相比，我国上市公司的内源融资在融资结构中所占比重偏小。从表中可以看出，内源融资比重在2007-2016年间不断增加，在2016年达到46.15%，可以看出，我国上市公司内在资本积累能力在不断增强，经营状况不断好转。但尽管我国上市公司内源融资比重在不断上升，但均低于50%，比重仍然偏低。表3.12007-2016年我国上市公司融资结构(%)年份内源融资外源融资合计股权融资债券融资200730.3169.6945.2224.47200832.5167.4942.3025.19200934.7965.2138.7626.45201036.8662.1426.6635.48201138.2361.7733.8727.90201240.1059.9035.6224.28201341.9858.0237.9819.36201443.2056.8039.4417.36201544.8855.1242.1312.99201646.1553.8544.039.82说明：内源融资=折旧+盈余公积+未分配利润股权融资=股本+资本公积债权融资=银行借款+应付债券银行借款=短期借款+长期借款资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库计算表3.2西方主要发达国家融资结构(2014-2016年)(%)国家内部融资的比重外部融资的比重外部融资的组成债务融资股权融资美国0.770.231.34-0.34日本0.440.560.850.15德国0.670.330.870.16法国0.650.350.390.61意大利0.670.330.650.35英国0.510.490.720.28加拿大0.580.420.720.28资料来源：管征、上市公司股权再融资.社会科学文献出版社.20162、外源融资中债权融资比重小，股权融资比重大在外部融资结构中，上市公司与西方发达国家上市公司的融资结构也存在明显的不同。从表3.2可以看出，除法国的债权融资比重低于股权融资比重外，其他发达国家的债权融资比重均高于股权融资比重，尤其以美国最为明显。与西方国家相比，我国上市公司外源融资中，股权融资所占的比例大大高于债权融资。表3.1显示了股权融资与债权融资的比例及变化。在2007年债权融资比例为45.22%大大高于股权融资比例(24.47%)，接着开始逐渐上升，在2016年达到44.03%，总体呈上升的趋势，但十年来，上升幅度不大。3.1.2我国证券市场融资情况分析图3.1显示了中国证券市场历年融资总体情况。从图中可以看出，我国证券市场发展十分迅速，截止到2005年底上市公司通过证券市场累计筹资有49299.94亿元。增发、配股、可转换债券是上市公司再融资中常用的融资方式。1、配股是上市公司最常用的再融资方式配股是上市公司再融资的一种融资方式，从上市公司实施配股开始，配股规模增长较快。据统计，从2007年到2016年底，上市公司通过配股共筹集资金2311.6亿元，占再融资总额的64.56%。图3.4显示了上市公司2007-2016年实施配股家数以及通过配股融得资金数额情况。从图中可以看出，从2007年开始上市公司通过配股融资到2016年，总体上看上市公司通过配股融资是逐渐上升的，有越来越多的上市公司开始通过配股融资。这可能是由于《上市公司新股发行管理办法》的颁布，进一步明确了增发发行的主要标准。与配股相比增发门槛相对较低，因此大量的上市公司放弃了配股这种融资方式，选择了增发股票。图3.12009-2016年配股、增发、可转债融资额对比图图3.22009-2016年配股、增发、可转债的上市公司数量对比图图3.1、3.2分别显示了上市公司配股、增发、可转换债券三种再融资方式融资数额，实施家数对比情况。据图可知，从融资数量和实施家数两方面看，配股是上市公司最常用的再融资方式。2、增发是上市公司近年来热衷的融资方式与配股相比，由于增发在再融资限制条件上具有一定的灵活性，因此增发的门槛较低，大量的上市公司开始采用增发新股这种融资方式进行融资。图3.1显示了上市公司历年平均每家通过配股、增发募集资金的比较，虽然从融资总额和实施家数两方面来看，增发都远低于配股。但从平均每家上市公司募集资金来看，增发是高于配股的，其原因在于与配股相比，增发融资比例相对较高，比配股能融到更多的资金。因此，配股是上市公司比较热衷的融资方式。3、上市公司较少使用可转债融资由于可转换债券具有股权和债权性质，使得可转债在多种融资方式中具有相对优势。