协鑫科技动态报告：颗粒硅渗透率加速提升钙钛矿产业化持续突破

目录全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者 3海内外需求共振，光伏行业持续高景气 3栉风沐雨十余载，持续引领行业创新 3多晶硅出货量稳步提升，布局钙钛矿电池助力业务发展 4受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好 6颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期 7颗粒硅质量稳步提升，签订长单彰显竞争力 7钙钛矿电池开辟市场空间，技术迭代引领行业突破 7盈利预测与投资建议 10业务拆分 10可比公司估值 10风险提示 12插图目录 14表格目录 14全球领先光伏材料智造商，颗粒硅技术驱动者根据国家能源局最新数据，20241-2Q42024年国内光伏新增装机仍将维持20%以上增速，有望达到260GW+海外2023380GW，同比+652024480GW，同比+26%。图1：国内月度光伏新增装机量 图2：全球光伏新增装机量及预测 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

国内光伏月度新增装机量(左轴，GW)同比(右轴，%)

500%400%300%200%100%Jan-23~Feb-23Jan-23~Feb-23Apr-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24~Feb-24

0

全球新增装机(GW) 全球

80%60%40%20%0%201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E资料来源：国家能源局， 资料来源：CPIA，IEA，索比光伏网，协鑫科技控股有限公司成立于2006年，总部位于苏州，2007年11月在港3800.HK2009年成为全球多晶硅料及硅片龙头；2013年成功产出14在国内最先研发的改良西门子法（GCL法）（FBR）光伏原材料领域的首张碳足迹证书，创下国内外最低的硅料碳足迹纪录。图3：公司发展历程资料来源：公司官网，公司年报，展加速。2023120NTU70%，下游客户的单产问题持续得到有效改30NTU在光伏产业总体产能过剩的背景下，公司2023334.86-6.2422.61174.35-1.2851.89GW，同比+12%，硅片销售收116.38-17.14%。图4：2019-2023光伏材料业务营业收入（亿元）及增速（%）400.00350.00300.00250.00200.00150.0050.000.00

硅片销售收入（亿元加工费用收入（亿元硅片销售收入yoy2019 2020

多晶硅销售收入（亿元其他产品收入（亿元）多晶硅销售收入yoy2022 2023

250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：wind，光伏电站业务：海外方面，公司在美国持有18MW光伏电站，此外在南非与中非发展基金合作持有150MW光伏电站，公司拥有9.7%实际权益；国内方面，公司共持有5家光伏电站，装机容量达到133MW。2023年公司在海外与国内的售电量分别为25,212Mwh/183,742Mwh，共实现营业收入2.14亿元。钙钛矿电池业务：公司旗下子公司协鑫光电积极布局钙钛矿电池业务。2021年，协鑫光电投建全球第一条100MW大面积钙钛矿光伏组件中试线攻克量产工20221215日，协鑫光电顺利通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、ISO45001202312182GW受行业影响业绩有所下滑，费用管控能力良好20243152023337.0-8.3%25.10-84.342022（新疆戈恩斯能源科技有限公司响。图5：2017-2023营业收入（亿元）及增速 图6：2017-2023归母净利润（亿元）

营业收入（亿元） 营业收入同比增长率(%)100%80%60%40%20%0%-20%

20172018201920172018201920202021202220230.00

2017201820192020202120222023

-40%

-100.00资料来源：wind， 资料来源：wind，23净利率为-13.93pcts/-32.25pcts，盈利能力下降主要系8.73%，同比+0.87pcts，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为1.24%/6.75%/0.74%，同比-0.60pcts/+1.12pcts/+0.35pcts。图7：2019-2023年公司毛利率与净利率 图8：公司2019-2023年期间费用率 20192020202120222019202020212022202340%20%0%-20%-40%-60%

销售净利率(%) 销售毛利率(%)

期间费用率 销售费用率管理费用率 财务费用率2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：ifind，颗粒硅持续突破，钙钛矿未来可期51ppbw90%左右，同时，≤0.5ppbw75%。此外，公司还将颗粒硅总金属杂质要求提升至181ppbw90%。另外，公司不断优化颗粒硅的浊度，使浊度＜120NTU的产品比例接近95%，100NTU70%4250202227%23Q435.9表1：2023年公司颗粒硅产品总金属杂质含量变化金属5元素2023年Q12023年Q22023年Q32023年Q4≦0.5/43%74%75%0.5～127%33%15%16%其他73%24%11%9%金属18元素2023年Q12023年Q22023年Q32023年Q4≦1/23%34%43%1～3/55%46%42%其他/22%20%15%资料来源：公司公告，民生证券研究院表2：2023年颗粒硅产品浊度水平变化（浊度＜120的比例）基地2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月中能35.0%53.0%76.0%80.7%86.9%91.5%乐山67.0%47.3%32.1%56.9%81.0%91.3%鑫元43.1%36.4%52.6%65.7%74.9%96.6%鑫环---39.4%46.8%71.6%综合水平49.0%46.3%53.2%67.5%81.0%93.1%资料来源：公司公告，20244（颗粒硅合同。合同约定，2024-202642.5（颗粒硅矿的产业化进程有望加速，根据CPIA的预测，预计20230.5GW，2030161GW，203030%。图9：钙钛矿电池新增产能预测（GW） 图10：钙钛矿电池渗透率预测 161861618656290.4 0.5 24160

