房地产行业研究报告：地产板块业绩仍在探底

2024年2024年4月10日

房地产行业策略房地产行业研究报告地产板块业绩仍在探底房地产行业研究报告报告内容

关注股份中国海外(688.HK)华润置地(1109.HK)保交付促使营收增长反弹。我们对已公布业绩的35家公司进行了对比，总体来看， 收入增速有所回升，主要受益于保交付政策，房企交付情况改善，平均同比增长7.8%2021-2311家公司实现了正增长，在大型房地产公司中（2023700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入34.9%21.3%。中海和越秀12.3%10.8%。35202320223.5个百分点。规模较大的房企，毛利率变动相对较小；中小型房企盈利能力较为波动，201933.7%38.0%202320.3%2019-2318.2

股价表现地产板块股价及標指相对走势600500400300200100

成交额12.010.08.06.04.02.0则为23.4个百分点。缩表成趋势。房地产市场销售不景气，房企投资额持续减少，同时，受去库存压力20232022年12.0%。其中，未出险房企总资产值平均下降4.4%，出险房企平均下降16.6%202315,4866.2%20232022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同20%。3511.0%13.6%35家房企的3.9%2.5%，而出险房企4.8%张，有息负债的还款受到影响。股息分派下降，影响板块行情。在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了10家房企而言，20212023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%15202223年开始停止1020232024年地产板块表MSCI中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。风险提示：i)地产销售复苏的不确定性；ii）资本市场态度审慎

0 0.023-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04成交额(百万元) MSCI中国地产指数 MSCI中国相对走势%一个月三个月六个月相对收益-4.1-9.3-20.0绝对收益-5.9-3.9-24.4数据来源：彭博、安信国际黄焯伟 行业析师+852–2213-1402stevewong@.hk代码股价20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E市盈率市盈率市盈率市净率市净率市净率周息率周息率周息率每股元倍倍倍倍倍倍%%%中海发展688.HK中海发展688.HK12.07.1%7.9%9.0%华润置地1109.HK23.86.8%7.4%8.2%数据来源：公司资料、彭博、安信国际保交付促使营收增长反弹202335家房地产公司的财务和运营状况进行了横向对比。202025.8%，2021年下降至18.7%202211.9%20237.8%35家房地产公司的2.272.79年为3.1111.5%；20222.6913.4%；20232.78万亿3.4%。反弹加权平均增速与简单平均增速的情况相符，营收增长情况较为全面。2021-2311家公司实现了正增长，排名前三的是众安、建发和70.8%、58.6%30.2%。在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的34.9%21.3%12.3%10.8%。图1：主流房企营收增速（2022年及2023年） 图2：主流房企营收增速（2021-23年复合增长率）佳兆业远佳兆业远2023年同比增速2022年同比增速佳兆业远2021-23年复合增长率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100% -60%-40%-20% 0% 20% 40% 60% 80%资料来源：公司资料、彭博、安信国际 资料来源：公司资料、彭博、安信国际图3：50大房企全口径销售额（2023全年） 图4：50大房企全口径销售额（2024年首季）同比增长%同比增长%2022年1-12月亿元2023年1-12月亿元房企 公司名称排名同比增长%20231-3月亿元20241-3月亿元房企 公司名称排名1 保利发展 4,246 4,573 2 万科地产 3,755 4,202 3 中海地产 3,098 2,955 4 华润置地 3,070 3,013 5 招商蛇口 2,936 2,926 6 碧桂园 2,169 4,643 7 绿城中国 1,943 2,128 8 建发房产 1,891 1,703 9 龙湖集团 1,736 2,033 10 金地集团 1,536 2,218 11 滨江集团 1,535 1,539 12 越秀地产 1,425 1,260 13 中国金茂 1,412 1,550 14 华发股份 1,260 1,202 15 中国铁建 1,216 1,281 16 绿地控股 1,135 1,401 17 融创中国 847 1,692 18 新城控股 758 1,165 19 旭辉集团 700 1,237 20 中交房地产 698 650 21 中国中铁 697 缺数据22 美的置业 659 742 23 首开股份 615 869 24 中国恒大 603 455 25 卓越集团 603 743 26 联发集团 565 455 27 保利置业 536 503 28 城建集团 531 487 29 国贸地产 525 379 30 大悦城控股 514 514 31 华侨城 513 544 32 远洋集团 506 1,004 33 电建地产 452 685 34 世茂集团 428 865 35 象屿地产 425 缺数据36 路劲集团 415 580 37 武汉城建 415 550 38 大华集团 415 362 39 中南置地 397 640 40 大家房产 366 378 41 雅居乐 364 523 42 伟星房产 358 340 43 中建壹品 333 缺数据44 中建东孚 331 312 45 上海地产 323 95 46 仁恒置地 312 651 47 阳光城 301 428 48 新希望地产 290 509 49 中骏集团 278 606 50 宝龙地产 275 410