与增发、配股相比可转债具有融资成本低等的优势。与债券相比，可转债的利率低于普通债券。但从上市公司历年发行可转债融资的家数和融资金额来看，可转债远低于增发与配股。可见，相对于配股、增发，上市公司较少使用可转债融资[9]。目前，我国债券市场发育不足，债权融资渠道缺乏，使得投资者对债券市场的认识不够，投资主体相对匮乏。3.1.3上市公司债权融资分析债务资金是上市公司资金的一个重要组成部分，上市公司常常通过向银行借款和发行公司债券来获得公司发展所必需的资金。从表3.3可以看出，银行借款融资占比较高，均在95%以上，说明银行借款是上市公司主要的债务来源。这反映了在我国企业债券市场不发达的情况下，银行依然是企业重要的债权人，对企业的经营活动起着重要的作用。此外，在银行借款融资中短期借款融资占银行借款融资的比例均高于长期借款比例。这说明相对于短期借款，长期借款的限制条件较多，银行通常不会给企业审批数额太大的贷款。这也从另一方面反映了上市公司债权融资构成以短期债务为主。表3.3我国上市公司常用债权融资方式比例(%)年份银行借款债券融资短期借款长期借款合计200750.7748.9699.730.27200858.8236.2995.114.89200957.541.5399.030.97201057.1741.0898.251.75201155.4941.2496.733.27201254.3843.0197.392.61201350.9348.699.530.47201450.8548.6799.520.48201552.3646.9999.340.66201649.8549.3298.981.02资料来源：根据深圳国泰安数据库中国上市公司财务年报数据库整理计算从以上可以看出，上市公司资金来源构成中以外部资金来源为主，倾向于股权融资而忽视债权融资。上市公司易选择增发、配股融资方式进行股权融资，选择银行借款融资方式进行债权融资。3.2我国上市公司现有融资行为所带来的影响3.2.1上市公司募集资金使用效率低下由于上市公司能通过证券市场融得大量资金，其利用股权融资的实际成本较低，出现了大量廉价资金被滥用的现象，表现为资金闲置较多、募集资金使用投向的任意变更以及大股东的随意侵占等。许多上市公司募集资金到位后，不是按承诺去做，而是随意更改投向，或进行委托理财，或存在银行。从历史数据看，2008年中国七砂募集资金使用比例只有4.67%，阿继电器的募集资金使用比例也只有5.71%[10]。而根据证券时报披露的信息显示，2008年有156家上市公司变更募集资金投向；2011年，有162家公司变更募集资金用途。深交所在对2012年上市公司年报的事后审查中发现，深市有214家上市公司上年使用了募集资金，总额为995亿元，计划投入1091个项目，但是有超过一半的资金没有按计划投入，或者没有实现预计收益。另外，还有约一半的公司存在变更募集资金使用项目的情况(全景网)。3.3.2上市公司经营业绩下滑很多研究表明，上市公司融资后，持续盈利能力趋弱、经营业绩不断下降，甚至立即步入亏损。股市上流行的所谓的“一年优、两年平、三年亏”的说法，就是对这种现象的真实写照。这是因为上市公司不断地通过股权融资方式获取廉价资金的同时，股本基数也不断增大，而上市公司实际收益增长有限，股本增长远远快于实际收益增长，稀释了单位股本的收益，净资产收益率和每股收益呈下降趋势，所以上市公司偏好股权融资是导致其经营业绩下滑的原因之一。3.3.3弱化了公司的治理效率杨瑞龙研究发现，公司的治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。上市公司现有的融资行为，给公司治理带来了不良的影响。上市公司股权融资所占比例高，债权融资所占比例低；外部融资所占比例大，内部融资所占比例小的融资结构，对公司的治理结构产生了严重的负面效应。在我国，国有股所占比重大，但通过层层委托代理关系行使股东权利时，国有股却处于一种消极、缺位的状态，而社会公众股极端分散，中小散户股东存在强烈的投机性和严重的“搭便车”行为，从而导致股东控制权的残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全，产生了严重的内部人控制行为。而股权融资比例的扩大强化了内部人控制，增加了改善公司治理结构的难度。