2024转债行业梳理之一：出口链转债大盘点

正文目录出口链（上游资源：板块整体具有较高关注价值 7出口链（大消费：重点关注地产后周期、汽车板块 8地产后周期：关注松霖转债、弘亚转债 9新能源车：板块整体资质较强 10纺服：行业出现回暖迹象，关注板块配置价值 11食饮美护：关注家联转债、中宠转2以及科思转债 12出口链（中游制造设备材料板块：关注博23转债 13风险提示 14图表目录图1：23Q4以来，中国出口规模整体明显改善 3图2：全球贸易在2024年或进入上行周期（%） 4图3：23年12月以来，美国零售商&批发商库存出现补库迹象（） 4图4：2024年2月，美国家具、家电、服装、食品、汽车零售商库销比相对温和 4图5：出口板块存量转债分布 6图6：出口板块转债估值在历史所处水平（2024/4/22） 7图7：23Q4以来，地产后周期板块出口明显改善 9表1：转债上市公司分行业海外营收情况（2024/4/22） 5表2：出口链（上游资源）主要存量标的（2024/4/22） 8表3：出口链（地产后周期）主要存量标的（2024/4/22） 10表4：出口链（汽车）主要存量标的（2024/4/22） 11表5：出口链（纺服）主要存量标的（2024/4/22） 12表6：出口链（食品饮料美容护理）主要存量标的（2024/4/22） 13表7：出口链中游制造设备&材料行业相关转债标的（2024/4/22） 14本篇报告，我们对出口板块相关转债进行梳理。近期转债市场重回震荡区间，对于从转债角度出发的强债性品种，系统性增配机会可能需等待到年报季以及后续问询函、行政处罚的正式落地。那么，从正股维度出发，还有哪些行业值得关注呢？资源品、公用事业这些板块确定性相对较高，但转债市场缺乏核心标的，红利板块启补库且转债分布较多的出口链，值得重点关注。出口或将成为今年中国经济的重要支撑项。回顾本轮中国出口形势，2022加息压力下，全球经济开始下行，且国内疫情反复，叠加全球供应链趋向本土化，中国出口增速明显回落。2023月，在基数效应下，出口同比增速进入正向区间。2024年1-23月，尽管单月出口增速回落，但这主要系基数及价格因30.1%，较去年全年显著改善，出口成为当前中国经济的重要支撑项。图1：23Q4以来，中国出口规模整体明显改善12,00010,0008,0006,000

季度出口金额（亿美元） 季度出口金额同比增速右轴）0

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100资料来源：WIND，研究所出口回暖的背后原因系全球贸易在2024年或进入上行周期。2024年以来，全球制造业PMI回升至荣枯线以上，2-3月的新订单分项也连续改善至50%以上，中国制造业PMI新出口订单分项也从246.30%351.30%，意味着全球制造业贸易链条进入上行周期。此外，从东亚国家韩国420日出口同比增速（11.10%、东南亚国家越南3月同比增速（15.02%、铜等大宗商品价格修复等角度，亦可印证全球贸易链条回暖。图2：全球贸易在2024年或进入上行周期（%）全球:制造业新订单 全球:制造业中国:制造业新出口订单60555045402021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01资料来源：WIND，研究所结构方面，美国的行业补库需求或是重要线索之一。美国制造商、批发商和零售商三大库存指数中，零售库存连续四个月环比增长（12月，批发商2月转正。考虑到零售商库存对下游需求更加敏感，我们美国家具、家电、服装、食品、汽车零售商库销比相对温和，相关行业值得重点关注。不过，食品、汽车行业的批发商库存仍待进一步改善幅度，综合来看，家具、家电以及纺服行业的补库动能相对较强。3：233：2312&批发商库存出现补库迹象（）0

4：20242:制造商库存:制造商库存:季调:同比 同比:批发商库存:季调:同比零售商库销比行业24年2月2月环比变动2010年以来分位数百货公司1.960.0011%日用品商场1.33-0.0114%家具、家用装饰、电子和家用电器店1.560.0121%服装及服装配饰店2.310.0024%食品和饮料店0.780.0127%机动车辆和零部件店1.87-0.0328%建筑材料、园林设备和物料店1.90-0.0571%2000-012004-022008-032012-042016-052020-06资料来源：WIND，研究所 