中美通胀分化下的困与机

正文目录1、中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低 52、“颠簸”的美国通胀：核心看地产，名义看能源 7、美国通胀：CPI超预期，PPI不及预期 7、影响拆解：通胀再度趋势性上行概率较低 8、三种情形：分悲观、中性、乐观假设 113、“筑底”的国内通胀：结构分化，人民币汇率承压，更新换新提速 13、国内通胀：整体回落，结构分化 13、困境再现：货币宽松受到人民币汇率压力掣肘 14、结构机会：涨价重估和扩财政、扩内需、促改革机会 184、大势研判：A股震荡调整，关注三大结构性机会 235、市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势 246、情绪总览 26、交投活跃度：市场交投情绪大幅降温 26、恐慌：国内小幅上行，国外持续恶化 27、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下行 28、外资：北向资金持续净流出 297、资金行业选择：TMT板块内资流出加剧 308、投资日历：海外关注零售、库存、业绩数据，国内关注经济数据和MLF、LPR操作 319、风险提示 31图表目录图表1:中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低 62：名义通胀中能源是主要的变化项，而核心通胀中房租和超级通胀则是主要贡献项（百分点）7图表3:PPI中能源是主要的变化项，而服务则是主要的贡献项（百分点） 7图表4:就业缺口进一步弥合 8图表5:居民杠杆率回升 9图表6:储蓄持续走低 9图表7：居民收入和房租之间的差距扩大 10图表8：房租走势和房价周期拟合度高 10图表9：美国现在地产库存高位，且居民购房意愿弱 11图表10:房租走势的三个预期 12图表11:2024年12月时期通胀预期（） 12图表12：国内CPI分项拆解：拖累项为食品、服务消费、耐用消费回落，贡献项为衣着、医疗服务、金价、油价上行 13图表13：国内PPI分项拆解：黑色系、非金属系、部分新兴制造业价格下行，石化、有色价格上行 14图表14：此轮低通胀期间的宽货币力度远不及此前 15图表15:人民币汇率贬值压力再起，央行再度发力汇率逆周期调节 16图表16:3月出口因高基数影响而有所回落 16图表17：受居民融资消费、企业融资扩张需求不足拖累，3月社融不及预期 16图表18：中美通胀差、中美利差和离岸汇率拟合度较强，海外高利率和汇率压力掣肘货币宽松 17图表19：黄金、铜的期货价格与有色金属行业指数均有较好的拟合性 18图表20：当前油气开采业正处于主动补库阶段，价格上行支撑力较强，历史上油气价格上行多催化石油石化行情 19图表21：化纤制造业、纺织服饰价格上行，有望催化化纤产业和纺织服饰行业行情 19图表22:化工原材料价格上行多催化化工行情 19图表23:基建、制造业是投资的主要发展引擎 20图表24:2024年专项债发行进度偏慢，后续财政发力空间可期，基建投资有望继续提速 2125531921图表26：历次“国九条”发布后，中长期来看A股多迎“大牛市” 22图表27：2024年新“国九条"重点在强监管、防风险、高质量发展，利好程度不及前两轮 23图表28：宽基指数涨跌幅（） 24图表29：申万行业涨跌幅（） 24图表30：行业估值水平 25图表31：PE&PB静态估值 25图表32：成交额与换手率变化趋势 26图表33：50隐波小幅上行 28图表34：VIX指数大幅上行 28图表35：融资余额小幅增加 28图表36：融资交易占比大幅下行 28图表37：偏股型基金新发规模小幅下降 28图表38：偏股型基金可用现金大幅增加 28图表39：北向资金持续净流出 29图表40：内外资分歧与共识（单位：亿元） 30图表41：双周宏观日历 31超级宏观周来袭，外有美国通胀抬头+节性回落和时隔十年第三次国九条重磅推出，三大挑战和一个利好激烈博弈，导致全球大类资产波动加剧。10年期美债收益率一度接近4.6%，创近五个月新高；美元指数大幅自1041067.23817.2673202310A目前中东地缘局势风险虽有升级但仍在可控范围，新国九条更多为中长期资本市场改革指明方向。中美通胀分化对应的经济成色和政策取向，也是近期市场关注的重点。本文将通过当前中美物价对比，再分别对美国物价、中国物价进行分项拆解，研判其未来走势，及对经济、政策和股债汇商等大类资产的影响，便于厘清中美通胀分化下的A股困与机，把握其中的结构性机会。1、中美通胀再分化：美国核心通胀同比大VS国内核心通胀环比新低美国通胀再起“波澜”，CPI和核心CPI3CPI3.5自年9月来最平，于场的3.4；CPI环长0.4超出市预期的0.3；值得特别注意的是，美国剔除食品和能源成本的核心通胀同样全面超出市场预期，3月心CPI率从4.1至4.5创年5月来大幅此消影美股三大指数集体大幅下跌，美债、美元大幅飙升，非美货币集体受挫。此外，美联储降息预期进一步降温。最新的CME数据显示，市场预期美联储首次开启降息时间从之前的67975bp45bp。与美国通胀抬头相反，中国通胀则是超季节回落，中美通胀分化格局明显。据国家统3CPIPPICPI3CPI0.1（期0.4），月增和年期速收窄0.6个分，核心CPI环增速降0.6前为+0.5），近年期水平，CPI落度市场期有食品、旅游出行等季节性回落因素影响，也反映了当前居民消费需求仍然不旺；从PPI3PPI2.8%0.1%，PPI0.1%，已经连续第5141210864214121086420-2-4美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比美国:PPI:最终需求:同比:季调2011-012011-042011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-011050-52011-012011-042011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比指标名称中国:CPI:当月同比中国:CPI:环比中国:核心CPI:当月同比中国:核心CPI:环比中国:PPI:当月同比中国:PPI:环比2024-030.10-1.000.60-0.60-2.80-0.102024-020.701.001.200.50-2.70-0.202023-030.70-0.300.700.00-2.500.002022-031.500.001.10-0.108.301.102021-030.40-0.500.300.004.401.602020-034.30-1.201.20-0.20-1.50-1.002019-032.30-0.401.80-0.300.400.102018-032.10-1.102.00-0.303.10-0.202017-030.90-0.322.000.107.600.302016-032.30-0.431.500.00-4.300.502015-031.38-0.551.46-0.06-4.56-0.07资料来源：wind资讯，2、“颠簸”的美国通胀：核心看地产，名义看能源CPI超预期，PPI不及预期CPIPPI不及预期，CPI（），房租和超级核心通胀是主要的通胀贡献项；从PPI的各分项贡献度来看，能源是主要的变化项，而服务则是主要的贡献项，因此总结下来，后续决定美国通胀走势的主要是能源，服务消费和住房通胀，其中油价由供需和情绪共同定价，而房租，服务消费则更多由需求图表2：名义通胀中能源是主要的变化项，而核心通胀中房租和超级通胀则是主要贡献项（百分点）3.002.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0

