信用策略月报：市场调整后的信用策略选择

正文目录信用债市场概览 4城投债：资产荒延续，下沉策略占优 6一级市场：供给量减少，认购热度边际增强 6净融资转负，超长城投债发行规模有所回落 6认购热度边际增强，外评AA、2Y城投债更受追捧 7二级市场 8TKN成交占比回升，市场整体仍缺资产 8利差变动分化，弱资质省份仍下行较为明显 8哪些大体量城投债还有收益？ 10产业债：利差普遍低位，关注久期机会 13央企债：收益率普遍下行，建议关注拉久期机会 13地产：政策或将持续优化，绝对收益有挖掘空间 15煤炭、钢铁债：收益率下行幅度较大，久期可适当拉长 18金融债：二永债仍有收益挖掘空间 19银行二永债：关注强省份城农商行的拉久期机会 21券商次级债：中部券商次级债仍有收益可挖 23保险次级债：关注隐含AA+、AA级央国企保险机构的绝对高收益机会 24风险提示 25图表目录图1：3年期中短期票据信用利差走势（bp） 4图2：中短期票据收益率和信用利差统计 4图3：中短期票据期限利差和等级利差统计 5图4：城投债净融资统计 6图5：超长城投债发行统计 6图6：重点省份城投债累计净融资规模（亿元） 7图7：非重点省份城投债累计净融资规模（亿元） 7图8：城投债（投标上限-票面利率）指标统计 7图9：城投债（上限-票面）指标分评级统计（bp） 8图10：城投债（上限-票面）指标分发行期限统计（bp） 8图城投债TKN成交笔数占比 8图12：城投债近期成交偏离情况 8图13：各省城投债信用利差统计（bp） 9图14：各省城投债信用利差分隐含评级统计（bp） 10图15：各行业产业债信用利差统计（bp） 13图16：我国楼市量价情况统计 16图17：2020年以来全国房屋新开工面积统计 16图18：2020年以来全国房屋竣工面积统计 16图19：2022年以来各地因城施策频次 17表1：各品种债券存续规模估值分布情况 5表2：YY评级为5类大体量城投平台收益率top30 表3：YY评级为6类大体量城投平台收益率top30 表4：YY评级为7类大体量城投平台收益率top30 12表5：国资委、财政部名录下央企平台收益率top30 14表6：部分重点央企子公司1年期和3年期收益率top30 15表7：部分未出险房企债券收益率情况 17表8：部分重点钢铁主体收益率情况 18表9：部分重点煤炭主体收益率情况 19表10：银行、券商、保险次级债收益率和信用利差变动统计 20表部分重点银行二永债收益率情况 21表12：部分重点券商次级债收益率情况 23表13：部分重点保险资本补充债收益率情况 24信用债市场概览4月份债券市场流动性相对充足，中上旬在缺资产行情主导下信用利差下探，但步入下旬，监管连续发声关注长期收益率变化，叠加多地稳地产政策出台，长端收益率开始回调，信用债各品种利差小幅走阔，目前仍处于历史低位。135年收益率分别变动-18bp、-11bp和-10bp，资产荒行情推动各期限中短期票据收益率下行，目前处于1035年收益率分别变动-47bp、-46bp、-44bp，4月份信用下沉行情仍然延续。信用利差方面，各等级中短期票据利差全面压缩，且短端压缩幅度大于长端，低等级压缩幅度大于高等级。AA-级别信用利差压缩幅度最大，1年、3年、552bp、42bp36bp，对比其他各等级中短票利差分位数水平来看，AA-利差仍有一定压缩空间。此外，5AAA12.8%，或可关注潜在配置机会。图1：3年期中短期票据信用利差走势（bp）603603402.520200801.5601400.520001112022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-04资料来源：，图2：中短期票据收益率和信用利差统计中短期票据AAAAA+AAAA-1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年2024/4/302.142.392.532.242.512.652.292.592.783.754.194.62到期收益率2024/3/29较上月变动（bp）2.332.502.622.432.642.822.482.742.974.234.655.05-18-11-10-18-13-18-18-15-20-47-46-44历史分位数4.2%0.8%0.4%3.7%0.4%0.4%1.4%0.4%0.3%0.6%0.2%0.2%2024/4/300.260.260.340.360.380.460.410.460.591.872.062.43信用利差2024/3/29较上月变动（bp）0.490.330.360.590.470.560.640.570.712.392.482.79-23-7-2-23-9-10-23-11-12-52-42-36历史分位数4.7%7.6%12.8%2.6%2.8%2.2%1.2%1.0%1.4%12.8%8.8%14.9资料来源：，注：历史分位数据为2014年1月以来的数值从期限利差来看，久期策略热度下降。4月以来，各等级中短票期限利差多数出现不同程度回调，历史分位数调整至20~25%区间；其中，受利率债长端收益回调影响，中长端品种期限利差调整幅度大于短端，7Y-1Y品种的期限利差收窄幅度最大，AAA、AA+和AA的期限利差分别上行13bp、4bp和3bp。AA4月各品种等AA-AAA和(AA+)-AAA的等级利差压缩幅度较为可观，510bp、8bp5年期。图3：中短期票据期限利差和等级利差统计资料来源：，注：历史分位数据为2014年1月以来的数值2~3%区间。20244月底，非金信用债存量债券规模中，80.9%非永续城投债、96.7%永续城投债、84.8%非永续产业债、95.8%永续产业债的2~3%区间；金融债中，98.6%96.1%银行二级资本债、95.8%银行98.4%2~3%月份信用债市场各板块0~2%的收益区间，牛市行情仍在演绎。表1：各品种债券存续规模估值分布情况债券类型债券类型0%-2%2%-2.5%2.5%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%以上国债46.1%43.4%10.5%---0-5Y76.3%23.7%----5-10Y0.6%99.4%----10-20Y-100.0%----20Y以上-2.1%97.9%------------------地方政府债7.4%61.1%31.5%0-5Y19.7%79.5%0.8%5-10Y-97.0%3.0%利率债9.6%90.4%10-20Y-20Y以上--100.0%政策银行债0-5Y23.4%74.6%1.9%0.1%--37.2%62.8%----5-10Y-99.7%0.3%---10-20Y-54.8%45.2%---20Y以上-6.8%81.9%11.3%--同业存单35.2%64.5%0.2%---非永续城投债0.6%31.9%49.0%9.7%4.3%4.5%信用债永续城投债0.3%48.8%47.9%2.7%0.0%0.3%3.9%54.8%5.4%1.9%4.1%非永续产业债30.0%永续产业债0.4%65.3%30.5%2.7%0.6%0.5%金融债银行普通债1.4%97.0%1.5%---银行二级资本债0.3%68.8%27.3%1.1%1.0%1.6%银行永续债-70.9%24.9%2.1%0.5%1.6%券商普通债1.2%86.8%11.6%0.2%0.1%0.1%券商一般次级债-75.8%23.2%0.7%-0.3%券商永续次级债-36.3%63.7%---保险资本补充债0.7%39.4%39.0%9.5%1.4%10.1%保险永续债100.0%其他金融机构普通债5.8%57.0%34.6%1.0%0.2%1.4%其他金融机构次级债-15.4%68.5%15.8%0.3%-资料来源：，城投债：资产荒延续，下沉策略占优一级市场：供给量减少，认购热度边际增强净融资转负，超长城投债发行规模有所回落城投净融资转负，处于历史低位。202446920.87亿7222.15-301.28-162.55%，同比-116.92%。5年1831.8423.91%3月有所回落；从发行规模占比情况来看，426.47%，仍处高位。图4：城投债净融资统计 图5：超长城投债发行统计12,00010,0008,0006,0004,0002,000-(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)

