大宗商品分析框架系列之二：央行买黄金你了解多少

图24.发展中国家黄金备占全球比重显著升（%） 15图25.中国涉外收支中民币份额超过美元（%） 15图26.中国黄金储备及总储备比重变动趋势 15图27.俄罗斯黄金储备占总储备比重 16图28.中东主要经济体金储备及占总储备重 16我们在上篇报告中，对黄金所构建的四因子定价模型显示，央行购金需求成为近来主导金价变动的主要因素。那么，央行购金行为遵循着怎样的规律？背后有何动机？购金潮又能持续多久？1 70年国际货币体系变迁：黄金价值的再发现首先，布雷顿森林体系前期，美国持续购金以稳定“黄金美元钩机制。（1950年-1967）是国际贸易和国际货币体系运行的根基，在这段时间内，美国持续购金以稳定流通美元的“含金量”，全球黄金储备呈现上行趋势。其次，布雷顿森林体系解体前后，全球黄金储备波动较大。在第二阶段（1968年-1976年），布雷顿森林体系的内在缺陷逐渐暴露，“特里芬两难”所对应的一系列问题逐步发酵，越南战争以及两次黄金危机加速了该体系的崩溃，直至1971年，美国停止履行外国政府可用美元按官价向美国兑换黄金的义务，布雷顿森林体系名存实亡。各国经历了一段时期的混乱并同时购买黄金，直至以美元为中心的牙买加体系形成，美元成为主导国际货币。在这段时期，全球黄金储备呈现震荡态势。再次，牙买加体系成立后，全球贸易迎来大发展，央行主动出售黄金。在第三阶段（70-2007），70年代末902090年代前后，全球通胀水平普遍下降，各国对于黄金储备的热情不再，转为增持美元外汇资产。在这一时期，多数国家央行抛售黄金，全球黄金储备回落。最后，次贷危机后，全球去美元化持续，新货币体系仍待形成，央行主动购买黄金。在第四阶段（2008年-至今），次贷危机爆发后，以美国为首的主要经济体每次应对危机，均采取超发货币的手段，其政府债务规模狂飙仍没有看到尽头。在这一大背景下，多国央行开始寻求增加黄金等其他储备资产的比重。近年来，地缘冲突局势持续加剧，叠加美国多次“武器化”使用美元体系，使得黄金的避险属性进一步凸显，推动黄金成为各国央行增量储备的主要配置资产。际币系迁动球央黄储变动 数据来源：世界黄金协会，IMF，数据截至2023年9月发展中经济体黄金储备比重迅速上升。从黄金储备占总储备比重来看，各类央储备的全球分布来看，201979图2.各类行金备其储备重势（%） 备全黄金备重（%） 发达经济体发展中经济体（除中国）国其他100050556065707579848994990408131823数据来源：世界黄金协会，IMF，截至23年9月 数据来源：世界黄金协会，IMF，截至23年9月受地缘冲突和去美元化影响，全球央行购金规模显著上升。从央行购金整体规模来看，近年来，全球央行购金规模再上台阶。地缘冲突局势持续加剧，叠加美国多次“武器化”使用美元体系，使得黄金的避险属性进一步凸显，推动黄金成为各国央行增量储备的主要配置资产。2022年及2023年全球央行购金需求创新高，分别超1081吨及1037吨。近年全央购规显著升 5004003002001000-100

全球央行购金量（吨） 央行购金占黄金总需求比重（%，右）60-610 11 13 15 16 18 20 21 数据来源：世界黄金协会，iFind，，横轴为季度数据从地理位置看，年规模增长较大，中国、俄罗斯、印度、新加坡、泰国、日本共计年均增持约21655%具体国家来看，778522%4441发达经济体 发展中经济体（除中国） 中国近五年平均黄金储备增加额（吨）占近五年全球黄金储备增加额比重（%，右）图5.发展经体行导金增（） 近五黄储增规前十经发达经济体 发展中经济体（除中国） 中国近五年平均黄金储备增加额（吨）占近五年全球黄金储备增加额比重（%，右）10008006004002000-200