2.502.001.501.000.500.002022-122023-012023-022022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03食品 能源

收容所 超级核心通胀 核心商品资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，图表3:PPI中能源是主要的变化项，而服务则是主要的贡献项（百分点）3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00建筑 食品 能源 商品建筑 食品 能源 商品(减去食品与能源) 服务资料来源：wind资讯，从宏观需求的角度来说，当前劳动市场缺口进一步弥合，居民工资增速下行，从历史规律来看后续服务通胀也终会伴随着薪资增速回落。此外，除了薪资增速之外，居民的杠杆率，储蓄率和可支配收入增速都在下行，若是没有二次超量财政的支撑，居民的需求韧4就业缺口进一步弥合175,000175,000170,000165,000160,000155,000150,000145,000140,000劳动力需求千人美国:劳动力人口:季调千人资料来源：wind资讯，图表5:居民杠杆率回升7.007.00%14.006.5013.006.0012.005.5011.005.0010.004.509.004.008.00美国:家庭负债比率:消费贷款:季调美国:家庭负债比率:合计:季调（右轴）资料来源：wind资讯，图表6:储蓄持续走低7,0007,000%%356,000305,000254,000203,000152,000101,000500美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数十亿美元美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数（右轴）资料来源：wind资讯，从地产需求来看，当前房租价格整体处在高位，居民平均周薪和房租中位数价格进一步背离，房租价格的变化大致跟随美国房价价格，当前美国地产价格出现了一定的回升，带动体租胀回，主是于去段间美收率从5至3.8时息易30有出现大幅回弹的情况下，后续房价持续上行动力不足，因此当前美国地产周期依然是反图表图表7：居民收入和房租之间的差距扩大（美元，）1,600 251,400 201,200 151,000108005600400 200 -5-100-10房租中间价 平均周薪