发行额（亿元） 偿还额（亿元净融资（亿元）-右轴

3,5003,0002,5002,0001,5001,000500-(500)(1,000)(1,500)2022/12022/32022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3

250030%25%200020%1500250030%25%200020%150015%100010%5005%00%

超长债发行额（亿元） 发行占

35%资料来源：， 资料来源：，注：发行占比=超长城投债发行额/全部城投债发行额城投债今年累计净融资规模为-181.3020222023374.41亿元和323.36-148%1142.64亿202220237992.347394.47亿元，分别同比-86%、-85%。图6：重点省份城投债累计净融资规模（亿元） 图7：非重点省份城投债累计净融资规模（亿元）1200.001000.00600.00400.00600.00400.0010000.00200.008000.000.006000.00

2022年 2023年 2024年

16000.0014000.0012000.00

2022年 2023年 2024年-200.00-400.00-600.001月1月1日1月16日日2月15日3月1日3月16日3月31日4月15日4月30日日5月30日6月14日6月29日7月14日7月29日8月13日日9月12日9月27日10月12日10月27日11月11日11月26日日12月26日

4000.002000.001月1月1日1月16日1月31日2月15日3月1日3月16日3月31日4月15日4月30日5月15日5月30日日6月29日7月14日7月29日8月13日8月28日9月12日9月27日10月12日10月27日11月11日11月26日12月11日12月26日-2000.00资料来源：， 资料来源：，AA、2Y城投债更受追捧城投债一级市场整体的认购热情有所提升，处于近年来高位。20244月，城投债一级市场的（投标上限-票面利率）51.50bp310.69bp，城投债一级市场整体的认购热情有所提升。AA2Y分行权发行期限观察，20244月行权发0~1Y2Y3Y5Y（投标上限-票面利率32.38bp67.20bp、61.52bp60.92bp3月分别变动+3.30bp+18.34bp+13.68bp+13.59bp，4月市场对0~1Y短久期城投债的认购热情度偏低，更加偏好2Y城投债。分债项外评观察，20244AAAAA+AA（投标上限-票面利率）43.74bp、55.01bp、66.01bp3月分别变动+11.52bp+9.21bp、+12.92bp，债项AA级别的新发城投债的认购热情更高。图8：城投债（投标上限-票面利率）指标统计平均值(上限-票面)（bp）706050403020100资料来源：，图9：城投债（上限-票面）指标分评级统计（bp） 图10：城投债（上限-票面）指标分发行期限统计（bp）AAA AA+ AA 0-1Y 2Y 3Y 5Y100 10090 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0资料来源：， 资料来源：，注：评为新城投债项评 注：期为新城投行权行限二级市场TKN成交占比回升，市场整体仍缺资产TKN成交占比回升，高估值折价成交占比小幅增加。根据经纪商成交数据，20244TKN83.06%38个百分点；高估值成交占比10.89（高估值成交为偏离超过5bp的成交，相比3月增加了0.5个百分点。图11：城投债TKN成交笔数占比 图12：城投债近期成交偏离情况TKN成交笔数占比

3月4月90%80%70%60%50%90%80%70%60%50%40%30%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，

资料来源：，注：仅统计偏离绝对值超过5bp的成交数据利差变动分化，弱资质省份仍下行较为明显4月，各省份城投债信用利差普遍压缩，仅云南省利差走阔，环比+10bp10~15bp2%20%投资策略上，因此在当部分重点省份的信用绝对水平相对较高，短久期下沉仍有一定空间，负债端相对稳定的账户可择机参与。图13：各省城投债信用利差统计（bp）资料来源：企业预警通，

