卫龙美味(9985.HK)2023年年报点评：蔬菜制品增长亮眼量贩渠道开拓可期

辣味零食领先者，多品类协同发展卫龙成立于2001年，公司深耕辣味休闲食品赛道二十余年，穿越多次行业变革，逐步成长为集研发、生产、加工和销售为一体的现代辣味休闲食品企业，成功打造具有高国民度的辣味零食品牌。2022年公司辣味休闲食品整体市场市占率达6.2%，排名第一，零售额为第二大企业的3.9倍，超过第2-5名企业的市场份额之和，行业头部地位稳固。图1：公司发展历程数据来源：公司官网，股权结构集中，创始人实际控股。公司创始人刘卫平家族通过和和全球资本进行控股，共持股80.99%。创始人刘卫平，兼任董事长及总经理，负责公司整体业务战略和管理，拥有二十余年休闲食品行业从业经验，逐步将卫龙打造成国民品牌。核心高管均在食品饮料行业深耕多年，经验丰富。图2：公司股权结构（截至2023年12月31日）数据来源：公司公告，2018-2023年公司营业收入从27.6亿元增长至48.7亿元，CAGR12.1%，20234.88.8亿元，CAGR13.1%，2023481.9%。年，收入表现依然较弱，主因调味面制品需求仍较疲软；利润表现较好，主要受益于成本下行。从收入占比来看，公司调味面制品和蔬菜制品的占比逐渐趋于均衡。图3：2018-2023年公司营收及同比增速 图4：2018-2023年公司归母净利润及同比增速0营业收入（亿元） 右轴

25%20%15%10%-5%

9876543210归母净利润（亿元） 右轴

0%-100%数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，调味面制品销量承压，蔬菜制品增长亮眼。公司主营业务收入主要来自调味面制品和蔬菜制品，蔬菜制品占比快速提升。2023年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收25.5/21.2/2.0亿元，同比-6.2%/+25.1%/-7.5%。辣条业务基本盘稳固，由于其他产品的快速发展，营收占比有所下降。蔬菜制品吨价及毛利率显著高于公司整体水平，近年来以热量低和口感脆爽的特点风靡市场，成为快速发展的第二曲线。拆分量价来看：调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为12.4/7.1/0.5万吨，同比-17.4%/+31.1%/-12.7%；吨价分别为2.1/3.0/3.8万元，同比+13.3%/-4.8%/+6.1%。调味面制品通过调整产品结构均价有所提升，但因淘汰部分低价格带产品，销量下滑明显，导致营收表现承压。蔬菜制品在公司迭代升级包装及扩充产能保障产品供应下销量高速增长，收入占比持续提升。豆制品及其他因公司优化营销资源配置，减少营销活动而销量承压。调味面制品通过调整产品结构均价有所提升，但因淘汰部分低价格带产品，销量下滑明显，导致营收表现承压。蔬菜制品在公司迭代升级包装及扩充产能保障产品供应下销量高速增长，收入占比持续提升。豆制品及其他因公司优化营销资源配置，减少营销活动而销量承压。图5：2018-2023年公司主营业务收入结构 图6：2018-2023年公司主营业务毛利结构80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%

0%调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他 调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图7：2018-2023年公司分品类营收（亿元） 图8：2018-2023年公司分品类营收增速50调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他

调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，年公司毛利率为47.7%，同比+5.4pp，经调整净利率为19.9%，同比+0.2pp。2023年毛利率上升主要得益于原材料成本下降、高毛利率的蔬菜制品占比提升以及成本管理优化。分产品看：1）2020年部分产品有提价和产品结构的升级；年有所下滑，主要由于21年大豆油成本显著提升；年公司进行提年公司淘汰0.5元低价位带产品，优化产品结构导致毛利率上升。蔬菜制品毛利率最高且逐年提升，20年源自产品结构的变化；21年漯河工年提价叠加采购成本回落促使毛利率继续保持上升。3）豆制品毛利率在21年之前低于整体水平，但保持逐步提升，20年提升主要源于产品组合的增加以及提价；21年后由于公司聚焦资源减少费用投入，导致毛利率持续下滑。图9：2018-2023年公司毛利率及净利率 图10：2018-2023年公司分品类毛利率