1011121314

151617181920212223

1000

中土波俄印新国耳兰罗度加大其斯坡陆

50泰 日 卡 国 本 塔 尔 酋数据来源：世界黄金协会， 数据来源：世界黄金协会，央行是如何购买黄金的？既然黄金正在受到各国央行的追捧，那么，央行又是如何购买黄金的呢？央行购金形式较为丰富。首先，从央行可行的购金方式来看，一般来说，央行增加自身黄金储备，主要包括以下几种方式：第一，直接购买黄金生产商生产出的黄金。特别是本国区域内的生产商，央行可以签订收购协议。第二，公开市场操作。央行在二级市场上购买黄金，可以通过银行等中间商进行采购。第三，通过国际黄金交易所购买，央行还可以通过国际黄金交易所购买黄金，如伦敦金银市场协会、纽约商品交易所（COMEX）以及上海黄金交易所等。第四，向国际机构购买。央行可能通过国际货币基金组织（IMF）或其他国际金融机构购买黄金。第五，通过双边协议购买。在某些情况下，央行可能通过双边协议直接与其他央行进行黄金交易，这种方式可能涉及黄金的直接转移。央行金一常方式 数据来源：世界黄金协会，李舒筱、温映雪《论我国黄金储备政策的选择》，BBC，teleSUR，路透网，生产商直接购买以及公开市场操作是多数央行购金的主要方式。从央行选择偏好来看，首先俄罗斯和印度等国家央行均曾通过此类方式购买黄金。其次，央行也有可能通过黄金交易所购买，优势是交易所的黄金交易量大，且市场活跃，流通性强。最后，央行可能较少通过国际机构和双边协议购金，主要由于此类方式交易量有限，交易时间和机会不定，且可能涉及到政治因素，灵活性低。方式 央行选择偏好 优势 劣势 数量限制央行类金式点方式 央行选择偏好 优势 劣势 数量限制黄金生产商直接购买较高可以控制供应，价格相对低廉选择范围和交易量可能有限按需购买公开市场操作较高操作灵活，可控性强价格可能略高，受市场波动影响较大视市场供给而定国际黄金交易所中等视合约规模而定国际机构较低信誉好，交易规范交易量可能有限，可能涉及政治因素视机构供给而定双边协议较低直接与其他央行交易，信誉度高交易量可能有限，灵活性低双方约定数据来源：teleSUR，李舒筱、温映雪《论我国黄金储备政策的选择》，央行购金的价格取决于具体的购金方式，金价定价的基准主要由伦敦金价以及COMEX期货价决定，而一般情况下，央行购金价格围绕基准价格浮动。首先，从金价基准价格形成机制谈起。过去的“伦敦金现货定价盘”已经转换为当前的“LBMA1黄金定价”机制。过去传统的伦敦金现货定价机制，由五大金行每天分别在伦敦时间上午10:30和下午3:00进行两次定价，根据纽约及香港市场金价设定开盘价/收盘价，并根据买卖申报情况调整价格，直至交易量平衡。然而，这一机制因不透明和易操纵而受到批评。20153LBMA黄金定价（ICE）IBA2。LBMA与购买客户类型有关的信息，与此同时，ICE并不会透露拍卖的细节。因此，“LBMA黄金价格”仍然存在部分不透明的情形。定价方式 定价机制定价参与行定价管理机构定价透明度图9.LBMA金价程 伦敦定机改定价方式 定价机制定价参与行定价管理机构定价透明度伦敦金定盘价电话会议两次拍卖定价五大金行（不含中资银行）无明确管理机构不透明，容易被操纵LBMA黄金价格IBA较为透明，减少操纵可能性数据来源：Bullionstar， 数据来源：中国黄金网，1LBMA，即伦敦金银市场协会（THELONDONBULLIONMARKETASSOCIATION）2IBA，即洲际交易所旗下定价管理机构（ICEBenchmarkAdministrationLimited）“纽约金”市场交易以期货期权为主，主要集中在纽约商业交易所（COMEX）。COMEX作为交易场所，通过公开竞价形成全球金价，尽管实物交割量小，但庞大的交易量和投机者参与提高了市场流动性。这与伦敦金市场的现货交易特性形成互补，共同影响全球黄金价格的形成。其次，对于向黄金生产商直接购买以及公开市场操作，购金价格或低于基准水平。一般情况下，央行与黄金生产商建立长期合作关系，因此直接购买可能会获得更优惠的价格。而通过公开市场操作购金时，央行一般会参考伦敦金现货市场或国际期货交易所确定购买价格，一般来说由于交易量大，价格会或略低于参考价。再次，通过国际黄金交易所购买可能会存在一定溢价。受国内外供需和运输成本等因素影响，央行购金如果通过国际黄金交易所进行，并且涉及实物交割的情形，其最终到手价格通常会高于黄金基准价格，呈现出一定溢价。最后，向国际机构以及双边协议方购买价格取决于具体情况。国际组织出售黄金给央行，其价格取决于供求关系、交易规模和条款等多种因素。如2009年，（IMF）2001045美元/850美元/图11.央行金格伦金COMEX货格关系 数据来源：经济参考报，中国黄金市场交易发展迅速。中国上海黄金交易所（SGE）和上海期货交易所（SHFE）是中国黄金市场的重要现货和期货交易平台。自1983年成立以来，2023年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量双边4.15万吨，同比增长7.1%。上海期货交易所（SHFE）也是重要的黄金期货交易平台。自1993年推出黄金期货合约以来，T+D年，上海期货交易所全部黄金品种累计12.4243.9%。其他11%上海黄金交易所3%上海期货交易所9%纽约商品交易所28%伦敦金银市场协会49%图12.上金和期历黄交易（吨） 图13.2023年球其他11%上海黄金交易所3%上海期货交易所9%纽约商品交易所28%伦敦金银市场协会49%8642002 05 08 11 14 17 20 2数据来源：iFind， 数据来源：世界黄金协会，央行为什么买黄金？央行购金的动机，事实上和近些年国际货币体系的变迁息息相关。黄金的历史地位是央行购金的首要原因。根据世界黄金协会发布的《2023年央行黄金储备调查》，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性是各国央行购金的主要原因。黄金的历史地位，亦即人类社会在上千年的历史中，凝结形成的对于黄金价值、功能和特性的一致认可，这也是黄金相较比特币等另类资产所具有的得天独厚的优势。黄金历地是行金的要因 历史地位 危机时期的表现 没有违约风险 通胀对冲工具 有效实现投资组合多元化 高流动性资产