分隐含评级来看，4月各等级城投债利差一致下行，AA、AA(2)评级利差收窄更明显，AA+和AA(2)AA评级利差分别-25bp、-25bpAA(2)评级利差分别-39bp-36bp7bp、4bp。图14：各省城投债信用利差分隐含评级统计（bp）资料来源：企业预警通，哪些大体量城投债还有收益？20244月底，YY5、6、7100亿元的大体量城投平台：YY533%13.22%2.56%2.55%、32.8%以上，可关注。YY61年期收益率在2.8~3.1%的较高区间；3年期品种中，青岛海创开投、眉山发展、贵阳城建、水发集团3年期收益率在3.2~3.5%区间。YY7级别主体中等平台1年期收益率在3.2~3.9%较高区间；3年期品种中，贵安发展、柳州东通投资、济宁兖州城建、柳州投控、曲江文化34~4.6%区间。行情下，上述主体信用挖掘空间较大，整体胜率较高，具备一定的参与价值。20283~41年期品种的性价比也较好。表2：YY评级为5类大体量城投平台收益率top30主体名称YY评级省份存续债规模（亿元）1年期收益率（%、bp）3年期收益率（%、bp）4/303/29变化4/303/29变化昆明市交通投资有限责任公司5-云南126.783.223.01213.903.7020贵州交通建设集团有限公司5-贵州134.402.562.74-182.813.04-22许昌市投资集团有限公司5-河南164.702.552.69-132.812.99-17青岛金家岭控股集团有限公司5-山东127.002.542.68-142.722.94-21青岛市即墨区城市开发投资有限公司5-山东194.052.542.63-92.723.04-31青岛胶州湾发展集团有限公司5-山东122.002.512.64-132.712.94-22青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司5-山东120.432.512.58-82.712.94-22北京天恒置业集团有限公司5北京212.962.492.63-142.772.99-21广西北部湾投资集团有限公司5-广西152.152.482.63-142.672.89-21科学城(广州)投资集团有限公司5广东237.002.482.63-142.622.80-17临沂城市发展集团有限公司5-山东123.972.462.59-132.662.89-22淄博市城市资产运营集团有限公司5-山东428.602.462.54-82.662.89-22青岛上合控股发展集团有限公司5-山东118.402.452.64-182.662.94-27青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司5+山东265.602.442.58-142.622.84-21青岛海发国有资本投资运营集团有限公司5-山东194.202.432.52-92.672.89-21西安高新控股有限公司5-陕西631.632.412.54-132.712.94-22宿州市城市建设投资集团(控股)有限公司5-安徽160.962.412.54-132.622.84-22孝感市城市建设投资公司5-湖北118.082.412.54-132.612.84-22吉林省高速公路集团有限公司5-吉林360.552.412.54-132.612.84-22上饶投资控股集团有限公司5-江西308.382.412.54-132.602.80-20青岛胶州城市发展投资有限公司5-山东203.172.412.54-132.813.04-22江苏海润城市发展集团有限公司5-江苏147.402.412.53-132.612.84-22阜阳市建设投资控股集团有限公司5-安徽137.402.412.54-132.612.84-22淮安市投资控股集团有限公司5-江苏158.602.412.54-132.612.84-22蚌埠市城市投资控股有限公司5-安徽104.572.402.54-132.612.84-22启东城投集团有限公司5-江苏176.242.402.54-132.612.84-22连云港市城建控股集团有限公司5-江苏220.402.402.54-132.612.84-22洛阳城乡建设投资集团有限公司5-河南253.952.402.54-132.612.84-22天津轨道交通集团有限公司5-天津247.002.392.53-142.772.94-16石家庄市交通投资开发有限公司5河北132.002.392.53-142.572.79-21资料来源：iFinD，表3：YY评级为6类大体量城投平台收益率top30主体名称YY评级省份存续债规模（亿元）1年期收益率（%、bp）3年期收益率（%、bp）4/303/29变化4/303/29变化青岛海创开发建设投资有限公司6-山东132.003.053.19-133.263.263.48-22眉山发展控股集团有限公司6+四川128.792.953.29-333.69-42贵阳市城市建设投资集团有限公司6+贵州122.282.762.86-9-83.443.463.55-10水发集团有限公司6山东216.002.652.743.3413广西旅游发展集团有限公司6-广西105.002.612.64-32.812.763.04-22-22-22重庆迈瑞城市建设投资有限责任公司6-重庆185.962.562.69-13-132.99城发投资集团有限公司6山东107.592.562.692.762.99商丘市发展投资集团有限公司6河南163.572.562.5422.762.94-17威海城市投资集团有限公司6+山东124.902.542.68-142.722.94-21景德镇陶文旅控股集团有限公司6-江西182.172.512.71-193.043.10-6天津市武清区国有资产经营投资有限公司6-