券商债投资面面观

表15：截至2024年4月12日，次级债余额超过50亿元的证券公司的次级债收益率及换手率 27表16：截至2024年4月12日，券商债和商金债、银行资本债的品种利差及分位数（bp，） 30表17：截至2024年4月12日，券商次级品种利差及分位数（bp，） 31表18：截至2024年4月12日，券商次级永续品种利差及分位数（bp，） 31表19：截至2024年4月12日，券商债期限利差及分位数（bp，） 32证券公司债券是一类重要的金融债，在金融债（政金债除外）左右。证券公司债券品种多元化，包括短融、普通债、次级债、次级永续债，能够满足投资人对不同期限品种的需求，以及品种下沉策略的实践。此外，证券公司债券主要由国资、高评级、大中型证券公司发行，信用风险相对较低，且估值波动风险小于银行资本债，适合作为防御性品种。本文对证券公司债券品种、证券行业及证券公司基本面、券商债投资策略方面进行详尽分析，以期为券商债投资提供切实的建议。证券公司债券品种有何特点证券公司债券发展简史证券公司债券是指证券公司发行的有价证券，按照债券类型分类为短期融资券（以下简称“短融”）和证券公司债。证券公司债按照其清偿顺序是否劣后于普通债务，划分为普通债和次级债。次级债按照是否含有延期权/赎回权，进一步划分为次级非永续债和次级永续债。图1：证券公司债券分类资料来源：WIND，研究所证券公司债券主要经历了两个阶段的发展。第一阶段是2013-2017年，证券公司次级债快速扩容。20109年及以上）和短期次级债务（3个月及以上，2年以内5年，计入资本的比例按照100%、90%、70%、50%、20%逐年下降；而短期次级债务不计入净资本。201212（同时废止《证券公司。200人。其次，次级债仍然分为长期次级债和短期1年以上（不含）的即为长期次级债，3（含）至1年的为短期次级债。最后，长期次级债计入资本的比例有所放松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。伴随着证券公司长期次级债期限的放松以及计入资本比例的放松，次级债迎来扩容发展。213年发行“13民族债，2041570亿元，20155206亿元，2016-20171700-1850亿元左右。此外，20205第一，允许证券公司公开发行次级债券，放开了券商次级债券的公募融资渠道；第二，支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。2018发行期限是1年以内，实行余额管理。2018460%。20217天1年以内（1年620212021-2023年保持在4000-6000亿元左右，净融资额均为正。公司债方面，202031日起，公司债券公开发行实行注册制，并取消了债券余额不超过净资产比例40%的要求。此外，20205月，沪深交易所发布《开展公开发行短期公司债券试1年以内的短期公司债券。证券公司普通债的清偿顺序优于次级债，主要用于补352年期。伴随着发行制度2020-2023年明显扩容，存2019847320231.83万亿元。2：存量证券公司债券规模变动30000

证券公短融亿元） 证券公普通（亿） 证券公次级（亿）2500015000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：WIND，研究所注：存量债数据截至每年度12月31日。图3：证券公司债券发行和净融资变动18000160001400012000100008000600040002000

6000证券公司短融发行额（亿元）证券公司次级债发行额（亿元）证券公司短融发行额（亿元）证券公司次级债发行额（亿元）5235证券公司普通债发行额（亿元）证券公司债净融资额（亿元，右轴）5329360630462669224416951589981582255-66120001000002017 2020

-1000资料来源：WIND，研究所证券公司永续债是次级债的子集，即证券公司永续债均为次级永续债。从条款来看，证券公司次级非永续债多不含特殊条款，而永续债多含有赎回、延期、利息递延权、调整票面利率等条款。证券公司次级债与银行资本债的条款较为相似，但没有对投资者相对不利的减记/转股条款，整体条款属性更加温和，对投资者较为友好。对比证券公司次级非永续债（以下简称“次级债”）和银行二级资本债，目前大多数证券公司次级债不含特殊条款，主要体现的是其次级性；对于银行二级资本债，由于预期大行不赎回的概率很小，其条款体现的也主要是次级属性。两者的区别主要在于银行二级资本债需含有减记或转股条款，即当触发事件发生时，银行资本债可立即减记或者转为普通股，这充分体现了其损失吸收特性。因此，证券公司次级债条款对于投资者来说更为友好。对比证券公司永续债和银行永续债，除了含否减记或转股条款的区别之外，银行永续债相比二级资本债清偿顺序劣后一层，而多数证券公司永续债与次级债的清偿顺序一样。此外，证券公司次级债的发行期限相对较短，最常见的发行期限是3年期，其次是5年期和2年期，而银行二级资本债的发行期限多为5+5。表1：商业银行资本债、证券公司次级债条款对比条条款 银行二级资本债 银行永续债 券商次级债券 券商次级永续债清偿顺序

在存款人及一般债权人之（核心一级资本及优先股

在存款人、一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后，发行人股东持有的所有类别股份之前

在一般负债之后，先于发行人的股权资本

一般负债之后，先于发行人的股权资本。少数永续次级债清偿顺序劣后于一般次级债减记或转股 必须含有减记或转股的条款 必须含有减记或转股条款

不强制含有，目前均不含 不强制含有，目前均不含期和2年期满足特定条件，或达到约定满足特定条件，或达到赎回期限，银保监会批准后可无条件赎回约定期限，银保监会批准后可无条件赎回部分含有多数含有延期不含含有不含含有发行期限 多为5+5期和2年期满足特定条件，或达到约定满足特定条件，或达到赎回期限，银保监会批准后可无条件赎回约定期限，银保监会批准后可无条件赎回部分含有多数含有延期不含含有不含含有

均为5+N票息调整 不含 含有，一般设基准利调整机制

部分含有，一般设基准利 含率调整机制目前一般不含（2015-他赎回激励及其他赎回激励200或300bp他赎回激励及其他赎回激励200或300bp，2017年后发行的仅少数含有）利息取消/递延不可取消或递延利息可取消且不递延利息一般不可取消或递延利息可递延利息回售不得含有回售条款不得含有回售条款少数含有不含是否可担保发行不可不可可以可以