资料来源：WIND，研究所同时，我们结合转债上市公司的出口依存度来看（海外营收/主营收入，由于中2023年报尚未发布完毕，相关数据不完全可比，本文海外2022年的情况讯转债影响明显，通信转债主要受烽火转债影响，石化板块则受恒逸转债影响较大，结合细分板块景气度来看，家电、纺服、有色、美护、化工、汽车、机械板块的海外表1：转债上市公司分行业海外营收情况（2024/4/22）SW行业2022年海外营收规模（亿元）海外收入占比20192020202120222023H12023电子3258.7861.37%64.08%65.43%65.06%69.27%46.58%商贸零售322.3537.12%41.86%43.20%42.96%37.30%0.00%家用电器197.1944.64%46.87%43.29%40.44%26.54%20.37%通信133.6326.57%31.59%32.67%33.82%23.64%11.82%石油石化1311.4118.88%25.08%24.48%33.65%28.95%-纺织服饰143.8922.23%17.66%23.38%32.10%39.30%29.22%有色金属1430.8324.49%23.68%21.52%26.77%31.03%19.25%机械设备263.7818.61%16.61%19.95%24.16%27.88%28.07%美容护理29.7425.32%20.48%20.88%23.21%51.78%19.88%电力设备1821.1335.85%37.08%27.17%23.11%41.08%9.15%基础化工562.5415.96%16.79%19.22%22.54%22.19%17.87%汽车707.199.87%9.65%12.50%17.45%20.36%29.76%国防军工24.4313.57%12.66%9.31%14.28%17.85%14.72%交通运输304.8516.07%13.29%10.89%13.34%10.69%22.34%医药生物241.9911.47%16.52%17.13%12.03%9.65%8.03%轻工制造187.6610.48%9.53%8.29%11.14%8.61%12.94%计算机137.368.15%7.11%7.54%9.00%10.95%10.86%传媒14.1813.63%15.17%12.10%8.66%8.06%0.00%钢铁220.358.12%5.98%6.64%7.97%9.83%9.97%农林牧渔391.617.33%6.63%7.12%7.20%8.66%6.23%建筑材料46.523.72%3.29%3.77%5.34%6.64%4.76%建筑装饰212.636.65%5.75%4.77%5.27%7.23%11.57%食品饮料14.160.76%2.26%2.55%2.73%3.75%5.91%环保11.521.57%1.39%1.35%1.61%0.66%1.24%煤炭10.511.71%1.43%1.07%1.21%0.00%0.00%社会服务0.120.60%0.77%1.26%0.81%0.00%1.73%公用事业4.312.52%2.06%0.70%0.53%0.39%0.51%资料来源：WIND，研究所232022况。综上，根据转债上市公司业务模式以及相关行业出口景气度，我们将出口链重点标的主要划分为三大领域，分别为上游资源、中游制造设备及材料、下游大消费板块（地产后周期、汽车、纺服、食品饮料&美容护理。上游上游资源中游中游制造设备&材料上游上游资源中游中游制造设备&材料下游（大消费）地产后周期汽车纺织服饰食品&美护金诚转债博23转债松霖转债麒麟转债开润转债家联转债耐普转债中特转债弘亚转债银轮转债凤21转债永02转债运机转债大叶转债莱克转债爱迪转债盛泰转债中宠转2柳工转2川恒转债大元转债开能转债拓普转债鲁泰转债小熊转债兴瑞转债资料来源：WIND，研究所从价位结构来看，出口链相关转债数目较多，平价分布较广，整体估值温和。100-120元区间，且估值处于略高于历史中枢的水平。下游大消费板块当中，地产后周期品种整体价位结构较为温和，食饮转债平价则相对温和。图6：出口板块转债估值在历史所处水平（2024/4/22）资料来源：WIND，研究所注：不含金诚转债（平价过高，不利于作图展示）出口链（上游资源：板块整体具有较高关注价值出口链——泛上游资源领域，狭义范围相关核心标的相对稀缺，主要有铜矿品种金诚转债、磷矿品种川恒转债，以及矿山开采相关配套设备标的，如耐普转债、运机转债、柳工转2，板块整体具备较高关注价值。金诚转债，正股金诚信多年以来专注于地下固体矿山的开发服务业务，并积极向矿山资源开发领域延伸。矿山服务方面，公司自2003年起便开始承接赞比亚Chambishi矿山开发项目，业务主要分布于非洲及欧亚地区，为公司目前最主要的盈利来源。