天津168.002.512.70-193.093.25-15绵阳市投资控股(集团)有限公司6+四川198.742.512.58-82.712.89-17天津滨海新区建设投资集团有限公司6-天津335.752.512.64-132.913.14-22重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司6-重庆167.702.512.64-132.762.99-22黄石市城市发展投资集团有限公司6湖北332.252.512.64-132.612.79-18驻马店市城乡建设投资集团有限公司6河南144.732.512.64-132.913.14-22新余市城市建设投资开发有限公司6江西101.802.512.58-82.712.89-17三门峡市投资集团有限公司6-河南166.602.512.64-132.712.94-22景德镇市城市建设投资集团有限责任公司6-江西116.082.512.59-82.872.861盐城市海兴集团有限公司6-江苏115.142.512.64-132.712.94-22济宁城投控股集团有限公司6+山东178.402.512.64-132.762.99-22周口市投资集团有限公司6河南114.932.502.63-132.712.94-22景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司6-江西164.902.502.69-183.063.49-42河南航空港投资集团有限公司6+河南712.152.502.58-82.912.94-2潍坊市城市建设发展投资集团有限公司6山东199.352.462.64-183.113.29-17达州市投资有限公司6+四川122.852.462.59-132.712.94-22淮安新城投资开发集团有限公司6+江苏149.402.462.59-132.662.89-22金华融盛投资发展集团有限公司6-浙江103.182.462.59-132.662.89-22常州东方新城建设集团有限公司6+江苏121.902.462.54-82.662.84-17湖南金阳投资集团有限公司6-湖南126.502.462.54-82.712.94-22资料来源：iFinD，表4：YY评级为7类大体量城投平台收益率top30主体名称YY评级省份存续债规模（亿元）1年期收益率（%、bp）3年期收益率（%、bp）4/303/29变化4/303/29变化贵州贵安发展集团有限公司7贵州186.153.924.11-194.594.80-20广西柳州市东城投资开发集团有限公司7-广西147.113.363.3064.044.005济宁市兖州区惠民城建投资有限公司7-山东180.053.323.3114.094.0010广西柳州市投资控股集团有限公司7广西169.443.263.45-194.004.20-20西安曲江文化产业投资(集团)有限公司7陕西120.203.213.26-44.044.25-20昆明市安居集团有限公司7云南122.822.973.16-193.653.85-20邹城市城资控股集团有限公司7山东121.212.973.66-693.584.31-73唐山控股发展集团股份有限公司7河北136.812.702.98-273.383.67-29天津泰达投资控股有限公司7-天津145.402.672.81-143.493.99-50株洲高科集团有限公司7湖南253.872.662.84-182.963.14-17天津武清经济技术开发区有限公司7-天津125.602.612.81-193.293.50-20重庆万州经济技术开发(集团)有限公司7重庆235.322.562.64-82.812.99-17曹妃甸国控投资集团有限公司7河北221.832.522.96-443.193.64-45重庆长寿投资发展集团有限公司7重庆166.922.522.71-193.193.39-20天津保税区投资控股集团有限公司7-天津303.302.522.71-193.203.40-20天津津南城市建设投资有限公司7天津119.472.522.71-193.203.40-20重庆长寿开发投资(集团)有限公司7重庆287.012.512.71-193.193.40-20云南省建设投资控股集团有限公司7+云南174.542.512.71-193.443.65-20兴化市城市建设投资有限公司7+江苏110.142.502.64-132.712.94-22盐城高新区投资集团有限公司7江苏174.432.502.63-132.762.94-17邵阳市城市建设投资经营集团有限公司7+湖南179.342.462.59-132.812.99-17江苏高淳经济开发区开发集团有限公司7+江苏140.902.462.59-132.712.99-27滁州市同创建设投资有限责任公司7安徽108.602.462.59-132.652.80-15重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司7+重庆206.912.462.59-132.662.89-22宁乡经济技术开发区建设投资有限公司7+湖南100.532.452.69-232.712.99-27盐城东方投资开发集团有限公司7+江苏152.102.452.59-132.712.94-22江苏新海连发展集团有限公司7+江苏156.102.412.54-132.612.84-22赣州建控投资控股集团有限公司7+江西169.732.412.54-132.612.84-22浙江安吉国控建设发展集团有限公司7+浙江155.072.412.54-132.592.79-20江苏方洋集团有限公司7-江苏138.002.412.54-132.612.84-22资料来源：iFinD，

