定向承销方式发行地方债

定向承销方式发行地方债目前我们地方政府融资有两种形式，一种是由财政部代为发行偿还的地方债，利率极其低，但安全性好；还有就是地方政府设置地方融资平台，以企业债形式发行的债券，由于缺乏有效监管，负债过多症日益受到人民诟病。但利率较高，安全性由于有隐性地方政府信用担保尚可。一、地方债置换是什么意思及其提出的背景与意义地方债置换是什么意思？随着全球经济深度调整和我国发展进入新常态，今年以来地方主要经济指标增幅回落，财政收入增速放缓，完成全年经济社会发展主要目标面临一定困难。对于这样的常态经济，政府似乎早已有所觉察与预见，所以从年初到现在，各级政府一直在为调结构与稳增长不断努力。早在一个多月之前，财政部曾发文确认置换1万亿地方债，置换债券由地方政府自发自还，并且必须用于今年到期的债务。财政部有关负责人表示，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府债务的53.8%。对此市场分析认为，以借新还旧的方式置换高息贷款有助于降低银行杠杆率，缓解此前银行对地方债坏账忧虑。对地方政府而言，将政府负有偿还责任的存量债逐步消化，也可使地方腾挪出一部分资金，支持实体经济发展。1.地方债置换提出的背景统计显示，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元，按口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿元至4万亿元，而二季度也正是债务到期高峰。面对如此大规模到期债务，国家要求地方政府要多渠道筹集资金，按时偿还到期债务。3月12日，财政部发文确认置换1万亿地方债，置换债券由地方政府自发自还，并且必须用于今年到期的债务。财政部有关负责人表示，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府债务的53.8%。政府要求要合理设置过渡期，过渡期内允许在建项目在批准的限额内通过银行贷款解决部分后续融资，避免资金链断裂，防范财政金融风险。对甄别后纳入预算管理的地方存量债务允许逐步置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。从财政部的表态来看，地方债务置换计划的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。庞大的还款压力，要么地方政府通过扩大预算内和预算外收入来偿还，要么通过再融资来偿还。2.地方债置换的意义分析认为，在这种局面下，财政部出台万亿地方债务置换计划，既是给地方政府解决债务危机救急，也是从长远来看释放债务危机风险。同时，通过新增地方债额度，规范了地方政府举债的方式，堵住了许多后门权钱交易的漏洞，降低了系统运行的摩擦和市场失灵的现象，符合本届政府改革的大趋势。对银行而言，相当于一大块短期高息的资产在逐渐转换为长期低息的资产，本质上风险没有太大变化，收益却下降不少。对经济整体而言，提高了资金配置的有效性，减少了许多融资中间成本。对政府和金融体系而言，降低了寻租的可能性，也有利于反腐。对于这样的政策，相关研究人员表示，希望媒体和各位专家不要用“QE”或者“放水”这样的情绪化语言去评判，更不要人云亦云，以免造成许多好政策被舆论误读最终不能实施的尴尬局面。3.地方债置换计划最新进展4月23日，原定首个发行省级地方债的江苏省未能如期发行。实际上，除了江苏外，天津、重庆、安徽、贵州等地也在积极筹备置换债券发行工作。但是，近期多个地方政府债券发行均出现延迟，主要是因为上万亿规模的低利率、低流动性政府债难获投资者青睐，作为承销商的商业银行和地方政府展开的“利率拉锯战”全面升级。基于上述背景，财政部于4月28日发文敦促地方政府加速财税改革，圈画了深化财税体制改革路线图和时间表，并且要求加快发行地方债。《意见》明确提出：加快地方政府债券发行和安排。合理掌握债券发行时间，抓紧做好债券发行工作。加大对保障改善民生和经济结构调整的支持力度，根据国务院确定的重点方面，优先用于保障性安居工程建设、普通公路建设发展、城市地下管网建设改造等重大公益性项目支出，科学合理遴选项目，抓紧安排支出。根据项目实施进度，按照规定合理调度国库库款，及时做好库款垫付和资金回补国库手续，保障项目融资需求和财政资金安全。二、我国以何种方式发行地方政府债券1.主要是采用定向承销方式发行地方政府债券。