不得含有利率跳升机制

2016年发行的一般跳升

跳升300bp资料来源：WIND，研究所截至2024年4月12日，存续证券公司债券共1286只，债券余额合计2.64万亿元，其中短融为1861亿元，证券公司债为2.45万亿元。证券公司债券以隐含评级含为主，发行人绝大多数是央国企，主体资质整体良好。分企业性质看，95511292949%12%、2%。分隐含评级看，债券余额为20680亿元，占比达占比为17%，而5%。从剩余期限看，证券公司债券集中在3年以内。其中，1年以内、1-2年和2-3年占比分别为40%、20%和24%，3年以内占比合计达84%。从发行方式看，公募债成为主流。伴随着2020年5月证监会允许证券公司公开发行次级债券，证券公司发行债券公募占比明显上升。截至4月12日，证券公司公募债余额为2.32万亿元，占比为88%。5979。其中，次级2716。表2：截至2024年4月12日，存量证券公司债券分布债券余额（亿元）债券余额占比债券数量（只）债券数量占比全部26374100%1286100%短融 1861 7% 118 债券类型证券公司债 24513 93% 1168 企业性质隐含评级剩余期限是否永续次级是否永续次级非永续永续597923658271623%90%10%26512107621%94%6%

央企 9551 36% 438 地方国企 12929 49% 599 公众企业 3251 12% 187 民企 643 2% 62 20680 78% 885 4428 17% 282 1119 4% 100 147 1% 19 1年以内 10468 40% 506 1-2年 5400 20% 272 2-3年 6288 24% 314 3-5年 3260 12% 146 5年以上 958 4% 48 公募 23231 88% 1122 私募 3143 12% 164 非次级 20395 77% 1021 资料来源：WIND，研究所证券公司债券的集中度较高，前10大证券公司存量债规模占比达56%。截至2024年4月12日，前10大证券公司存量债规模在1200-1900亿元左右，分别为中信、华泰、招商、银河、国泰君安、广发、国信、、海通和证券。前10大证券公司存量债合计为1.48万亿元，占比为56%。前20大证券公司存量债合计为2.03万亿元，占比为77%。图4：截至2024年4月12日，前10大证券公司存量债规模占比为560

证券公短期资券 证券公普通债 证券公次级债君 建 宏 财 财安 投 源 富 富资料来源：WIND，研究所证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点证券行业进入门槛较高，集中度较高，存在同质化竞争现象证券行业的进入门槛较高，我国证券公司依法经由国务院证券监督管理机构批准设立，并经由国务院证券监督管理机构核准取得经营证券业务许可证。据证监会披20241146同时，证券行业集中度也较高。2015-2021年，总资产排名前10名的证券公司总资产规模合计占行业总资产的比重在47%-53%左右，且呈现上升趋势。此外，证券行业存在同质化竞争现象，主要由于大多数证券公司都往全牌照方向发展，盈利模式差异化程度较低。经纪业务方面，由于进入门槛低、市场参与主体较多、佣金率竞争加剧，经纪业务的竞争逐步从单纯的通道服务竞争转向专项理财和综合服务能力的竞争。自营业务方面，其规模受资本金的限制，业绩与市场走势密切相关且波动较大，依赖各家券商的风控能力和投资能力。投行业务方面，大型证券公司与优质公司关系密切，客户资源较好、专业化程度较高，行业集中度可能进一步提升。此外，证券公司还面临其他金融机构尤其是大型银行的竞争压力，主要体现在投行业务、资管业务等方面。总体来看，证券行业具有一定进入壁垒，行业集中度较高，未来预计市场竞争将更加激烈。图5：前10大证券公司总资产占行业总资产比重上升0

前10大证券司总产合（亿） 前10大证券司总产行占比52%53%50%49%47%47%52%53%50%49%47%47%47%

资料来源：WIND，研究所和信用业务。从营收占比来看，证券公司前三大收入来源为代理买卖证券业务净收入、证券投资收益（含公允价值变动、证券承销与保荐及财务顾问净收入，对应的业务分别是经纪、自营和投行业务。伴随经纪业务佣金率下滑，证券公司主动增强自营、信用等重资产业务，经纪业务占比明显下降，而证券投资收益占比逐步上升。2015-202147%27%28%。受资管新规影响，证券公司资管通道业务压缩，2018年以来资产管理业务净收入占比有所下降。业务 业务 盈利模式 主要影响因素经纪业务 证券公司代理客户买卖证券，从中收取佣金 二级市场行情、佣金率，市场地位轻资本

投行业务 证券公司通过股票和债券的承销保荐获取佣金收入通过并购重组获取财务顾问收入

监管政策，项目获取能力及专业能力资管业务 证券公司代客管理资产，获取管理费和超额收益 股票和债券市场行情，投资专业能力，市场地位重资本

信用业务

以融资融券业务和股权质押业务为主，通过加杠杆赚取息差 监管政策，二级市场行情，风控能力自营业务 证券公司运用自有资金进行投资，赚取投资收益 股票和债券市场行情，投资和风控能力资料来源：WIND，研究所图6：证券公司营收结构变化（亿元）7000

代理买证券务净入 证券承与保及财顾问务净入 受托客资产理业净收证券投收益含允价变动) 投资咨业务收入 利息净入其他6000500040003000100002015 2018 2021 资料来源：WIND，研究所证券公司的业务受资本市场影响较大，行业周期性较强。证券公司业务和二级市场交易、一级市场发行密切相关，资本市场运行状况决定了行业周期性。一般而言，宏观经济走势良好会提振投资者信心，资本市场交易活跃度上升，有利于经纪业务收入的提高。市场景气度提高可以刺激企业的融资、并购重组需求，以及居民的投资意愿，有利于证券公司投行、资管业务的发展。证券公司自营业务的投资收益率也依赖于股票和债券行情走势。反之，如果资本市场行情下跌、交投清淡，证券公司的经纪、投行、资管、自营和信用业务均将下降，导致经营业绩下滑。同时，相比成熟资本市场，国内资本市场在监管体制完善性、发行人质量和投资者成熟度等方面有待加强。此外，随着重资本业务的发展和合规风控的要求，证券公司补充资本的需求增加，再融资规模增长。证券公司通过股权融资增强资本实力，既有利于扩大业务规20201456亿元，其88661%。2021、2022亿元和708亿元。图7：证券公司股权融资（亿元）1600