对于企业来说，债权是一种硬约束，股权是一种软约束，而股权对经理的激励和约束作用不强，不利于其道德风险的降低，会进一步引发内部人控制问题，降低企业的经营效率。3.3.4降低了资本市场的资源配置效率上市公司并没有对资金进行合理的使用，许多上市公司募股资金的使用并不符合公司的长远利益，在募股融资后，经营业绩下滑的现象频频出现，使得这些资源并未投向那些真正急需资本的项目和公司，造成了资源的巨大浪费，降低了资本市场的资源配置效率。4融资内部影响因素的实证分析4.1样本选择本文选择了深市和沪市两市的217家上市公司2014-2016年的年报数据进行研究。由于A股市场和B股、H股市场存在一定的差异，为了保证样本数据的可比性，仅选择发行A股的上市公司作为样本。样本中不包含ST、PT公司以及金融类上市公司以及资产负债率大于100%、净资产收益率为负值的公司。根据上述原则共筛选了651个样本观察值。所有的财务数据以及股权变量的测度值数据均来自深圳国泰安数据库。上市公司融资行为是外部因素和内部因素共同作用的结果，由于外部影响因素多为不可控因素，内部影响因素为可控因素，本文只是对内部因素进行了实证检验。4.2模型方法多元线性回归模型用多个变量Xl，…，Xk的线形关系说明和预测因变量Y，通过回归系数的取值方向及显著性来考察变量之间的相关性。其模型如下:y其中：b0，…，bk由于多元线性回归模型结构简单，能够较强的反映变量之间的相关关系，所以本文采用多元线形回归模型分析变量之间的相关性，以发现影响上市公司融资方式选择的因素。4.3变量描述（1）被解释变量在描述上市公司融资特征时，国内学者多采用资产负债率指标。为了深入研究上市公司的融资方式，本文也以资产负债率对公司的融资方式进行描述。之所以选用这个指标是因为，总的来说上市公司所选用的融资方式可归纳为权益融资和债务融资，本文认为资产负债率是上市公司融资方式选择结果的一个综合反映。（2）解释变量对影响上市公司融资方式选择的内部因素，本文主要采用以下七个变量对其进行表征：表征公司盈利能力的采用净资产收益率，表征公司成长性的采用主营业务收入增长率，利用主营业务收增长率这一指标考察公司的成长性，采用总资产的自然对数表征公司规模，采用未分配利润与盈余公积的自然对数表征公司内部融资能力，采用存货与固定资产的和与总资产的比值表征公司抵押资产的特性。表征股权结构的指标有国有股比例、法人股比例、高管人员持股比例、股权集中度等，由于我国上市公司股权十分集中，前几大股东中一般由国有股构成，因此用国有股比例表征股权结构，并用财务杠杆系数表征融资风险。表4.1回归变量定义变量符号变量定义资产负债率Y负债/总资产净资产收益率X1净利润/所有者权益主营业务收入增长率X2(本年主营业务收入一本年年初主营业务收入)/本年年初主营业务收入总资产的白然对数X3In总资产存货与固定资产的和与总资产的比值X4(存货+固定资产)/总资产财务杠杆系数X5税后净利润的变动率/息税前利润变动率未分配利润与盈余公积的自然对数X6In(未分配利润十盈余公积)国有股比例X7国有股股本/总股本表4.2样本变量的统计学描述VariableNMeanStdDevMinimumMaximumY6510.45820.15390.10170.8288X16510.07610.05790.00180.6164X26510.29201.1079-0.943920.9020X365121.32460.841119.008624.0404X46510.28710.13630.01920.7263X56511.53641.3555-1.399819.1315X665118.90831.079714.427922.4190X76510.42900.19730.01580.88584.4实证结果运用SAS软件我们对上市公司资产负债率进行多元回归，在置信度95%的水平下得到以下结果:表4.3样本变量的参数估计SourceDfEstimateMeanSquareTStatProb>FINTERCEPT1-0.70960.1265-5.60750.0001X110.55250.09116.06270.0001X210.01450.00453.21720.0014X310.15310.009615.91490.0001X41-0.01340.0367-0.36440.7156X510.01840.00374.95500.0001X61-0.11320.0076-14.81690.0001X71-0.06650.0254-2.62020.0090从参数估计分析的结果看，变量X1、X3、X5、X6的P值均为0.0001，可见这四个变量有较强的显著性。