产业债：利差普遍低位，关注久期机会2024年4月，在资产荒行情推动下，各行业信用利差均环比压缩，压降幅度普遍在15~20bp6bp10bp2024435bp~55bp区间，低于城投债和房地产行业的平均利差。行业利差统计房地产城投行业利差统计房地产城投化工采掘港口非银金融交通运输公用事业电力4月变化-6-4/30-194/1981.6357.9748.2353.0544.2242.9844.2343.3142.0742.8341.1644.1740.5040.2740.1939.4635.164/1287.7263.0057.3363.7753.6152.8054.4553.3851.7652.0751.0453.8648.6749.1150.0748.94/592.1271.7069.1671.0763.0064.4064.2861.7761.5262.3360.5160.3559.2759.603/2992.874.273.473.465.164.864.564.464.464.364.062.9612/2982.066.667.869.859.256.556.458.655.060.657.21/3185.757.365.470.257.753.656.454.552.6512/29112.666.077.088.068.863.475.663.11/30108.954.268.677.563.454.710/31118.465.082.7101.6779/28112.865.583.88/31110.17/343.2538.8-16--16-1439.36-1841.87-18-17-1744.1244.9143.85-18-14-18-15-17-17-1547.0946.1049.1847.6947.1848.9346.0449.32-1858.67-1552.04-2162.491286.49食品饮料高速资料来源：DM，

