中际旭创高速率光模块头部厂商受益于AI硬件产业趋势

研究报告ResearchReport8Apr2024中际旭创ZhongjiInnolight(300308CH)首次覆盖：高速率光模块头部厂商，受益于AI硬件产业趋势800G/1.6TOpticalModuleLeadingPlayer,BenefitingfromAITrend:Initiation观点聚焦InvestmentFocus评级 优于大市现价 目标价 市值 Rmb125.32bn/US$17.32bn日交易额(3个月均值) 发行股票数目 自由流通股(%) 1年股价最高最低值 注：现价Rmb156.10为2024年4月5日收盘价PriceReturn MSCIChina265210155100Volume45Volume

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)首次覆盖优于大市InitiatewithOUTPERFORMAI加速光模块升级迭代，高速率光模块TAM迅猛增长：AINVIDIA、Google产业链首次覆盖优于大市InitiatewithOUTPERFORMAINVL362025202558,0002025B/X450万颗，将加速1.6T20251.6T700万1.6T的带动下持续增长。绑定头部客户，优先受益产业升级：Google/NVIDIA高速率光模块需求引领市场，旭创高速率光模块进度第一，持续受益产品迭代升级。旭创是全市场最早发布400G/800G光模块的厂家，我们预期将于今年年底最早出货1.6T。下游客户对于光升级需求的加速利好光模块头部厂商，我们预期旭创将在1.6T时代持续保持领先。研发能力突出，布局新技术路径：旭创在新技术路径硅光、LPOBOM成本Apr-23Aug-23Dec-23资料来源：Factset绝对值3mth48.7%12mth132.6%绝对值（美元）-3.6%46.8%121.5%相对Apr-23Aug-23Dec-23资料来源：Factset绝对值3mth48.7%12mth132.6%绝对值（美元）-3.6%46.8%121.5%相对MSCIChina-6.7%47.6%149.9%估值与建议：AI800G1.6T2024/2025年归母净利润为55/81亿元，EPS为6.9/10.1元，+163%/47%YoY，基于2024/202530/21PE210元，“优于大市”评级。(Rmb(Rmbmn)营业收入Dec-22A9,642Dec-23E10,861Dec-24E27,457Dec-25E39,446风险：1）产品升级迭代不及预期；2）竞争加剧；3）需求不及预期。(+/-)25%13%153%44%净利润1,2242,0995,5148,140(+/-)40%72%163%48%全面摊薄EPS1.522.616.8710.14(Rmb)毛利率 29.3% 32.6% 32.6% 33.2%净资产收益率 10.3% 15.9% 32.1% 33.4%市盈率 103 60 23 15资料来源：公司信息,HTI夏雅梦AliciaXia蒲得宇JeffPu,CFA赵方舟FangzhouZhaoalicia.ym.xia@jeff.dy.pu@eugene.fz.zhao@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)光模块TAM、产业链及竞争格局光模块是真正受益全球AI建设浪潮的、处于NVIDIA、Google产业链上、随AI硬件建设有持续迭代成长逻辑的板块。我们预计GB2001.6T光模块的部署。英伟达明年的芯片出货核心看GB200。我们预计GB200小规模生产将于4Q24开始，并且目前的能见度到1Q25。我们预计GB200NVL362025202558,000个机架的出货量，预测基于：1）这款产品在训练和推理方面都具有竞争力；2）相较于GB200CSPAWS/Oracle。我们预测2025年1.6T光模块出货将超过700万只。目前，微软、Meta、AWS和特斯GB20095%CSP和大型企业对构建更大集群的需求，我们认为1.6T2025年（2H24）B/X450万颗，如果使用IB进行集群间的互联，按照GPU/1:2.5800G1.6T20251.6T700万只。光模块整体市场规1.6T的带动下持续增长。图1全球光模块TAM预测资料来源：LightCounting，HTI预测图GB200最初订单客户结构 英伟达GPU颗数预测(FY财年)503359503359405140049AWS,9%ta,3%MSFT,68%TSLA,AWS,9%ta,3%MSFT,68%Me1