房租中间价 平均周薪资料来源：wind资讯，彭博， 资料来源：wind资讯，9 %8765432109 %8765432102520151050-5-10美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调:同比房租涨价预期中间价涨幅（右轴）中间价涨幅（右轴）25%0.25200.2150.15100.150.0500-5-0.05-10-0.1资料来源：wind资讯，彭博， 资料来源：wind资讯，图表9：美国现在地产库存高位，且居民购房意愿弱60060050010045040035030025020015010050060012,00050010,0004004008,0003003006,0002002004,0001002,000000美国:新建住房待售量:未季调千套美国:成屋库存量（右轴）万套美国:MBA购买指数1990年3月16日=100美国:MBA再融资指数（右轴）1990年3月16日=100资料来源：wind资讯，彭博， 资料来源：wind资讯，从能源角度来看，当前能源价格在VIX指数和全球需求回暖的基础上出现了上行，但是往后来看再度大幅冲高的可能性较低。2024核心通胀的走势：对于房租通胀，我们基准假设是其会跟随当前的住房价格变化，在2024年下半年持续上行，但在2025到下行，悲观假设则是房租价格上行超过房价趋势，同时地产周期反转而不是反弹，使得20246对于服务通胀，我们的基准假设是劳动市场持续降温，带动服务通胀的温和且缓慢的下行，乐观假设则是需求快速减弱，服务通胀出现了较快速的下行，悲观假设则是劳动力需求保持敞开，时薪增速维持在高位震荡，导致核心服务通胀居高不下。对于能源通胀，我们的基准假设是供需保持当前的格局，同时地缘政治没有进一步发酵，则能源价格会保持在85-95美元的位置震荡，若是整体需求较弱，全球补库逻辑扭转，则预计油价在75美元左右的位置震荡，若是地缘政治局势紧张恶化，避险情绪高企，或者需求快速回升，使得供给短期错位，则能源价格有望在中期事件保持在100美元以上的价格。图表10:房租走势的三个预期2525%98207156510453201-50美国房价增速同比；前置12月中性悲观美国:CPI:住所:季调:同比（右轴）乐观资料来源：wind资讯，图表图表11:2024年12月时期通胀预期（）资料来源：wind资讯，根据我们的预期，2024年12月时，名义通胀同比的中性预期2.812.993.52乐观预期下，名义通胀也有明显的下行，来到了2.8左右的位置，核心通胀也回下行到2.6的位置。以下，而名义通胀也会震荡下行至3.18，总结来说，2024年下半年核心看房价，名义看油价。在相对乐观的情况下，预计联储还是会回到软着陆降息的交易轨道上，两次降息依然值得期待。到海外交易逻辑重回降息交易时，美债和美股依然会保持相对的优势，黄金逻辑切换至实际利率，同样有上涨空间，美元指数预计有所回落，将给全球非美元资产带来流动性支撑。3、“筑底”的国内通胀：结构分化，人民币汇率承压，更新换新提速CPI来看，3CPI具体来看，CPI拖累因素有：1）3月食品烟酒受节后需求回落和气温较高供给充足拖累环比下降2.2；2）2.1、1.414.2、2.4、+0.1；3）部分耐用消费品价格受需求不足、成本降低等影响环比下行。例如用器、通具通工具别比降0.30.7和0.3；CPI贡因则要：衣（比0.6、疗保（比+0.1）他用服务（环比+0.6）、交通工具燃料（+1.1）。其中医疗服务价格上涨或与医保局完善疗服务价格动态调整机制，动态调高门急诊诊查、手术、护理、中医等技术劳务类项目价格相关。其他用品和服务价格上涨预计与金价大幅上行有关，交通工具燃料环比上行则主图表12：国内CPI分项拆解：拖累项为食品、服务消费、耐用消费回落，贡献项为衣着、医疗服务、金价、油价上行CPI分项权重CPI同比：3月CPI环比：3月CPI同比：较上月CPI同比：较上年同期CPI拉动：3月近两年CPI当月同比增速食品烟酒29.4-1.4-2.2-1.3-3.5-0.4衣着6.81.60.60.00.80.1居住22.40.20.10.00.50.0生活用品及服务6.11.00.00.50.30.0交通和通信13.-1.3-1.4-0.90.6-0.1教育文化和娱乐11.41.8-2.1-2.10.40.2医疗保健7.91.50.10.00.50.2其他用品和服务2.42.70.6-0.30.2核心CPI0.6-0.6-0.6-0.1合计0.1-1.0-0.6-0.6资料来源：wind资讯，PPI，3PPI价格下行，有效需求不足、行业竞争加剧致使部分新兴制造业价格下行，但由于油价、金价等大宗商品价格回升以及全球制造业景气度回升和国内设备更新政策，石化、有色也迎一方面，3月PPI超预期下行主要受黑色系、非金属系、部分新兴制造业、食品加工业的拖累。PPIPPI15.37.9，黑色金属矿采选业同比较上月收窄2.5，黑色金属冶炼及51.12）TMT另一方面，3PPI1）3月石油和天然气开采业价格上行（同比+4.6）；2）由于海外定价的黄金、铜价格上涨，以及全球制造业PMI景气度上行、国内大规模设备更新，推升了有色金属矿采选业（同比+4.9）、化学纤维制造业（同比+0.9）、有色金属冶业同+0.4）等格涨。