3月财政数据点评：财政发力为何偏慢

证券研究报告

宏观快评2024年04月23日【宏观快评】【宏观快评】财政发力为何偏慢？——3月财政数据点评华创证券研究所证券分析师：张瑜华创证券研究所证券分析师：张瑜电话箱：zhangyu3@执业编号：S0360518090001证券分析师：高拓电话箱：gaotuo1@执业编号：S0360521080001相关研究报告《【华创宏观】金融监管加快推进——政策观察双周报第79期》2024-04-183数据点评》2024-04-16《【华创宏观】从一季度金融数据观测三部门行为》1-23——3月进出口数据点评》CPI低于预期的结构特征与启示——3月通胀数据点评》2024-04-113月广义财政收入同比-5%，1-2月同比-1.7%；3月广义财政支出同比-7.8%，1-2月同比2.7%。主要观点一、财政发力为何偏慢？开年财政发力偏慢（一季度广义财政支出增速1.5，不及全年目标68%，尤其是体现稳增长意愿的专项债进度偏慢（一季度完成全年进度16.3%，201923年同期分别为31301%07%321%.4%2020年以来最大发力空间：预计2~Q4广义财政支出增速9.4（219~3年为142%1.6%0.4%、1.5%、与Q1增速差达09（219~3年分别为168%、136%、2.9%、-16，6、0.8%，均为220年来新高。对应低支出：（建能力强（5；2023年增发国债结转（提供资本金，撬动基建能力强。2019~2310%+、少约8000亿（主要是专项债少约720亿，用近4000亿增发国债对冲（结转751亿，按一季度用一半相当于资本金可同比增长2000~3000亿，撬动高基建；但总资金同比减少超4000“与，验证开年项目不缺资金。何时快？提示二季度财政支出或提速，主要是两方面：一是拖累的缓和：一季度两大支出拖累因素，二季度或都将明显改善。180%80%PPI二季PPI1.4PPI降幅收窄、带动税收增速回升。2422近1.3万亿，较去年同期增超3000亿。据财政部，一季度发行规模小于往年，方面二是工具的使用7000220231年四季度增121万亿元增发320241加快推动超长期特别国债等举措落地；及时启动超长期特别国债发行工作合理安排发行节奏二、3月财政数据点评收入端：特殊因素、价格持续施压，个税贡献明显；支出端：集中结算疫情费用推高基数，增发国债相关支出仍突出；广义财政：高基数下卖地增速转负，专项债偏慢拖累支出。风险提示：国债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。目 录一、财政发力为何？ 4二、3月财政数据点评 6（一收端特因、价持施，税献明显 6（二支端集结疫情用高数增国债关出突出 9（三广财：基下卖增转，项偏慢累出 图表目录图表1 发债冲资本更，动基；总金少对低出 5图表2 政攒2020以来大力间 5图表3 年PPI累收，肘出 6图表4 年项偏，二度提速 6图表5 季部行税收况 7图表6 年入度近四新低 8图表7 3月收项速 8图表8 3月收项动 9图表9 年出度近四新高 10图表10 3支分速 10图表3支分动 图表12 广财收入 图表13 广财支出 图表14 3财收览 12一、财政发力为何偏慢？1.568尤其是体现（1.301~331、30.10.7、321、34引发市场困惑。2020Q2~Q494201~23年为6151差达0.9（21~2316.81362.91660.8200年二是项目有支撑，低支出：（、（25%2023年增发国债结转。2019~2310%800720亿用近4000亿（结转7751亿，按一季度用一半）增发国债对冲，相当于资本金可同比增长2000~30004000不缺资金。何时快？提示二季度财政支出或提速，主要是两方面：一是拖累的缓和：一季度两大支出拖累因素，二季度或都将明显改善。180%80%是PPIPPI翘尾1.4PPI2、专项债慢：截至4月22日，各省二季度发债计划显示，新增专项债或发行近1.3万3000二是工具的使用：1、7000亿中央预算内投资：据发改委，进一步加快计划下达、加强计划执行。2、2023年1万亿增发国债：据财政部，2023年四季度增发国债的1万亿元资金，大部分于今年使用。今年2月底前，将1万亿元增发国债资金全部下达到地方；据发改委，6月底前，推动所有增发国债项目开工建设。3、2024年1万亿特别国债：据发改委，加快推动超长期特别国债等举措落地；据财政部，及时启动超长期特别国债发行工作，合理安排发行节奏。图表1 增发国债对冲资本金更多，撬动基；总资金更少，对低出资料来源：财政部，测算，注：中央预算内投资截至4月中旬图表2 财政积攒2020以来最大发力空间资料来源：，测算图表3 开年PPI拖累收，掣肘支出资料来源：，，注：剔除留抵退税因素，2024年为1-3月值图表4 开年专项债偏，二季度或提速资料来源：，，注：2024年为已公布发行计划省市按2023年新增专项债占比外推，1-3月为实际值二、3月财政数据点评（一）收入端：特殊因素、价格持续施压，个税贡献明显3月，财政收入同比-2.4%（1-2月-2.3%）；其中，税收-7.7%（1-2月-4%）；非税12.2%（1-28.6%）2.2%（1-22.5%。