232828384032

15 817 915 1719 626 321地缘政治多元化手段 对系统性金融风险的担忧 国内黄金生产 充当有价值的抵押品 没有政治风险 对制裁的担忧

28 23 30 34 6 15 6432 34 2130 28 329 15 66政策工具国际货币体系变化预期去美元化政策的一部分

6 9 32 536 9 23 624430 620% 20% 40% 60% 80% 100%高度相关 部分相关 少量相关 不相关数据来源：世界黄金协会，，2023年统计数据央行购金主要包括维护货币稳定、防范金融和政治风险、优化外汇储备以及顺应全球体系转变等五大动机。我们在世界黄金协会调研的基础上，结合对学术界现有的理论和实证文献的梳理，将央行购金动机分为五大类，分别是维护主权货币币值稳定，防范全球金融和地缘政治冲突的相关风险，优化现有外汇储备资产组合及规模，以及顺应全球货币和贸易体系转变。央行金五动机 数据来源：张晓京《我国央行宜大力增加黄金储备》，第一，维护货币稳定是央行增加黄金储备的一大目的。由于黄金在全球范围内都具有普遍的接受度和流通性，增持黄金可以提高金融市场对本国央行的信心，提升国家的货币信誉。同时，拥有更多黄金储备作为背书，一定程度上也对推动本币国际化进程提供有力支撑。此外，包括中国在内的众多央行正在大力发展数字货币，增加黄金储备也有助于央行推广数字货币。第二，防范金融风险是央行购金的重要动机。在美元为主的国际货币体系下，美元利率的调整、量化宽松的实施都会对全球金融市场产生影响，导致持有外汇资产价格波动以及资本大量流动，易引发系统性金融风险。而黄金在高系统性经济金融压力下仍能保持价值稳定甚至升值，增持黄金有利于发挥储备资产的稳定器和压舱石作用，是央行防范系统性金融风险的重要工具。经济策确性高使发中家高金备 350300250200150100

10000全球:全球:经济政策不确定性指数:按GDP现价加权平均发展中国家黄金储备量（吨，右轴）5098 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

3000数据来源：世界黄金协会，IMF，，iFinD，第三，在当前复杂的国际政治背景下，黄金的避险属性受到全球央行青睐。近年来，全球地缘政治关系不断恶化，地区冲突不断，黄金作为悠久历史的避险资第四，储备资产多元化能降低对单一资产的依赖，优化国际储备组合的整体风险和收益。随着发展中国家经济不断增长，其外汇储备规模呈现上升趋势，在储备多元化的需求驱动下，黄金作为国际储备资产的一个选项，与其他资产收益相关性不高，同时在保值方面优势突出，便成为增量储备的主要配置方向之一，发展中国家也成为近年来央行购金的主要国家。美国府门杆与展中家金备在关性 130120110100