图表13：国内PPI分项拆解：黑色系、非金属系、部分新兴制造业价格下行，石化、有色价格上行行业 行业权重PPI同比增速2024-03较上月上涨较上年同期上涨近两年走势黑色金属矿采选业0.4011.60-2.5017.40有色金属矿采选业0.264.90-0.80-0.90石油和天然气开采业0.874.600.809.90化学纤维制造业0.830.90-0.203.60水的生产和供应业0.340.80-0.100.50酒、饮料和精制茶制造业1.260.50-0.10-1.00有色金属冶炼及压延加工业5.730.400.206.30纺织服装、服饰业1.060.400.00-0.70铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1.03-0.400.00-1.30通用设备制造业3.65-0.500.00-0.30医药制造业2.15-0.50-0.10-0.60专用设备制造业2.86-0.80-0.10-0.80印刷业和记录媒介的复制0.56-0.800.00-0.40食品制造业1.66-0.90-0.10-1.40木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.73-1.000.000.10汽车制造7.24-1.500.00-0.80电力、热力的生产和供应业7.01-1.60 -0.10-4.20燃气生产和供应业1.19-1.70-0.40-8.80金属制品业3.61-1.800.001.40非金属矿采选业0.31-2.100.10-5.10计算机、通信和其他电子设备制造业11.51-2.500.00-2.50橡胶和塑料制品业2.24-2.900.10-0.20农副食品加工业4.29-4.00-0.20-8.90电气机械及器材制造业7.68-4.300.10-5.30石油、煤炭及其他燃料加工业4.70-4.500.10-4.80黑色金属冶炼及压延加工业6.87-5.00-1.106.20造纸及纸制品业1.14-5.300.40-3.10化学原料及化学制品制造业6.77-6.300.100.00非金属矿物制品业4.82-7.90-0.10-1.70煤炭开采和洗选业2.78-15.300.10-14.50资料来源：wind资讯，根据历史经验，国内低通胀破局离不开宽货币的配合，同时叠加扩财政+扩内需+促改革的共同发力。结合此前我们在《低通胀周期的成因、破局及应对之策》报告中的结论来看，在过往历次低通胀历史中我国均采用了“宽货币+扩财政+扩内需+1997/6-2002/11走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下，对应的通过宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+地产改革+促出口（加入WTO、提高出口退税）以扩需求，农业改革、供给侧改革以去产能，从而走出此轮低通胀；2012/3-2016/8的第二轮内生性低通胀：钢铁、水泥等传统工业以及房地产行业产能过剩、以及国际油价下行，导致此轮低通胀，对应地，此轮破局关键同样在于宽货币（降息降准）+政（上调赤字、PPP项目）+地产改革（地产新政、棚改货币化）+供给侧改革+促出口（汇改+）。但从宽货币来看，此轮降息降准幅度和次数均不及之前两轮。1997/6-2002/11的内生性624.77/720162.21/48次/70.2/1.25个百2215171022151710125702-5-3-10中国:1年期存款基准利率中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右）中国:CPI:当月同比（右）中国:人民币存款准备金率中国:PPI:全部工业品:当月同比（右）资料来源：wind资讯，核心原因在于海外利率高企、汇率压力加剧，掣肘货币宽松。近期美元指数大幅飙升、人民币汇率持续走软。一方面是由于美国通胀再次反弹，美联储降息预期降温，叠加中东局势骤然升级，美元指数大幅走强，人民币汇率贬值压力再起，央行也由此再度发力汇率逆周期调节；另一方面，国内物价、出口、社融均不及市场预期，经济动能依旧偏弱，人民币汇率的基本面支撑不足。物价方面呈整体回落、结构分化势态；出口方面，受去年疫37.55.6方面，38.70.3，M28.38.78.4不足。通过对2016年2月至今的中美利差、中美CPI同比差值和美元兑人民币离岸汇率进行R51胀之差。也就是说当前的人民币汇率走贬对于通过提振出口和输入通胀来直接推升我国通胀水平的作用有限，更多的是限制了我国的利率中枢下行空间，对我国货币宽松空间形成图表15:人民币汇率贬值压力再起，央行再度发力汇率逆周期调节倒算逆期因子 USDCNH:即期汇率(右轴)0.107.30.057.10.006.9-0.05-0.10