分税种看，主要税种偏弱，除特殊因素影响外，仍反映价格压制；个税贡献明显：4.8（12月拖累2.1，PPI个税拉动税收增速3.4个百分点（1-2月拖累1.6个百分点），抬高，96薪金，工资薪金的开年波动或可能来自年终奖），202333月个税由明1、3改善为主（）。地产相关税转弱，0.8（1-20.943最高的。4月份当月新建商品房销售额增速和销售面积增速是去年12个月中最快的。外贸相关税仍拖累，拖累税收增速3个百分点（1-2月拖累2.3个百分点），主要来自进口相关税拖累扩大（拖累1个百分点，1-2月拖累0.2个百分点），验证进口不及预期。此外，财政部披露了一季度部分行业税收情况服务业方面，与居民消费关联性较高的住宿和餐饮业税收增长一季度制造业税收收入同比下降入增长9.5%，计算机制造业税收收入增长6.8%。图表5资料来源：财政部，图表6 开年收入进度近四年新低资料来源：，图表7 3月税收分项速资料来源：，图表83月税收分项拉动资料来源：，，注：价格相关税包括国内增值税、国内消费税、企业所得税、城市维护建设税、资源税；收入相关税包括个人所得税、车辆购置税；地产相关税包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税；进口相关税包括进口环节增值税和消费税、关税；出口相关税为出口退税（二）支出端：集中结算疫情费用推高基数，增发国债相关支出仍突出3（-2.9%，1-26.7%）2.9%）1.1（1-20.8）；基建类支出（）0.9（1-23.3（-0.2%，1-23.112.1%13.1%53.4%”0.9（1-20.3）。图表9 开年支出进度近四年新高资料来源：，图表10 3月支出分项速资料来源：，图表3月支出分项动资料来源：，（三）广义财政：高基数下卖地增速转负，专项债偏慢拖累支出3（15.912月2.6（15.9，1-2月持平4广月政府性基金支出增速持续下探（-23.3%，1-2月-10.2%），除卖地收入安排支出偏低外，主因开年专项债发行偏慢（一季度完成全年进度16.3%，2019~23年同期分别为31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%），拉低广义财政支出增速（-7.8%，1-2月2.7%）。图表12 广义财政收入 图表13 广义财政支出 资料来源：， 资料来源：，图表14 3月财政收支览当月同比当月同比2024-0320241-22023-122023-11*2023-10*2023-09*2023-08 *2023-07*2023-06*2023-05*2023-042023-0320231-2单位：%分项-2.4-2.3--2.4-2.3--1.2-8.1-4.6-10.1--1.2-12.8-4.8-13.71.2-0.8-1.7-9.2-4.6-8.2-1.55.4-5.3---0.8-7.2-4.6-11.4-7.83.912.32.0-8.6-0.8-6.57.05.714.020.5-8.7-4.05.86.610.8-1.6-7.06.8-7.7-4.0-0.9-6.6-3.2-8.9--3.4-12.1-5.3-1.6-8.22.4-0.0-3.2-16.8-16.0-21.2-17.4-5.7-2.911.475.0-15.9-6.50.4-1.4-3.33.8-0.84.03.18.6-7.1-4.0-3.214.05.24.2-3.48.5-6.23.0-32.5-18.4-21.82.5-9.90.4-2.0-8.620.825.010.3-4.0-8.17.1-35.1-12.3-5.2-27.05.80.2-27.6-18.03.2-13.0-22.419.921.518.320.620.1-18.0-40.717.4135.6-2.913.711.1--23.9-41.71.075.9-7.413.332.73.650.021.2-3.839.6-20.5-41.1-23.7-29.9-11.13.3税收收入主要税种国内增值税企业所得税个人所得税国内消费税契税土地增值税房产税耕地占用税-5.4-1.3-5.4-1.3-0.2-3.9-4.8-3.6-4.9-4.22.6-21.6-13.2-6.04.2-7.30.0-7.1-9.6-10.6-9.2-3.2-6.0-2.2-27.012.623.9-141.723.25.912.815.9-4.1-20.6-25.0-34.114.09.712.28.6--7.4-15.0-14.9-14.0-7.8-9.75.015.6进口环节增值税和消费税关税出口退税非税收入民生类支出教育-6.07.7-2.911.92.6-1.66.418.19.01.4科学技术-15.910.021.12.720.835.5-17.2-16.6-14.53.9文化旅游体育与传媒1.26.9-5.712.3-1.6-2.5-8.3社会保障和就业 15.7 