矿山资源开发方面，公司基于矿服业务积累的经验，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）LonshiCordoba（127万吨、银金属（367吨、金金属21吨（192032.65，公司将重点培育矿山资源开发业务成为公司的第二大核心业务。转债方面，金诚转债绝对价格较高，但考虑到溢价率收敛至0%附近，且8月底之前暂不赎回，仍可适当关注其弹性博弈价值。耐普转债，发行人耐普矿机深耕选矿设备制造以及耐磨备件领域。在发展初期，公司主要通过利用中资矿业公司和国内大型矿山设备制造商将产品带到国际市场。现如今，公司公司在澳大利亚、蒙古国、秘鲁、智利、墨西哥、赞比亚等地设立了子公ErdenetMiningCorporationOyuTolgoiLLC、墨西哥集团等国内外知名矿业公司或矿业设备制造商建立了稳定的合作关系。2023年，公司围绕“一带12.2563.337.2559.18%。业绩方面，2024Q140%60%0.35-0.4123Q1亏损的状态大幅改善。转债方面，耐普转债近期持续上涨，绝对价格已超150元，溢价率则收敛至0%附近，考虑到转债在6月底之前暂不赎回，耐普转债依然具有一定关注价值。运机转债，正股运机集团是物料输送系统解决方案的供应商，主要产品包括通20244月16日投资者活动表，公司近年来主要跟随宝武集团、中材国际、中国有色、中交2023年以来，公司同步推进主动出海，成功中标全球最大的铁矿石项目西芒杜铁矿，中标金额12.79亿元，并将40大矿企客户，近几年的新增订单集中主要在矿山（铜矿、铝土矿、煤矿等）2024324亿元，预计2024年海外营收占比超60%。转债方面，运机转债价格在近期行情当中已触及强赎线，若转债后续暂不赎回，且估值水平维持温和状态，则具有一定关注价值。名称主体信用 债券余额 收盘价名称主体信用 债券余额 收盘价转股溢价率海外营收占比相关产品或服务金诚转债评级AA（亿元）5.70（元）444.890.54%（61.75% 发等业务为一体的专业性管理服务企业。耐普转债AA-7.30136.255.64%72.00% 运机转债AAA28.99136.521.31%柳工转2A+2.86160.470.01%31.33% 矿山机械）了国家“一带一路”战略沿线国家和地区。川恒转债AA-10.44125.0418.38%39.02% 型肥料，以及电池用磷酸铁、食品级净化磷酸等。资料来源：WIND，各公司公告，研究所出口链（大消费：重点关注地产后周期、汽车板块出口链（大消费）方面，相关领域主要包括受益于美国地产回暖的地产后周期板块、全球竞争力较强的新能源车板块，以及下游回暖的纺服、食饮、美护板块，各板块内的核心品种均具有一定关注价值。出口链——地产后周期领域，板块整体出口规模改善明显，存量标的主要包括以代工为主的厨卫品种松霖转债，以自主品牌为主的科沃转债、小熊转债，兼具代工&自主品牌的清洁电器品种莱克转债、全屋净水品种开能转债，以及相关零部件品种弘亚转债（家具设备、奇精转债（洗衣机零部件有较高关注价值。图7：23Q4以来，地产后周期板块出口明显改善0

100地产后周期（家具+地产后周期（家具+家电+灯具+陶瓷）季度出口金额（亿美元）地产后周期（家具+家电+灯具+陶瓷）季度出口金额同比增速（%，右轴）6040200 资料来源：WIND，研究所松霖转债，模式（创OM，核心业务主要涵盖三大品类，分别为厨卫产品（、美容健康类产品（为主、其他新兴智能健康硬件（。根据公司投关活动记录，2023·家”业务从上市体系中剥离出来，接着公司收购了控股子公司倍杰特（智能马桶业务）的剩余少数股2024Q1公司预计实现1.03-1.23135.66%-181.42%硬件平台战略、进一步优化产品结构。转债方面，松霖转债主体评级为AA，存量规模6.10亿元，当前价格结构较为温和，具有较高关注价值。弘亚转债，公司为国内家具装备龙头企业。公司主要向客户提供多系列数控家具机械设备和成套自动化生产线解决方案，包括封边机、数控钻、加工中心、木门生产设备等，主要应用于套房家具、办公家具、酒店家具等定制及成品家具，以及木门、木地板等领域。公司具备全球销售网络，经销商超过上百家，覆盖一带一路国家和欧美地区。根据公司2024年1月9日投资者活动表，2023H1，公司境外收入3.63亿元，占销售收入的比重为27.26%，同比增长10.31%，公司未来还将持续开拓欧美市场，出口占比预计有持续稳定的增长空间。转债方面，弘亚转债绝对价格处于相对温和水平，考虑到公司产品价格定位清晰，以及境内存量房存在更新需求、境外家具设备存在升级换代需求，弘亚转债具有一定配置价值。