策略研究报告-券商行情：脉冲还是趋势

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u券商：指数冲关催化剂 41.1复盘2005年至2007年 41.2复盘2013年至2015年 51.3复盘2019年至2021年 51.4总结：指数冲关催化剂 6指数：中枢上移但慢涨 7指数慢涨但是结构大年 9风险提示 图表目录图1：2005年至2007年上行周期中券商表现 4图2：2013年至2015年上行周期中券商表现 5图3：2019年至2021年上行周期中券商表现 6图4：券商板块估值处在低位 6图5：非银行业的基金配置占比处在低位 7图6：经济运行是A股大势研判的关键线索 7图7：3月美国制造业PMI与全球制造业PMI重回扩张区间 8图8：美国或已进入补库周期，耐用品库存拐点向上 8图9：工业增加值同比（%） 9图10：固定资产投资完成额累计同比（%） 9图结构牛市运行特征 表1：2000年以来产业周期划分 10券商：指数冲关催化剂20052007年、20132015年、2018年至2021年三轮上行周期中均体现的较为充分。1.1复盘2005年至2007年20052007（131214651778）的阶段，券商超额收益最为明显。而在2007年上证指数大幅上涨期间，从超额收益的角度看，券商超额收益则有一定收窄。图1：2005年至2007年上行周期中券商表现资料来源：，1.2复盘2013年至2015年20132015年的上行周期中，这点更为明显，上证指数在突破前期压力平台（即22562434201420151月至6月，尽管上证指数大幅上涨，但券商与指数走向分化，券商几乎没有绝对收益。图2：2013年至2015年上行周期中券商表现资料来源：，1.3复盘2019年至2021年2018年以来，分部牛市常态化，上证整体呈现台阶式上涨。在此背景下，观察券商近两年来走势，2019Q125003200区间，2020Q329003400是第三波券商行34003700区间。图3：2019年至2021年上行周期中券商表现

上证指数 券商指数/上证指数右

3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0资料来源：，1.4总结：指数冲关催化剂A2005-20072013-20152019-20212-3个月的结构重心仍在于TMT。图4706050403020100

PE-TTM PB-LF（右轴）65432102014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04 2024-04资料来源：，图5：非银行业的基金配置占比处在低位18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2010Q3

2013Q3

2015Q1

2019Q3

2021Q1

2024Q1非银金配置例 非银金标配例资料来源：，指数：中枢上移但慢涨就大势研判而言，核心方法论在于，我国宏观经济是影响A股整体走势的核心变量。PMIPMI20142015年受流动性影响出现背离。202312PMI49%以来，202413PMI呈现持续修复态势，3月PMI50.8%再度回升至荣枯线上。在上述背景下，以上证指数为代表的宽基指数自2024年1月附近的底部也呈现震荡修复态势。2024以上证指数为代表的宽基或呈现震荡上涨的慢涨格局。上证指数中国:制造业PMI（右轴，%上证指数中国:制造业PMI（右轴，%）70006000500040003000200010002005/4/26 2008/4/26 2011/4/26 2014/4/26 2017/4/26 2020/4/26 2023/4/26资料来源：，具体而言，1-3PMI3ISMPMI247.8%图7：3月美国制造业PMI与全球制造业PMI重回扩张区间 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI全球:制造业PMI%50.650.360555045402010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01资料来源：，2023Q42024国经济及资本开支有一定支撑作用，并对我国出口有积极拉动作用。美国:存货量:制造业:美国:存货量:制造业:耐用品:季调同比（%）美国:存货量:制造业:耐用品:季调同比百分位（右轴，%）20% 120%

100%80%60%40%20%0%-5% -20%2014/03 2016/03 2018/03 2020/03 2022/03 2024/03资料来源：，具体GDP5.3%处于向潜在增长中枢回归的过程。从分项来看，3月规模以上工业增加值同比增长数据上，1-3月全国固定资产投资（不含农户4.5%9.9%图9：工业增加值同比（%） 图10：固定资产投资完成额累计同比（%）中国:中国:规模以上工业增加值:当月同比%502023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03

864202023-032023-03

中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:房地产业:累计同比%中国:固定资产投资完成额:累计同比%资料来源：， 资料来源：，指数慢涨但是结构大年20245-7AI2024数慢涨，但是算力和红利引领结构牛市大年。年，对算力和红利两大主线应保持战略多头思维，但短期节奏应注意存量博弈的特征。表1：2000年以来产业周期划分各轮周期占优风格结构牛市起始结构牛市终止跨时区间涨跌幅(万得全A）全面牛市起始全面牛市终止跨时区间涨跌幅(万得全2001Q3-2007Q3大盘2002-01-222004-04-0626月19%2005-07-182008-01-1430月599%2007Q4-2015Q2小盘2008-11-042010-11-0824月145%2012-01-052015-06-1241月246%2015Q3-2021Q2大盘2016-01-282018-01-2424月32%2018-10-182021-12-1338月84%2022Q4-至今小盘2022-12-23至今——————资料来源：，结合4月212-3引5678月A4526%5-72-3AI上游扩散值得关注；另一方面，主题视角，以低空经济、AI终端为代表的产业主题有望继续发酵。AIAIAI2024年特别是上半年是景气驱动的主升阶段，核心催化剂在于业绩驱动戴维斯双击。这意味着，2024年一季报对算力而言是关键催化剂，目前一季报的催化效应正在逐步显现。针对算力后续演绎，除了光模块外，还应重视算力新技术和国产算力链的发酵。图11：结构牛市运行特征资料来源：与此同时，我们认为红利趋势仍在，消化拥挤度后，后续布局时点仍值得关注。结合310日《重估红利的本质