毛利率 净利率

调味面制品 蔬菜制品 豆制品及其他数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，国内市场均衡发展，海外市场加速推广。分地区看，华东华中华北华南西南西北/海外分别实现收入 9.7/7.5/6.4/7.8/5.5/5.7/1.0 亿元，分别同比+10.3%/-5.9%/+0.2%/+12.8%/+12.4%/-1.8%/+49.1% ， 收 入 占 比 分 别 为22.2%/17.2%/14.8%/17.9%/12.6%/13.1%/2.2%。国内各地区均衡发展，海外增速较高主因公司加快海外市场推广，在低基数下海外业务实现快速增长。图2018-2023H1公司分区域营收（亿元） 图12：2018-2023H1公司分区域营收占比8 80%6 60%4 40%2 20%0

0%华东 华中 华北 华南 西南 西北 海外 华东 华中 华北 华南 西南 西北 海外数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，渠道精耕注入活力，量贩零售贡献增量。分渠道看，公司线下/线上渠道分别实现营业收入43.6/5.1亿元，分别同比+5.2%/+5.0%。其中，线下渠道虽然受传统渠道收入下滑影响，但O2O、零食量贩等新兴渠道增量更为明显，线下整体仍实现同比增长；线上直销渠道得益于公司积极捕捉抖音为代表的内容，电商渠道实现26%的增长，线上经销渠道承压下滑。2019-20231.13.2亿元，CAGR为，营收占比从3.2%提升至货等方式拉近与消费者距离，增加品牌曝光量，持续提升消费者粘性。公司线上经销收入从1.42.0亿元，CAGR。除了建立线上直营店直接触达消费者以外，公司也向天猫超市、京东超市等线上零售商销售商品。同时，公司积Q2开始通过定制包装和规格，全面开展与零食量贩渠道的合作。公司积极响应渠道需求提供定制化规格产品，通过定制价值链从而管控渠道结构变动对毛利的影响，目前零食量贩占比接近10%。图13：2019-2023H1公司各渠道收入（亿元） 图14：2020-2023H1公司各渠道收入增速50线下 线上经销 线上直销

线下线上经销线上直销数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，费用投放增加，效率持续改善。2023年，销售费用率为16.6%，同比+2.9pp；销售费用率同比与环比均有提升，一方面源于公司继续推进辅销及助销模式增聘销售人员，销售人员福利费用大幅增长；另一方面来自于公司加强品牌宣传，在户外媒体和电商平台投放的广告增加。管理费用率为9.4%，同比-1.0pp，主要源于公司持续提升组织效率，管理费用率持续改善。图15：2018-2023H1公司各项费用（亿元） 图16：2018-2023H1公司费用率变动情况

