春秋航空公司深度报告

市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成销成本。2023121320平均高10%-15%ASK201990%201911ASK0.22023（含OTA97.2%2019ASK20190.0060201511.6%2023-202521.64、30.2140.12+171.3%+39.6%2.213.094.10PE26.4518.9514.27股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。重要财务指标营业总收入(百万元)2021A10,8582022A8,3692023E17,2782024E20,7592025E22,554增长率YoY%15.8%-22.9%106.5%20.1%8.6%归属母公司净利润39-3,0362,1643,0214,012(百万元)增长率YoY%106.6%-7861.9%171.3%39.6%32.8%毛利率%-4.4%-38.5%12.8%13.4%14.2%净资产收益率ROE%0.3%-22.2%13.7%16.1%17.6%EPS(摊薄)(元)0.04-3.102.213.094.10市盈率P/E(倍)1,463.37—26.4518.9514.27市净率P/B(倍)4.164.183.633.052.51资料来源：，预测;股价为2024年4月15日收盘价目录投资聚焦 7中国低成本航空领跑者，利能力持续提升 7国内民营航空第一股，稳开拓国内外航线网络 7运营情况：国内线表现过2019年，国际线仍待修复 8财务情况：业绩显著修复财务指标大幅改善 9低成本航空发展前景广阔 行业势1：低成本航空透率提升 行业势2：票价端改革续，单位客收有望提升 12定位低成本航空，降本增铸造经营强韧性 14收入端：公司定位低成本空，积极布局国内外航线网络 14国内线：设立区域基地提升国内市场深度和广度 14国际线：聚焦东南亚、射东北亚，稳步恢复市场 16成本费用端“两单两高低”运营模式打造低成本优势 18两单：单一机型和单一位 18两高：高客座率和日利率 19两低：低销售费用和管费用 20疫情后率先恢复，业绩可期 21盈利预测、估值与投资评级 23盈利预测：预计司2024年归母净利润30.21亿元 23估值及投资评级：首次覆给予“买入”评级 25风险因素 26表目录表1：春秋航空历史沿革 7表2：低成本航空公司与全务航空公司经营模式对比 12表3：民航国内航空运价政演进 13表4：公司经营数据预测表 23表5：公司营收拆分及预测表 23表6：简易盈利预测表 24表7：春秋航空2015~2019年PE-TTM均值为28.70倍 25表8：可比公司估值（截至2024.4.15） 25图目录图1：春秋航空股权结构（至2024.2.27公司最新股权动公告） 8图2：2023年国内线RPK到372亿人次较2019年+44% 8图3：2023年国际线RPK到47亿人次，较2019年-63% 8图4：2023年国际线RPK比较2019年减少20.5pct 9图5：2023年国内线/国际客座率较2019年同期-2/-5.8pct 9图6：23Q1-3公司营较2019年同期+21.9% 9图7：23Q1-3公司归母净较2019年同期+55.8% 9图8：2019年及此前，国及地区营收保持增长 10图9：2019年及此前，国及地区营收占比约三成 10图10：23Q1-3，公司实现利率/净利率分别21.01%/18.98% 10图11：至2023Q3末，公资产负债率降至64.4% 10图12：2009~2019年，中民航旅客运输量CAGR+11.1% 图13：2023~2042年，中民航客运量预计CAGR+5.2% 图14：2022年全球低成本空国内线市场份额提升至34.3% 图15：2022年全球低成本空国际线市场份额提升至17.9% 图16：2020年后实行市场节价的国内航线占比增至36% 13图17：主要航线票价在2017-2023年累计涨幅在70%13图18：截至2014H1，公司行了57条国内线和10条国线 14图19：截至23H1，公司运了181条国内和35条国线 14图20：公司使用的A320飞可飞行范围 15图21：公司持续完善国内区域的基地布局和航线网络 15图22：2009-2019年，国旅游人次年均增速12.2% 15图23：疫情前，国内人均游花费金额保持稳定增长 15图24：2014-2019年，公国内线运力CAGR+11.7% 16图25：2014-2019年，公国内线客运量CAGR+10.6% 16图26：公司国际航线航权刻主要是在东南亚和日韩地区 16图27：2023年冬春航季，秋在泰国的航权时刻占比24.4% 16图28：2023年冬春航季，秋在日本的航权时刻占比15.6% 17图29：2023年冬春航季，秋在韩国的航权时刻占比10.9% 17图30：2023年国际及地区运力恢复至2019年的40.2% 17图31：国际及地区线客座较2019年仍有差距 17图32：截至2023年末，公共有120架飞机 18图33：截至23H1，各航司有机型数量情况对比 18图34：各航司单位燃油成对比 18图35：各航司单位折旧租成本对比 18图36：各航司客座率对比 19图37：各航司飞机日利用对比 19图38：公司单位非油成本本保持稳定 19图39：各航司单位非油成对比 19图40：春秋航空分销、订、结算系统流程示意图 20图41：2019年前，公司单销售费用基本保持下降趋势 20图42：公司单位销售费用航司中一直保持在最低水平 20图43：公司单位管理费用低效果显著 21图44：公司单位管理费用航司重一直保持在最低水平 21图45：公司较2019年同期度国内线ASK情况恢复对比 21图46：公司较2019年同期度国际线ASK情况恢复对比 21图47：公司较2019年同期度国内线RPK情况恢复对比 22图48：公司较2019年同期度国际线RPK情况恢复对比 22图49：公司较2019年同期度国内线客座率情况恢复对比 22图50：公司较2019年同期度国际线客座率情况恢复对比 22投资聚焦中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升60%40%2004120102015A股市表1：春秋航空历史沿革公司前身春秋有限在上海成立，春秋国旅、春秋包机分别以现金出资4800公司前身春秋有限在上海成立，春秋国旅、春秋包机分别以现金出资4800万元、3200万元，分别占注册资本的60%、40%2004年2010年