名称主体信用 债券余额 收盘价名称主体信用 债券余额 收盘价转股溢价率海外营收占比相关产品或服务松霖转债评级AA（亿元）6.10（元）128.8512.59%（69.73% 能浴室柜等。莱克转债AA12.00112.7745.05%67.36% 园艺工具产品。开能转债A+2.50121.7829.87%65.18% 水机、心部件的研发、制造、销售与服务。奇精转债AA-3.30113.5226.31%35.34% 科沃转债AA10.40104.11341.40%34.15% 弘亚转债AA-6.00114.8240.62%36.88% 小熊转债AA-5.04124.5218.95%4.40% 资料来源：WIND，各公司公告，研究所出口链——汽车领域，存量品种主要包括整车品种长汽转债，以及零部件品种拓普转债、银轮转债、爱迪转债、麒麟转债、冠盛转债、兴瑞转债，板块整体资质较强。麒麟转债，17上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主。公司产品主要销往轮胎替换市场，且在欧美半钢轮胎市场具备较高性价比。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的5%4%。在整车厂商配套市场，德国大众集团、德国奥迪汽车、长城汽车、吉利汽车等整车厂商的合格供应商，2023年与广汽埃安S配套领域展开合作。此外，低空经济方面，自主掌握了航空轮胎核心技术，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力。20238万条航空轮胎（5万条翻新轮胎）项目”生产线业绩方面，2024Q15.04101.34%。20244元，对应转股溢价率为，目前麒麟转债刚开始累积强赎进度，若后续转债公告暂不赎回，那么麒麟转债具有一定关注价值。银轮转债&拓普转债&爱迪转债均为上市时间相对较长的重点汽零标的，在此不再赘述其基本面。银轮转债2023年墨西哥工厂及波兰工厂陆续投产，且北美区域目前已整体实现盈利，海外订单充沛，2023年共获得25.88亿元，占比达42%，据此，银轮转债后续可继续重点关注。拓普转债目前绝对价格不高，除汽零板块业务之外，后续可能更需要关注特斯拉机器人技术路线及供应商的进展。爱迪转债出口收入占比较高，且2023年加强全球化产能布局，但后续需关注其强赎倾向变化。长汽转债，2023年以来出口占比高增，2024年360%，出口延续，则具有较高配置价值。名称主体信用 债券余额 收盘价名称主体信用 债券余额 收盘价转股溢价率海外营收相关产品或服务冠盛转债评级AA-（亿元）4.03（元）133.65-0.02%占比（2022）公司专注汽车底盘系统零部件领域，产品包括等速90.84% 列等。麒麟转债AA21.99135.502.36%87.95% 域，公司拥有逾400个细分规格产品。爱迪转债AA15.70119.9924.56%公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商，60.45% 拓普转债AA+25.00116.2560.09%29.03% 调校能力。银轮转债AA5.07173.315.13%24.93% 理产品以及后处理排气系统相关产品。长汽转债AAA34.95107.0874.87%19.56% 牌，主要涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类。兴瑞转债AA-4.62115.0050.95%73.72% 资料来源：WIND，各公司公告，研究所出口链——纺服领域，存量标的主要包括开润转债、盛泰转债、鲁泰转债及凤21转债，板块整体价位不高，可适当关注其配置价值。开润转债，正股开润股份专业从事出行箱包业务。公司按业务模式可分为代工制造业务和品牌经营业务。其中，代工板块，公司与耐克、迪卡侬、集团、、戴尔、惠普、华硕等知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等。同时，公司还参股了优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐，产品品类开始从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域。品牌经营板90转债方面，盛泰转债&鲁泰转债业务类型接近，均拥有纺服完整产业链。YTM水平，二者均具有一定配置价值。凤21转债，发行人新凤鸣为国内涤纶长丝行业领先企业。