销售费用 管理费用 财务费用

销售费用率 管理费用率数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，盈利预测与估值关键假设：2024-2026年销量分别同比增长-15%-12%、-10%，吨价分别提升15%、10%、5%，毛利率分别为47%、48%、49%。蔬菜制品：以魔芋爽和风吃海带为代表的蔬菜制品业务仍处于快速爆发期，预计2024-2026年销量分别同比增长30%、25%、20%，吨价分别提升5%、3%、3%，毛利率分别为52%、53%、54%。年销量分别同比增长3%4%，吨价分别提升10%10%，毛利率分30%27%、25%。表1：分业务收入及毛利率情况（单位：人民币）分业务情况2023A2024E2025E2026E合计营业收入（亿元）48.7256.1564.0071.87YoY5.2%15.3%14.0%12.3%营业成本（亿元）25.4928.8732.3035.62毛利率47.7%48.6%49.5%50.4%调味面制品收入（亿元）25.4924.9224.1222.79YoY-6.2%-2.3%-3.2%-5.5%销量（万吨）1244271057639307183764YoY-17.2%-15.0%-12.0%-10.0%吨价（元/吨）2.052.362.592.72YoY13.2%15.0%10.0%5.0%成本（亿元）13.7913.2112.5411.63毛利率45.9%47.0%48.0%49.0%蔬菜制品收入（亿元）21.1928.9237.2346.02YoY25.1%36.5%28.8%23.6%销量（万吨）7145592892116114139337YoY31.2%30.0%25.0%20.0%吨价（元/吨）2.963.113.213.30YoY-4.7%5.0%3.0%3.0%成本（亿元）10.3313.8817.5021.17毛利率51.3%52.0%53.0%54.0%豆制品及其他制品收入（亿元）2.042.312.643.05YoY-7.4%13.3%14.4%15.5%销量（万吨）5315547456935978YoY-12.7%3.0%4.0%5.0%吨价（元/吨）3.844.224.645.11YoY6.0%10.0%10.0%10.0%分业务情况2023A2024E2025E2026E成本（亿元）1.371.782.262.83毛利率32.8%30.0%27.0%25.0%数据来源：，可比公司方面，我们以良品铺子、洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子作为可比公司。公司在辣味零食赛道头部地位稳固，精装款产品产能不断提升，规模效应逐渐凸显。目前行业市场格局较为分散，公司有望把握行业整合机遇逐渐取代小型经营者提升调味面制品市占率，140.92:16.85港元，首次覆盖，给予“买入”评级。表2：可比公司一致性预期证券代码证券简称股价归母净利润（亿元）PE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603719.SH良品铺子16.623.13.84.34.822181512002557.SZ洽洽食品36.628.110.912.814.721171411300783.SZ三只松鼠23.272.23.55.26.533241613002847.SZ盐津铺子75.35.16.88.910.929221714平均值262016139955.HK卫龙美味5.628.810.512.214.11411109数据来源：，风险提示行业竞争加剧风险：辣味零食行业细分赛道众多，竞争格局分散，竞争激烈程度可能加剧。原材料价格波动风险：公司产品原材料主要包括大豆油、面粉、魔芋，原材料价格波动可能影响公司利润水平。食品安全问题：若公司生产环节出现食品安全问题，将严重损坏品牌形象，对其生产经营、产品销售产生不利影响，影响公司业绩。附表：财务预测与估值利润表（亿元）2023A48.722024E2025E2026E现金流量表（亿元）税后经营利润2023A2024E2025E2026E营业额56.1564.0071.878.489.9011.6413.51销售成本25.4928.8732.3035.62折旧与摊销0.002.532.532.53其他费用0.000.000.000.00财务费用-1.760.050.01-0.03销售费用8.078.9810.1111.14其他经营资金-6.731.65-1.60-1.61管理费用4.595.055.636.11经营性现金净流量0.0014.1212.5714.39财务费用-1.760.050.01-0.03投资性现金净流量0.000.600.580.57其他经营损益0.000.000.000.00筹资性现金净流量0.00-2.59-2.94-3.35投资收益0.000.000.000.00现金流量净额0.0012.1310.2111.61公允价值变动损益0.000.000.000.00营业利润12.3313.1915.9419.03其他非经营损益0.470.800.800.80税前利润12.7913.9916.7419.83所得税3.993.504.525.75税后利润8.8010.5012.2214.08归属于非控制股股东利润0.000.000.000.00归属于母公司股东利润8.8010.5012.2214.08EBITDA11.0416.5719.2822.32NOPLAT7.279.9311.6413.49EPS(元)0.370.450.520.60资产负债表（亿元）货币资金2024E17.392025E27.602026E39.20财务分析指标成长能力2023A2024E2025E2026E应收账款0.520.690.780.88营收额增长率5.17%15.25%13.98%12.30%预付款项、按金及其他应收款项0.921.161.321.49EBIT增长率211.18%27.22%19.28%18.20%其他应收款0.000.000.000.00EBITDA增长率125.27%50.11%16.34%15.81%存货4.205.686.357.00税后利润增长率481.87%19.22%16.44%15.19%其他流动资产17.8415.6517.6619.68盈利能力流动资产总计28.7540.5653.7168.25毛利率47.68%48.58%49.52%50.43%长期股权投资0.000.000.000.00净利率18.07%18.69%19.10%19.59%固定资产11.019.297.565.84ROE15.43%16.14%16.44%16.56%在建工程0.000.000.000.00ROA12.48%13.15%13.51%13.74%无形资产