春秋国旅、春秋包机、春翔投资、春翼投资作为发起人，将春秋有限整体变更为股份公司，春秋航空在上海注册成立。同年，公司开始经营国际及地区航线，开通了上海往返日本茨城、香港，石家庄往返香港等国际和地区航线开始加快开辟国际和港澳台航线的步伐；与河北省人民政府签订战略合作框架协议，与河北机场管理集团有开始加快开辟国际和港澳台航线的步伐；与河北省人民政府签订战略合作框架协议，与河北机场管理集团有限公司签署合作协议，进一步深化合作，挖掘当地市场潜力2011年公司在深圳宝安机场设立过夜基地并建立华南枢纽，并于杭州、大阪和济州设立过夜航站，逐步形成以华东上海为核心、以东北沈阳、华北石家庄、华南深圳为战略支撑点的国内航线网络布局2014年2012公司在深圳宝安机场设立过夜基地并建立华南枢纽，并于杭州、大阪和济州设立过夜航站，逐步形成以华东上海为核心、以东北沈阳、华北石家庄、华南深圳为战略支撑点的国内航线网络布局2014年2015年 1月公司在A股上市成引进空客全新客舱布局的A320飞机座位数量在保持间隔不变的情况下由1802018年 年初揭阳潮汕机场设立又一发展基地；102018年 年初揭阳潮汕机场设立又一发展基地；10月公司首个航空公司河北分公司正式揭牌成立2019年 新增兰州、西安机场基地，开拓西北区域；7月深圳分公成立，华南深圳基地进一步升级20202020年 12月与南昌市人民政府、江省机场集团公司等签署了战略合作协议，设立江西分公司2022年 新设西安、成都基地，航线网络进一步扩张20212022年 新设西安、成都基地，航线网络进一步扩张资料来源：公司公告，公司官网，公司招股说明书及年报，56.64%图1：春秋航空股权结构（截至2024.2.27公司最新股权变动公告）资料来源：公司公告，iFind，2019RPK情况：201920232023周转量分别达到372、47亿人次，占比分别87.6%、11.0%，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%，国内线表现已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。客座率情况：201991%85%国际线客座率回升到82.2%，较疫情前还存在较大修复空间。图2：2023年国内线RPK达到372亿人次较2019年+44% 图3：2023年国际线RPK达到47亿人次，较2019年-63%500

