大宗商品分析框架系列之一：黄金还能涨多久

内容目录内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u供需框架：谁在买黄？ 4价格体系：哪些因决金价中枢和波动？ 未来走势：黄金还投机会吗？ 15图表目录图表目录图1.黄金产业链上下游成 4图2.全球黄金存量分布 5图3.全球黄金供需结构 5图4.全球黄金总供给规及增速 6图5.矿产金为全球黄金给主要来源（%） 6图6.全球金矿产量排名十的国家（吨） 6图7.全球金矿储量分布 6图8.全球再生金产量及速 7图9.再生金产量与金价势较为一致（%） 7图10.全球黄金需求端布（%） 7图全球金饰需求规和增速 8图12.各地区金饰消费模比重 8图13.金饰需求与宏观济景气存在相关性（%） 8图14.金饰需求与金价现一定的反向关系（%） 8图15.私人投资黄金规和增速波动较大 9图16.私人投资需求构及占比（%） 9图17.私人投资与COMEX黄金衍生品持仓量一致 9图18.私人投资与VIX数呈现一定相关性 9图19.工业需求黄金规不大 10图20.电子行业用金为业用金主要去向 10图21.黄金工业需求增与全球半导体销售速致（%） 10图22.央行购金规模近来大幅上升 图23.黄金的历史地位央行购金的首要动机 图24.内外盘黄金现货格走势基本一致（元克） 12图25.国内现货黄金及饰价格走势一致（元克） 12图26.全球黄金价格波历史 12图27.黄金价格影响因归纳 13图28.金价与美国10年盈亏平衡通胀率走相关 13图29.金价与CRB现货指数之间正相关 13图30.金价与实际利率间存在明显负相关系 14图31.金价与美元指数间存在一定负相关系 14图32.金价与美国政府杆率存在相关性（%） 14图33.金价与全球央行金储备比重走势高同步 14图34.拟合金价和实际价走势较为一致（元盎司） 15图35.近20年金价变动素构成（美元盎司） 15图36.近20年投资需求金价变动的主要解释 15图37.近5年央行购金求是金价变动的主解释 15图38.全球多数央行认美元储备比重将下（%） 16图39.全球多数央行认未来黄金储备将继增加 16图40.美国失业率和通率（%） 16图41.市场普遍预期美储将在年内降息（%） 16图42.2024年是全球超大选年 17图43.经济和地缘政治确定性指数中枢高过去 17310%3供需框架：谁在买卖黄金？黄金是什么？一种具有广泛应用和投资价值的贵金属。从实物黄金的生产到需求性质和交易方式黄金ETF资特点。黄金业上游成 数据来源：前瞻产业研究院，黄金的分布地上存量有黄金，地下存量21.31950来，202220.9其他12%地下储藏量22%私人投资17%13%官方部门金饰36%其他12%地下储藏量22%私人投资17%13%官方部门金饰36%数据来源：世界黄金协会，，数据截止2022年12月底。供应以矿产金为主，需求以珠宝首饰为主。从黄金的供需框架来看，供应端中，需求端中，。由于黄金供给量常年波动不大，一般情况下，黄金需求端通常会对价格产生更大的影响。全球金需构 数据来源：世界黄金协会，iFind，，数据为近5年均值。黄金年供给超4500供给超4500产金占比超七成，再生金约在两成左右，而生产商净套保比重较小。值得注意的是，在全部的黄金供给种类中，只有“矿产金”真正增加了人类所持有的黄金总量，“再生金”和“生产商净套保”只是黄金存量在人类社会中的再分配。图4.全球金供规及速 金给要来（%） 矿产金比重 生产商净套保比重再生金比重0-2005 07 09 11 13 15 17 19 21 23数据来源：世界黄金协会，iFind， 数据来源：世界黄金协会，iFind，20产量来看，截至2022重超过一半。其中，中国是全球矿产金产量最高的国家，占全球产量比重约10%储量看，2023年全球黄金储量约5.9储量比重较大，约在两成左右。图6.全球矿量名十国家吨） 全球矿量布 其他国家,21%墨西哥乌兹别克斯坦其他国家,21%墨西哥乌兹别克斯坦,3%加拿大,4%秘鲁,4%巴西,4%印度尼西亚,4% 俄罗斯,19%美国,5%中国,5%南非,9%澳大利亚,20%加纳秘鲁印度尼西亚0 100 200 300 400数据来源：世界黄金协会，，数据截至2022年 数据来源：iFind，，数据截至2023年“再生金”是金价稳定器。再生金，即黄金的还原利用，是黄金供给的第二大来源。与矿产金不同，再生金主要以现存黄金制品、废料以及工业副产品等形态存在，在经过提炼和加工后再重新进入市场。其产量增速与金价增速相关性较强，在金价上行的过程中，再生金产量也会随之提升高。因此，再生金具有部分稳定金价的功能。金价增速（四季滚动平均，右轴）图8.全球生产及速 价势为一（%金价增速（四季滚动平均，右轴） 0