6.7-0.15

6.52022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：wind资讯，图表16:3月出口因高基数影响而有所回落较上月变动 当月同比（%） 2024年3月 2024年2月2024年1月出口金额当月同比▼-7.505.608.20按贸易方式一般贸易▼-8.3014.009.40加工贸易▲-6.96-18.01-5.79按重点产品高新技术产品▲-2.67-5.832.84机电产品▼-8.845.686.41劳动密集型产品▼-20.5627.305.49按出口区域美国▼-15.9213.36-4.00欧盟▼-14.945.12-7.41日本▲-7.80-22.20-0.30中国香港▲-1.36-17.6245.36韩国▲-12.06-22.34-2.04印度▼-19.1612.699.80东盟▲-6.25-12.4810.73资料来源：wind资讯，图表17：受居民融资消费、企业融资扩张需求不足拖累，3月社融不及预期单位：亿元，%较上月变动2024年3月2024年2月2024年1月社融总量390320038572003843200存量社融同比增速▼8.7 99.5社融当月新增▲487251521165364社融当月同比多增▲-5142-163995408新增社融规模同比增速(12MA)▼-1.562.0913.48社融分项同比多增表内信贷▲-6445-8730207人民币贷款▲-6561-8411-913外币贷款▲116-3191120表外融资▲1846-32092524委托贷款▼-639-95-943信托贷款▲725505794未贴现银行承兑汇票▲1760-36192673直接融资▲-509-46041577企业债券▲1251-20203312非金融企业境内股票债券▲-387-457-542政府债券▲-1373-2127-1193社融结构政策性融资当月新增▲165501018612764政策性融资同比多增▲1050-6410-3987政策性融资同比增速(12MA)▲3.14-2.184.35自发性融资当月新增▲25406699342901自发性融资同比多增▼-7741-61885329自发性融资同比增速(12MA)▼-5.705.7017.38信贷当月新增▲309001450049200信贷当月同比多增▼-8000-3600200居民部门贷款同比多增▲-3041-79887229短期贷款▲-1186-60863187中长期贷款▲-1832-19014041企业部门贷款同比多增▼-3600-400-8200短期贷款▼-1015-485-500中长期贷款▼-47001800-1900票据融资▲2187-1778-5606M1同比增速▼1.101.205.90M2同比增速▼8.308.708.70M2-M1▼7.207.502.80M2-社融▼-0.40-0.30-0.80资料来源：wind资讯，图表18：中美通胀差、中美利差和离岸汇率拟合度较强，海外高利率和汇率压力掣肘货币宽松回归统计MultipleR RSquare 51.0AdjustedRSquare 50.9标准误差 观测值 2166df方差分析SSMSFSignificanceF回归分析284.15742.0781125.0410.000残差216380.9000.037总计2165165.056Coefficients标准误差tStatP-valueLower95Upper95下限95.0上限95.0Intercept7.0120.0071064.9680.0006.9997.0256.9997.025美国CPI-中国CPI-0.0590.002-31.7270.000-0.062-0.055-0.062-0.055美债-中债0.2070.00447.0070.0000.1980.2150.1980.215资料来源：wind资讯，、结构机会：涨价重估和扩财政、扩内需、促改革机会结合上面的CPI/PPI拆解来看，3月受需求不足、地产持续走弱等因素拖累，国内通胀超季节性回落，但结构上由于海外定价大宗商品价格上涨、国内大规模设备更新政策提速、衣着类消费需求回升，有色、石化、化工、纺织服饰等顺周期行业有望迎来涨价重估机会。有色方面：黄金、铜、铝等金属价格具有韧性，有望支撑有色金属行业继续涨价重估。313.3美联储降息时间进一步推迟，但从美国通胀长期来看仍成回落态势来看，其全年降息方向不变，美元走弱将强化黄金保值属性。此外，随着美联储国债利率的持续高企，美国债务铜、铝等工业金属需求端修复、供给端紧约束，上行动力充足。从需求端来看，万亿国债增发、专项债发行提速推动基础设施建设，以及大规模设备更新和耐用消费品换新，328CSPT铜冶厂议产5-10，供减有支铜进一步抬。图表19：黄金、铜的期货价格与有色金属行业指数均有较好的拟合性y=2.6251x-453.71R²=0.287y=2.6251x-453.71R²=0.287y=0.6241x-687.98R²=0.75877000 70006000 6000申万行业指数:有色金属申万行业指数:有色金属5000 5000申万行业指数:有色金属申万行业指数:有色金属4000 40003000 300020001000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600期货结算价(活跃合约):COMEX黄金