50%372342 43.7%372342 43.7%282259 21.2%23320622511.1%1401511531571.2%-34.1%7.7%2.7%30.8%140125120100806037.7%1038188200%150%100%50%597.5%470%402001422-85.6%18-50%-94.7%1 1-100%-150%22.0%174.6%3.8%56.7%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 国内线旅客周转量（亿人次公里）国内线RPK同比增速-右轴资料来源：iFind，注：2023年为较2019年同期增速

国际线旅客周转量（亿人次公里）国际线RPK同比增速-右轴资料来源：iFind，注：2023年为较2019年同期增速图4：2023年国际线RPK占比较2019年减少20.5pct 图5：2023年国内线国际线客座率较2019年同期-2/-5.8pct120%

120%

94.8%94.0%85.2%82.8%85.2%82.8%69.0%99.5%99.4%93.6%87.6%63.5%32.9%26.7%28.9%29.6%31.5%8.3%11.8%6.0%11.0%0.3%0.4%

100%94.3%94.1%

92.7%

92.4%

90.3%91.4%

80.4%83.1%80%

88.8%80%

87.2%88.1%87.2%86.2%

88.0%

74.8%60%

60%

84.0%

71.6%

57.6%

82.2%40%20%0%

20132014201520162017201820192020202120222023国内线RPK占比 国际线RPK占比 地区线RPK占比

40%20%0%

国内线客座率 国际线客座

50.7% 地区线客座率资料来源：iFind， 资料来源：iFind，279；202310599；262137+254.1%，较2019+55.8%60%30%202278.55、3.40亿元，占比分别93.9%、4.1%。图6：23Q1-3公司营收较2019年同期+21.9% 图7：23Q1-3公司归母净利较2019年同期+55.8%806040200

40%30.1%131.1109.730.1%131.1109.7148.0141.0108.693.765.673.380.984.383.7-36.7%-22.9%10.5%11.6%12.9%15.8%21.9%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

2677184113282677184113287328849511262150350.2%32.7%2.5%39-588-303655.8%19.1%2-132.0%106.6%-28.4%20.8%0

150%100%50%0%-50%-100%-150%营业收入（亿元） 营收yoy-右轴资料来源：iFind，注：23Q1-3同比增速为相较于19Q1-3情况

归母净利润（百万元） 归母净利yoy-右轴资料来源：iFind，注：23Q1-3同比增速为相较于19Q1-3情况，2022年同比增速未列示图8：2019年及此前，国际及地区营收保持增长 图9：2019年及此前，国际及地区营收占比约三成0

150%10109346101093461036978555327565448644596792084657016280633761386124827235444377513734050%0%-50%-100%国际及地区营收（百万元） 国内营收（百万元国内营收yoy 国际及地区营收yoy资料来源：iFind， 资料来源：iFind，、12%21.01%2019202268.5%2023Q364.4%图公司实现毛利率净利率分别21.01%/18.98% 图11：至2023Q3末，公司资产负债率降至64.4%21.01%18.98%21.01%18.98%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

毛利率 净利率

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

资产负债率资料来源：iFind， 资料来源：iFind，低成本航空发展前景广阔1航空运输业仍在发展，尤其中国发展潜力深厚。回顾疫情前中国民航运输情况，2009~20192.316.6003202203.6%5.2%，20190.520421.7次；中国民航业发展前景广阔。图12：2009~2019年，中国民航旅客运输量CAGR+11.1% 图13：2023~2042年，中国民航客运量预计CAGR+5.2%0