央企债：收益率普遍下行，建议关注拉久期机会2024410~20bp。3.86%33.44%等。表5：国资委、财政部名录下央企平台收益率top30存续债余 隐含 YY评1年期收益率（、bp)3年期收益率（、bp)总资产 资产负债率央企名称行业额评级级4/303/30变化4/303/30变化（亿元）（）华侨城集团有限公司纺织服饰424AAA-42.692.78-83.863.72145,508.9377.23中国中信金融资产管理股份有限非银金融63.01AA5-2.492.61-122.792.88-99,349.6895.79公司中国信达资产管理股份有限公司非银金融1,520.23AAA-32.432.56-132.602.68-815,940.0986.45中国长城资产管理股份有限公司非银金融320AA+4+2.342.56-232.81--5,625.3896.48鞍钢集团有限公司钢铁64AA4-2.292.48-182.592.74-154,826.7468.45中国盐业集团有限公司食品饮料50AA4-2.292.48-182.59--577.8558.23中国国新控股有限责任公司非银金融1,517.00AAA32.262.45-192.52.61-119,119.6859.09新兴际华集团有限公司机械设备167AAA-42.252.46-212.522.62-101,322.8162.32中国东方资产管理股份有限公司非银金融955.35AAA-32.252.43-172.612.72-1012,861.5787.41中国诚通控股集团有限公司综合1,840.34AA+4+2.252.45-202.512.64-135,784.9654.89中国有色矿业集团有限公司有色金属185.5AA+5+2.252.45-202.512.64-131,168.7465.98中国人民保险集团股份有限公司非银金融120-22.252.39-142.512.61-1015,745.5878.6中国节能环保集团有限公司环保359.15AA+4-2.242.43-182.512.64-132,855.3868.52中国信息通信科技集团有限公司通信60AAA-32.242.43-182.512.64-131,276.4652.43中国铝业集团有限公司有色金属369AA+42.242.43-182.512.64-146,136.5661.04中国中煤能源集团有限公司煤炭80AA+32.242.43-182.512.64-135,314.2654.69中国保利集团有限公司综合5AAA22.222.35-132.462.52-618,039.8076.84中国船舶集团有限公司国防军工40AAA-22.212.41-202.472.61-1310,200.1058.94中国电气装备集团有限公司机械设备12AAA-32.202.38-182.462.57-111,561.5154.59中国建银投资有限责任公司非银金融110AAA-32.202.4-202.472.57-101,814.4744.71中国旅游集团有限公司社会服务130AAA-32.202.4-202.462.57-122,201.0863.89中国机械工业集团有限公司综合80AAA-32.202.4-202.472.56-103,254.2168.89中国南方航空集团有限公司交通运输110.6AAA32.202.38-182.442.55-113,426.4076.44中国电子信息产业集团有限公司综合145AAA-42.192.38-182.462.57-124,409.4961.3中国黄金集团有限公司有色金属120AAA-4+2.192.38-182.46--1,113.1155.79中国航空器材集团有限公司交通运输12AAA-4-2.192.38-182.532.64-11190.8456.79中国建材集团有限公司商贸零售155AAA-4+2.192.38-182.462.57-117,172.8567.21中国通用技术(集团)控股有限责商贸零售197AAA-4+2.192.38-18---3,109.7269.18任公司中国东方电气集团有限公司电力设备41.9AAA-4+2.192.38-182.462.57-111,445.1966.27中国电子科技集团有限公司综合72AAA22.162.35-192.42.53-136,404.7245.19资料来源：iFinD，浙商证券研究所表6：部分重点央企子公司1年期和3年期收益率top30央企子公司保利联合化工控股集团股份有限公司中交地产股份有限公司北京碧水源科技股份有限公司中国光大实业(集团)有限责任公司集团保利久联控股集团有限责任公司上海金茂投资管理集团有限公司五矿二十三冶建设集团有限公司保利文化集团股份有限公司中铁置业集团有限公司保利置业集团有限公司中国建材国际工程集团有限公司中建交通建设集团有限公司鲁能集团有限公司中国电建地产集团有限公司中建科技集团有限公司本钢集团有限公司()广晟有色金属股份有限公司中电科投资控股有限公司中建资本控股有限公司控股股东保利久联控股集团有限责任公司中交房地产集团有限公司中国城乡控股集团有限公司中国光大集团股份公司华侨城集团有限公司信达投资有限公司中国冶金科工股份有限公司华侨城(云南)投资有限公司加豪有限公司五矿地产控股有限公司中国保利集团有限公司中国中铁股份有限公司保利(香港)房地产发展有限公司中国诚通控股集团有限公司中国铁建股份有限公司中建材玻璃新材料研究院集团有限公司中国建筑股份有限公司鞍钢集团有限公司通用技术集团国际控股有限公司中国中信集团有限公司广东省稀土产业集团有限公司中国电子科技集团有限公司中国建筑股份有限公司央企子公司所属行业房地产环保服务房地产房地产房地产房地产房地产房地产综合房地产传媒建筑装饰综合房地产建筑装饰钢铁汽车余额387.4262537175331021206.41140.222407.5110335.55165.97123.2392.956105.6266.138401063.0125.510YY评级65-6-5+4-5-5-5+4-5+4-6-47-6644-5+5-5-55-5-66-5-6+55-1年期收益率3年期收益率（%、bp)（%、bp)4/303/30变化4/303/30变化4.094.83-734.395.09-713.193.1823.493.4452.993.18-183.293.44-152.953.15-203.243.39-152.92.8903.163.0972.892.93-33.443.2242.853.06-213.143.32-182.843.08-233.143.34-202.792.98-183.063.19-132.792.98-183.50--2.752.65103.022.84172.74--3.04--2.72.95-253.263.1972.692.94-253.143.33-192.692.88-182.993.14-162.642.83-182.913.04-132.62.8-202.973.06-82.62.79-192.86--2.552.7-153.023.11-82.552.73-182.842.99-152.552.73-182.812.94-132.542.73-182.812.96-142.52.7-203.54--2.52.69-192.762.91-142.52.68-182.792.94-152.492.68-192.792.95-162.492.61-122.792.88-92.462.65-182.762.91-152.45--2.75--2.452.7-25---资料来源：iFinD，