1 保利发展 629 1,139 -44.8%2 中海地产 602 835 -27.9%3 万科地产 580 1,008 -42.5%4 华润置地 507 790 -35.8%5 招商蛇口 402 722 -44.3%6 绿城中国 372 491 -24.3%7 建发房产 315 459 -31.3%8 滨江集团 263 407 -35.3%9 龙湖集团 237 503 -52.9%10 越秀地产 217 435 -50.1%11 华发股份 204 491 -58.5%12 碧桂园 177 880 -79.9%13 中国金茂 176 442 -60.2%14 金地集团 167 441 -62.1%15 绿地控股 140 303 -53.8%16 中国铁建 130 211 -38.2%17 新城控股 119 215 -44.7%18 保利置业 108 216 -50.0%19 美的置业 104 236 -56.1%20 旭辉集团 102 211 -51.9%21 融创中国 99 293 -66.2%22 卓越集团 85 201 -57.6%23 大悦城控股 83 117 -29.4%24 世茂集团 83 148 -44.4%25 联发集团 80 142 -43.8%26 中交房地产 75 169 -55.4%27 首开股份 73 169 -56.7%28 中国恒大 70 168 -58.7%29 电建地产 67 153 -56.0%中国中铁 67 缺数据浦开集团 65 缺数据32 国贸地产 61 105 -41.8%33 城建集团 59 75 -21.4%34 中建壹品 54 65 -16.0%35 路劲集团 51 150 -66.2%36 上海城投 49 缺数据37 伟星房产 47 84 -43.7%38 中南置地 47 120 -60.9%39 新希望地产 47 88 -47.0%40 仁恒置地 45 88 -48.5%41 武汉城建 45 119 -62.2%42 中建东孚 44 83 -46.8%43 华侨城 44 70 -37.6%44 象屿地产 43 162 -73.3%45 星河地产 43 59 -27.3%46 远洋集团 41 166 -75.1%47 金融街 40 105 -61.4%48 金辉集团 39 52 -25.0%49 阳光城 39 95 -59.5%50 宝龙地产 39 88 -56.4%百强总额 60,064 72,942 -17.7%百强总额 60,064 72,942 -17.7%百强总额 8,465 16,635 -49.1%资料来：克瑞数、安国际 资料来：克瑞数、安国际图5：50大房企操盘口径销售额（2023全年） 图6：50大房企操盘口径销售额（2024年首季）同比增长%同比增长%2022年1-12月亿元2023年1-12月亿元房企 公司名称排名同比增长%20231-3月亿元20241-3月亿元房企 公司名称排名1 保利发展 3,863 4,116 2 万科地产 3,505 4,143 3 绿城中国 3,011 3,003 4 中海地产 2,943 2,807 5 华润置地 2,809 2,786 6 招商蛇口 2,702 2,635 7 碧桂园 2,061 4,411 8 建发房产 1,882 1,673 9 龙湖集团 1,663 1,828 10 金地集团 1,614 2,101 11 滨江集团 1,399 1,400 12 中国金茂 1,301 1,371 13 华发股份 1,221 1,137 14 绿地控股 1,078 1,331 15 中国铁建 1,070 1,127 16 越秀地产 926 1,247 17 融创中国 804 1,608 18 旭辉集团 616 1,089 19 美的置业 600 675 20 新城控股 599 921 21 中国恒大 597 451 22 中国中铁 565 缺数据23 卓越集团 481 531 24 保利置业 468 439 25 建业集团 449 357 26 华侨城 428 321 27 大华集团 415 362 28 远洋集团 404 803 29 电建地产 385 463 30 首开股份 379 536 31 中南置地 379 610 32 联发集团 375 289 33 路劲集团 363 507 34 中交房地产 362 285 35 世茂集团 335 676 36 国贸地产 334 214 37 大悦城控股 322 452 38 伟星房产 309 311 39 上海地产 307 90 40 中建东孚 288 262 41 雅居乐 276 398 42 象屿地产 269 缺数据43 仁恒置地 269 713 44 星河地产 268 236 45 中建壹品 267 缺数据46 城建集团 266 243 47 阳光城 256 364 48 中骏集团 251 534 49 合生创展 242 245 50 金辉集团 235 359