首发 配股 增发14001200100002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：WIND，研究所其次，证监会对证券公司持续经营进行跟踪和分类监管。此外，对于经营存在风险的证券公司，监管机构通常会采取出具警示函、关注函、责令整改、行利于降低证券行业整体信用风险。证券公司基本面有何变化证券公司信用分析框架证券公司业务经营受资本市场波动影响较大，资本结构较为稳健，行业严监管有利于降低整体信用风险。我们对证券公司的信用分析主要考量股东背景、业务经营和风险控制三个方面。股东背景方面，主要关注企业性质、实控人和第一大股东及持股比例、证券公司所在省份。在证券公司发展过程中，控股股东往往起到重要的作用，包括资本金投入、资金和业务资源支持等。发债的证券公司绝大多数是地方国资委背景，其次为央企背景，公众企业和民企的数量相对较少。同时，随着证券公司的发展，引入新的股东，控股股东对其的持股比例可能会下降。证券公司持续经营更依赖于公司自身的制度建设、资源积累。因此，相比成熟期的证券公司，初创期的证券公司更依赖股东支持。所在省份方面，证券公司通常在本省开设更多的分支机构，在省内开展业务的优势也相对较大。证券公司所在省份的经济越发达，越有利于证券公司业务的发展。业务经营方面，需综合考虑市场地位、业务结构和盈利指标。对证券公司而言，净资本规模通常决定了市场地位，充足的净资本是业务多元化的基础，净资本越高，能开展的业务规模也就越大。此外，营业收入行业占比也能够直观衡量市场地位。营业收入行业占比越高，市场竞争力越强。业务结构方面，选取证券经纪、资管、投行等中介业务收入占比，以及自营业务收入占比、利息净收入占比来衡量业务风险程度。轻资本的中介业务主要面临操作风险，重资本的自营和信用业务还面临市场风险和信用风险。盈利能力考察盈利效率和成本管理能力，选取净资产收益率、总资产收益率来衡量证券公司的盈利效率。由于证券业属于智力密集型行业，营业支出最主要来自管理费用，因此选取管理费用/营业收入衡量证券公司的成本管理能力。长期来看，证券公司的管理费用/营业收入需保持在合理稳定的水平，避免人才流失并保持业务竞争力。风险控制方面从定量和定性两个角度进行分析。根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》，我们将定量指标划分为财务杠杆、流动性和风险偏好。杠杆水平及变化可以衡量证券公司的偿债能力和财务战略。采用资本杠杆率、风险覆盖率、净资本负债率和净资本/净资产来衡量证券公司的杠杆水平。当资本市场表现较好时，证券公司增加杠杆水平以获得高盈利，而市场转衰时，公司降低杠杆以确保财务安全。流动性指标反映公司是否能以合理的成本获取充足的资金以保障公司运营并按期偿还债务，选取流动性覆盖率和净稳定资金率作为评价指标。流动性覆盖率越高，公司优质资产短期流动性越好；净稳定资金率越高，公司长期稳定资金越充裕。风险偏好反映证券公司投资策略的激进程度，选取自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本来衡量自营业务风险偏好。自营权益类证券及其衍生品/净资本指标越大，表明净资本对自营权益投资风险覆盖程度越低，风险敞口越大。定性方面主要关注证券公司的监管处罚情况。对于经营存在风险的证券公司，监管机构通常会采取出具警示函、关注函、责令整改、行政处罚和暂停业务等相应处罚，需根据具体情况，依严重程度具体判断。8：证券公司信用分析框架资料来源：WIND，研究所证券公司基本面梳理证券业马太效应凸显，国资、高评级和大中型证券公司形成优势从股东背景来看，我国证券公司以国资背景为主。截至2024年4月12日，有74381876%7家。从区域分布看，央企主要分布在北京、深圳和上海，187京、5家在深圳、3家在上海。地方国企分布较分散，其中广东、上海和江苏的证券6家、55家；2家证券公司；山东、四川、湖北、重庆、山西、广西、天津、湖南、河南、河北、黑龙1家证券公司。企业性质 企业性质 派系 证券公司中信系 中信证券（深圳、北京）中国银河证券（北京）、证券（上海）、中金公司（北京）、中金（中金公司全资汇金系

子公司，深圳）系 东兴证券（北京、信达证券（北京、长城国瑞证券（福建、国新证券（原华融证券，目前第央企 大股东为国新资本，北京）国开行国开行国开证券（北京）央企系

（招商局，深圳）、光大证券（光大集团，上海）、国投证券（国投资本，深圳）、长城证券（华能集团，深圳、红塔证券（中国烟草，云南、中航证券（中国航空工业集团，江西宝证券（中国宝武，上海、中邮证券（中国邮政，陕西）广东广东国信证券（深圳、东莞证券、万联证券、华鑫证券（深圳、粤开证券、世纪证券（深圳）江苏华泰证券、东吴证券、国联证券、南京证券、东海证券上海 国泰君安证券、海通证江苏华泰证券、东吴证券、国联证券、南京证券、东海证券北京 证券、地方国企

福建兴业证券、华福证券浙江 财通证福建兴业证券、华福证券安徽安徽国元证券、华安证券陕西 西部证券、中泰证券（山东）、（四川）、天风证券（湖北）、（重庆）、山西证券（山西）、公众企业

其他省份-

国海证券（广西）、（天津）、（湖南）、（河南）、财达证券（河北）、江海证券（黑龙江）、万和证券（海南）广发证券（广东）、平安证券（中国平安，深圳）、方正证券（中国平安，湖南）、长江证券（湖北）、（吉林）、（中国银行，上海）、（贵州）、一创证券（深圳）、国都证券（北京）、恒泰证券（内蒙古）、联储证券（山东）民企 - 东方（西藏）、国金证券（四川）、民生证券（上海、北京）、湘财证券（湖南）、德邦证券（上海）、（广东）、大同证券（山西）资料来源：WIND，研究所图9：74家证券公司中，有44家2022年母公司口径总资产超过500亿元0