20003000 5000 7000 9000 11000期货收盘价(电子盘):LME3个月铜资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，能源方面：当前油气开采业正处于主动补库阶段，价格上行支撑力较强，油气价格上行有望催化石油石化、替代能源（风能、太阳能）行情。原油供应趋紧、需求改善，有望支撑价格延续上行。国际原油供应端持续供应趋紧。OPEC+将减产计划延续至二季度，俄罗斯也继续追加减产，美国石油钻机数下降，国际原油供给量收缩；需求端逐渐改善。全球制造业PMI景气度持续上行，且我国上游油气开采行业主动补库阶段迹象明显，原油需求端持续修复。2024价政策出炉，从定价方案看，管制气中居民用气的采购成本或将上涨，同时多地发布居民管道天然气价格调整方案，好城燃企业盈利修复。0450040006050403020100-10-20-30302035001003000-102500-202000-301500中国:PPI:石油和天然气开采业:当月同比申万行业指数:石油石化（右轴）中国:石油和天然气开采业:营业收入:累计同比中国:产成品存货:石油和天然气开采业:同比（右轴）资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，化工方面：化纤、纺织服饰、化工原材料方向有望受益。化纤、纺织服饰方面，受原油等原材料上涨带动，以及春季服装换季消费、叠加马面裙热潮驱动需求增加，化纤产业、纺织服饰行业迎来涨价重估机会。化工原材料方面，受成本端、供给端、需求端合力抬升，化工原材料行情有望上行。从成本端来看，受国际油价攀升驱动，化工原材料成本上行支撑受强化。从供应端来看，20中1季塑制出口计速达10.2，较年底的-3.9提升。2015-56000550050004500400035002015-56000550050004500400035003000250020001500100020515410103552001-50-10-10-1-15-15-2中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比申万行业指数:化学纤维（右轴）点中国:PPI:化学纤维制造业:当月同比中国:PPI:纺织服装、服饰业:当月同比（右轴） 资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，图表22:化工原材料价格上行多催化化工行情资料来源：wind资讯，与此同时，当前宽货币政策受汇率压力掣肘空间有限，扩财政、扩内需、促改革会重点发力。当前国内经济增量重点在投资，其中制造业、基建是主要引擎。中国经济的“三驾马车”分别为消费、出口、投资，其中消费受地产持续低迷影响复苏较慢，出口虽然在1-2月开局较好，但受今年美国大选年影响预期波动较大，故而我们预期今年的增量主要在于202243605040306050403020100-10-20-30-40中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比中国:固定资产投资完成额:高技术产业:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比资料来源：wind资讯，扩财政方面，增发万亿超长期国债、加快专项债发行进度，提振基础设施建设投资，利好工程机械、公用事业板块。今年专项债发行进度减缓，抬升了后续财政发力空间，基3.96341亿元，行度为16.26，远于五同的30左（除2021），年一度债发速较。此时，1-2基投累增速去全提升0.72，3月建业PMI也较上月提升2.7，专项债发行偏缓但基建投资增速仍好于预期，核心原因在于去8000发行空间的持续释放、今年万亿超长期特别国债的集中落地，各类资金形成合力，预期基图表24:2024年专项债发行进度偏慢，后续财政发力空间可期，基建投资有望继续提速120120100806040201月2月 3月 4月 5月 2019年 2020年 7月 82022年9月 10月 11月 12月2023年 2024年资料来源：wind资讯，扩内需方面，出台大规模设备更新和耐用消费品换新政策，有望拉动5319亿需求增量，利好机械设备、汽车、家电等行业。