0

FY24

总量FY25 FY26总量B/X系列资料来源：HTI预测高速率光模块需求格局，市场集中度高800G、1.6T目前的需求以谷歌和NVIDIA为主。图3全球光模块需求格局资料来源：LightCounting，HTI预测2022年，旭创与Coherent并列全球光模块市场榜首。其中，CR4超过50%，旭创和Coherent分别获得近14亿美元（约百亿元人民币）的收入。图4全球光模块Top10榜单资料来源：LightCountingAI加速光模块的升级迭代，旭创进度行业领先AI推动了光模块更快的迭代升级。相比于通用计算，人工智能计算对带宽的需求更大。往年的AI芯片/GPUAISC的差GPU的升级速度加快，光收发器的带宽也随之加快进度。2023800G光模块供不应求，2024800G2024年底B100/200X100的推出，带宽需求将进一步增加。此外，1.6T800G而言，成本和功耗在单位容量上下降，我们预期客户倾向于升级。旭创1.6T进展最快。400G/800G1-2年。新一代的光模块与上一代相比具备更低的功耗和成本。2024OFC展会上，Marvell200GDSPCoherent发布了200GVCSELLumentum200G每通道的EML2023年发1.6T2024年OFC1.6TLPO1.6T1H25上量。图5AI加速光模块的升级迭代25/100G200G/400G800G1.6T光模块 2016201920222024GPUA/H/B100B100(3Q24)B200(4Q24)DSP100G100/200G200G(1Q24)EML200G(1Q24)VCSEL200G(1Q24)交换机端口400G800G(2H24)交换芯片容量6.4T/12.8T/25.6T25.6T/51.2T51.2T(1Q24)资料来源：旭创/博通/Coherent/Lumentum,HTI图6800G、1.6T加速munits16.014.012.010.08.06.04.02.0-2018 2019 2020 2021 2022 20232024E2025E2026E2027E400G 800G 1600G资料来源：LightCounting，HTI预测产业链完善分工明确，模块设计生产环节绑定下游客户光模块上游包括光、电芯片以及相关的光组件（陶瓷管套、光收发接口和光纤适配器等）。这些元件通过组装形成有源和无源光器件。中游是指将光电芯片和各种光组件组合封装成光模块的阶段。下游则包括光通信设备商、电信运营商以及数据中心和云服务提供商等。图7光模块产业链资料来源：HTITOSA和ROSA用于发射和接收信号。TOSA包含VCSEL、DFB、EML等激光器芯片，ROSA则包含APD、PIN等探测器芯片。光模块还包含发射器、接收器、集成电路、射频电路、数字控制和机械部件等元素。除此之外，DSP是高速光模块中最重要的电芯片，用于处理和调节衰减光信号，以降低由于光纤偏振模色散等因素引起的失真，从而降低系统的误码率。图8光模块结构图资料来源：HTI图9光模块成本图资料来源：HTI光模块新技术路径的迭代，LPO/CPO/硅光硅光方案渗透提升，旭创硅光模块进度领先我们预期硅光在800G/1.6T渗透率会提升。2024800G出货的渗透率为20%，但暂时不会成为主流的解决方案，一方面受限于硅光的良率，另一方Coherent200GVCSEL1.6T都有成本较低的多模方案可选。随着光模块速率往后升级，硅光方案的优势会更凸显。旭创具备硅光芯片的设计能力，行业内最先推出800G硅光模块。我们预期光模块向更高速率升级的过程中，旭创会持续受益。图10硅光/EML/VCSEL成本对比硅光硅光EMLVCSEL每通道预期最大可实现速率 200G 200G 200G800G模组 √ √ √1.6T模组 √ √ √800G模组单价 580 700 500芯片成本 50 120 60BOM 337 428 315GM 42% 39% 37%资料来源：HTI预测图11800G/1.6T硅光方案渗透率百万个14.040%35%40%35%30%25%20%25%20%10%10.08.06.04.02.00.0