30%CAGR+11.1%20%CAGR+11.1%10%0%-10%-20%-30%-40%200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

5.2%3.6%3.6%全球

1.7中国民航旅客运输量（万人次） 旅客量同比增速资料来源：中国民航局，iFind， 资料来源：空客，新京报，北京日报，2013202229.8%34.3%9.5%17.9%23.7%5.3%16.5%图14：2022年全球低成本航空国内线市场份额提升至34.3% 图15：2022年全球低成本航空国际线市场份额提升至17.9%0%

低成本航空国内航线市场份额对比34.3%34.3%29.8%27.3%23.7%2013市场份额 2022市场份全球 亚太

5%0%

低成本航空国际航线市场份额对比17.9%17.9%16.5%9.5%5.3%2013市场份额 2022市场份全球 亚太资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，表2：低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比材采购和修理成本较低材采购和修理成本较低座椅密度较低（A320B737）多种机型机队设置 座椅密度较（如A320机型置180个座位）舱位设置 单一舱（不设公务舱和头等舱）一般分设头等舱、公务舱与经济舱 单位成本低，运行复杂程度低通常利用早上八点至晚上九点的时通常利用早上八点至晚上九点的时刻，平均飞机日利用率约9时 利用率较高，摊薄单位固定成本使用航班密集的大机场，因此往返时间较长飞机利用率 均飞行时间（平均飞机日利用率约11小时）多使用二线机场，周转速度快延长至凌晨和深夜起飞，提高日开展积极合作 降 低偏向选择二线机场起降，并与其 大多选择国际、大型机场为枢纽起 开展积极合作 降 低偏向选择二线机场起降，并与其 大多选择国际、大型机场为枢纽起 二线机场和低成本航站楼收费较机场选择机票销售 以网络直销为主 目前以代理、自主营业部销售为主 网上直销的销售费用较低无额外收费下提供机上餐饮、娱乐 无额外收费下提供机上餐饮、娱乐 积极发展辅助收活动、座位挑选等无附赠服务，额外服务需收取费（登机等）附赠服务资料来源：公司招股说明书，20225.2%2.2行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升国内民航票价市场化改革逐步推进，自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。201412365条，2020169813.8%-海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。表3：民航国内航空运价政策演进发布时间 文件名 具体内容摘要国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票2004.3 《民航国内航空运输价格改革方案》2010.4 票价有关问题的通知》《关于完善民航国内航空旅客运输价

价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理(基准价平均每客公里0.75元+上浮不超过基准价25％/下浮不超过45%)201061价，具体价格由各运输航空公司自行确定。对实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制；对部分与地2013.10

格政策有关问题的通知》

面主要交通运输方式形成竞争，且由两家（含）以上航空公司共同经营的国内航线，由实行政府指导价改为市场调节价。《关于深化民航国内航空旅客运输票2016.9 价改革有关问题的通知》《关于进一步推进民航国内航空旅客

800铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。5家以上（5家）实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。每家航司每航季上调实行市场调节价的航线条数，原则上不得超过本企2017.12

运输价格改革有关问题的通知》

15％（1010条10％。《关于进一步深化民航国内航线运输2020.11 价格改革有关问题的通知》资料来源：民航局，

2020121（3家图16：2020年后实行市场调节价的国内航线占比增至36% 图17：主要航线票价在2017-2023年累计涨幅均在70%以上169836.2%169836.2%1328103013.8%724365160014001200100080060040020002

40 0

北京-上海 北京-深圳 上海-广州2017年全价票（元） 2023年全价票（元

80%36502350365023502150208012401350%75.573.4%74.1%70%65%60%55%50%资料来源：民航局，，中国新闻网，人民网，中国民用航空网，