变量X2的P值为0.0014，变量X7的P值为0.0090，与以上四个变量相比，其显著性较弱。变量X4的P值为0.7156没有通过检验。剔除变量X4然后重新进行回归，得到如下结果：y表4.4样本变量的参数估计SourceDfEstimateMeanSquareTStatProb>FINTERCEPT1-0.70960.1265-5.60750.0001X110.55250.09116.06270.0001X210.01450.00453.21720.0014X310.15310.009615.91490.0001X510.01840.00374.95500.0001X61-0.11320.0076-14.81690.0001X71-0.06650.0254-2.62020.0090变量X1、X2、X3、X5、X6的P值经重新回归后没有变化，变量X2的P值由原来的0.0090下降为0.0072。4.5实证结果分析（1）变量X1检验显著，表明公司的盈利能力对公司融资方式的选择有显著的影响。其系数为正，表示公司的盈利能力与资产负债率成正相关关系，说明了随着公司的盈利能力的提高，公司越倾向于选择债务融资方式，这与理论分析相符。（2）变量X2检验虽然不如变量Xl的影响显著，但还是表明公司的成长性对公司融资方式的选择有一定的影响。其相关系数为正，表示公司的成长性与资产负债率呈正相关关系，说明了成长性高的企业倾向于选择债务融资方式。然而理论上分析认为发展速度快的企业经营存在更大的不确定性，其在融资上应当考虑与企业现金流入风险相匹配的融资工具，规避财务困境风险，因此高成长性的公司不会将发债作为首选的融资途径。（3）变量X3检验显著，表明公司规模对公司融资方式的选择有显著的影响。其系数为正，表示公司的规模与资产负债率呈正相关关系，说明了随着公司规模的扩大，公司越倾向于选择债务融资方式。理论上分析认为，规模大的企业能够采取多元化经营或纵向一体化来分散经营风险，负债担保能力和资信能力较好，因此可使用较多的负债作为资金来源，会有较高的资产负债率。（4）变量X4没有通过检验。说明资产的抵押价值与资产负债率不具有相关性，为了控制风险银行采取了较为谨慎的贷款政策，上市公司抵押贷款的机会不多，因此上市公司在作融资决策时很少考虑资产抵押价值的影响。（5）变量X5检验显著，表明融资风险是影响公司融资方式选择的一个主要因素。但回归系数为正，表示所选样本公司虽然面临较高的风险，但依然选择债权融资方式。鉴于负债是一把“双刃剑”，随着财务杠杆系数的增大，公司的负债也在增多，这说明所选样本处于财务杠杆正效应的区间，公司负债适度的增加，能够获得负债所带来的好处。（6）变量X6检验显著，与Y呈负相关关系。这说明随着内源融资能力的提高，公司会优先于选择内源融资方式，所以资产负值率偏低。（7）变量X7通过检验与Y负相关，但相关程度较弱。这说明股权结构是影响融资方式选择的一个因素。我国的国有股东控制着上市公司，在作融资决策时经营者往往从国有股股东的利益出发，选择能够给国有股东带来较大利益的股权融资。通过实证检验可以看出，公司规模、公司的盈利能力、内部融资能力、成长性、股权结构、融资风险都对上市公司融资方式的选择具有一定的影响。虽然资产的抵押价值没有通过检验，但这并不表明上市公司在选择融资方式时不考虑这一因素，为了控制风险银行采取了较为谨慎的贷款政策，上市公司抵押贷款的机会不多，因此上市公司在做融资决策时较多地考虑了银行政策这一方面的影响[11]。另外，虽然表征公司成长性的指标通过了实证检验，但是实证结果表明其与理论分析不相符合。5上市公司融资方式选择策略5.1强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合首先，强化上市公司的内部积累，首先要提高上市公司的自生能力，对此，上市公司一方面要改善公司经营管理，提高其获利能力、竞争能力和可持续发展水平;另一方面要完善上市公司的法人治理结构。其次，上市公司要具有自我积累的机制，就需要通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行为。再次，上市公司在融资的过程中必须树立市场观念、效益观念、成本观念、风险观念和法制观念，关注融资风险与投资收益，增强财务杠杆意识，优化资本结构，降低资金成本，建立完善的内部融资机制。