公司主要产品包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、彩纤等类型的涤纶短纤。根据公司2023年年报，截至2023年底，公司涤纶长丝产能为740万吨，国内市占率超过12%。2022202390%2017年以来最高水平。除国内下游景气度可能受出口提振改善之外，公2023年也实现同比高增，且公司在印尼也规划了炼化一体化项目，待行业进一步回暖之后，或将实现加速落地。转债方面，凤21转债主体评级不低，存量规模较大，目前价位结构较为适中，考虑到下游景气回升，凤21转债具有一定配置价值。名称主体信用 债券余额 收盘价名称主体信用 债券余额 收盘价转股溢价率海外营收相关产品或服务盛泰转债评级AA（亿元）7.01（元）97.3683.73%占比（2022）62.40% 衣裁剪与缝纫五大工序。鲁泰转债AA+14.00108.9952.96%61.55% 牌衬衫制造商。开润转债A+2.22114.1368.81%公司从事的主要业务为休闲包袋、旅行箱、商务包77.73% 公司主要业务为民用涤纶长丝、短纤及PTA。其凤21转债AA25.00116.3334.35%8.89% 、主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。资料来源：WIND，各公司公告，研究所食饮&2出口链——食品饮料&美容护理板块，存量标的主要包括餐饮具塑料品种家联转、佩蒂转债，、科思转债具有相对较高关注价值。家联转债，正股家联科技为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业。公司主要产品包括餐饮具刀叉勺&杯碗盘&吸管等塑料及生物降解材料产品，以及家居日用品，广泛应用于家居、快消、餐饮、航空等领域。客户方面，公司主要客户包括宜家、沃尔玛、山姆、Costco、USFood、亚马逊等国内外商超、餐饮、茶饮企业。公司2023业绩有所承压，根据公司近期投资者活动记录表，目前海外客户去库存状况已经结束，订单逐步复苏。公司通过参加美国、荷兰、英国、澳大利亚等国际大型行业展会，加大市场推广力度。同时，在全球禁塑限塑、以及国际贸易局势变化较快的大背景下，公司提前在海外布局，通过收购美国SumterEasyHome,LLC公司以及在泰国建立生产基地，扩充公司的产品品类以及产品的销售渠道，并提高市占率。转债方面，2024422126.9626.35%中宠转2（宠物零食及主食）&佩蒂转债（宠物磨牙棒及零食）2023年客户去库存结束，出口业务恢复正常，且中宠股份即期业绩较强，2具有相对较高的关注价值。水羊转债&科思转债均为国内美妆护理领先品种。其中，水羊转债，正股水羊股份为国内美妆品牌企业。公司采取“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。自有品牌方面，公司核心品牌包括御泥坊（面膜、精华等、大水滴（围绕熬夜人群的祛痘精华与特舒精华、小迷糊（关注年轻肌肤。代理品牌方面，根据公司投资者问答，公司与强生的合作趋向稳定，实现护肤、彩妆、个护、香水、健康食品的五大全品类布局。同时公司还和芬兰代表性品牌、意大利米兰时尚彩妆品牌形成合作。科思转债，转债方面，水羊转债&科思转债绝对价格均处于市场相对较高水平，但考虑到估值相对温和，且正股即期业绩较强，二者均具有一定弹性博弈价值。表6：出口链（食品饮料&美容护理）主要存量标的（2024/4/22）名称 主体信用 债券余额 收盘价 转股溢价率 海外营收占比 相关产品或评级 （亿元） （元） （食品饮料家联转债AA-7.50126.9626.35%77.69%餐饮具、耐用性家居用品等多种产品。永02转债AA-6.10104.6079.80%13.44%佩蒂转债AA-7.20109.7352.50%84.37%主粮产品，宠物保健食品以及其他宠物食品。中宠转2AA-7.69116.5525.27%71.38%拥有、“Natural、、Time”等自主品牌。美容护理科思转债AA-7.24160.294.73%89.42%主要生产商之一。水羊转债 A+ 6.95141.994.50%28.52%彩妆、个护清洁等化妆品领域。资料来源：WIND，各公司公告，研究所出口链（中游制造设备&材料板块：关注博3转债出口链——中游制造设备&转债（特殊合金、中特转债（特钢、大叶转债（割草机、大元转债（水泵、合力转债（叉车、永和转债（制冷剂，其中博23转债具有相对较高关注价值，中特转债具有一定配置价值。23转债，发行人博威合金为国内特殊合金龙头。公司核心业务涵盖两大板块，主要包括合金新材料&国际新能源（晶