地产：政策或将持续优化，绝对收益有挖掘空间2024年前4个月地产基本面仍然偏弱。2024年3月的30大中城市商品房成交面积为967.72万平方米，延续下滑态势，同比-45%；70个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数在2024年3月仍未止跌，二手房住宅价格下跌较大。2024年13月新开工面积为1722.2202328%，新开工情况继续低迷；房地产竣工情况来看，20241-3月房屋竣工面积15258.6521%。图16：我国楼市量价情况统计中国：30大中城市:商品房成交面积:当月值（万平方米）中国：70个大中城市二手住宅价格指数:环比（%；右轴）中国：70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（%；右轴）3,0002,5002,0001,5001,0005000

0.800.600.400.200.002020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：，图17：2020年以来全国房屋新开工积统计 图18：2020年以来全国房屋竣工面统计50,0000

房屋新开工面积累计值（万平方米）房屋新开工面积累计同比（%）-

0-20-402020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02

80,00060,00040,00020,0000

房地产竣工面积累计值（万平方米）房地产竣工面积累计同比（%）-

50403020100-10-202020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02资料来源：， 资料来源：，支持政策方面，2024477302024年政策环境将保持宽松，且有望持续加力。图19：2022年以来各地因城施策频次各地因城施策的频次1581451581451511119998829260594651686277575154554834 353836404239212022年2023年2024年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月资料来源：中指研究院，会出现收益率大幅上行的情况，收益率的安全边际较高。首开12.55~3%区间3.15~3.9区间YY存续债 隐含评 YY评1存续债 隐含评 YY评1年期收益率（%、bp)3年期收益率（%、bp)总资产 资产负债率房企简称企业性质规模级级4/303/29变化4/303/29变化（亿元）（%）金地集团 公众企业 117.55 BB+ 6-万科地产 公众企业 526.09 AA+ 6+万达集团 民企 61.42 BB+ 7重庆龙湖 民营 272.74 AA- 5-新城控股 民企 90.53 A+ 6石榴集团 民企 8.50 A+ 7-荣安地产 民企 3.36 AA- 7-华宇集团 民企 27.60 AA- 8+美的置业 民企 138.90 AA 6+滨江集团 民企 71.40 AA 6+卓越集团 民企 56.24 AA 7+首开股份 地方国企 634.14 AA 4-联发集团 地方国企 162.00 AA 5-建发房产 地方国企 295.45 AA+ 5中交房产 央企 140.20 AA+ 4-华侨城 央企 424.00 AAA- 4光明地产 地方国企 77.50 AA 5-大悦城团 央企 125.20 AA+ 4华发股份 地方国企 369.50 AA 5-电建地产 央企 266.13 AA 5-金融街 地方国企 477.20 AA+ 4

39.3833.1539.3833.1519.9814.998.376.916.215.274.403.573.433.012.792.752.742.682.602.562.552.542.40

-104022.27-104022.27146826.07-97714.8032616.14-539.00-477.54-476.84-505.83-44.83-33.93-3293.88-23.60-53.29-193.1793.02-103.86-263.49-172.96-203.39-193.54-192.87