最后，建立健全良好的用资机制，加强对融入资金的使用和管理以提高资金的使用效率。5.2增强银行的治理作用，约束上市公司融资行为银行不仅能够为上市公司提供大量的债务资金，而且作为上市公司的主要债权人，也能够发挥极其重要的治理功能。但我国银行的治理作用没能得到有效发挥。一方面，我国银行在经营过程中存在着一些弊端，使得银行参与公司治理的动力不足。因此，强化银行的治理作用，必须加快国有银行公司制改革的步伐[12]。另一方面，我国的主办银行制度不完善。1996年建立的主办银行制度只是过于强调主办银行对企业的金融服务，而对企业的监督功能重视不够，使得银行没有起到参与公司法人治理的作用。因此，强化银行的治理作用比须完善主办银行制度。除此之外，目前国内的公司和银行立法否定了银行参与公司治理的可能性。比如我国的《商业银行法》第四十三条规定:商业银行在中华人民共和国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行法禁止银行持公司股票的规定，使得商业银行不能以股东的身份参与法人治理。因此，必须修改相关的法律法规，允许银行持有企业股份。5.3大力发展债券市场，完善市场融资体系我国债券市场发展的滞后在制约着资本市场进一步健康发展的同时也对公司的融资行为、治理绩效产生了不良影响。因此，为规范上市公司融资行为，必须大力发展证券市场。首先，改革企业债券的发行制度。改革原有的行政审批制，积极探索推行企业债券发行的核准制，适当放宽募集资金的用途，简化债券发行的程序，降低企业发行债券的门槛。逐步扩大企业债券的发行额度，最终取消额度控制。合理界定发债主体资格，取消对非国有企业发行债券的歧视。其次，创新债券融资工具，包括企业债券的品种、期限、利率等，提高企业债券品种的安全性、流动性、收益性。再次，大力发展债券市场，加强债券市场基础建设。债券市场的基础设施建设包括信用评级、信用担保、支付清算等体系和市场机构的建设。根据目前我国企业和市场特点，尽快建立完善的企业信用评级体系。一要实现企业债券利率有限度市场化；二要规范信用评级机构的行为，建立风险赔偿机制；三要构建企业债券信用等级定价机制，要将企业债券的发行利率与企业信用等级挂钩，从而发挥信用评级揭示风险的基本作用。再次，要完善债券市场其他体系的建设，以保证债券自身的安全，提高市场的运行效率。5.4进一步完善股权分置改革，规范上市公司的融资行为股权分置改革后实现股票全流通，所有的股票都能在二级市场上买卖，都能获得股价上涨后的资本利得，市场上股票的供给相对充足，股票发行价控制在合理的市盈率和市净率标准之内，在一定程度上遏制了股票的超溢价发行。对配股而言，新的《证券法》规定上市公司配股仅要求最近三个会计年度连续盈利，虽然配股的条件比过去宽松，但配股价格和大股东放弃配售的或有风险均难以确定。这对股权比较分散的上市公司而言有可能发生第一大股东易主的情况[13]。除此之外，由于配股存在除权效应，会对股价产生较大影响，大股东从维护市值的角度出发会谨慎的选择这种方式。对增发而言，增发不仅会摊薄公司的每股收益，提高市盈率水平，造成股价的下跌和市值损失，而且新融资制度对增发引入承销商代销方式和发行失败机制，发行难度增大，因此上市公司不会再像过去那样随意增发。股权分置改革，改革了原有的股价形成机制，大股东和小股东存在以股价为纽带的共同利益基础，从根本上解决了上市公司中流通股与非流通股之间的利益冲突。此外，股权分置改革通过国有股的减持能够逐步改革国有上市公司一股独大的状况，逐步降低国有股权比例，同时引进其他大股东，将使公司形成有利于内部、外部相结合的多层次监督、约束和激励机制，过度融资、恶意圈钱和掏空上市公司的行为必将大为减少。5.5加强外部市场的监管首先，健全证券市场的监督法律体系。对证券市场法律进行补充和完善，除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，应尽快出台与《公司法》、《证券法》相配套的法律、法规和章程，科学建立我国多层次证券市场法律体系[14]。其次，完善信息披露制度。目前，上市公司信息披露制度虚假、不及时、不充分现象屡屡发生，严重破坏了证券市场的秩序，因此，应不断完善证券发行信息披露法律制度，建立股票、债券及其他有价证券发行的信息披露动态监管机制，对拟上市公司首次发行或者再次