1 保利发展 579 1,059 -45.4%2 中海地产 572 793 -27.9%3 万科地产 541 993 -45.5%4 绿城中国 532 613 -13.3%5 华润置地 456 734 -37.8%6 招商蛇口 374 665 -43.8%7 建发房产 313 457 -31.6%8 龙湖集团 241 453 -46.7%9 滨江集团 236 379 -37.7%10 华发股份 200 470 -57.4%11 金地集团 186 452 -58.8%12 中国金茂 168 410 -59.0%13 碧桂园 168 836 -79.9%14 越秀地产 141 283 -50.1%15 绿地控股 133 288 -53.8%16 中国铁建 114 185 -38.2%17 美的置业 94 215 -56.1%18 保利置业 94 188 -50.0%19 融创中国 94 278 -66.2%20 新城控股 94 170 -44.7%21 旭辉集团 89 186 -51.9%22 卓越集团 75 169 -56.0%23 大悦城控股 74 74 0.0%24 中国恒大 69 167 -58.7%25 电建地产 68 123 -45.1%26 浦开集团 65 缺数据27 世茂集团 64 116 -44.4%28 建业集团 64 110 -41.8%29 联发集团 55 104 -47.6%30 中国中铁 55 缺数据31 仁恒置地 47 76 -39.0%32 国贸地产 46 58 -21.3%33 首开股份 45 104 -56.8%34 路劲集团 44 131 -66.2%35 伟星房产 44 67 -34.2%36 中南置地 44 115 -61.7%37 中建壹品 43 60 -27.9%38 星河地产 43 59 -27.6%39 华侨城 42 41 1.4%40 中交房地产 41 101 -59.2%41 中建东孚 40 73 -45.2%42 金辉集团 38 45 -16.1%43 大华集团 37 76 -51.1%44 邦泰集团 37 38 -3.9%45 朗诗绿色 35 44 -20.3%46 金融街 35 90 -61.5%47 宝能集团 34 10 238.0%48 象屿地产 34 94 -64.4%49 远洋集团 33 133 -75.1%50 阳光城 33 81 -59.5%百强总额 54,050 64,746 -16.5%百强总额 54,050 64,746 -16.5%百强总额 7,792 14,834 -47.5%资料来：克瑞数、安国际 资料来：克瑞数、安国际但盈利能力持续下行35家房企的综合数据，20238.3%，相20223.53520233627亿元，2.7820223.3个百分201929.8%20238.3%21.4个26.5%202313.5例如，中海和华润这两家国营房地产企业，其毛利率分别从2019年的33.7%和38.0%下降至202320.3%25.2%13.312.9个百分点。然而，在同一时20191636.51477.420232025.2亿2511.45.5%14.2%201931.5%29.8%下降至2023年的-9.6%和-16.7%41.146.52019574.8250.02023471.7亿元和158.1亿元，复合年增长率分别为-4.8%和-10.8%。352019-2023年，未出险房企的平均复合年增15.4%，而同期出险房企的平均复合年增长率则为-0.1%。对应的毛利率下降幅度，未出18.223.4个百分点。图7：主流房企2022年及23年之毛利率 图8：主流房企毛利率之变动（2023年对比2021年）主流房企毛利率