2024 2025 2026 800G 1.6T 渗透率 渗透率

50%40%30%20%10%0%资料来源：HTI预测LPO/CPO渗透，旭创布局1.6TLPODSP近几年依然是数据中心光模块的主流解决方案。LightCounting认为，传统的可插5年甚至更长时间内继续主导市场。2026-2028年，LPO/CPO端口将800G1.6T30%OFC展会上，行业头部光模块厂商展示了最新的LPO产品，1.6T-LPO-DR8OSFP4x200GLPO，同时，新易盛的8x100GLPO进入量产阶段。目前市场对于3.2T及以后的方案还处在探索阶段，需同时考虑技术和下游接受度。CPO相比于可插拔技术路径而言具备更低的功耗和延迟，但是目前产业链不成熟，虽DSP升。相比而言，可插拔的技术路径目前有完善的产业链和较低的成本，我们预期CPO会在传统方案在功耗和延迟上出现瓶颈才会有大规模普及的动能。产业进展上，天孚OFC800G/1.6TCPO光引擎系列组件产品。博通于今年351.2TCPO产品。图12LPO/CPO相关产品 LPO/CPO产品 旭创 1.6T-LPO-DR8OSFP新易盛 4x200GLPO，8x100GLPO进入量产阶段天孚 800G/1.6T和CPO光引擎系列组件产品资料来源：OFC图13LPO/CPO方案示意图资料来源：HTI图14400G光模块功耗图，DSP占一半公司介绍中际旭创(300308.SZ)是专业的高速光模块解决方案提供商，公司主要从事高端光通信收发模块以及光器件的研发、设计、封装、测试及销售，主要产品为中低速光通信模块、高速光通信模块、光组件。其全资子公司苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售；控股子公司成都储翰专注接入网光模块和光组件生产及销售。在LightCounting发布的2022年度光模块厂商排名中，中际旭创和Coherent并列全球第一。图15旭创历史沿革资料来源：HTI，公司官网图16公司十大股东明细股东持股比例山东中际投资控股有限公司11.29%王伟修6.20%香港中央結算有限公司5.27%苏州益兴福企业管理中心(有限合伙)3.98%苏州云昌锦企业管理中心(有限合伙)2.07%中际旭创股份有限公司-第三期员工持股计划1.40%InnoLightTechnologyHKLimited1.37%易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金0.92%苏州福睿晖企业管理中心(有限合伙)0.68%中证500交易型开放式指数证券投资基金0.61%合计33.79%资料来源：HTI，公司官网2023ChatGPTAILLM的发布，AI800G及以上产品加速迭代升级。公司自2023年起，800G光模块取得了大量订单，预计1.6T20241H25司总体盈利能力。图17公司光模块营收拆分100%80%60%40%20%0%1Q232Q233Q234Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E10G/40G 100G 200G 400G 800G 1.6T Others资料来源：HTI预测财务预测202310711.23%25亿元，同比88.54%21.878.19%800G等高端产品出货比重的显著增加及产品设计的不断优化，公司产品收入、毛利率、净利润率进一步提升。图18公司毛利率/营业利润率/净利率预测40%30%20%10%0%1Q232Q233Q234Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E毛利率 营业利润率 净利率资料来源：HTI预测图19公司EPS/ROE预测8.06.04.02.00.0

2022 2023E 2024E

40%32%16%32%16%10.110%1.56.92.630%25%20%15%10%5%0%EPS ROE资料来源：HTI预测图20公司存货和DOI预测人民币百万16,00030014,00012,00025010,0002008,0001500