财政部发布消息表示，财政部、中国人民银行、银监会已于近日联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，明确2015年省、自治区、直辖市人民政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。《通知》还以附件的形式发布了《2015年采用定向承销方式发行地方政府债券操作规程》。《规程》对采用定向承销方式发行地方债的债券期限、债券承销江苏省财政系统的一位人士告诉本报记者，江苏省这次的发行额度比较小，置换比例也很低，地方还债压力仍然很大。此外业内猜测，财政部将会很快下发第二批地方债置换额度。不过温来成表示，第二批额度恐怕不会很快下发，因为中央一定会在第一批置换完成之后，在总结经验教训的基础上，再下发第二批额度。前述财政部内部人士也向本报记者透露，这次的定向承销还是属于试点的性质，还要观察实际的效果。三、地方债置换以定向发行为主在公开发行市场遇冷后，地方债发行迎来新规。记者日前获得的一份权威文件显示，地方政府可以采取定向承销的方式发行一定额度地方政府债券，用于置换部分存量债务。中金公司估算，在今年1万亿元的地方债务置换中，最终可能会有6000亿-7000亿元的置换额度通过定向发行。与此同时，为了提高银行等金融机构认购地方债的积极性，央行或允许将地方债纳入国库现金以及央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围。1.定向发行额度或达六七千亿元财政部一直在力推地方债务置换，不过由于地方债发行利率低、流动性差，地方债公开发行遇冷。为改善这一局面，《财政部、中国人民银行、银监会关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》已下发。地方政府可以在财政部下达的置换债券限额内采取定向承销方式发行一定额度地方政府债券，用于置换部分存量债务。民生证券研报认为，由于地方政府债券收益率不会高于国债太多，银行没有配置置换债的意愿。定向发行使地方政府与银行贷款债权人自己协商置换问题，以达到解决配置需求不足的问题。中债资信公共机构首席分析师霍志辉也表示，定向发行也就是所谓的“谁家的孩子谁抱走”，从而有利于地方债发行。按照中金公司的估算，最终可能有6000亿-7000亿元的置换额度会通过定向发行，3000亿-4000亿元的置换额度通过市场化发行。文件规定，各地针对2015年第1批置换债权额度的定向承销发行工作，应当于2015年8月31日前完成。2.或纳入央行融资抵押品范围从收益率方面来看，地方债的确不具有竞争力。文件显示，地方债发行利率区间下限为同期限国债收益率，上限为同期限国债收益率上浮30%。当前1年期国债收益率约2.6%，10年期约3.4%，据此估算1年期定向地方债发行区间约2.6%-3.4%，10年期为3.4%-4.4%。记者了解到，在推行定向发行的同时，央行或将地方债券纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，同时还纳入央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围。“商业银行认购地方债，收益率方面受损很大，现在允许地方债可以抵押，算是对商业银行的一种补偿。”华东一大型券商银行业分析师对记者分析道。实际上，商业银行都只有申请的权利，但是具体投放规模是多少、利率是多少，并不取决于商业银行，而完全由央行说了算。四、地方债券置换应消除四大误读商业银行的贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，由贷款变成了债券，在这个过程中不涉及中央银行进行流动性投放。将符合条件的地方债纳入部分货币政策操作工具的质押品范围，也没有增加流动性投放。所以，发行地方政府置换债券不能误读为量化宽松。财政部6月10日宣布，经国务院批准，日前下达了第二批1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。第一批1万亿元置换债券额度在今年3月下达。采取定向承销发行置换债券是否有“行政摊派”之嫌？发行置换债券是不是中国版量化宽松？《经济日报》记者就这些问题采访了财政部、央行的有关负责人和部分专家学者。1.置换债是否适用新预算法2014年8月31日，全国人大常委会审议通过的《预算法》修正案规定，地方政府债务通过发行地方政府债券举借。去年9月，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换。专家认为，发行地方政府债券置换存量债务，是稳增长、防风险的重要举措。首先，能够有效降低地方政府举债成本和全社会融资成本。