主流房企毛利率变动中国奥园佳兆业美中国奥园佳兆业美雅居乐龙2023年毛利率2022年毛利率中国奥园中国奥园佳兆业美雅居乐龙百分点-20% -10% 0% 10% 20% 30%

(60) (40) (20) 0 20 40资料来源：公司资料、彭博、安信国际 资料来源：公司资料、彭博、安信国际房企缩表成趋势352023202212.0%16.6%据克而瑞的数据显示，2023年百强房地产公司的土地购买投资总额为15,486亿元，同比下降6.2%12,69382%；民营企业的土2,79318%。现金流动性方面，剔除受限制的现金后，35家房地产公司的现金水平平均同比下降29.2%，其中，未出险的房地产公司在手现金平均下降1.8%，而出险的房地产平均下降45.3%。图9：主流房企2023年底资产总值情况 图10：主流房企2023年底在手现金情况主流房企总资产值 主流房企在手现金-40% -20% 0% 越秀地产华润置地建发房产招商蛇口中国海外绿城中国朗诗绿色中国金茂宝龙地产富力地产融创中国龙光地产龙湖集团雅居乐世茂集團佳兆业中骏置业万科企业中国奥园建业地产中海宏洋景瑞控股远洋集团合景泰富众安房产新城发展时代地产

-80% -40% 0% 40%越秀地产中海宏洋华润置地建发房产绿城中国招商蛇口雅居乐中国海外龙光地产中国金茂龙湖集团宝龙地产美的置业富力地产朗诗绿色万科企业世茂集團中梁控股旭辉控股时代地产融创中国新城发展金辉控股弘阳地产禹洲地产正荣地产景瑞控股金辉控股美的置业正荣地产旭辉控股中梁控股禹洲地产弘阳地产港龙中国-

2023年底资产总额（下）同比变动（上）500 1,000 1,500十亿元

港龙中国佳兆业远洋集团中骏置业中国奥园众安房产建业地产合景泰富-

2023年底在手现金（下）同比变动（上）50 100 150十亿元资料来源：公司资料、彭博、安信国际 资料来源：公司资料、彭博、安信国际图11：50大房企新增土地价值（克而瑞排名） 图12：50大房企新增土地货值（克而瑞排名）同比增长%同比增长%2022年1-12月亿元2023年1-12月亿元房企 公司名称排名同比增长%2022年1-12月亿元2023年1-12月亿元房企 公司名称排名1 中海地产 1,272 872 2 保利发展 1,261 1,351 3 华润置地 1,102 1,066 4 建发房产 888 692 5 万科地产 861 795 6 绿城中国 793 591 7 招商蛇口 645 759 8 滨江集团 577 785 9 中国铁建 544 396 10 越秀地产 453 524 11 华发股份 407 410 12 龙湖集团 361 335 13 中国金茂 300 247 卓越集团 204 缺数据长隆集团 197 缺数据16 国贸地产 166 231 17 中建东孚 163 172 18 保利置业 161 169 19 武汉城建 161 192 20 伟星房产 156 198 象屿地产 154 缺数据能建城发 149 缺数据23 大家房产 146 172 福州市建发 128 缺数据建杭置业 123 缺数据中建玖合 118 缺数据27 金地集团 114 76 28 京投发展 107 缺数据29 首开股份 105 78 城建置业 100 缺数据中建壹品 97 缺数据32 湖北联投 96 167 33 联发集团 93 72 34 融通控股 91 缺数据35 广州城投 89 63 36 电建地产 87 80 37 中建智地 86 84 38 金隅集团 85 71 宇诚集团 81 缺数据方远集团 80 缺数据41 碧桂园 78 94 42 兴城人居 73 139 43 未来科学城 70 缺数据44 大华集团 69 71 邦泰集团 68 缺数据天津城投 64 缺数据中建国际 63 缺数据48 坤和集团 62 53 永康城投 62 缺数据高铁新城 59 缺数据