资料来源：携程网，第一财经，民航资源网，定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络5201465761020232191813532023653520236月图18：截至公司运行了57条国内线和10条国际线 图19：截至23H1，公司运行了181条国内线和35条国际线资料来源：公司公告，iFind， 资料来源：公司公告，iFind，A32026266372023图20：公司使用的A320飞机可飞行范围 图21：公司持续完善国内各区域的基地布局和航线网络资料来源：公司招股说明书，iFind， 资料来源：公司官网，2009~201912.2%，201960+”20192014~201910.6%图22：2009-2019年，国内旅游人次年均增速12.2% 图23：疫情前，国内人均旅游花费金额保持稳定增长70 60 50 40 0%30 20 10 0 国内旅游人数（亿人次） 国内旅游人数同比增速-右轴

0

人均旅游花费（元）资料来源：国家统计局，iFind， 资料来源：国家统计局，iFind，图24：2014-2019年，公司国内线运力CAGR+11.7% 图25：2014-2019年，公司国内线客运量CAGR+10.6%2500 40%2000150010005000资料来源：公司公告，iFind，注：2023年同比增速为较2019年同期增速

资料来源：公司公告，iFind，注：2023年同比增速为较2019年同期增速RCEP”战略。2023358、230132282019276202324.4%，201913.9%10.5pct15.6%2019由五大航司中占比第四提升至第二，与排名第一的东航之间占比差距由12.4pct缩减至3.5pct202310.9%。3582763002301321489842281414148图2635827630023013214898422814141480

春秋航空通航国家周航班量对比2023年冬春航季 2019年冬春航季

泰国-国内航司周计划航班时刻占比38.4%38.4%40.6%13.8%10.3%10.3%14.4%2.9%15.6%9.0%24.4%6.4%13.9%2023年冬春航季 2019年冬春航季春秋 吉祥 国航 南航 东航 国内其余航司资料来源：航班管家，preflight， 资料来源：航班管家，preflight，图28：2023年冬春航季，春秋在日本的航权时刻占比15.6% 图29：2023年冬春航季，春秋在韩国的航权时刻占比10.9%0%

日本-国内航司周计划航班时刻占比30.2%29.4%19.1%23.3%12.6%14.6%8.0%30.2%29.4%19.1%23.3%12.6%14.6%8.0%15.6%11.6%14.8%10.0%10.9%

100%

韩国-国内航司周计划航班时刻占比24.9%24.9%25.4%26.5%25.5%9.290%80%70%60%50%40%30%20%10% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0%资料来源：航班管家，preflight， 资料来源：航班管家，preflight，202320196运力已恢复至2019年同期近七成。202365352023201940.2%83.17%201987.99%图30：2023年国际及地区线运力恢复至2019年的40.2% 图31：国际及地区线客座率较2019年仍有差距806040200150%100%50%0%50%-100%-150%-59.8%--31.6%-82.4%20.216.3%32.8%9.129.6%-88.8%118.4%

88.51%87.87%

87.99%

83.17%%%%%0%

88.70%

86.33%

84.41%70.26%57.29%

59.87%国际及地区线ASK（亿人次公里）国际及地区线ASK同比增速-右轴资料来源：公司公告，iFind，注：2023年同比增速为较2019年同期增速

春秋航空国际及地区客座率资料来源：公司公告，iFind，注：2023年同比增速为较2019年同期增速单一机型和舱位便于采购管理，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司121320A320A32010%-15%图32：截至2023年末，公司共有120架飞机 图33：截至23H1，各航司现有机型数量情况对比806040200

30%11311612111311612115.2%10293768166529.710.8%6.6%2.7%4.3%14.8%26.9%机型春秋吉祥国航南航东航A320系列12085348351382A330系列604056A350系列271817B737系列23392388279B747系列10B777系列283220B787系列6143910EMB19060C9191ARJ21182317公务机53合计12011490289778520%15%10%5%0%%飞机数量（架） 飞机引进增速右轴%资料来源：公司公告，iFind， 资料来源：公司公告，各航司2023年中报，iFind，15~20%。A320neoASKASK租金ASK图34：各航司单位燃油成本对比 图35：各航司单位折旧租赁成本对比0.25

单位ASK燃油成本对比

0.25

单位ASK折旧租赁费用对比0.20 0.200.15 0.150.10 0.100.05 0.050.00

2016201720182019202020212022

0.00

2016201720182019202020212022春秋 吉祥 国航 南航 东航 春秋 吉祥 国航 南航 东航资料来源：各公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，注：国航和东航未单独披露租赁费情况，仅计算了折旧费用高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。ASK0.2图36：各航司客座率对比 图37：各航司飞机日利用率对比100%80%60%40%20%0%20

各航司客座率对比

各航司飞机平均日利用率（小时）1210864202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春秋 吉祥 国航 南航 东航资料来源：各公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，图38：公司单位非油成本基本保持稳定 图39：各航司单位非油成本对比

2016201720182019202020212022春秋航空单位ASK非油成本

0.700.600.500.300.10

单位ASK非油成本对比2016201720182019202020212022春秋 吉祥 国航 南航 东航资料来源：各公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，2023含）97.2%。年前，公司单位ASK2019年已降低至0.00602015，年均降幅达到图40：春秋航空分销、订座、结算系统流程示意图资料来源：公司公告，iFind，图41：2019年前，公司单位销售费用基本保持下降趋势 图42：公司单位销售费用在航司中一直保持在最低水平

5%0%单位销售费用（元） 单位销售费用yoy-右轴

0.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000

各航司单位ASK销售费用对比春秋 吉祥 国航 南航 东航资料来源：公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，2019ASK201720190.00422013。图43：公司单位管理费用降低效果显著 图44：公司单位管理费用在航司重一直保持在最低水平各航司单位ASK管理费用对比0.0100.0080.0060.0040.0020.000

30 0.0600.0500.0400.0300.0200.0100.000

春秋 吉祥 国航 南航 东航资料来源：公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，202322019ASKRPK2019月后国际线运力及周转量恢复率有所下降；客座率方面，无论是国内线还是国际线，公司与2019图45：公司较2019年同期月度国内线ASK情况恢复对比 图46：公司较2019年同期月度国际线ASK情况恢复对比当月国内线ASK较2019年同期恢复率190%170%150%130%110%90%70%50% 南航 国航 东航 春秋 吉祥

当月国际线ASK较2019年同期恢复率0% 南航 国航 东航 春秋 吉祥资料来源：各公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，图47：公司较2019年同期月度国内线RPK情况恢复对比 图48：公司较2019年同期月度国际线RPK情况恢复对比当月国内线RPK较2019年同期恢复率190%170%150%130%110%90%70%50%

当月国际线RPK较2019年同期恢复率0% 南航 国航 东航 春秋 吉祥资料来源：各公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，图49：公司较2019年同期月度国内线客座率情况恢复对比 图50：公司较2019年同期月度国际线客座率情况恢复对比4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%

当月国内线客座率较2019年同期差距

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

当月国际线客座率较2019年同期差距 资料来源：各公司公告，iFind， 资料来源：各公司公告，iFind，盈利预测、估值与投资评级202430.21亿元经营数据预测：2022年末，防疫政策优化调整，航空运力投放及需求快速恢复，我们预计2023年公司可用座公里及客座率均有大幅提升。1）运力方面，我们预计2023~2025年公司运力同比增速分别+56.38%/+21.38%/+10.53%。20232024202590.66%91.20%。3）预计2023~2025年单位客公里收益分别0.40/0.39/0.38元。表4：公司经营数据预测表202120222023E2024E2025E可用座公里ASK/百万人次公里4148130354474675761463680yoy9.62%-26.83%56.38%21.38%10.53%收入客公里RPK/百万人次公里3437622660424325223258075yoy14.02%-34.08%87.26%23.10%11.19%客座率（）82.87%74.65%89.39%90.66%91.20%客公里收益（元）0.310.360.400.390.38资料来源：公司公告，iFind，营收预测：结合上述公司经营数据预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别173/208/226亿元，同比分别+106.45%/+20.15%/+8.65%。1）客运收入：预计公司2023~2025年客运收入分别169/204/222亿元，同比分别+108.89%/+20.37%/+8.80%；2）货运收入：预计公司2023~2025年货运收入分别1.06/1.29/1.48亿元，同比分别+13.32%/+21.74%/+14.64%；表5：公司营收拆分及预测表单位：百万元202120222023E2024E2025E营业收入108588369172782075922554YOY15.85%-22.92%106.45%20.15%8.65%1客运收入105218102169242037222164YOY16.65%-22.99%108.89%20.37%8.80%2货运收入11994106129148YOY-19.28%-21.48%13.32%21.74%14.64%3其他业务收入218174248258242YOY5.93%-20.38%42.99%4.05%-6.49%资料来源：公司公告，iFind，利润预测：1）综合毛利率：经测算，最终预计2023-2025年公司综合毛利率分别12.85%、13.35%、14.21%，综合毛利率有望持续回升。2023-202521.64/30.21/40.12+171.27%+39.62%、+32.81%。表6：简易盈利预测表单位：百万元202120222023E2024E2025E营业收入108588369172782075922554YOY15.85%-22.92%106.45%20.15%8.65%营业成本1133111590150581798719349毛利率-4.35%-38.49%12.85%13.35%14.21%归母净利润39-3036216430214012YOY106.65%-7861.89%171.27%39.62%32.81%资料来源：iFind，4.2估值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级2023-202521.64/30.21/40.122.21、3.09、4.1026.45、18.95、14.272015~2019PE19.9723.7224.6224.7328.702024PE18.95PE20~252024604~755表7：春秋航空2015~2019年PE-TTM均值为28.70倍PE-TTM均值中国国航南方航空中国东航吉祥航空春秋航空20105.4324.5336.99-201110.9912.9511.65201212.6511.6110.50201313.4413.9911.71201417.4027.7225.62201529.3837.2735.8133.9239.46201613.3715.2316.5327.9326.72201719.5617.9419.1622.2129.38201818.8717.6519.4519.5124.52201918.6630.4932.1220.0423.422010~2019年均值19.9723.7224.6224.7328.70资料来源：Wind，信达证券研发中心表8：可比公司估值（截至2024.4.15）证券代码证券简称市值PE每股收益（元）PB（亿元）2022ATTM2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E(LF)600029.SH南方航空1,004-3.07-23.85197.311.127.55-1.900.030.500.732.73600115.SH中国东航778-2.08-9.52-16.069.937.18-1.98-0.220.350.493.79601111.SH中国国航1,195-3.09-114.18491.08.916.58-2.810.020.831.123.21603885.SH吉祥航空268-6.4535.6328.5112.069.11-2.030.421.001.333.19平均值--3.67-28.0175.210.517.61-2.180.060.670.923.23601021.SH 春秋航空 572 -18.85 41.51 26.45 18.95 14.27 -3.30 2.21 3.09 4.10 3.52资料来源：iFind，注：估值情况截至2024.4.15，中国国航、南方航空为信达研发中心预测，其余采用iFind一致预期风险因素1、出行需求恢复不及预期；宏观经济下行，收入下滑、人们出行意愿降低等因素，致使出行需求恢复不及预期，预计将直接影响公司基本面情况。2、国际航线恢复不及预期；国际航线是公司客运收入中的重要来源，若国际航线恢复节奏不及预期，公司国际客运收入回升过慢，预期对整体业绩将产生较大影响。、油价大幅上涨风险；资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A 2022A2023E2024E 2025E会计年度2021A2022A2023E 2024E 2025E流动资产 8,71411,84613,378流动资产 8,71411,84613,37816,71217,211货币资金 7,26010,20811,54214,46914,692应收票据 00000应收账款 98105139164175预付账款 292428482594639存货 213175222275322其他 8509299931,2101,383非流动资产 29,60631,57431,76533,05434,207长期股权投资 55555固定资产（合