2022年末总资产（母公司口径，亿元）君 宏 建 财 财安 源 投 富 富资料来源：WIND，研究所经过长期发展，我国证券行业马太效应凸显。一方面，证券公司的总资产规模形成明显的梯队划分，大中型证券公司在业务经营、客户布局等方面形成优势。另一方面，大中型证券公司更有能力加杠杆，因此在债券融资方面同样有优势。从总资产规模看，中信证券排名榜首，2022年末母公司口径总资产为9246亿元，和国泰君安证券在6400-6500亿元左右，、银河证券、广发证券和证券在5000-5400亿元左右，海通证券和证券在4700亿元左右，国信证券和中金公司在3400-3800亿元，东方证券和平安证券在2500亿元左右。、大中型证券公司为主。4万亿元，其中9551。分隐含评级看，虽然隐含评级证券公司合计仅29家（占比39，却占据了8的债券余额，A1.5759%。按总资产分类看，我们以2022年末母公司口径总资产规模划分梯队，其中19家（261.97万亿元，占比达75%。500亿元以下的证券公司共30家，不过存量债余额占比仅6%。表5：截至2024年4月12日，国企、隐含评级AAA和AAA-、大中型证券公司债券余额占比较高数量（家）数量占比存量债余额（亿元）存量债余额占比发债证券公司合计74100%26374央企1824%9551地方国企企业性质公众企业381151%15%12902民企79%AAA1216%AAA-隐含评级AA+1730AA1500亿元以上1000-12022年末母公司口径总资产规模资料来源：WIND，研究所注：用证券公司普通债的隐含评级代表该证券公司的隐含评级。证券公司市场地位和盈利能力分化100亿元（含）42年末母公司口径总资产排序，超过5000亿元的共7家证券公司，分别为中信证券、、国泰君安证券、、银河证券、广发证券和证券。总资产在2000-5000亿元也有7家，分别为海通证券、证券、国信证券、中金公司、东方证券、平安证券和光大证券。总资产在1000-2000亿元有11家，其余17家总资产在400-1000亿元区间。从净资本来看，中信证券排名榜首，2022年末母公司口径净资本为1362亿元，海通证券、和国泰君安证券在930亿元左右，证券、广发证券、国信证券和银河证券在790-810亿元左右，和证券在650-700亿元左右，东方、光大证券、东方证券、中金公司和平安证券在410-500亿元。营业收入占比方面，我们统计样本证券公司营业收入占全部发债证券公司（75家）营业收入总和的比重，2022年营收排名前10名的证券公司营收占比合计达55%。营收前10名的证券公司分别为中信证券、国泰君安证券、银河证券、、证券、中金公司、海通证券、广发证券、和东方证券，其中中信证券2022年营业收入为651亿元，占比达11.58%，其余9家证券公司营收收入在190-350亿元左右，占比在3.3%-6.3%。表6：42家样本证券公司的资产和营业收入规模分化（亿元）总资产（母 总资产 净资本（母证券公司 公司口径） （合并口径） 公司口径） 营业收入（合并口径） 营业收入占比202220222022202020212022202020212022中信92461308313625447656519.01%10.49%11.58%华泰652284669303143793205.21%5.19%5.70%国泰君安640586079293524283555.83%5.87%6.31%招商539061177042432941924.02%4.03%3.42%银河537862527912373603363.93%4.93%5.99%广发528361737982923422514.83%4.69%4.47%申万宏源503157358112062471583.41%3.38%2.81%海通472075369383824322596.33%5.92%4.62%中信建投467851006522342992763.87%4.09%4.90%国信375139437941882381593.11%3.26%2.82%中金340064884532373012613.92%4.13%4.64%东方252836814742312441873.83%3.34%3.33%平安244826204101361641342.26%2.25%2.39%光大215425844891591671082.63%2.29%1.92%国投19552422395117124961.95%1.70%1.71%兴业194624593031761901072.91%2.60%1.90%东方财富177018445015182880.84%1.12%1.57%中泰16041989280104131931.72%1.80%1.66%方正156118162477586781.25%1.18%1.38%长江148915902117886641.29%1.18%1.13%中金财富142515461665363590.88%0.86%1.06%东吴1208136025974921051.22%1.27%1.87%财通120212572096564481.08%0.88%0.86%国元109912952034561530.75%0.84%0.95%浙商100413702001061641681.76%2.25%2.99%国金96010222416171571.00%0.98%1.02%东兴94610182065754340.94%0.74%0.61%华西9349771654751340.78%0.70%0.60%西部9119572275268530.86%0.93%0.94%长城90610022306978311.14%1.06%0.56%天风8809821534444170.72%0.60%0.31%西南7758101463231180.53%0.42%0.32%国联7377441641930260.31%0.41%0.47%东北7077891266675511.10%1.02%0.90%山西7058291073340420.55%0.55%0.74%华安6537391263435320.56%0.48%0.56%信达5626581073238340.52%0.52%0.61%上海5596741491723290.28%0.31%0.51%华福538735964053350.67%0.73%0.62%东莞526526813237230.52%0.51%0.41%南京4985171492427200.39%0.38%0.36%国开4464461561711160.29%0.15%0.29%资料来源：WIND，研究所从盈利能力来看，计算42家样本证券公司2020-2022年平均净资产收益率，其中东方和证券盈利能力较强，平均净资产收益率分别为15.08%、12.59%。东莞证券、中金公司、华福证券、兴业证券和中信证券净资产收益率在10%-11.5%左右，广发证券、平安证券和银河证券在9.6%-10%左右。中金、信达证券、和国信证券在9%-9.3%左右。成本管控方面，42家样本证券公司2020-2022年管理费用/营业收入平均值的中位数为47%。其中，浙商证券管理费用占比最低，为22.49%；东方和银河证券管理费用占比30%左右；海通证券、平安证券、国泰君安证券、东吴证券、东方证券和证券管理费用占比在34%-37%左右。表7：42家样本证券公司盈利能力和成本管控差异化净资产收益率 总资产收益率 管理费用营业收入证券公司2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022中信8.83%12.01%9.39%1.68%2.06%1.71%37.04%36.76%44.01%华泰8.43%9.57%7.11%1.70%1.79%1.37%48.23%45.57%52.60%国泰君安8.03%10.31%7.39%1.86%2.05%1.41%38.00%33.49%38.45%招商9.95%10.67%7.09%2.16%2.13%1.34%39.84%37.61%45.00%银河9.50%11.62%7.70%1.92%2.09%1.31%32.92%27.35%30.39%广发10.97%11.32%7.55%2.53%2.43%1.54%43.71%46.60%54.95%申万宏源9.94%10.05%2.97%1.97%1.86%0.58%40.69%40.64%60.30%海通7.78%7.95%2.92%1.81%1.91%0.69%31.26%32.76%38.33%中信建投15.26%13.82%8.68%2.90%2.48%1.56%36.09%34.75%39.87%国信9.65%11.38%5.97%2.51%3.04%1.61%39.23%40.86%46.