40%30.0%18.0%30.0%18.0%11.0%6.0%0.1%0.2%0.5%1.0%3.0%0%资料来源：CPIA，中商产业研究院， 资料来源：CPIA，中商产业研究院，矿领域布局多年，202320243226%的目标更近一步。202441.7126.362GW23图11：协鑫光电发展历程资料来源：协鑫光电公众号，图12：协鑫2平米单结组件稳态效率达到19.04% 图13：协鑫叠层组件稳态效率达到26.36% 资料来源：协鑫光电公众号， 资料来源：协鑫光电公众号，盈利预测与投资建议业务拆分光伏材料业务：公司光伏材料方面，公司已于2320232024相较于2023年有所下降，后续随着公司产能持续扩张叠加颗粒硅渗透率的提升，公司光伏材料收入有望迎来增长。综上我们预计24-26年公司光伏材料业务收入为236.17/326.91/383.40亿元，增速为-29.47%/38.42%/17.28%，毛利率为27.38%/26.97%/27.22%。光伏发电业务：公司光伏发电业务包括了国内与海外的电站发电收入，预计24-26，24-262.18/2.23/2.272%/2%/245%/45%/45%。合计2023合计20232024E2025E2026E营业收入33700.4823834.9632913.4338567.10yoy-6.21%-29.27%38.09%17.18%营业成本22008.3117271.2023995.0328028.01毛利率34.69%27.54%27.10%27.33%光伏材料业务营业收入33486.4923616.6932690.8038340.01yoy-6.24%-29.47%38.42%17.28%营业成本21900.1717151.1623872.5827903.12毛利率34.60%27.38%26.97%27.22%发电收入营业收入213.99218.27222.63227.08yoy-1.37%2.00%2.00%2.00%营业成本114.06120.05122.45124.90毛利率46.70%45.00%45.00%45.00%资料来源：wind，预测2024年4月8日收盘价，可比公司24-25PE12/9现价EPS现价EPSPE代码公司（元,人民币）2023E/A2024E2025E2023E/A2024E2025E600438.SH通威股份24.163.892.993.99686688303.SH大全能源*25.782.701.532.041017130968.HK信义光能*5.700.470.580.76121076865.HK福莱特玻璃*18.561.241.622.0615119平均值111293800.HK协鑫科技1.130.090.100.1312129资料来源：，公司公告，预测；注：股价采用2024年4月8日收盘价，汇率1HKD=0.9236RMB；带*公司采用一致预期，大全能源、信义光能、福莱特玻璃23年报已出，23年采用实际EPS风险提示代速度较快，如果产业化进度不及预期将影响公司经营业绩。公司财务报表数据预测汇总资产负债表(百万人民币)2023A2024E2025E2026E利润表(百万人民币)2023A2024E2025E2026E流动资产合计34,69144,45460,13971,319营业收入33,70023,83532,91338,567现金及现金等价物6,82114,12016,60721,053其他收入505500500500应收账款及票据12,11515,89023,51027,548营业成本22,00817,27123,99528,028存货2,8849602,0001,869销售费用251178245287其他12,87113,48418,02320,850管理费用2,2741,6082,2712,623非流动资产合计48,07750,27749,87749,177研发费用1,8731,3251,8102,121固定资产34,78434,28433,58432,584财务费用178656609593商誉及无形资产1,6582,0582,0582,058权益性投资损益191635635635其他11,63513,93514,23514,535其他损益-3,511000资产合计82,76894,730110,016120,496除税前利润4,3023,9325,1186,050流动负债合计22,13930,60241,33246,427所得税975433563666短期借贷5,3865,3865,3865,386净利润3,3273,5004,5555,385应付账款及票据5,93410,16014,11516,487少数股东损益8178751,1391,346其他10,81815,05621,83024,554归属母公司净利润2,5102,6253,4164,039非流动负债合计12,31212,31212,31212,312EBIT4,4804,5885,7276,643长期借贷10,02710,02710,02710,027EBITDA4,4807,0888,4279,643其他2,2852,2852,2852,285EPS（元）0.090.100.130.15负债合计34,45042,91353,64358,739普通股股本2,3442,3442,3442,344主要财务比率2023A2024E2025E2026E储备40,24342,86746,28450,322成长能力(%)归属母公司股东权益42,58745,21248,62852,667营业收入-6.21-29.2738.0917.18少数股东权益5,7316,6067,7449,091归属母公司净利润-84.694.5630.1618.21股东权益合计48,31851,81756,37261,757盈利能力(%)负债和股东权益合计82,76894,730110,016120,496毛利率34.6927.5427.1027.33净利率7.4511.0110.3810.47ROE5.895.817.037.67ROIC5.446.077.107.66偿债能力资产负债率(%)41.6245.3048.7648.75现金流量表(百万人民币)2023A2024E2025E2026E净负债比率(%)17.782.50-2.12-9.13经营活动现金流/11,9274,8526,812流动比率1.571.451.461.54净利润2,5102,6253,4164,039速动比率1.331.271.251.33少数股东权益8178751,1391,346营运能力折旧摊销/2,5002,7003,000总资产周转率0.400.270.320.33营运资金变动及其他/5,927-2,403-1,573应收账款周转率2.171.701.671.51投资活动现金流/-3,927-1,665-1,665应付账款周转率2.482.151.981.83资本支出/-2,400-2,000-2,000每股指标（元）其他投资/-1,5273