050608101113151618202123

50再生金（吨，四季滚动平均）增长率（%再生金（吨，四季滚动平均）增长率（%，右轴）3020100-10-20-30

20100

10111213141516171819202122

3020100-10-20数据来源：世界黄金协会，iFind， 数据来源：世界黄金协会，iFind，央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降。从黄金的需求端来看，根据世界黄金协会的统计，金饰制造和投资在黄金需求中占据主导地位。但从长周期来看，金饰制造比重呈现波动下降趋势，而投资需求和工业用金比重基本保持不变。近期央行购金比重持续上升，截至2023年，央行购金已超过投资成为第二大黄金需求来源。求分（%） 金饰制造投资金饰制造投资央行购金工业用金黄金ETF1301109070503010-10-30-5093 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23数据来源：世界黄金协会，iFind，首先金饰制造2020度和中国经济迎来快速发展，GDP增速显著高于世界平均水平，叠加中国民众钟爱黄金珠宝，而印度民众则视黄金为文化习俗中重要组成部分，导致两国金饰需求居高不下。图11.全球饰求模增速 各地金消规比重 900800700600500400300

金饰制造（吨） 同比增速（%，右轴10100500-50

中国 印度 美国 中东 欧洲 土耳其 其他地区100%80%60%40%20%

040607081011121415161819202223

-100

0%13/6 15/3 16/12 18/9 20/6 22/3 23/12数据来源：iFind， 数据来源：iFind，金饰需求与宏观经济和金价较为密切。从金饰需求的影响因素来看，金饰需求受益于经济高景气，但与金价反向相关。对于前者，在经济上行时，居民对于珠宝等黄金制品的需求相应增加，与此同时，黄金作为投资品的吸引力相较于其他资产可能会有所减弱。对于后者，金价上涨会快速传导至黄金饰品的价格上，从而导致金饰需求回落。图13.金饰求宏经景存在关（%） 金呈一的反关（%） 806040200-20-40

07 09 11 13 15 17 19 21

15金饰需求增速宏观经济景气指数增速（右轴）金饰需求增速宏观经济景气指数增速（右轴）50-5-10

0-20-40

金饰需求增速 金价增速（右轴，逆序07 09 11 13 15 17 19 21 23

-2002040数据来源：iFind， 数据来源：iFind，私人投资黄金主要靠金条和黄金ETF。其次，从私人投资需求来看，据世界黄金协会的不完全统计，私人投资黄金规模比重较小，但波动较大。2020私人投资的分项ETF2013美联储将退出量化宽松政策，叠加经济改善与风险偏好回升，黄金市场显著下跌，导致黄金ETF大量流出。图15.私人资金模增波动大 私人资求成占（%） 0

私人投资（吨） 增速（%，右轴）3002001000-10005070911131517192123

500-50

实物金条占比实物金条占比币章占比官方铸币占比黄金ETF占比1011121314151617181920212223数据来源：iFind， 数据来源：iFind，领域金融衍生品也是私人投资黄金的重要组成部分，其交易主要集中在COMEX不确定性和实际利率加时，可能会更加偏好黄金等避险资产。而除风险因素以外，当持有黄金的机会成本，如十年期美债实际利率上升时，也将促使投资者减少对黄金的投资。图17.私人与COMEX黄衍生持量势致 图18.私人与VIX数呈一定关性 私人投资（吨）标准普尔500波动率指数私人投资（吨）标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴）

COMEX黄金期货和期权净多头持仓量（吨，右轴）1000800600400200005/307/309/311/313/315/317/319/321/323/3

05070911131517192123

30002500200015001000500数据来源：iFind，，数据均按四季度滚动处理 数据来源：iFind，，数据均按四季度滚动处理工业用金规模不大，主要用于电子行业。再次，从工业用金需求来看，其需求3002010分行业20052023业等其他行业的用金需求占比总计约两成。图19.工业求金模大 电子业金工用主要向 13012011010090807060