在前期多次高层会议强调推动大规模设备更新和耐用消费品以旧换新后，国务院于3月印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方2027202325量较2023增约倍废旧电收较2023增长30经算此设备新耐20245319GDP0.42。图表25：大规模设备更新和耐用消费品换新规模增量达5319亿，利好机械设备、汽车、家电等行业设备更新和消费换新相关文件和重点内容 重点行业 体量估算过程 2024年规模增量（亿元）《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25以上机械设备2023年设备投资规模：4.9万亿。3月6日，发改委主任郑栅洁表示，2023年中国工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元；年增长率：至2027年较2023年增长25，平均来看每年增长率目标约为5.8；2842到2027年，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45汽车2023年汽车报废回收量：756万辆。据乘联会测算，2023年汽车报废量净增约为756万辆；年增长率：至2027年较2023年增长1倍，平均来看每年增长率目标约为18.9；汽车单价：根据2023年的汽车销量和零售额进行测算，汽车单价约为16.15万元/辆；2308到2027年，废旧家电回收量较2023年增长30家电2023年家电报废回收量：2.4亿台。根据中国家用电器协会数据，淘汰的废旧家电以每年20％的幅度增长，仅2022年废旧家电报废量就超2亿台；年增长率：至2027年较2023年增长30，平均来看每年增长率目标约为6.8；家电单价：根据中国家用电器协会数据测算，家电单价约为1039元/台；170大规模设备更新和耐用消费品换新规模增量5319拉动GDP增长0.42资料来源：wind资讯，腾讯网，环球，澎湃，促改革方面，时隔十年再度出台了第三次“国九条”，资本市场改革再度提速，备受关注。复盘前两轮“国九条”改革发布后，中长期来看A年一次国九条是牛市的必要而不充分条件。主要是A20072015当前尚不具备大牛市的基础：从基本面来看，经济仍处于企稳弱修复阶段，业绩难有大幅改善。从流动性来看，当前美国通胀再度抬头，美联储降息推迟，我国汇率压力加剧，掣肘货币宽松空间。从改革力度看，改革进入深水区，三中全会一再推迟，这次国九条还是微调补缺为主。但此次“国九条”定调为强监管、防风险、高质量发展，短期有助于提振投资者信心，（AI。7,000第一次“国九条”：2004年1月6,000 7,000第一次“国九条”：2004年1月6,000 见》（简称“国九条”）第三次“国九条”：2024年4月12日发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》5,0004,0003,0002,0001,000年5月9发展的若干意见》（“新国九条”）0上证综合指数资料来源：wind资讯，图表27：2024年新“国九条"重点在强监管、防风险、高质量发展，利好程度不及前两轮资料来源：wind资讯，4A性机会综合前面的分析，外有美国通胀抬头+A股预计偏震荡调整。建议关注三大结构性机会：1、美国通胀抬头+中东地缘局势升级，利好原油和黄金等；2、国内通胀结构分化，关注有色、石化、化工、纺服等涨价重估机会；3、人民币汇率压制宽货币空间，关注扩财政（专项债发行提速利好工程机械、公用事业）、扩内需（更新换新提速利好机械、汽车、家电）、促改革（新国九条侧重于强监管、5、市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势本周宽基指数多呈下跌趋势，其中创业板指、深证成指跌幅居前。本周宽基指数均呈10003005050别了4.213.32、2.95、2.58、2.42、2.31、1.62；图表图表28：宽基指数涨跌幅（）0.50.5-1.5.71)-2(1.62).5-3.84)(2.31).69).74).88)((2.58).5-4.04)(2.95)(3.32)(3.19)(1(12.42)(3(1(1(0-1-2深证成指创业板指沪深300中证1000-3深证成指创业板指沪深300中证1000上证指数-4.5上证指数