美国政府部门杠杆率（%） 发展中国家黄金总储备（吨，右轴）1000063 68 73 78 83 88 93 98 03 08 13 18 数据来源：世界黄金协会，IMF，，iFinD，最后，增持黄金有助于应对全球贸易体系和货币体系的转变。从全球体系的转变来看，贸易逆全球化以及地缘国家政治站队，导致传统外贸和投资领域中，对美元储备、结算和支付的需求持续回落。而国际货币体系去美元化，意味着需要一类新的资产来代替遗留的空缺，此时增持黄金便成为一个较好的选项。图18.全球金备与易占GDP比呈现定关系 全球贸易额占GDP比重（%，逆序）0 世界黄金储备量（百吨，右轴）36962667074788286909498020610141822

400380360340320300数据来源：iFinD，央行购金潮会持续多久？央行购金潮还会持续吗？我们认为大概率会继续，由于国际货币体系仍将处于一段较长的过渡时期中，黄金或仍是央行增加储备的最优选择，特别是发展中经济体。具体来看，在发展中经济体购金趋势变化不大的情况下，未来全球央行黄金储备比重，年均增加在1个百分点左右，对应年购金量或超350吨。国际秩序变革是央行购金的根本原因。央行购金规模，虽然会受到部分突发因素的小幅影响，但从其持有黄金的根本目的来看，顺应国际秩序体系大变革是最重要的考虑因素。近年来，国际货币体系转变初露端倪，美元作为全球主导货币的地位正在逐渐削弱，去美元化现象愈发明显。一方面，以美国为首的发达国家，推动贸易逆全球化以及地缘国家政治站队，导致传统外贸和投资领域中，对美元储备、结算和支付的需求持续回落。另一方面，美国政府债务狂飙仍没有看到尽头，对美元体系的武器化滥用，也在进一步消磨部分发展中经济体残存不多的耐心。2022年以来，上述因素的影响被显著加强，这也导致之后央行购金速度明显加快。国际货币体系过渡时期，黄金或是较优选择。从国际大背景来看，我们目前处于旧货币体系不断解体，而新货币体系仍未形成的过渡状态，大致处于1971年布雷顿森林体系解体前后一段时期，但与历史所不同的是，过去尚有美元可以最终担当大任，而目前新的国际主导货币未现端倪。在这种情况下，各国央行或也只能重走过去的老路，即增加黄金储备，以不变应万变，静待新货币体系形成。值得注意的是，从历史经验来看，新货币体系的形成不是一蹴而就的，上一轮美元取代英镑成为主导国际货币的过程，长达半个世纪以上，故从中长周期的角度来看，央行购金仍将持续。图19.美国债外行有重持回（%） 央增黄并行（%） 美联储 海外官方 海外投资者 美国个人投资美国金融机构5014 15 16 17 18 19 20 21 22

黄金储备占总储备比重 黄金储备占总储备比重 美元资产占外汇储备比重（右）60 5040 30 2010 0 78 83 88 93 98 03 08 13 18 数据来源：， 数据来源：IMF多数央行将“买黄金，卖美元资产”。自俄乌冲突爆发以来，全球出现了新一轮去美元化浪潮，而黄金作为一种替代美元资产的储备，备受多国央行青睐。世界1312个百分点。鉴于当前国际政治经济格局的变化，我们预计未来央行购买黄金增加 保持不变 减少 不知道图21.全球数行为该持美储（%） 图22.多数行为来年应该续加金备增加 保持不变 减少 不知道2022 20232022 20230少于40%至50% 不变 至60%大于

80%60%40%20%

19 20 21 22 数据来源：世界黄金协会，，所有受访央行（57家），其中发达经济体央行（13家）、EMDE央行（44家）

数据来源：世界黄金协会，，所有受访央行（57家），其中发达经济体央行（13家）、EMDE央行（44家）发达经济体黄金储备比重近六成，而发展中经济体比重快速上升。分经济体发展程度20082023几乎翻了一番接近三成。从具体经济体来看，美国黄金储备居于全球第一，超80001980及中东主要经济体，黄金储备增量均呈现上升趋势，而这些经济体也是近年来央行购金的绝对主力。图23.发达济黄储占球比持回（%） 图24.发展国黄储占球比显上（