09%中金12.07%13.81%8.25%1.68%1.85%1.17%58.42%57.84%64.62%东方4.76%8.64%4.25%0.98%1.74%0.87%33.74%34.47%41.97%平安9.48%10.03%10.11%1.83%1.69%1.73%35.39%34.85%35.53%光大4.83%6.37%5.25%1.14%1.52%1.30%37.71%37.53%55.94%国投9.24%9.49%5.55%1.95%2.01%1.12%48.66%43.77%49.67%兴业11.77%13.59%6.54%2.61%2.94%1.44%38.44%42.86%52.62%东方财富15.46%17.44%12.35%4.60%4.13%3.11%30.15%29.37%30.65%中泰7.44%9.22%1.83%1.61%1.74%0.35%55.08%49.31%65.34%方正3.00%4.54%5.12%0.92%1.27%1.24%64.96%62.61%66.09%长江7.27%8.02%4.95%1.71%1.64%0.96%55.67%57.55%69.90%中金财富11.20%10.78%6.00%1.90%1.46%0.71%51.10%61.53%76.27%东吴6.93%7.35%4.57%1.70%2.10%1.34%37.45%39.61%33.01%财通10.23%10.53%5.21%2.84%2.48%1.28%49.51%52.25%65.58%国元4.92%6.05%5.31%1.58%1.86%1.42%44.99%39.51%42.17%浙商9.51%10.17%6.65%2.05%2.03%1.30%26.66%23.07%17.73%国金8.65%9.89%4.32%3.18%2.99%1.26%59.16%59.12%74.69%东兴7.42%6.90%1.96%1.88%1.78%0.52%40.54%44.66%69.74%华西9.26%7.69%1.86%2.62%1.94%0.43%45.48%52.54%75.41%西部5.16%5.35%1.68%2.01%1.91%0.51%40.09%37.14%38.93%长城8.53%9.55%3.79%2.33%2.24%0.95%31.36%32.24%52.76%天风3.46%2.49%-5.86%0.97%0.67%-1.49%65.41%81.47%171.81%西南4.74%4.07%1.22%1.46%1.27%0.37%53.27%59.28%84.15%国联6.30%6.59%4.63%1.58%1.58%1.09%56.52%58.56%62.55%东北8.74%9.45%1.46%2.14%2.29%0.34%35.93%42.32%57.73%山西4.97%4.62%3.19%1.29%1.17%0.71%54.49%48.00%45.99%华安8.87%8.04%5.78%2.31%2.10%1.56%42.61%44.30%48.51%信达8.09%9.90%9.76%1.85%2.16%2.02%64.37%60.79%56.71%上海6.31%6.27%1.75%1.19%1.34%0.43%59.09%58.39%39.01%华福10.12%15.33%8.20%2.62%3.11%1.49%50.78%47.37%62.77%东莞11.54%13.38%9.58%1.93%2.13%1.55%41.92%43.08%60.03%南京6.01%6.03%3.86%2.02%2.05%1.26%50.74%50.57%58.80%国开0.75%1.39%3.06%0.30%0.52%1.15%30.30%53.18%32.76%资料来源：WIND，研究所营收结构方面，经纪、投行、资管等中介业务的手续费及佣金净收入规模相对稳定；而自营业务收入受资本市场波动的影响，不同年份的表现差异较大；利息净收入近年来呈现增长态势。分证券公司看，大型证券公司的业务综合竞争优势凸显，表现为各项业务收入排名靠前且营收结构占比的波动幅度也相对较小。此外，部分中小型券商特色化业务存在优势，比如山西证券、华福证券、国联证券和的自营业务收入排名相对靠前，民生证券和信达证券的手续费及佣金净收入排名相比总资产排名更靠前。表8：42家样本证券公司营收结构变化手续费及佣金净收入营业收入自营业务收入营业收入利息净收入营业收入证券公司202020212022202020212022202020212022中信49.2145.1549.0632.9329.6427.094.766.978.92华泰43.2843.9850.6932.3129.7418.818.289.898.22国泰君安40.1737.2540.0325.7926.7219.8116.1713.0613.43招商44.0642.3749.2627.9432.1326.6110.705.756.98银河35.8826.1822.3420.3319.8216.6217.5915.1615.35广发48.4154.8565.1123.3516.825.0314.5914.4016.32申万宏源40.0338.9052.0029.0137.5027.5018.736.374.55海通36.2434.7044.6528.9824.72-3.9912.8015.3223.93中信建投51.4944.9849.9537.1426.8616.445.705.868.67国信47.7942.1247.7323.6534.8424.0516.7610.1211.52中金57.5955.8561.1155.6248.8040.66-4.52-3.29-3.92东方30.7838.5742.9022.3713.5510.153.376.018.76平安45.2240.9742.0510.3012.0119.3813.7412.4815.04光大48.5646.8857.3314.208.6110.1713.3215.0019.41国投41.2948.5854.8426.7717.99-3.8422.9722.6827.49兴业44.2453.2766.9526.9919.653.586.649.0918.05东方财富66.5864.4860.596.1511.8912.7126.1222.6625.17中泰50.1748.5758.0019.1522.95-3.7720.1213.6322.87方正69.4766.0161.068.198.4614.2820.6923.9022.72长江55.7859.6569.6124.6515.74-14.2016.4518.4336.58中金财富47.9355.7367.1830.6720.456.2921.5722.9325.10东吴39.4036.9932.1729.9027.926.108.107.8611.54财通45.7153.4765.0431.4419.973.1512.6412.7715.47国元38.0936.8435.5818.5817.81-1.7633.9830.2438.21浙商29.6524.7721.6813.9411.214.075.644.114.66国金60.8158.0369.1623.0225.393.8415.5916.5924.44东兴44.4441.5562.3725.9016.75-20.4914.9219.0543.96华西48.8654.6464.7628.3320.55-2.2022.2222.8536.04西部35.0430.6734.2834.0030.5618.874.803.03-3.67长城23.8525.7448.7621.7019.10-3.306.194.628.85天风63.2369.82177.9238.2748.749.17-10.72-22.35-72.95西南32.9636.1949.5241.3936.332.7510.4410.7019.96国联46.6645.3649.4736.1846.9844.1816.297.274.60东北29.4736.1546.8834.5828.656.912.092.675.10山西43.7034.4730.4443.9644.2834.160.20-0.691.50华安45.8855.0755.2833.4722.6119.6719.8617.4914.34信达67.5069.0773.7413.5616.8017.0317.3112.248.30上海46.1842.9729.3825.1115.91-2.9026.8138.1127.78华福36.4029.6342.5848.7059.4240.1711.969.8713.58东莞53.9150.8562.634.688.135.7722.0619.8829.49南京42.1941.0336.9516.1720.9513.6738.3135.9647.00国开32.6732.8822.6833.957.2540.6833.2350.7536.25资料来源：WIND，研究所注：自营业务收入=投资收益+公允价值变动-对联营/合营企业投资收益大中型证券公司财务杠杆、权益投资比例及固收投资杠杆率相对较高，流动性指标分化从财务杠杆来看，大中型证券公司杠杆水平相对较高且多数呈现加杠杆趋势。