60工业需求（吨）同比增速（工业需求（吨）同比增速（%，右轴）200-20

100%80%60%40%20%

电子行业 牙医业 其他行业5005070911131517192123

-40

0%05 07 09 11 13 15 17 19 21 23数据来源：世界黄金协会，iFind， 数据来源：iFind，工业需求与电子行业发展高度相关。从工业用金的影响因素来看，黄金作为一种耐腐蚀、耐氧化，且延展性、导电性和导热性极佳的金属，是高端电子产品的首选材料。电子产品中的电子元件和电路板涉及大量导线、开关、焊接点与插销，由于黄金的稳定性和耐腐蚀性远胜于其他金属，因此在高端电子的生产与制造中发挥着不可替代的作用。由于电子行业在工业用金需求中占据主导，半导体销售的变动，很大程度上决定了工业用金总需求的变动。求速全半导销增一（%） 工业需求增速 全球半导体销售额增速6040200-20-4005 07 09 11 13 15 17 19 21 23数据来源：iFind，央行购金规模近两年大幅上升。最后，从央行购金需求来看，自2022年以来，地缘政治紧张局势持续加剧，全球爆发多场战争与冲突事件，央行购金规模在这两年出现大幅上升的情况。从央行购金的动机看，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。除以上动机外，自2022年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，导致部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，而出于对储备资产安全性和多元化的追求，各国央行开始大幅增加黄金储备。图22.央行金模年大上升 黄金历地是行金的要机 历史地位54危机表现47无违约风险40通胀对冲工具36投资组合多元化30高流动性资产30

232828384032

15 817 915 1719 626 321地缘政治多元化手段30对系统性风险的担忧19国内黄金生产15充当有价值的抵押品13没有政治风险11

306153230

28 23 34 6434 2128 320% 20% 40% 60% 80% 100%高度相关 部分相关 少量相关 不相关数据来源：世界黄金协会， 数据来源：世界黄金协会，价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？黄金外盘交易美元计价，主要的交易场所为伦敦金银市场协会（LBMA）以及纽约商品交易所（COMEX），前者是全球最大的现货黄金场外市场和全球现货黄金的定价中心，我们一般提到的金价即为伦敦金现货价。黄金内盘交易指的是在我国内地反映了国内投资者对黄金的需求和供给情况。从价格走势上看，内外盘黄金价格走势高度同步，二者走势之间的差异主要受人民币汇率波动因素影响。除交易地点外，不同的交易标的也对应不同的黄金价格。常见的黄金现货包括LBMACOMEXICE货和期货价格走势几乎完全一致，此外，交易所交易的黄金价格与实物黄金价格（如金饰价格）走势也是高度同步的，二者之间的价差主要包括制造加工成本以及品牌价值成本。图24.内外黄现价走基本致元/） 内货金金价走势致元/） 数据来源：iFind， 数据来源：iFind，复盘历史黄金价格波动，实际利率和风险贯穿主线。第一阶段（1970年-1980年）涨。第二阶段（1981年-2000年），这一阶段全球逐步进入高增长、低通胀的20第三阶段（2001年-2012年）10第四阶段（2013年-2018年）2000美元/（2019年至今）黄金呈现震荡上行趋势，新冠疫情后美联储的超宽松货币政策推动通胀大幅抬升。此外，央行购金规模大幅增加、地缘政治风险的加剧以及全球经济不确定性的上升，也助推黄金价格再次进入上行通道。全球金格动史 2200

1970-1980 1981-2000 2001-2012 2013-2018 2019-黄金与美元脱钩，黄金与美元脱钩，通胀上升济出现滞涨，利率下降价格快速上涨这一阶段全球经济整体进入了高增长、低通胀的“大缓和”时期，信息技术革命驱进入了长达20年的熊市911事件、次贷危机、欧债危机相继爆发，全球主要央行开启量化宽松，全球流动性泛滥，通胀预期上升，实际利率下行、美元走弱，黄金进入长达10年的牛市美国经济回升，黄金价格下降俄乌冲突新冠疫情欧债危机美联储结束QE疫情后美联储开启无限量QE，通胀快速上升，叠加全球地缘政治风险加剧，避险需求攀升第一次石第二次石广场协议签署，美元贬值油危机油危机次贷危机拉美债务危机互联网泡沫 事件86420070 73 76