(4.21)上证50科创50近一周涨跌幅近一个月涨跌幅上证50科创50资料来源：wind资讯，行业层面，申万行业多呈下跌势态。本周行业中仅公用事业、煤炭、有色金属有所上涨，别了2.261.86、1.56其行呈下势，中地、农牧、非银金融、食品饮料、国防军工行业跌幅靠前，分别下跌了7.13、6.05、5.70、5.05。图表29：申万行业涨跌幅（）420-2-4-6-8300公煤有纺银钢社汽石交通机基综家沪环医电轻传美建商计电建国食非农房用炭色织行铁会车油通信械础合用深保药力工媒容筑贸算子筑防品银林地300事 金服业 属饰

石运 设化 务 化输 备工

生设制物备造

护材零机理料售

装军饮金牧产饰工料融渔资料来源：wind资讯，估值方面，本周行业估值跌多涨少。其中综合、公用事业、煤炭行业估值涨幅居前，当前PE1.03X、1.02X、1.02XPE0.93X0.94X、0.94X。30250200

PE(TTM)估值最大值 最小值 中位数 当前值150100500牧化金牧化金电饮服制生事运产零服 材装设军机金设石护渔工属器料饰造物业输 售务 料饰备工融备化理资料来源：wind资讯，图表31：PE&PB静态估值90煤炭80煤炭7060PB分位数50PB分位数40汽车30汽车会服务20会服务社10

通信服饰商贸零售服饰商贸零售建筑装饰

公用事业

钢铁农林牧渔行传媒钢铁农林牧渔行传媒

金融金融食品饮料美容护理0

物 房地非银电子

工 建筑材料综合0 204050 90PE分位数资料来源：wind资讯，6、情绪总览A8410.051251.791.15490.1402图表32：成交额与换手率变化趋势14000 1.8012000

1.608000600040002000

1.401.201.000.800.600.402022-072022-082022-092022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04日均成交额（亿元） 日均换手率（，右轴）资料来源：wind资讯，50VIX50ETF14.220.21VIX17.312.40图表33：50隐波小幅上行 图表34：VIX指数大幅上行恐慌情绪恐慌程度 恐慌情绪恐慌程度 60MA+1σ25 20 161415122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03VIX指数资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下行本期融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下行。具体来看，本期杠杆资金净流入9.52亿元，环比少流入12.57亿元，两融资金净流入额小幅增加。买入额占A股成交额7.96，比行0.67本周资易比幅行。600165001340016000 买入额占A股成交额() +1σ-1σ +2σ600165001340016000 买入额占A股成交额() +1σ-1σ +2σ12 -2σ 万得全A（右轴）6500600020015500115500015000105000-200145009-4001400045008-6001350040007-8001300063500-10001250053000融资余额变动额（亿元）融资余额（亿元右轴）资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，本周基金新发规模小幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行7.61亿元，环比减少16.92偏股型基金可用现金大幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2929.50亿元，270.41图表37：偏股型基金新发规模小幅下降 图表38：偏股型基金可用现金大幅增加0

2023-022023-032023-022023-03

400035003000250020001500100050002023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03偏股型基金新发行规模（亿元） 偏股型金可现金亿元） 上证指（右平均值（亿元）2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03资料来源：wind资讯， 资料来源：wind资讯，6.4、外资：北向资金持续净流出本周北向资金持续净流出。具体来看，本周北向资金净流出114.68亿元，环比多流出75.75图表39：北向资金持续净流出3800

400

30034003200300028002600

200 100 -100-200-3002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04陆股通净流入（亿元右轴） 上证指数资料来源：wind资讯，7TMT板块内资流出加剧本期内外资共同流入了电力设备、汽车等行业，共同流出了电子、传媒行业，而二者分歧主要集中在有色金属、食品饮料、非银金融、医药生物等板块。共同看好-电力设备、汽车：电力设备行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看好；汽车行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看好；共同看空-电子、传媒：电子、传媒行业均表现为外资连续两期看空，而内资在本期转为看空；分歧较大-有色金属、食品饮料、非银金融、医药生物：有色金属行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看空；食品饮料行业表现为内资连续三期看好，而外资连续两期看空；非银金融行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好；医药生物行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空；图表40：内外资分歧与共识（单位：亿元）4.8-4.12两融余额行业配置4.8-4.12两融余额行业配置4.1-4.53.25-3.293.18-3.22迷你图4.8-4.12北向资金行业配置4.1-4.53.25-3.293.18-3.22迷你图有色金属31.2211.481.1823.84汽车 38.74-0.84