存量债超过100亿元（含）的42家证券公司，剔除风控指标数据缺失的中金财富证40家证券公司。按照年末母公司口径总资产排序，排20名的证券公司，2022左右；而排名后名的证券公司，2022左右。从净资本负债指标看，总1022%-24%21-40券公司，净资本/30%。背后的原因在于，大中型证券公司加杠杆扩张业务的能力和意愿更强，大中型和中小型证券公司杠杆水平的差异或将加剧整体行业的马太效应。从流动性指标看，流动性覆盖率越高，代表公司优质资产短期流动性越好；净稳定资金率越高，代表公司长期稳定资金越充裕。40家证券公司的流动性覆盖率和净稳定资金率均超过100%的监管指标和120%的预警指标。其中，总资产排名前10名的证券公司中，银河证券、海通证券和国泰君安证券的流动性覆盖率较高，2022年该指标均超过270%；国信证券、海通证券、、广发证券和证券的净稳定资金率相对较高，均超过140%。从风险偏好指标看，大中型证券公司的权益投资比例相对较高。总资产排名前20名的证券公司，国投证券、中金公司、证券、平安证券、广发证券和2022年自营权益类证券及其衍生品/净资本相对较高，均超过45%。排名后20名的证券公司，国联证券和2022年自营权益类证券及其衍生品/净资本相对较高，分别为48.76%和30.48%，其余证券公司大多低于20%。从固收投资杠杆水平看，大中型证券公司固收投资杠杆率相对较高。排名前10名的证券公司2022年自营非权益类证券及其衍生品/净资本大多超过300%，而排名第21-40名的证券公司该指标多数处于150%-250%左右。表9：40家样本证券公司财务杠杆指标资本杠杆率风险覆盖率净资本负债净资本净资证券公司202020212022202020212022202020212022202020212022中信14.9514.2217.79154.96174.74203.9616.5116.7323.9456.6361.8864.30华泰21.0815.9914.10236.68246.45240.1221.8621.4223.1460.6564.9764.73国泰君安24.2820.0917.62239.61190.16186.4430.3324.6522.5271.1972.3666.79招商17.3815.2413.39225.96265.66264.9520.2820.1019.5559.6870.2067.33银河18.1215.7512.42251.09219.03262.4329.9726.6822.1489.7082.7879.68广发18.2416.0313.04197.62197.71186.5827.7923.8824.2975.9072.0276.19申万宏源16.0613.1110.89163.70207.06257.3025.6225.5824.0286.4784.6475.45海通26.0322.2821.12344.45200.25241.2543.7034.4836.9761.2158.9762.95中信建投20.1615.8514.91309.29282.07222.6630.2424.9822.5099.5887.5673.39国信22.7919.6615.97303.50437.92413.1241.9941.0837.3279.0980.5376.10中金-12.8111.24162.87151.62182.4222.7319.6718.1077.2672.3558.80东方11.9511.7714.38229.94237.01253.0825.7623.9930.7867.9764.2567.29平安16.8914.3914.01345.76301.36232.2027.7126.8929.0286.6088.1192.43光大26.2426.2922.55282.91283.89342.1341.4546.8543.9073.7073.6574.45国投22.1120.0117.02204.04212.39217.8037.4735.1835.19137.7983.1187.33兴业19.1714.7115.42231.51195.94227.0733.0726.4228.6875.3570.5864.57东方财富44.4727.03-597.54432.59-90.9639.68-92.4391.30-中泰16.6415.0914.85231.59211.51220.7629.7826.7933.0079.4177.1374.98方正27.3020.0518.94337.16306.96288.3154.9131.2029.8553.2259.5557.90长江20.3817.4715.67201.07204.73235.4530.8627.1324.8677.0378.7172.93东吴21.2827.6925.32245.21328.18273.6841.2052.0842.7071.6473.5069.71财通15.1313.8117.71254.48216.74247.4730.8125.9129.6977.2773.3071.51国元31.1123.9121.61350.56283.76230.1159.6737.2131.9469.9067.6266.67浙商21.5020.4120.64323.40321.71252.0245.6937.3735.19106.2998.5486.84国金37.4828.4430.72359.04334.41328.1471.4048.5951.0588.9287.9678.94东兴22.9927.0924.14277.78317.39317.3738.8945.0536.5584.6082.0477.36华西29.1324.5622.68407.57283.13202.9150.5838.6733.9384.4781.6475.91西部47.1533.8428.14443.14318.62325.73100.9956.1642.7088.9485.9183.98长城24.7921.1127.90195.17208.65236.3746.1336.1947.5289.2489.7984.69天风12.3714.9116.99158.24178.18123.8021.9429.1226.9058.5268.4767.17西南24.5022.6521.58335.59358.03293.8548.1639.2035.4676.9464.5759.72国联23.4825.2720.33280.52206.78192.3539.4239.6035.2695.4792.1199.00东北19.1418.5218.38299.41205.55186.9842.2232.3033.0894.4478.7975.88山西21.5815.5913.80307.05226.95160.3239.6029.4924.3572.4671.1162.19华安23.7824.0423.32202.71249.20195.5940.5738.4636.7669.1466.7565.72信达24.9419.9723.58233.06155.09180.3553.3728.7335.1284.6077.7980.40上海19.3430.8433.08438.75719.27379.2935.5552.0153.7096.0396.0487.68华福15.7116.21-163.54207.33-32.0232.27-95.4598.11-东莞20.0520.6019.88253.28317.33385.4731.6933.4130.1197.42100.1594.66南京38.7134.5233.68479.89460.19492.4081.1163.3964.9594.0190.4791.52资料来源：WIND，研究所表10：40家样本证券公司流动性和风险偏好指标自营权益类券及衍生品/ 自营非权益证券其衍生流动性覆盖净稳定资金证券公司 净资本品净资本202020212022202020212022202020212022202020212022中信141.83140.76130.53124.15126.45129.6478.5441.3735.90293.17319.26269.17华泰230.31169.68166.57130.22126.98129.3349.9149.8045.73296.70291.29316.82国泰君安210.95248.05277.32140.17130.54130.0940.2941.7635.52263.91303.80342.28招商278.45294.70210.95144.18139.36151.7331.6922.1528.11319.68318.59361.22银河280.88278.65354.93133.56138.29129.8928.0016.4536.69204.67269.17347.37广发206.96238.90213.79179.15163.37147.2635.3349.5747.87243.89290.54311.13申万宏源205.07208.79212.12133.71131.00136.7452.9044.9949.13312.33271.01334.51海通208.11259.39293.75157.16157.72162.8530.0624.0316.59135.83201.85193.66中信建投215.93228.96235.00156.82137.31141.4719.6412.979.73236.63258.72326.83国信298.11318.25236.62166.34178.53171.8927.8320.3820.58186.69213.22254.32中金248.55316.68239.71124.96136.45154.2745.6258.0157.48278.46306.44339.50东方245.56272.45218.50151.06132.24139.0933.2324.0712.83327.05348.25312.27平安314.98225.20233.71176.08170.37165.3921.6920.6148.40229.56237.83247.39光大209.17244.46216.78164.25155.69157.9925.278.229.07166.95149.17176.27国投141.98138.00149.58137.79152.09154.5626.0228.7566.53166.43188.98198.24兴业169.15317.21245.78132.50130.27140.0338.7329.5916.79183.63219.50229.31东方财富368.15298.38-231.97207.80-3.207.50-51.15151.43-中泰243.62282.68309.31149.74141.93162.9534.2923.2214.43214.43232.90191.15方正154.60151.07139.43142.08135.08139.1032.9620.5437.92104.03244.45268.21长江186.45165.57169.05149.32156.38179.0324.9617.9918.71206.71254.13302.25东吴261.77314.15264.32156.29163.98174.7629.5316.8019.27162.08142.69231.72财通245.63241.72647.18160.43143.43139.4811.576.9611.66196.52265.49285.91国元375.92317.31457.44158.98152.79169.2710.0414.725.86137.54220.95277.46浙商254.73391.33312.72141.03137.46154.316.5811.1212.85125.06173.61195.22国金261.09257.84339.85149.43138.64144.5119.2910.919.17108.00142.92155.70东兴235.70344.56239.35168.37163.23183.1826.8419.2221.49203.48195.91264.17华西335.38388.48274.87197.78191.20187.3220.9919.3519.70153.00164.61201.68西部444.00311.72693.87290.22151.45180.877.266.281.86109.69198.04244.29长城230.58312.07456.10169.93143.29160.8911.4817.1018.14161.29196.86189.67天风279.37316.43615.81130.55121.82125.8028.3229.037.77262.74198.32228.23西南315.31176.02180.30187.20151.66153.9428.6119.0714.86170.08211.33250.53国联322.37219.28160.06165.38158.41143.6618.5535.3348.76159.88188.87232.66东北137.42272.75258.45150.37155.08146.0513.7127.5830.48142.63181.86191.83山西213.75146.89134.65192.22177.78176.6511.4420.7817.03135.48156.72289.22华安398.18333.89504.18163.32177.95178.188.0910.7314.14185.81225.79249.65信达232.39165.18143.41188.00153.00131.0025.423.477.2799.72288.53259.71上海191.75621.93387.85129.68191.95275.0526.5314.1316.93188.81191.89186.61华福268.00452.55-196.71201.52-2.381.11-161.29166.70-东莞303.88347.57884.21205.93193.72259.2716.295.7310.98187.69169.13223.68南京694.62608.76544.89248.18232.89230.403.263.644.09119.40164.39161.25资料来源：WIND，研究所总体来看，我国证券行业马太效应凸显，大中型证券公司在资产规模、业务经营、市场地位等方面具有明显优势，并成为证券公司债券的最主要供给方。同时，由于大中型证券公司资质较好，其债券信用利差可能相对较低，需采用品种下沉、久期策略等方式增厚收益。此外，强监管背景下证券行业整体稳定，也可以适当挖掘业务经营平稳、风控良好的中小型证券公司债券。如何挖掘证券公司债券从票息角度看，证券公司债券（）由于整体资质较好、高评级占比较高，收益率和信用利差相对较低。从存量债分布看，券商债无论普通债还占比最高。截20244121.51万亿元，占全部存57%；AAA340713%。存量债收益率分布方面，截至4月12日，AAA公募普通债3年以内收益率在2.05%-2.35%，3-5年收益率为2.45%；AAA公募次级债1年以内、1-2年、2-3年和3-5年收益率分别为2.09%、2.29%、2.44%和2.60%。2024/4/12债券余额（亿元） 债券余额占比隐含评级总体 1年以2024/4/12债券余额（亿元） 债券余额占比隐含评级总体 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上 总体 1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上AAA15087666226723325148194857.20%25.26%10.13%12.61%5.61%3.59%非次级AA+26611278674596114010.09%4.84%2.55%2.26%0.43%0.00%AA2781855439001.05%0.70%0.20%0.15%0.00%0.00%公募3407 513 578 939 1377 0 12.92%1.95%2.19%3.56%5.22%0.00%次级 1325 452 262 444 167 0 5.02%1.71%0.99%1.68%0.63%0.00%393 78 146 169 0 0 1.49%0.30%0.55%0.64%0.00%0.00%AAA1686628486442120106.39%2.38%1.84%1.68%0.45%0.04%非次级AA+402143120140001.52%0.54%0.45%0.53%0.00%0.00%AA2828818410001.07%0.33%0.70%0.04%0.00%0.00%私募500 290 150 60 0 0 1.90%1.10%0.57%0.23%0.00%0.00%次级 40 10 30 0 0 0 0.15%0.04%0.11%0.00%0.00%0.00%166 69 16 81 0 0 0.63%0.26%0.06%0.31%0.00%0.00%资料来源：WIND，研究所注：隐含评级AAA包含AAA和AAA-。证券公司债券隐含评级2024/4/12证券公司债券隐含评级2024/4/12平均行权收益率（%）1年以内1-2年2-3年3-5年5年以上AAA2.052.252.352.452.65非次级 2.142.362.492.56-AA2.282.972.82--AAA2.092.292.442.60-次级 2.092.342.482.67-AA2.202.472.59--AAA2.152.362.432.48-非次级 2.292.492.56--AA2.532.953.60--AAA2.182.372.52--次级 2.202.35---AA2.312.412.68--公募私募资料来源：WIND，研究所注：隐含评级AAA包含AAA和AAA-。从收益率曲线来看，券商普通债和次级债和1Y2.15%-2.2%左右，信用利差在35-40bp左右。券商普通债和3Y收益率在2.35%-2.45%27-35bp+3Y2.5%左右，信用利差40bp4121Y3Y和5Y15%以下分位数。隐含评级收益率（%）信用利差（隐含评级收益率（%）信用利差（bp）期限2024/4/12 2023/12/29变动 2024/4/122024/4/12 2023/12/29变动2024/4/12（bp）分位数分位数1Y（bp）分位数分位数1Y2.162.54-387%3534040%AAA3Y2.362.73-370%2739-1214%5Y2.492.91-420%3243-115%1Y2.222.64-427%4144-424%AA+3Y2.442.85-410%3551-162%5Y2.583.14-550%4165-240%1Y2.182.61-430%3741-444%AAA-3Y2.472.88-400%3853-157%5Y2.613.17-570%4469-254%1Y2.212.66-458%4046-628%AA+3Y2.512.97-450%4262-2011%5Y2.663.29-640%4981-320%证券公司次级债1Y2.202.72-520%3952-139%AAA-3Y2.522.99-480%4365-231%证券公司次级5Y2.683.28-600%5179-280%永续债AA+3Y2.543.08-55永续债AA+3Y2.543.08-550%4574-300%5Y2.753.37-620%5888-302%资料来源：WIND，研究所201812AAA-、AA+20239251月4日以来；证券公司次级永续债AAA-、AA+历史分位数分别自2021年7月1日、2022年7月1日以来。此外，各家证券公司的债券票息差异较小，而换手率有所分化。无论是普通债还是次级债，存量规模排名前20的券商中，公募债平均收益率的差异基本都在10bp以内，票息差异小决定了信用下沉策略对于券商债基本失效，更多需要靠久期策略、品种下沉来增厚收益。从流动性来看，海通、国信、东吴、平安、国金、上海、财通、长江证券的普通债2024年以来换手率相对较高；、广发、银河、光大、海通、华福证券的次级债换手率相对较高。证券公司 公司属性隐含评证券公司 公司属性隐含评级普通债余额（亿元）公募普通债平均收益率（%）1年以内 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上普通债换手率2023-102023-112023-122024-012024-022024-03中信 央企 1642海通 地方国企 1265国泰君安 地方国企 1192华泰 地方国企 1164国信 地方国企 1122招商 央企 1094广发 公众企业 1058银河 央企 959申万宏源 央企 851中信建投 地方国企 790中金 央企 592平安 公众企业 AAA- 572国投 央企 AAA- 456兴业 地方国企 AAA- 455中泰 地方国企 AAA- 400光大 央企 AAA- 376东吴 地方国企 AAA- 340东方财富 民企 AAA- 333长城 央企 AAA- 304东方 地方国企 AAA- 290中金财富 央企 AAA- 285长江 公众企业 AAA- 275财通 地方国企 AAA- 270天风 地方国企 AA 252国元 地方国企 AAA- 238方正 公众企业 228国联 地方国企 225国金 民企 210西部 地方国企 199华西 地方国企 194东兴 央企 AAA- 175上海 地方国企 150浙商 地方国企 145开源 地方国企 135华福 地方国企 131信达 央企 123南京 地方国企 122华安 地方国企 120东北 公众企业 117东莞 地方国企 115国开 央企 AAA- 1102.072.062.062.042.222.232.222.232.332.332.312.322.332.322.442.452.61 7% 12% - 12% 13% 11%5%14%13%13%16%19%2.422.412.632.6511% 14% 15%11% 13% 13%11%13%14%11%7%2.062.242.47- 16% 18% 22%- 7% 10% 14%18%13%18%2.022.202.4312%12%8%11%2.082.272.382.462.432.442.442.462.692.698% 10% 13%16% 14% 17%10% 12% 15%6% 6% 15%14% 9% 13%11%13%2.012.202.202.332.332.352.3311%7%17%2.052.052.619%6%6%5%14%2.252.242.6814%12%13%15%16%2.092.642.052.032.312.402.502.492.48- 10% 8% 17%- 4% 7% 7%- 7% 9% 14%9%21%-2.342.357%5%9%2.092.092.329%6%15%15%2.252.272.262.42- - 8% 13% 2.40 - 6% 8% - - 12% 7% - - 10% 15% 12%10%2.022.052.032.352.377%8%12%13%14%18%2.302.302.282.282.439%6%7%6%5%15%2.042.362.352.342.472.422.44- 11% 9% 13%- 9% 8% 10%- 8% 8% 7%- 8% 8% 12%13%12%2.098%17%2.047%19%2.072.372.462.5210%12% 12%2.022.262.34- - 6% 11% 18%12%9%19%2.20- - - - 11% 6% 14%10%4%15%2.002.252.37 2.39 - 10% 11% 17%14%7%19%2.252.422.52- - 6% 13% 2.51 - 3% 10% - - 14% 16% - - 7% 8% - - 9% 8% - - 10% 30% 2.47 - 7% 28% 17%5%5%13%2.072.302.438%11%2.102.412.4812%11%10%21%2.082.282.312.302.382.402.392.3920%15%2.1117%8%13%2.082.0914%6%12%2.302.3419%8%27%2.03- - - 13% 7% 13%5%4%10%2.192.372.512.73- 10% 13% 5%- 9% 24% 8%- 1% 7% 20%2%13%21%2.072.302.402.5112%5%11%2.13-2.442.6322%4%16%2.092.092.30- - - 5% 13% 12%15%6%6%19%2.272.43- - 16% 14% 13%- - 4% 16% 7%- - 5% 16% 11%14%20%2.21-2.512.562.5616%7%7%2.247%7%8%2.15- - - - 7% 4% 7%6%1%10%资料来源：WIND，研究所公募次级债平均收益率（公募次级债平均收益率（%） 公募次级永续债平均收益率（%）次级债换手率证