2.5-9.39.8卫生健康-9.8-11.2-13.4-12.9-2.2-13.25.3--3.9-1.723.2节能环保-10.521.0-2.420.816.0-0.2--5.0债务付息4.55.1-8.317.51.715.6-3.1--3.34.827.3基建类支出0.419.636.60.419.636.613.6-6.7-3.70.7-2.925.310.517.114.610.14.8-4.02.8-9.7-0.610.311.4-12.017.518.66.8-0.3-8.8-34.0-2.5-0.5-0.2政府性基金收支-15.92.6-1.2-18.4-20.4-18.5-6.0-19.5-7.51.4-17.6-24.0-18.70.01.8-1.5-25.4-21.3-22.2-10.1-24.3-13.0-0.7-23.2-29.0-23.3-17.726.1-10.1-35.8-42.7-18.22.4-20.2-11.0地方国有土地使用权出让收入全国政府性基金支出广义财政收支广义财政收入-5.0-1.7-1.23.0-2.2-6.3-11.5-4.9-13.0--5.0广义财政支出-7.82.713.16.4-12.7-16.3-4.45.5-1.42.1资料来源：，，*国内增值税、税收收入、公共财政收入、广义财政收入均剔除留抵退税宏观组团队介绍研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜现任研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。副组长、高级分析师：陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有五年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。高级研究员：殷雯卿中国人民大学国际商务硕士，2019年加入研究所。曾任职于，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。高级研究员：文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。分析师：高拓麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。分析师：付春生中国人民大学金融硕士，2020年加入研究所，具有2年宏观研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。助理研究员：李星宇清华大学金融硕士，2021年加入研究所。助理研究员：袁玲玲南开大学金融硕士。2022年加入研究所。助理研究员：夏雪中国人民大学金融硕士。2022年加入研究所。机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总hangyujie@张菲菲北京机构副总hangfeifei@刘懿副总iuyi@侯春钰资深销售经ouchunyu@过云龙高级销售经uoyunlong@蔡依林资深销售经aiyilin@刘颖资深销售经iuying5@顾翎蓝资深销售经ulinglan@车一哲销售经理cheyizhe@深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总hangjuan@汪丽燕高级销售经angliyan@张嘉慧高级销售经hangjiahui1@董姝彤销售经ongshutong@王春丽高级销售经angchunli@上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总ucaixia@官逸超上海机构销售副总uanyichao@黄畅上海机构销售副总2552huangchang@吴俊资深销售经ujun1@张佳妮资深销售经hangjiani@蒋瑜高级销售经iangyu@施嘉玮高级销售经hijiawei@朱涨雨高级销售经huzhangyu@李凯月高级销售经理likaiyue@易星销售经理yixing@张玉恒销售经理zhangyuheng@广州机构销售部段佳音广州机构销售总uanjiayin@周玮销售经理zhouwei@王世韬销售经理wangshitao1@私募销售组潘亚琪总anyaqi@汪子阳副总angziyang@江赛专副总iangsaizhuan@汪戈高级销售经angge@宋丹玙销售经ongdanyu@华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：620%以上；6中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：3-65%以上；3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数3-65%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任