-682 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21 24数据来源：Dey,Shubhasis.(2016).HistoricalEventsandtheGoldPrice，iFind，黄金价格主要受需求因素影响。从黄金的定价逻辑来看，黄金作为一种贵金属商品，其价格由供给和需求共同决定，但由于黄金的年产量有限且产地分散，黄金的供给相对需求而言波动并不大，因此黄金价格主要由需求所主导。我们可以从本文第一部分黄金的分项需求逻辑中，得到对金价影响较大的指标因子，并按照不同的需求来源和自身特点，归纳了四类对黄金价格有显著影响的因子，接下来将对部分影响显著的因子展开详细分析。黄金格响素纳 数据来源：蒋先玲,王炳楠.国际黄金价格波动特征及影响因素研究——基于周期视角的分析[J].价格理论与实践,2017(12):4.DOI:CNKI:SUN:JGLS.0.2017-12-028，商品属性来看，10和CRB期，黄金价格往往也会跟随上涨，具有明显的抵御通胀的能力。此外，黄金还是传统的避险资产，在全球经济和地缘政治风险上升时，金价也会伴随回升。图28.金价国10期亏衡通率势关 图29.金与CRB货数正相关 0

伦敦现货黄金价格（美元/盎司）美国10年期盈亏平衡通胀率（美国10年期盈亏平衡通胀率（%，右轴）321003 06 09 12 15 18 21 24

0

伦敦现货黄金价格（美元/盎司）CRB现货指数（右轴）687276808488929600040812162024

7006005004003002001000数据来源：iFind， 数据来源：iFind，其次，金价还受实际利率、美元指数以及不确定性等因素影响。从黄金的投资属性来看，由于黄金是一种抗通胀的零息资产，那么名义利率扣减通胀预期所得到的实际利率，即可被视为持有黄金的机会成本，可用实际利率和美元指数（黄金主要由美元计价）作为代理指标。从历史数据来看，黄金价格与实际利率和美元指数存在明显的负相关关系。值得注意的是，金价与实际利率之间，稳定的负相关关系在2022年后出现背离，这背后的原因可能是同期全球央行开始大规模购金。 美元指数同比增速（%，右轴，逆序）黄金价格同比增速（%）图30.金价实利之存明显相关系 金价美指之 美元指数同比增速（%，右轴，逆序）黄金价格同比增速（%）2500150010000

-2伦敦现货黄金价格（美元/伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 美国十年期国债实际利率(%，右轴，逆序)0123403 06 09 12 15 18 21 24

6040200-20-40

87 91 95 99 03 07 11 15 19

-30-20-100102030数据来源：iFind， 数据来源：iFind，最后，“去美元化”也是推动金价上行的重要动力。从黄金的货币属性来看，自次贷危机以来，一方面，。另一方面，202220222023图32.金价美政杠率在相性（%） 金价全央黄储比重势度步 70503010-10-30

黄金价格同比增速美国政府部门杠杆率同比增速（右轴）010305070911131517192123美国政府部门杠杆率同比增速（右轴）

403020100-10-20

0

伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 16全球央行黄金储备占比（%，右轴）全球央行黄金储备占比（%，右轴）12108607 09 11 13 15 17 19 21 23数据来源：iFind， 数据来源：iFind，统计回归分析投资因子央行购金因子避险因子200394.5%20变动因素组成金因子和避险因子，最后是衡量经济前景的景气因子。投资和央行购金因子共同决定了金价的价格中枢，而避险和景气因子对金价的短期波动影响较大。图34.拟合价实金走较为致美元盎） 图35.近20金变因构成（美元盎） 数据来源：iFind， 数据来源：iFind，，基期为2003年1月。。从20但近5回落。子,15%景气因子,1%投资因子,52%央行购金因子,32%景气因子,2%央行购金因子,64%子,32%投资因子,2%避险因图36.近20投需是价动的要释 图37.子,15%景气因子,1%投资因子,52%央行购金因子,32%景气因子,2%央行购金因子,64%子,32%投资因子,2%避险因数据来源：iFind， 数据来源：iFind，未来走势：黄金还有投资机会吗？在对黄金的定价逻辑进行分析后，接下来一个自然的问题便是，目前黄金已经创历史新高，未来还能继续上涨吗？我们认为仍有较大概率。主要出于以下三个方面的理由。首先，央行购金仍将持续。上文我们已然提到，俄乌冲突爆发后，美元体系多次被“武器化”使用，全球出现了新一轮去美元化浪潮，而黄金作为美元资产的代替，受到多国央行的偏爱。一方面，根据世界黄金协会发布的央行调查显示，从全球央行的储备资产513另一方面，125上年上升16个百分点。我们认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去，特别是对于发展中经济体央行来说。增加 保持不变 减少 不知道图38.全球数行为元备比将降（%） 全球数行为来金储将续加 增加 保持不变 减少 不知道2022 2023602022 202350403020100少于40%40%至50% 不变 52%至60%大于60%