1 华润置地 2,697 2,394 12.7%2 保利发展 2,402 2,515 -4.5%3 中海地产 2,295 1,787 28.4%4 万科地产 1,815 1,716 5.7%5 建发房产 1,606 909 76.8%6 绿城中国 1,418 1,036 36.9%7 招商蛇口 1,345 1,467 -8.3%8 中国铁建 1,201 944 27.3%9 滨江集团 1,058 1,543 -31.5%10 越秀地产 905 1,162 -22.1%11 龙湖集团 770 671 14.8%12 华发股份 682 718 -4.9%13 中国金茂 647 489 32.4%卓越集团 494 缺数据长隆集团 408 缺数据能建城发 388 缺数据17 伟星房产 348 411 -15.4%18 武汉城建 336 366 -8.3%19 国贸地产 319 430 -25.7%20 保利置业 314 352 -10.8%21 象屿地产 314 缺数据22 广州城投 284 371 -23.6%23 中建东孚 268 403 -33.4%中建玖合 264 缺数据福州市建发 257 缺数据26 金地集团 252 158 59.2%27 大家房产 239 343 -30.4%28 建杭置业 211 缺数据29 碧桂园 206 186 10.7%30 首开股份 199 107 85.9%京投发展 196 缺数据中建壹品 194 缺数据33 电建地产 189 151 25.2%城建置业 182 缺数据融通控股 180 缺数据天津城投 179 缺数据方远集团 176 缺数据38 联发集团 175 135 29.7%39 宇诚集团 172 缺数据40 湖北联投 165 278 -40.7%41 中建智地 157 162 -2.8%城发恒伟 156 缺数据邦泰集团 154 缺数据未来科学城 153 缺数据西安城发展 152 缺数据香港置地 149 缺数据首钢房地产 149 缺数据48 兴城人居 147 394 -62.6%宁波轨交 142 缺数据中建国际 136 缺数据百强总额 15,486 16,503 -6.2%百强总额 15,486 16,503 -6.2%百强总额 31,866 34,859 -8.6%资料来：克瑞数、安国际 资料来：克瑞数、安国际2023202220%。图13：百强房企月度投资买地情况 图14：百强房企2023年投资买地分布亿元 百强新增土地8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019 2020 2021 2022 2023土地价（左） 累计投售比（右

比率60%50%40%30%20%10%0%

民企国企18%国企

82%资料来源：克而瑞数据、安信国际 资料来源：克而瑞数据、安信国际房企债务压力依然较大352023债相较于2022年底下降了11.0%6.6%，而出险的房地产公司总负债平均下降了13.6%。这表明出险的房地产公司的资产缩表速度较高，其总负债的下降速度也较快。353.9%4.8%图15：主流房企2023年底负债总值情况 图16：主流房企2023年底有息负债情况主流房企总负债值 主流房企有息負債-60% -40% -20% 0% 越秀地产华润置地建发房产招商蛇口朗诗绿色绿城中国佳兆业中国海外中国金茂富力地产龙光地产中骏置业合景泰富远洋集团宝龙地产世茂集團雅居乐中国奥园融创中国禹洲地产建业地产景瑞控股时代地产龙湖集团正荣地产万科企业中海宏洋

-45% -30% -15% 0% 15% 30%融创中国越秀地产龙光地产合景泰富华润置地招商蛇口绿城中国中国金茂万科企业佳兆业建业地产远洋集团禹洲地产中国奥园时代地产朗诗绿色世茂集團富力地产正荣地产中国海外龙湖集团景瑞控股中海宏洋雅居乐建发房产弘阳地产新城发展旭辉控股新城发展弘阳地产众安房产美的置业中梁控股金辉控股港龙中国-

300

2023債总额（下）同比变动（上）600 900 1,200十亿元

金辉控股旭辉控股中骏置业中梁控股美的置业港龙中国宝龙地产众安房产-

100

2023息負債（下）同比变动（上）200 300 400 500十亿元资料来源：公司资料、彭博、安信国际 资料来源：公司资料、彭博、安信国际股息分派下降，影响板块行情10家房企而言，20212023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%152022、2310家房企已经停止分派股息超过两年。2023年2023年的投资总额2024MSCI中图17：主流房企2022、23年股息分派情况