1Q232Q233Q234Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E

100500Inventory DOI资料来源：HTI预测图21公司现金流预测4,0002,000020222023E20222023E2024E2025E(4,000)(6,000)(8,000)Netdebt(cash) FCF资料来源：HTI预测，公司官网图22公司季度损益预测百万元2023E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E2024E 1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E2025E营业收入108614634612273959306274578670818596751291639446营业成本-7319-3118-4172-5011-6219-18519-5833-5464-6516-8540-26353毛利354215171951238430868938283727213159437613093研发费用-740-278-367-444-558-1647-520-491-581-775-2367销售及管理费用 -523-185-245-296-372-1098-347-327-387-517-1578营业费用-1263-463-612-739-931-2746-867-818-968-1292-3945营业利润22791053133816452156619219701903219130849148其他营业收入10211191519641020293088利润总额23811064135816592175625619801922222031149236所得税-265-126-161-197-258-742-235-228-263-369-1096少数股东损益-160000000000净利润2099938119714631917551417451694195727448140利润率毛利率33%33%32%32%33%33%33%33%33%34%33%营业利润率21%23%22%22%23%23%23%23%23%24%23%税率11%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%净利润率19%20%20%20%21%20%20%21%20%21%21%增长率收入增长率 13%152%183%144%143%153%87%34%31%39%44%毛利增长率 25%179%189%135%136%152%87%39%32%42%46%营业利润增长率 56%285%243%126%143%172%87%42%33%43%48%净利润增长率 72%275%229%114%139%163%86%42%34%43%48%资料来源：HTI预测，公司官网估值和建议AI800G1.6T2024/2025EPS6.9/10.1元，+160%/47YoY2024/202530/21倍估值，首次覆盖给予目标210元，“优于大市”评级。图232-yearforwardPEAvg.23x50Avg.23x403020100资料来源：，HTI图24可比公司估值表Bloomberg Market Revenue(MillionUSD) NetProfit(MillionUSD) PE 2023Company Cap 23-25Security Billion 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 2023E 2024E 2025E GM OPM USD中际旭创300308CHEquity17.71594.13813.15478.6290.8765.81130.697%60.924.016.033%21%20%新易盛300502CHEquity6.8426.3741.51004.393.0174.1242.662%72.838.927.931%24%22%天孚300394CHEquity8.4263.1470.4643.897.6169.1229.353%86.349.836.754%42%38%2024E2025E2026E2024E2025E2026E24-26CAGR2024E2025E2026ECoherentCOHRUSEquity9.24619.85400.26012.8292.6534.9673.852%31.517.213.738%19%11%LumentumLITEUSEquity3.21379.61655.91924.072.9166.1282.497%43.819.211.343%19%18%FabrinetFNUSEquity6.92842.73145.33499.0304.9334.4377.011%22.520.518.213%11%11%资料来源：BBG，HTI风险：1）产品升级迭代不及预期；2）竞争加剧；3）需求不及预期。财务指标 e2Ae2Ie24Ee25成长性营业收入增长率25%13%153%营业利润增长率59%56%172净利润增长率利润率40%72%16毛利率29%33%EBITDA利润率20%25%营业利润率15%2净利润率投资回报率13%ROE10%ROA利润表（百万元）D营业收入营业成本毛利营业费用营业利润其他营业收入其他利息收入利息费利润所APPENDIX1SummaryAIacceleratedopticalmoduleupgrades,drivingrapidgrowthinhigh-speedopticalmoduleTAM:Opticalmodules,positionedalongtheNVIDIAandGooglechains,aretrulybenefitingfromtheglobalAIboom.WeexpectthatGB200NVL36willbecomeamainstreamproductby2025,withanoptimisticestimateof58kracksshippedin2025,drivingtheshipmentofB/Xseriesto4.5munitsby2025andacceleratingthedeploymentof1.6Topticalmodules.Weexpectglobalshipmentsof1.6Ttoreach7munitsin2025.Closerelationshipwithtopcustomers:Google/NVIDIA'sdemandforhigh-rateopticalmodulesleadsthemarket.Innolightleadshigh-rateopticalmodulesbeingtheearliestmanufacturertorelease400G/800Gopticalmodulesinthemarketandcontinuouslybenefitingfromproductiteration.weexpectInnolighttostart1.6Tshipmentinlate2024.OutstandingR&DCapabilitiespreparingnewtechnology:Innolightleadsinnewtechnologyroadmapsuchassiliconphotonics(SiPh)andLPO.SiPhhaslowerBOMcosts,whichweexpectpenetrationratewillincreasein800Gand1.6Tera.Innolightreleased1.6T-LPO-DR8OSFPatOFC,andwillcontinuetobenefitfromSiPhpenetration.Valuationandrecommendations:weexpect2024/2025EPStobeRMB6.9/10.1,TPRMB210basedon21x2025PERisks:1)Newproductpromotionfallsshortofexpectations;2)Competitionintensifies;3)Productioncapacityreleasefallsshortofexpectations.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，夏雅梦，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AliciaXia,certifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，蒲得宇，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,JeffPucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，赵方舟，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,FangzhouZhao,certifythat(itheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）12INTC.US的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsofINTC.USwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsofINTC.USforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.杭州塞帕思投资管理有限公司－塞帕思特斯拉指数增强私募证券投资基金目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。杭州塞帕思投资管理有限公司－塞帕思特斯拉指数增强私募证券投资基金is/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在过去的12个月中从杭州塞帕思投资管理有限公司－塞帕思特斯拉指数增强私募证券投资基金获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom杭州塞帕思投资管理有限公司－塞帕思特斯拉指数增强私募证券投资基金.评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.

评级分布RatingDistribution 截至2023年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4% 9.6% 1.0%投资银行客户* 3.9% 5.1% 5.6%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhat