2024年基础化工行业投资策略分析报告：周期成长,见山不是山

周期登山则山，成长观海则海2024年基础化工春季投资策略2024.03.29基础化工核心观点：周期景气修复，成长顺势而为

2023年化工景气触底，PPI底部震荡，2024年景气有望持续修复。2023年化工行业景气高位持续回落，化工PPI至年中触底，周期品价格仍维持低位，能源价格回落仍维持中枢，行业成本端压力趋于缓解，产品价差企稳并逐步修复。展望24年，能源价格仍将维持在中枢以上，供给端压力虽有释放，但行业自发供给端优胜略汰，化工PPI有望持续修复，周期有望震荡向上。

出行需求修复明显，其余终端需求逐步触底，看好出行链及细分反转周期。按照下游终端需求进行推荐排序。行：国内外出行持续修复，成本端持稳，利好轮胎等中游行业；住：今年国内开工有望触底，看好细分供给收缩领域，如氟化工、MDI、钛白粉等；衣：化纤原料及上游基础化工品景气回归中枢，如涤纶（石化覆盖）、粘胶、氨纶等；食：油价及粮价维持中枢，看好农化细分品种等。

投资分析意见：从板块配置上，建议从三方面布局。

1）传统周期关注白马及细分标的阿尔法：关注万华化学，煤化工华鲁恒升、、龙佰集团、远兴能源，氯碱，农药细分（润丰股份等）；

2）细分反转周期关注：受内外需恢复，轮胎产业链（赛轮轮胎、森麒麟等）有望持续受益。氟化工制冷剂配额开启，价格长景气，关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东阳光、金石资源。

3）细分成长行业：重点关注电子材料及细分品种，电子材料领域重点关注半导体材料雅克科技、广钢气体、华特气体、中船特气等。面板材料万润股份、东材科技、斯迪克等，封装材料圣泉集团、天承科技；新能源材料重点关注锂电及氟材料新宙邦、萃取提锂新化股份、芳纶材料泰和新材。生物材料建议重点关注合成生物华恒生物等，医用材料蓝晓科技，MLCC及齿科材料国瓷材料。其他特种材料关注美瑞新材、瑞丰新材、中研股份、赛特新材，催化材料建龙微纳、凯立新材。

风险提示：1）行业新项目进展不及预期；2）外部环境变化导致需求下滑的风险；2主要内容1.

2024年基础化工宏观判断2.

白马关注成长性3.

细分领域关注底部反转4.

重点公司估值表31.1

PPI：能源价格有支撑，全年PPI有望持续修复

2024年能源价格有望维持中枢，国内经济仍在复苏通道，美联储加息结束有望开始降息通道。根据国家统计局数据，目前除纤维随原油价格上涨转正外，其余细分子领域PPI均处于负值区间，但23年化工6月PPI触底，7-9月份PPI同比增速震荡上行，24年趋势有望持续，在国内外能源价格维持中枢的情况下，整体PPI呈现持续修复的趋势。图：化工各子行业PPI同比增速冲高回落（

单位：%）403020100(10)(20)(30)PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比PPI:化学工业:当月同比PPI:全部工业品:当月同比图：Brent油价和动力煤价格（

单位：美元/桶，元/3,0002,5002,0001,5001,00050016014012010080120吨）10793604080200067市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛（元/吨）Brent油价(右轴）美元/桶美元指数(右浅蓝轴)资料:

Wind，申万宏源研究41.2

部分化工品进入新一轮资本开支，市场自发优胜略汰表：部分化工品产能（单位：万吨）万吨/年尿素20096300201067006.3%1576201170004.5%1812201273004.3%

10.5%20138070201480700.0%22148.3%6778.3%26526.2%890.0%27218.3%3069.3%93.611.0%2.97201584552016829720177570-8.8%26000.0%8600.0%3050.0%86.53.0%3275.1%3204.6%72.5-5.2%2.6220186847-9.6%2505-3.7%8600.0%3297.9%121.540.5%326-0.3%3406.3%72.50.0%2.9211.5%2404-0.1%20196600-3.6%2351-6.1%8600.0%3393.0%136.512.3%3321.8%38513.1%72.50.0%2.920.0%25184.7%20206333-4.0%2255-4.1%8600.0%3390.0%136.50.0%327-1.6%4229.6%730.7%2.920.0%26645.8%202165022.7%2245-0.4%8600.0%38914.7%1402.6%40523.9%4373.7%764.1%2.92202264990.0%22450.0%8600.0%3890.0%1400.0%49021.1%48410.8%816.6%2.92202369446.8%2215-1.3%8600.0%42910.3%15510.7%61224.8%55013.6%810.0%2.922024E764310.1%22150.0%8600.0%4494.7%1550.0%89946.9%5998.9%83.53.1%2.922025E79223.7%22150.0%860yoyyoyyoyyoyyoy4.8%

-1.9%2224

26000.5%

16.9%770

86013.7%

11.7%265

3050.0%

15.1%89

840.0%

-5.6%325

31119.5%

-4.3%278

306-9.2%

10.1%89

76.5-4.9%

-14.0%2.97

2.790.0%

-6.1%2348

2326-1.7%

-0.9%DAP钾肥MDITDI131346310944204412.8%540-7.2%

15.7%180

21029.5%

16.7%79

899.7%

12.7%191

23012.4%

20.4%20440.0%62520.0%

15.0%56221.4%13927.5%452.3%

60.0%150

17026.1%

13.3%199

25032.1%

25.9%5823.6%1390.0%720.0%4806.9%176.513.9%131746.5%6315.3%83.50.0%2.92环氧丙烷yoy119150钛白粉草甘膦吡虫啉PVC2604.0%67.62807.7%84.324.7%2.97yoyyoyyoyyoy0.0%2389-3.5%-6.1%24063.4%0.0%27131.8%0.0%29037.0%0.0%29732.4%0.0%31536.1%0.0%32934.4%1781204314.7%21635.9%23418.2%24765.8%备注：红色表示2024年基本没有新增产能，黄色代表2024年新增产能增速超过5%5资料:

百川资讯各产品供需模块，申万宏源研究1.2

部分化工品进入新一轮资本开支，市场自发优胜略汰表：部分化工品产能（单位：万吨）万吨/年纯碱200923062010265014.9%82512.9%1556201127142.4%8250.0%2006201228705.7%895201331008.0%1157201431030.1%12225.6%432229.9%31287.7%3594.4%6117.6%676622.5%26020152940-5.3%137212.3%46938.6%32564.1%371201629701.0%13830.8%49124.7%33894.1%374201730352.2%13830.0%51324.5%37249.9%3986.4%8010.4%80487.5%290201830911.8%14212.7%51320.0%37972.0%49223.6%822.8%8248

8514.52.5%296201932475.0%225458.6%53744.7%40516.7%474202033172.2%255413.3%622415.8%43266.8%53011.8%903.4%92028.1%33520213293-0.7%315923.7%701912.8%45916.1%52320223243-1.5%380320.4%76649.2%48896.5%5232023

2024E2025E43336.9%46730.0%104942.9%56723.2%523374315.4%437340538.3%46736.9%yoyyoyyoyPX7308.5%

29.3%15.0%PTA1496326662.8%266612.3%3189.7%5110.7%483633261.8%29048.9%3448.2%523.4%55218974

101944.0%

28.9%1910.5

2078.5

23758.8%

14.3%211

2907.1%

37.4%37

46-0.3%

24.6%3168

400032.5%

26.3%154

21056.6%

36.8%17.1%53569.6%52313.6%54972.6%523涤纶长丝yoy粘胶短纤yoy197373.3%590.8%72-3.7%876.7%-1.3%944.4%0.0%1027.7%0.0%1240.0%1460.0%151氨纶yoyyoy-3.3%

21.2%6763

74870.0%

10.7%280

2807.7%

-0.2%22.2%17.4%3.4%111293.3%110440.8%75甲醇2391989929

10045

10455

107697.9%37520.9%

14.2%2121.0%3.2%3032.5%1.2%53041.3%4.1%5443.0%784有机硅单体yoy三代制冷剂配额yoy2256.1%15.6%3.9%1.8%10.6%11.9%2.6%44.1%750.0%备注：红色表示2024年基本没有新增产能，黄色代表2024年新增产能增速超过5%资料:

百川资讯各产品供需模块，申万宏源研究6主要内容1.

2024年基础化工宏观判断2.

白马关注成长性3.

细分领域关注底部反转4.

重点公司估值表72.1

万华化学：MDI规模全球领先，有序扩产利好行业格局稳定图：2025年全球MDI扩产规划

MDI规模领先，成本优势明显。1）2025年公司MDI产能有望达350万吨，全球市占率约32%；2）技术领先叠加一体化优势，

当前产品成本领先第二集团2000元/吨左右，领先边际成本4000元/吨左右，安全边际较高。（单位：万吨/年）

寡头垄断格局稳固，掌控MDI扩产节奏。万华收购瑞典国际化工之后，寡头垄断格局得到维系；2025年MDI预计扩产164万吨（含9万吨精馏产能），其中以万华110万吨为主，扩产节奏有序，利好行业格局稳定。图：万华烟台工业园区MDI一体化装置示意图图：

2025年全球MDI竞争格局资料：Wind，公司公告，环评及验收报告，申万宏源研究82.1

万华化学：高资本开支支撑业务健康成长

多个项目集中进入转固期，业绩增量显著。公司2022年底开始进入资本开支的集中转固阶段，以产品中枢盈利水平测算（根据产品景气相对分位为50%时估算的盈利能力），项目转固将增厚公司中枢利润约90亿元。

高资本开支支撑公司长期发展。公司在建项目众多，长期规划包括烟台八角基地东区新材料项目、烟台蓬莱基地石化项目、眉山基地新材料项目、福建基地石化及聚氨酯项目等，2023年完成约431亿资本开支，未来五年计划烟台投资超1300亿，项目建设速度进一步加快。图：万华化学现有项目扩产进度表：公司重要项目投产时间表及中枢利润测算预估投产时间202220222022202320232023计划产能

已有产能单吨中枢利

预计利润计划产品投资额(亿元)扩建地点(万吨)40484(万吨)润(元/吨)5000(亿元)20MDI双酚A尼龙12顺酐265A66福建烟台烟台烟台烟台福建0062.425.517.817.619.320009.682000050020801PMMATDI810000.84.51565300020232023MDIHDI553058未披露50002.55BC11.2910000宁波柠檬醛及下游衍生物PO(POCHP)20242024202420244.840204005423.7100001000500050004.84烟台烟台烟台福建24.8包含在乙烯二期项目中未披露POE010MDI310E2090合计268资料：公司公告，环评及验收报告，公司官网，申万宏源研究92.1

万华化学：高资本开支支撑业务健康成长表：2027年业绩空间测算图：2023与2027利润结构对比（下图：2027）不含税平均价格基地产品产能(万吨)预计营收(亿元)预计净利润(亿元)备注(元/吨)1800013000500001250018000MDITDI特种异氰酸酯聚醚12030521639254865931152614447TPU乙烯一期100万吨乙烯及其下游配套产品15010乙烯二期C3产业链120万吨乙烯及其下游配套产品180300921215其他产品包括IPDA、IPDI等功能化学品，TPU、PMMA、MMA等新材料烟台165万吨PDH及其下游配套产品柠檬醛及下游8.81050008.8尼龙12双酚APCPOE尼龙12顺酐MDITDIPVC47500010500150001750075000900018000130006000305053105301814443488103.43084835604208033802326.64福建其他产品仍处于规划中C3产业链有机硅及下游其他MDI聚醚HDI水性树脂MDITDI其他眉山一期PLAPBAT三元正极材料磷酸铁锂正极材料90万吨PDH及其下游配套产品164264003244430107233100201991583085001.560723101165152.51.521803510104025180001250030000100001800013000主要产品是MDI、聚醚宁波和特种异氰酸酯未来MDI和TDI仍有扩产

万华化学将成为平台型新材料公司：2027年聚氨酯板块利润占比由81%下降到45%，其中MDI占比由70%下降到39%左右，以石化板块为基础的平台型新材料业务业绩占比将达到42%，万华将成为业务范围广泛的平台型新材料公司匈牙利BC可能257.5680002500015000150000基地主要覆盖新能源、新材料板块，部分产品仍在规划10.3眉山5810000020000500.5NMP161预计

2024-2026

年归母净利润

185.2

、201.7、259.9亿元，维持买入评级。其他100314415435合计资料：公司公告，环评及验收报告，申万宏源研究102.2

华鲁恒升：依托低成本煤气化内核，产业链延伸筑就核心竞争力图：产业链围绕核心优势拓展表：主要产品产能及规划（万吨）分类产品合成氨甲醇2020

2021

2022

2023

2024E

2025E170170180501701701805017017018050300300280504850301602.8305560305310310332503103103325048503016012.8305560305氨醇尿素肥料复合肥硫酸铵DMF混甲胺醋酸4848483515602.820553515602.8203515602.820503016012.830有机胺醋酸及衍生物多元醇醋酐丁辛醇乙二醇DMCEMC555555303060图：华鲁恒升产业链布局305DEC草酸1020302030203256504020325650452052504520525620163己内酰胺尼龙6己二酸环己酮BDONMPPBAT硝酸新材料1616325656451045104510451045104510其他三聚氰胺

华鲁恒升依托清洁煤气化工艺，构建氨醇平台一线多头的产品结构，低成本合成气构筑核心竞争力，甲醇和液氨是下游高ROE产品的核心和平台。各产品下数字为对应产能，单位：万吨资料：公司公告，申万宏源研究112.2

华鲁恒升：行业价差基本见底，公司低成本核心优势持续

四大核心优势筑就竞争壁垒••••技术优势：充分消化多喷嘴水煤浆气化技术，不断提升工艺、节能降耗以降低成本；产业链优势：“一头多线”联产，通过产品间调节实现效益最大化；管理优势：创新驱动，以人为本，注重研发，成本严格控制，员工充分激励；区位优势：位于铁路枢纽，交通便利、运费较低；毗邻华能电厂，外采蒸汽节约燃煤。

当前行业价差基本见底，荆州项目增量逐步显现•行业底部震荡，大部分产品景气回落至历史底部。当前公司大部分产品价差基本处于历史底部区间，仅尿素及辛醇景气处于行业中枢。尿素作为农化基础产品，公司历史上景气底部仍维持200-300元/吨的盈利，辛醇并非公司核心产品，体量仅30万吨/年，大部分产品价格回落的风险已经消除；•荆州项目陆续贡献业绩增量，底部利润明显增厚，低成本核心优势稳固。根据我们的测算，按照当前的价格水平，公司德州基地当前景气底部下仍维持约35亿底部利润，荆州有望贡献约10亿的业绩增厚，低成本核心优势持续。图：华鲁恒升主要产品价差历史区间（元/吨）图：公司现有及在建项目盈利回测（亿元/年）资料：申万宏源研究，百川资讯价格模块，公司公告，Wind122.2

华鲁恒升：产业链延伸，产品附加值持续提升表：2024年华鲁恒升中枢及底部利润测算

荆州基地扩充煤气化平台：公司将于湖北荆州投资120亿元，当地将批400-500万吨煤指标，一期项目达产后，荆州基地将为公司增加240万吨氨醇体量，维持公司核心竞争优势。外卖量

单吨中枢利润

中枢净利润

单吨底部利润类别厂区产品底部净利润（百万元）（万吨）(元/吨)（百万元）(元/吨)尿素+硫铵

22880060018243604003002884851420168143962467560030050400300500500912180250醋酸6050德州基地持续高端化发展：公司的德州基地持续布局新能源及新材料产品，30万吨/年DMC项目、30万吨/年草酸项目已全部投产，尼龙66项目一期20万吨/年己二酸预计2024年4月份建成投产。德州基地

有机胺辛醇800301000150基础化工小计106701492预计到2024年，在荆州基地一期项目、德州基地新材料项目达产后，公司年均收入将突破380亿元，其中新材料收入超220亿元，利润中枢上行至84.5亿元。尿素醋酸800600800400300500426210荆州基地德州基地有机胺21105小计52741己二酸己内酰胺DMC120015001000100010002500800100050041645030015025图：2024年新材料收入将超220亿元4560EMC30500DEC5500新材料草酸5012503499701800900小计72241BDO1000350050035荆州基地

NMP1656063084522500400小计435合计4909资料：

公司公告，申万宏源研究132.3：快速崛起的煤制烯烃企业

公司煤制烯烃主业具有全行业较低的成本水平，在全球能源价格高位下有望获得较大的盈利弹性。当前公司聚烯烃生产成本约4500元/吨，相比油制烯烃仍然有约1500元/吨的成本优势。图：公司主要产业链布局公司维持较快资本开支，产业前瞻布局。焦炭产能从现在的400万吨增至700万吨，涨幅75%，煤制烯烃产能从现在的220万吨增至770万吨（远期规划），涨幅250%。同时，公司积极布局制氢产业（绿氢），致力于实现碳减排，在光伏发电及电解水制氢成本已具有明显的成本优势。表：公司重大项目规划表：公司产品产能测算（万吨）投产时间2021年投产项目内容年份

焦炭

煤炭宁夏用于炼焦

烯烃宁夏

烯烃内蒙

烯烃合计240万吨红四煤矿（宁夏）二期焦炭300万吨（宁夏）苯乙烯20万吨（宁夏）2019

4002020

4002021

4002022

7002023

7002024E

7002025E

70051053072072082091091060602022Q22022年底2023Q32024Q12024Q42024年120120120220220220120120120220520520三期烯烃100万吨（宁夏）三期EVA25万吨（宁夏）煤制烯烃一期300万吨（内蒙）90万吨丁家梁煤矿（宁夏）300300资料：

公司公告，申万宏源研究142.3：快速崛起的煤制烯烃企业

内蒙一期300万吨烯烃稳步推进有望在24年10月投产，坚定看好公司中长期成长性。260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目，具有良好的行业示范效应，是公司积极响应国家“双碳”战略的重要举措，有助于引领煤化工行业早日实现“双碳”目标。该项目于2023年3月正式开工建设，预计2024年四季度将开始逐步投产。中长期来看，公司将拥有700万吨焦炭和770万吨煤制烯烃产能，中长期成长性显著。图：内蒙烯烃一期300万吨利润测算图：公司烯烃项目单吨盈利能力对比亿元25020015010050元/吨25002000150010005001282132216200营业收入总成本税金及附加费所得税净利润宁东烯烃一期宁东烯烃二期宁东烯烃三期内蒙烯烃一期资料：中国科学院大连化学物理研究所，环评报告书，公司公告，申万宏源研究152.4

龙佰集团：全球钛产业链巨头，持续扩张巩固行业地位

资源优势：

技术优势：••公司钛精矿产能全国第二，钛精矿为硫酸法提供原料配套；••硫酸法钛白粉质量不断升级，售价较同行有一定溢价；突破低成本合成金红石、国产钛矿升级氯化钛渣技术，打造低成本氯化法。早年技术引进后经自主攻关突破大型沸腾氯化法，是国内技术成熟的氯化法企业，并与德国钛康合作限制技术扩散。资料：公司公告，申万宏源研究162.4

龙佰集团：全球钛产业链巨头，持续扩张巩固行业地位图：钛白粉价格及价差

国内贯通钛全产业链的钛白粉生产企业。公司是一家致力于钛、锆产业链深度整合及新材料研发制造的大型化工企业集团，主营产品为钛白粉、海绵钛和锆制品，其中，钛白粉产能151万吨，海绵钛产能5万吨，规模均居全球前列。集团产业基地布局河南、四川、湖北、云南、甘肃等五省六地，形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍生资源综合利用的绿色产业链。25,00021,00017,00013,0009,0003,0002,5002,0001,5001,000500

整合国内外优质钛矿资源，2025年钛精矿产能将达248万吨，有望持续受益于钛矿高景气。2022年整合丰源矿业，钒钛磁铁矿资源量实现翻倍，新增钛精矿产能30万吨，且在十四五期间还将进一步扩产。此外，公司积极寻求并购国内优质钛矿资源，2025年有望实现年产铁精矿760万吨，钛精矿248万吨，钛矿总体自给率将达到70%左右。龙佰集团产能布局（单位：万吨）5,0000价差硫酸法钛白粉钛精矿（右轴）硫酸（右轴）硫酸法

氯化法钛白粉

钛白粉磷酸铁&磷酸铁锂国内海绵钛产能分布生产基地海绵钛

钛原料石墨负极未来新增产能河南焦作四川德阳四川攀枝花湖北襄阳25254030107.5龙佰集团朝阳百盛湘晟新材朝阳金达遵义钛业其他22%32%130丰源矿业扩产，钛精矿产能翻倍1514%云南楚雄26663.581.5万吨海绵钛1.5万吨海绵钛甘肃金昌总计20851.5510%12%168107.510%资料：公司公告，百川资讯，wind，申万宏源研究172.5

远兴能源：供给增量有限，光伏玻璃扩产带来主要需求增量•

供给增量有限，主要集中在远兴能源的天然碱。

表：纯碱上市公司利润弹性测算（截至2024年3月28日）2022年无其他明确的新增产能，2022年实际供给有所收缩；2023年以后有新产能投放以及落后产能退出，增量主要集中在远兴能源阿拉善项目。产能权益产能

市值

弹性（产能

净利润增厚（亿元，上市公司工艺（万吨）

（万吨）

（亿元）

/市值）上涨100元）远兴能源

天然碱法6803903402801101106044731428628011011060209109100592.142.872.864.743.450.540.703.36氨碱法330、联碱法60中盐化工三友化工山东海化双环科技和邦生物2.081.901.860.830.830.45•

浮法玻璃需求有望逐步修复，光伏玻璃成为纯碱主要需求增量。24年浮法玻璃需求有望企稳，光伏装机量保持稳步增长，对应的光伏玻璃需求快速增长，将成为纯碱未来主要的需求增量。氨碱法氨碱法联碱法联碱法3220386苏盐井神

井下循环制碱表：光伏玻璃需求测算2021

2022

2023E

2024E

2025E装机量预期(GW)中国产能占全球比例（%）原片至玻璃合格率（%）16790%95%79%45%93%55523090%95%80%50%91%68735090%95%81%55%89%92943590%95%82%60%87%101421043117280671754090%95%83%65%85%1088278338713484890图：国内纯碱供需紧平衡万吨4000320024001600800100%80%60%40%20%0%光伏玻璃良品率（%）双面组件渗透率（%）双面组件中2.5mm玻璃用量占比单玻组件对玻璃需求（万吨）双玻组件对玻璃需求（万吨）全球光伏玻璃需求（万吨）中国光伏玻璃需求（万吨）全球光伏玻璃对应纯碱需求（万吨）中国光伏玻璃对应纯碱需求（万吨）6369581577250622555761192

16451073

1480020172018产量2019进口量20202021出口量2022表观消费量2023E274247378340产能开工率519645801资料：卓创资讯供需模块，光伏行业协会，申万宏源研究182.5

远兴能源：聚焦天然碱主业，主导建设银根矿业860万吨天然碱项目打开长期成长空间

远兴能源是以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，成本优势显著。远兴能源是以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，成本优势显著。十四五期间，公司将专注天然碱和氮肥两大主业，重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。据公司公告，2022年公司纯碱产能

180

万吨/年，小苏打产能

110

万吨/年，尿素产能

154

万吨/年，纯碱、小苏打及尿素产能均居国内前列。天然碱法生产成本低，当前煤价下公司天然碱法制碱的生产成本仅约900元/吨，2023年陆续投产的阿拉善天然碱项目生产成本约700多元/吨，成本优势还将进一步提升。

天然碱一期400万吨（一线150+二线150+三线100）投产，未来高成长可期。基于生产工艺和产能结构的部分优化，天然碱项目一期产能调整为500万吨纯碱+40万吨小苏打。6月28日，天然碱项目一期工程第一条150万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志着第一条生产线投料试车一次成功；9月初，第二条150万吨/年纯碱生产线投料试车，产能逐步释放；11月28日，第三条100万吨/年纯碱生产线投料试车；24年2月，第四条100万吨/年纯碱生产线开始试车。随着天然碱项目的达产，未来将逐步为公司贡献主要业绩增量，中长期成长空间广阔。图：公司目前持有银根矿业60%股权图：纯碱生产成本对比（元/吨，不含运费，取煤价700）2000160012008004000氨碱法联碱法合成氨河南天然碱阿拉善天然碱原盐石灰石煤电其他（人工、三费等）资料：

公司公告，申万宏源研究19主要内容1.

2024年基础化工宏观判断2.

白马关注成长性3.

细分领域关注底部反转4.

重点公司估值表203.1

国内汽车及家电终端触底回暖，消费类需求维持增长

消费类需求维持增长，汽车及家电终端底部回暖。从国内数据来看，23年底消费类需求增速维持稳定，同时终端乘用车及家电景气底部出现明显反转。家电排产同比持续高增，24年3月份来看，冰箱冷柜排产同比增速达8.9%，空调排产同比增速达28%；乘用车批发量/零售销量持续回升，批发商信心增强。终端耐用消费品需求底部反转。此外，PMI新订单维持稳定，但出口及生产均有所下滑，供给端释放较大压力，周期更多关注底部及成长性。图：家电类需求同比维持高增（单位：万台）图：国内主要消费类需求触底回暖图：新订单维持稳定图：乘用车批发商拿货意愿向上（单位：万辆）资料：ifind，wind，申万宏源研究213.1

海外需求仍存，看好出行链及细分反转周期图：海外地产景气维持高位图：房地产销售及新开工面积同比逐步触底图：海外处于持续去库过程（%）资料：Wind，ifind，申万宏源研究223.2

汽车：国内外出行恢复常态

海外出行需求恢复，美国新车及二手车通胀压力有所降低。经历2020年疫情之后，海外出行需求逐步复苏，带来汽车以及相关零配件的消费需求恢复。此外今年以来美国新车及二手车CPI同比降幅缩窄，后续逐步恢复常态。二手车价格高位回落，给予相关后装零配件需求支撑。图：全球汽车行驶里程疫情后逐步恢复百万英里图：美国城市二手车价格指数高位回落图：美国CPI新车及二手车同比增速回落310000290000270000250000230000210000190000170000150000250604020020015010050-200美国:CPI:交通运输:当月同比美国:CPI:二手汽车和卡车:同比:季调美国:CPI:新机动车和二手机动车:同比:季调

2024年以来，汽车销量同比提升。开年以来，国内出行需求持续旺盛，依据文旅部发布，春节出行公路数据表现较好，私家车出行人员数量相较19年提升超过40%，乘用车销量同环比也有恢复。商用车销量1-2月明显复苏，同比增长超过14%。但物流指数同比承压，后续观察经济活动状态。图：国内汽车销量同比明显提升图：国内公路物流指数（同比）100400%

151030025020015010050500%400%300%200%100%0%万辆200%500500%-100%-200%0-200%-5-10乘用车单月销量

(万辆,左)当月同比

(%,右)商用车销量当月同比资料：Wind，Federal

ReserveEconomic

Data（美联储经济数据），文旅部，申万宏源研究233.2

轮胎：行业恢复常态，国产胎份额持续提升

2024年行业恢复常态。成本端开年以来，原料和海运价格有所提升，主要由于天胶进入供给淡季以及红海事件影响运费，但近期也在回落，后续影响有限。需求端，海外经过2022年下半年去库之后，半钢需求旺盛，国内企业海外工厂单月订单逐月恢复，目前基本满产；海外全钢去库结束，后续开工及出货有望逐步恢复增长。美国半钢、全钢胎进口量也明显恢复。国产胎面临全球市场，目前份额较低，受益于高性价比表现出较强韧性，份额提升长逻辑不变。图：海运费受红海事件影响，目前正回落图：美国小客车轮胎进口量250002,0001,5001,000500150%100%50%美元万条200001500010000500000%-50%-100%0波罗的海集装箱运价指数_太平洋_中国_东亚至北美西海岸(FBX01)波罗的海集装箱运价指数_太平洋_中国_东亚至北美东海岸(FBX03)美国:进口数量:轮胎(机动小客车用):当月值MoM图：国内全钢胎开工率逐步平稳图：半钢胎原材料价格指数图：国内半钢胎开工率至同期新高90705030101008060402060402001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10

11

12月月月201920222020202320212024201920222020202320212024资料：Wind,

百川资讯价格模块，萝卜投资价格模块，申万宏源研究

243.2.1

赛轮轮胎：产能加速扩张，液体黄金打造新成长空间

公司收入维持快速增长，盈利能力逐步恢复。依据公司2023年业绩预告，2023年实现收入260亿元，同比增加18.7%，实现归母净利润约31亿元，同比增加约133%，净利润率约11.9%。2023年海外逐步结束去库，公司柬埔寨、越南工厂恢复满产贡献增量，以及非公路需求较好，收入盈利大幅度增长。

产品齐全和渠道力提供更高安全边际：公司多年以来深耕海外零售市场，合作TBC等大型经销商、收购海外渠道，抢占更多市场份额。非公路公司相较同行具备规模及研发优势，近两年维持40%-50%的增长，我们预计2023年完成14-15万吨销量，毛利率高于平均水平。液体黄金：我们预计23年采购量达到5万吨。1）全钢为高端卡车配套以及物流车队、卡车司机替换；2）半钢通过营运车辆、终端门店销售提价销售，盈利提升空间较大。表：赛轮产能规划

合作海外头部经销商，海外第三基地落地墨西哥。公司与墨西哥TD成立合资公司，投资2.4亿美元在墨西哥建设年产600万条半钢子午线轮胎项目。合资公司赛轮新加坡股权占比51%，墨西哥TD占比49%。墨西哥TD的子公司TIRE

DIRECT,S.A.

DE

C.V.是墨西哥规模的轮胎经销商，具有完善的销售网络及丰富的本土化运营经验，合资建厂可以帮助公司减少在海外陌生地区投资建厂的风险，另外墨西哥TD有望帮助消化接近一半产能，提升产能消化确定性。此外，墨西哥作为全球主要汽车生产基地之一，当地建厂有望突破海外前装市场。轮胎类型

工厂位置青岛工厂202132040016026520223204501602652023E350500185265242024E3505002602652025E35050026026516549.51590100027001500150016018070406沈阳工厂全钢越南工厂（万条/

越南ACTR年）柬埔寨120墨西哥合计11451000240012001195100024001200400132410002700127590014951000270015001200160青岛工厂东营工厂越南工厂

盈利预测：预计2023-2025年归母净利润约31、46、54亿元。半钢（万条/

柬埔寨图：赛轮收入情况图：赛轮归母净利润和净利润率情况年）潍坊10160160353025201510514%12%10%8%墨西哥合计30060%40%20%0%亿元46105551605.660.86126035610465606107青岛工厂越南工厂潍坊2001000非公路（万吨/年）1010266%4%合计1020232%00%-20%营业收入(亿元,左)YoY(%,右)归母净利润(亿元,左)净利润率资料：公司公告，公司官网，Wind，申万宏源研究253.2.2

森麒麟：全球化战略布局，差异化定位带来高盈利能力

产能布局：公司目前具备青岛、泰国、摩洛哥、西班牙工厂，整体规划产能5550万条半钢胎以及200万条全钢胎。目前摩洛哥工厂已经开工，我们预计2025年可以投产750万条半钢；西班牙目前正在环评等流程中，预计2025年开始贡献收入。盈利能力逐步修复，海外订单需求旺盛。依据公司公告，2023年公司实现收入78.42亿元，同比增长24.6%，实现归母净利润13.69亿元，同比增长70.9%，净利润率恢复至17%以上。目前公司泰国工厂订单供不应求，2024年Q1泰国工厂半钢反倾销税率有望下降，预计公司会相应进行提价。

泰国二期释放贡献近两年增量，诺记代工彰显高端制造能力：泰国二期600万条半钢+200万条全钢，半钢主要为轻卡胎，价格较高，面对目前海外旺盛需求产能消化确定性强。全钢目前逐步爬坡过程中。此外，公司于22Q4与诺记合作，为其代工雪地胎，依据诺记轮胎官网新闻显示，预计2023-2027年每年为其雪地胎代工数量约100-300万条，彰显高端制造能力。盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润约19.5、21.7、25.1亿元。轮胎类型工厂青岛工厂泰国工厂摩洛哥工厂西班牙工厂合计2021120010002022155012402023E155016002024E155016002025：森麒麟产能规划半钢（万条/年）3002200279070315020031502004200200全钢（万条/年）泰国工厂合计70200200200图：森麒麟收入情况图：森麒麟归母净利润情况1510580%60%40%20%0%10050060%40%20%0%亿元亿元02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023营收

YoY2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023归母净利润

净利润率资料：公司公告，公司官网，Wind，申万宏源研究263.2.3

玲珑轮胎：致力于品牌力打造，走轮胎国产化路线

持续推行“7+5”战略，按照公司年报内容，计划到2030年实现1.6亿条轮胎产销量、800亿收入。目前设计产能半钢胎超9000万条，全钢胎超1900万条。塞尔维亚工厂目前全钢、半钢均开始销售，我们预计2024年半钢实现200-300万条销量、全钢约100万条销量。收入结构持续调整，盈利有所改善。依据公司公告，公司内销及配套占比较高，2022年受国内需求影响业绩明显下滑，但公司持续调整产品及收入结构，内销配套占比有所下降，从2021年30%下滑至2022年25%。2023年前三季度公司实现收入约145.3亿元，同比增长13.7%，归母净利润约9.6亿元，净利润率恢复提升至6.6%左右，公司2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润约13.5-16.1亿元。

配套、零售市场持续发力：依据公司公告，提升中高端轿车轮胎配套比例，以及新能源车配套，2022年公司新能源车配套突破600万条，2023年上半年超过340万条，配套整体市占率接近23%，持续提升品牌价值；整合国内零售渠道，加大各层级经销商推广力度，同时对国内零售门店进行人员培训，逐步完善新零售体系。盈利预测：预计2023-2025年归母净利润约14.6、21.3、25.1亿元。表：玲珑产能规划轮胎类型工厂德州工厂柳州工厂招远工厂长春工厂荆门工厂泰国工厂塞尔维亚工厂合计德州工厂柳州工厂招远工厂长春工厂荆门工厂泰国工厂塞尔维亚工厂合计202122020058520222202005851001802202023E220200585200240220701,7358002024E3002005852002402201601,9051,0001,0003,0004001,2001,5006002025E3202005852002402201601,9251,0001,0003,0006001,2001,500900图：玲珑收入情况图：玲珑归母净利润情况20040302010025201510515105全钢（万条/年）150100501502201,3757001,505700(10)(20)0001,0003,0001,0003,0001,0003,0002001,0001,500半钢（万条/年）归母净利润

(亿元)净利润率（%，右）6001,5007001,500营业收入

(亿元)YOY

(%,右)6,8006,9007,5008,7009,200资料：公司公告，公司官网，Wind，申万宏源研究273.2.4

通用股份：海外双基地布局，发展潜力较大

公司海外双基地布局，泰国+柬埔寨，依据公司公告，1）泰国目前产能为600万条半钢+130万条全钢，目前实现满产。此外，由于美国对泰国复审税率下滑，因此公司规划启动泰国二期，约600万条半钢+50万条全钢，预计于2025年满产。2）柬埔寨规划500万条半钢+90万条全钢，预计至23年底产能达到6成产能利用率，柬埔寨工厂目标23年盈亏平衡至正盈利。3）国内产能近600万条半钢产能+300万条全钢产能，在建300万条半钢，目前半钢已实现正盈利，全钢逐步减亏。盈利能力逐步修复，海外订单需求旺盛。依据公告内容，2023年前三季度公司实现收入36.8亿元，同比增长12.4%，归母净利润约1.59亿元，依据2023年业绩预告内容，2023年实现归母净利润约2-2.7亿元。目前公司泰国工厂订单供不应求，叠加2024Q1反倾销税率有望下行，公司产能提升，有望带来较大盈利弹性。双基地布局提升公司安全边际，柬埔寨目前0%双反税率，以及凭借大股东红豆集团提供的基础设施优势，2024年有望快速实现满产。表：通用股份产能规划轮胎类型工厂国内工厂泰国工厂柬埔寨工厂合计202142010020224201002023E240130542024E240130902025E2402026E240180180全钢（万条/年）9016552030060052030060042460060030015004609008005002200510900585900国内工厂泰国工厂柬埔寨工厂合计12006051200850半钢（万条/年）90090027052950图：通用股份收入情况图：通用股份归母净利润情况资料：公司公告，申万宏源研究283.2.5

贵州轮胎：深耕全钢、非公路市场，海外布局提升盈利水平

2022年以来公司推进国内外基地建设：公司为老牌国企轮胎企业，新董事长上任后实现两次股权激励，提升员工积极性，同时积极执行海外工厂布局。依据年报内容，2022年估计国内具备产能约800万条，其中全钢和非公路约480、320万条；越南一期约120万条全钢，于2023年实现满产。越南二期约80万条全钢+15万条非公路于2023年Q4已逐步投产。依据公司2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润约7.9-8.5亿元。

越南工厂实现满产，非公路需求较好。依据公司公告，2023前三季度公司实现收入70.4亿元，同比增长12.57%，归母净利润6.3亿元，净利润率提升至9.02%以上。目前公司越南工厂订单供不应求，实现满产。同时非公路需求较好，成为公司盈利重要。

产品类型持续延展，进入半钢胎市场。公司公告越南三期项目，拟投资约2.3亿美元在越南新建600万条半钢胎项目，预计2025年四季度投产。按照公司公告，预计项目实现年收入1.9亿美元，年均利润总额2862万美元。盈利预测：预计2023-2025年归母净利润约8.3、10.1、11.6亿元。轮胎类型工厂越南一期202120222023E120482024E120802025E1208060120越南二期全钢（万条/年）表：贵轮产能规划国内原有（含非公路）合计788.68008009689800100015800100015848.6920越南二期非公路（万条/年）扎佐四期62038合计153553图：贵州轮胎收入情况图：贵州轮胎归母净利润情况1,500百万元1,0005000-500归属母公司股东的净利润资料：公司公告，Wind，申万宏源研究293.3

氟化工：HFCs配额政策已落地执行，总体配额数偏紧

2023年11月6日，生态环境部正式印发《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》:

配额总量：按照《基加利修正案》有关规定，我国HFCs生产和使用的基线值，以吨二氧化碳当量（tCO2）为单位，分别为基线年（2020—2022年）我国HFCs的平均生产量和平均使用量，再分别加上含氢氯氟烃（HCFCs）生产和使用基线值的

65%。据此，确定我国HFCs生产基线值为18.53亿tCO2、HFCs使用基线值为9.05

亿tCO2（含进口基线值

0.05

亿tCO2

）

。

2024年配额情况：2024年HFCs内用生产配额总量为2024年国家HFCs使用基线值减去进口配额总量，设定为8.95亿tCO2。对于配额总量中HCFCs生产和使用基线值65%的部分2024年暂不分配到生产单位（根据计算预计65%HCFCs生产基线贡献的4.41亿吨二氧化碳当量），则2024年总生产基线值约为14.12亿tCO2，按照基线年20-22年的各个HFCs品种的平均生产量发放生产配额。

方案同时明确配额调整方案，调整方案略超预期，同品种一年两次申请机会，不同品种间调整更加严格。根据《方案》内容，HFCs生产单位获得2024年配额后，生态环境部根据行业需求在2024年内安排两次同品种HFCs配额调整，生产单位提交配额调整申请的日期分别为2024年4月30日前和2024年8月31日前。配额调整原则如下：1）配额调整分为年度配额调整和永久性配额调整；2）用于调整的配额须为根据本方案分配方法确定的配额或获得配额后当年未使用的配额；3）调整后配额量应符合该生产单位HFCs生产设施环评管理要求；4）2022年12月31日后依法依规投产的受控用途HFCs生产设施，允许通过配额调整获取配额；5）同一品种HFCs配额可在生产单位间进行等量调整。

不同品种HFCs的调整，须同时遵循调整不得增加总二氧化碳当量且任一品种HFCs的配额调增量不得超过该生产单位根据本方案核定的该品种配额量的10%，调整量有限，并且仅可在申请2024年度配额时进行调整，一年一次；HFC-23不参与调整。303.3

氟化工：行业充分洗牌，集中度高，规模企业配额占比高，产品涨价弹性大

2024年1月11日生态环境部公示2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况。氢氟碳化物生产配额核发情况正式公示，从总数来看，共计10个品种，生产配额合计为745560吨，内用配额339997吨，外贸配额405563吨，分别占总配额的46%和54%，其中主流品种R125/R32/R134a/R143a/R227ea/R152a生产配额分别为165668/239563/215670/45517/31278

/32671吨，其中内用配额分别为60083/141939/82639/11169/27521/7801吨。

巨化股份、三美股份、中化蓝天（包括其参控股公司所有权益）、东岳集团、永和股份、淄博飞源总配额位列前六，CR6达85.3%，集中度高。分公司来看：巨化股份拥有主流品种总配额为224201吨，占比30.7%；三美股份拥有主流品种总配额为117068吨，占比16.0%；中化蓝天（包括其参控股公司）拥有主流品种总配额为95976吨，占比13.1%；东岳集团拥有主流品种总配额为76351吨，占比10.5%；永和股份拥有主流品种总配额为55221吨，占比7.6%；淄博飞源拥有主流品种总配额为54363吨，占比7.4%。

分品种来看：R32生产配额中，巨化股份拥有83459吨，占比34.8%；东岳集团拥有47255吨，占比19.7%；三美股份拥有27779吨，占比11.6%；CR3达66.2%。R125生产配额中，巨化股份拥有50055吨，占比30.2%；三美股份拥有31498吨，占比19.0%；中化蓝天（包括其参控股公司）拥有27741吨，占比16.7%；CR3为66.0%。R134a生产配额中，巨化股份拥有60624吨，占比28.1%；中化蓝天（包括其参控股公司）拥有59614吨，占比27.6%；三美股份拥有51506吨，占比23.9%；CR3达79.6%。R143a生产配额中，巨化股份拥有20666吨，占比45.4%；永和股份拥有14374吨，占比31.6%；三美股份拥有6285吨，占比13.8%；中化蓝天（包括其参控股公司）拥有4192吨，占比9.2%，CR4达100%。313.3

氟化工：行业充分洗牌，集中度高，规模企业配额占比高，产品涨价弹性大表：2024年总的以及前八大企业HFCs生产和进口、出口配额核发一览表（吨）实际配额合计实际主流品种配额实际配额分品

实际配额分品种内用

实际配额分品种外用主流企业产品实际发放配额（吨）内用外贸内用比例37%外贸比例63%实际配额排名（吨）合计占比种占比国内占比国内占比R125R32R134aR143aR227eaR12550055834596062420666939731498277795150662851828449450234035001317713400937221156651291202391132032238451330.2%30.4%30.1%59%39%24%86%36%59%37%28%36%41%61%76%14%64%41%63%72%64%34.8%28.1%45.4%30.0%19.0%11.6%23.9%13.8%16.7%34.8%28.3%44.8%29.5%18.7%11.6%23.3%15.9%16.8%34.8%28.0%45.6%34.4%19.2%11.6%24.2%13.1%16.7%浙江巨化22420130.7%181061125916459192681772R32浙江三美1170689597616.0%13.1%23R134aR143aR125277411010417637R32中化蓝天及其关联公司合计R134aR143aR227eaR12559614419244292301291838211010436602327460839%22%86%42%61%78%14%58%27.6%9.2%27.8%8.2%27.5%9.5%14.2%14.4%13.9%16.8%16.2%13.1%2393013826.05R32中化蓝天（权益配额，关联公司按股权比例测算）R134aR143aR227eaR1254878627654429148614725569047331638057701086014374106387199141302433215901170312663543072301291825774.151846.6185608939019256423955804050235366681089680974518969991547%33%86%37%59%39%24%37%59%39%24%24%94%37%59%39%36%59%39%21%59%39%24%36%59%38%25%88%24%45%61%0%53%67%14%63%41%61%76%63%41%61%76%76%6%63%41%61%64%41%61%79%41%61%76%64%41%62%75%12%76%55%39%100%83%68%54%799107635110.9%10.5%22.6%6.1%14.2%9.0%19.7%3.2%22.4%3.9%27.8%8.2%13.9%9.1%19.7%3.2%22.4%3.9%19.4%5.4%16.2%8.9%19.7%3.2%22.4%3.8%3438215471279992665175123303417419234782541674851611441761386110157801662121R32山东东岳浙江永和R134aR152aR125R322.4%5.0%2.4%5.1%2.4%5.0%R134aR143aR152aR227eaR125R32R134aR125552217.6%531.6%32.6%23.0%8.5%10.2%7.4%10.3%11.1%2.0%0.3%8.7%2.8%5.5%31.1%32.6%24.5%8.6%10.2%7.4%10.2%11.1%2.0%0.2%8.7%2.8%5.5%31.7%32.6%12.0%8.5%10.2%7.3%10.3%11.1%2.0%0.4%8.7%2.7%5.5%淄博飞源东阳光54363479737.4%6.6%679763109211085526454518499365513671055859762413303134348375724870399215547814169534405563R32R134aR125572208565954R32123572299427梅兰291764.0%8R134aR152aR12517941656682395632156704551731278326717303671416014160083141939826391116927521780133115286820R32主流品种总配额合计（包括R125/R32/R134A/R143A/R227ea/R152a以及所有小企业)R134aR143aR227eaR152a总计R245faR236eaR236faR41730367小品种小品种小品种小品种所有品种总计1416014184250745560842507455601471633999717%32%46%资料：生态环境部

申万宏源研究323.3

氟化工：行业充分洗牌，集中度高，规模企业配额占比高，产品涨价弹性大

按照正式生产配额进行计算，主流品种R32、R134a、R125、R143a的CR5的集中度分别为87.4%、92.0%、85.2%、100%。图：R134a集中度情况图：R32集中度情况3%1.5%5%8.7%2%2.4%浙江巨化浙江三美中化蓝天山东东岳淄博飞源东阳光浙江巨化浙江三美山东东岳淄博飞源东阳光7%28%34.8%11.1%3%10.2%浙江永和江苏梅兰聊城氟尔浙江永和江苏梅兰28%24%11.6%19.7%图：R143a集中度情况图：R125集中度情况0%2%4%浙江巨化10%浙江三美中化蓝天山东东岳淄博飞源东阳光30%32%浙江巨化浙江三美中化蓝天浙江永和9%9%45%浙江永和江苏梅兰阿科玛大金9%19%