从国际经验看，地方政府债券是仅次于国债的“银边债券”，具有“低风险、低成本”的特点。“以前地方政府融资平台举债资金成本较高，银行贷款平均资金成本在7%至8%左右，信托等融资成本高达10%以上；而发行地方政府债券资金成本在3%至4%。”中债资信公共机构首席分析师霍志辉说。这样算下来，每发行1万亿元地方政府债券置换存量债务，可为地方每年节省利息支出500亿元左右。其次，与基础设施项目周期更为匹配，有利于降低债务期限结构错配风险。地方政府债务资金主要用于公益性基础设施建设，项目周期一般在8年至10年，而当前地方政府通过企业举借的存量债务期限主要集中在3年左右。这种项目周期与债务期限的结构错配，客观上导致了地方政府必须不断“短借长用”，既加大了举借成本，也使得地方偿债高峰期过于集中。发行地方政府债券置换存量债务，有利于合理匹配债务期限结构。再次，有利于缓解当前地方偿债压力，腾出资金用于支持重点项目建设。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18578亿元。财政部两批共下达2万亿元置换债券额度，覆盖了上述债务，多余部分可用于偿还以前逾期债务。2.定向承销是“行政摊派”吗根据财政部、人民银行、银监会3部门联合下发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，置换债券可以采取公开发行和定向承销两种方式发行。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商。有观点认为，这是一种“行政摊派”。财政部有关负责人表示，“将采取定向承销方式发行置换债券视为‘行政摊派’，是一种误读。”定向承销充分采用了市场化发行的原则。第一，采用定向承销方式发行地方债，由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，双方在平等自愿的基础上就债券发行利率等要素进行协商。协商过程中，商业银行等债权人可充分反映自身意愿，各债权人的意见将直接影响债券发行的利率区间。第二，采用定向承销方式发行的地方债，通过簿记建档来确定发行利率和承销团成员配售数量。簿记建档是一种系统化、市场化、竞争性的债券发行定价方式。目前，市场上多数中期票据、短期融资券、公司债券等债券，都采用这种发行方式。第三，对于无法与地方政府协商一致的特定债权人，地方政府仍将通过公开发行地方债等方式筹集资金归还到期债务。中央财经大学中国公共财政与政策研究院院长乔宝云认为，“在目前地方债市场不发达的情况下，承销团可以就债券利率等问题与地方政府充分沟通，了解、消化各方面有关信息，有助于避免不确定性和市场波动，降低市场风险。”3.银行购债到底吃不吃亏无论公开发行还是定向承销，对商业银行等债权人来说，其结果大多是将高利率的贷款置换为低利率的债券，有观点认为银行“吃亏”了。对此，专家普遍认为，“银行购买置换债券是否‘吃亏’，不能简单比较地方政府债券和贷款名义利率的高低，而要综合考虑多方面因素。”从经营风险看，地方政府债券由省级政府纳入预算，统筹偿还，其信用明显高于融资平台公司贷款，特别是低层级融资平台公司贷款。以地方政府债券置换贷款，降低了银行的经营风险。从税收方面看，地方政府债券利息所得免征企业所得税，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税。如扣除免税因素，地方政府债券与贷款之间的利差明显缩小。从资本占用方面看，融资平台公司贷款的风险权重是100%，而地方政府债券的风险权重是20%，投资地方政府债券可以大幅节约银行的资本占用。从流动性方面看，地方政府债券纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理、央行部分货币政策操作、商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易，其流动性要优于贷款。“以地方政府债券置换贷款，对银行来说是一个利好，大大降低了风险，形成了地方政府、银行、市场等方面‘多赢’的局面。”清华大学经济管理学院教授白重恩表示。4.置换债是中国版“QE”吗有观点认为，发行地方政府置换债券是中国版“QE”，是宽松货币政策的体现。对此，央行有关负责人表示，“发行地方政府置换债券不能误读为量化宽松。”商业银行的贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，由贷款变成了债券，在这个过程中不涉及中央银行进行流动性投放。将