论国债的微观经济功能及其启示

论国债的微观经济功能及其启示长期以来，大多数研究国债的学者主要关注有关国债的宏观问题研究。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和投资的影响以及国债发行适度规模等。而对国债的微观经济功能，如国债对金融市场提供的流动性及流动性对金融和经济的影响等问题，则未能给与足够的重视。近几年来，理论界对美国国债的微观经济功能进行了实证研究，证明了国债微观经济功能的存在。一、流动性及其对国债价格的影响国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。（一）流动性内涵资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。（二）关于流动性影响国债价格的实证分析1965年Eugene

F.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，Yakov

Amihud和Haim

Mendelson（1986）提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961—1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson（1991）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于

6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men—

delson也曾对1987年4—11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AY＝o.428％，其标准差为0.021.其他经济学家也研究了流动性溢价理论，David

Beim（1992）检验了1987—1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1／3.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。Avraham

Kamara（1994）扩展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他将即期风险（im—mediacyRisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。Francis

A.Longstaff（1995）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（Resolution

FundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（100个基点为l％），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的

业通过发行新债券和股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。最后，Holmstr？m和Tirole提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。在Holmstr？m和Tirole的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。HolmstrOm和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstr？m和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。（四）国债能增加私人投资和实际GDP的增长普林斯顿大学经济学家Michael

Woodford（1991）认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权（未来税收）去换取高流动性的资产（国债）。因此，无论增加国家净债务（发行国债）是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中性的。不断增加的国家净债务给与私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。（五）国债微观经济功能的佐证：我国香港特区财政和新加坡的实践长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6％。与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局（MAS）于1998年发行了新加坡政府债券（SGS）。截至

2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是：（1）供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择；（2）建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准；（3）鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。三、启示上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。由于国债在经济和金融运行方面具有的基础地位及其所具有的微观经济功能，特别是国债有助于缓解通货紧缩和金融危机所造成的就业、投资和生产规模收缩。因而对于我国来说，建立一个具有高度流动性的国债市场具有特别重要的意义。长期以来，我国理论界对国债的研究均是从财政的角度出发，将注意力放在国债手段的利用限度、国债规模及其经济效应等问题的分析和评价上。即使在当前的通货紧缩时期，对国债的运用也仅从宏观角度考虑，研究国债的宏观调控功能。对国债所具有的微观经济功能研究不够，对国债市场发育不全、对经济和金融的不利影响缺乏足够的认识。具体而言，涉及国债市场的建设研究，也大都从满足财政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地发行国债来完善国债市场。而从实践来看，我国自20世纪80年代初恢复发行国债以来，也始终将国债市场视为筹集资金弥补财政赤字的场所。上述关于对国债作用的认识和实践直接导致了我国国债市场发展过程中的诸多不足。具体表现在：国债发行机制市场化程度不够；国债期限品种尚不丰富，缺乏短期国债；各类期限国债未能做到连续、定期发行；未能建立一个统一的国债市场；国债市场流动性不足等。这些缺陷严重影响了我国国债市场微观经