3,738.47 -319813-213-319813-213-297-52-46-45-52-8-29-34610-176101412-17-335-146,089.27 6,373.01 3,741.09 524.04 483.17 737.68 2,074.33 2,900.32 1,523.50 2,532.27 1,190.27 4,610.60 6,888.81 5,515.92 636.98 1,980.61 4,516.99 1,526.37 1,443.72 保利发展央企695.75AAA32.342.45-102.792.90-1114,369.1276.55招商蛇口央企615.66AAA32.342.54-192.702.82-129,085.0867.34资料来源：iFinD，

3.3煤炭、钢铁债：收益率下行幅度较大，久期可适当拉长410~20bp148bp58bp。场对央国企的违约预期普遍偏弱背景下，建议适当关注拉久期机会，3年期收益率2.88%、新兴铸管3年期2.84%、开滦能化3年期3.38%、兰花科创3年期3.11%等。表8：部分重点钢铁主体收益率情况钢铁主体企业性质存续债隐含YY评1年期收益率（%、3年期收益率（%、bp)总资产资产负债规模评级级4/303/30变化4/303/30变化（亿元）率（%）辽宁方大集团实业有限公司私营74.00AA-6+5.625.73-11---4,218.6069.89内蒙古包钢钢联股份有限公司地方国企17.48AA6-3.053.32-283.883.7991,527.4159.72包头钢铁(集团)有限责任公司地方国企25.00AA6-2.49--2.49--2,161.0463.08本钢集团有限公司央企40.00AA62.492.67-192.492.67-191,265.7580.29鞍钢集团矿业有限公司央企2.00AA+52.412.57-162.883.04-16689.53-南京南钢钢铁联合有限公司央企3.00AA62.412.68-272.412.68-27799.8159.05新兴铸管股份有限公司央企19.40AA+4-2.382.53-152.842.99-15551.7348.09新余钢铁集团有限公司地方国企15.00AA5-2.372.57-202.372.57-20618.7247.76山东钢铁集团有限公司地方国企428.71AA5-2.352.46-112.69--1,807.1584.80太原钢铁(集团)有限公司央企10.00AA+4+2.342.53-192.802.99-191,455.5750.23河钢集团有限公司地方国企865.00AA+5-2.312.47-162.71--5,472.2774.91北京首钢股份有限公司地方国企10.00AA+42.312.49-192.772.96-191,373.2060.44鞍山钢铁集团有限公司央企131.00AA+42.302.47-172.762.93-172,104.6251.25攀钢集团有限公司央企54.00AA5-2.292.51-222.58--1,057.1465.75鞍钢集团有限公司央企64.00AA4-2.282.47-192.282.47-194,826.7468.45江苏沙钢集团有限公司私营94.00AA52.272.46-202.272.46-202,546.2256.13河钢股份有限公司地方国企163.00AA+5-2.262.44-182.692.79-102,606.6774.23AAA武钢集团有限公司央企16.00-42.252.44-192.592.78-19896.0362.72湖南钢铁集团有限公司地方国企40.00AA+5+2.232.40-162.462.59-121,816.2454.94首钢集团有限公司地方国企710.00AA+42.222.38-162.522.65-135,247.6767.50福建省冶金(控股)有限责任公司地方国企87.00AA+42.212.39-182.51--1,346.5158.09AAA宝山钢铁股份有限公司央企155.00-32.192.43-242.522.76-243,753.2540.83鞍钢股份有限公司央企3.00AA+5+2.182.34-162.652.81-16982.4145.29中国宝武钢铁集团有限公司央企100.00AAA32.002.10-112.412.52-1113,625.2257.56资料来源：iFinD，浙商证券研究所表9：部分重点煤炭主体收益率情况煤炭主体 企业性

YY存续债 隐含评规模 评级

1年期收益率（%、bp)

3年期收益率（%、bp)

总资产（亿元

资产负债率（%）级 4/30 3/30 变化 4/30 3/30 变化安徽皖煤集有责公司 地方企 13.00 AA- 7内蒙伊煤股有公司 私营 1.29 AA- 5-开滦源工份限司 地方企 13.00 AA 5-山西花技业份限司 地方企 20.00 AA 5-冀中源份限司 地方企 30.00 AA 7+冀中源团限任司 地方企 262.00 AA 7-宜兴交能集有公司 地方企 20.00 AA 6-山西花炭业团限司 地方企 10.00 AA 6-平顶天煤股有公司 地方企 99.28 AA 6-徐州务团限司 地方企 20.00 AA 5-山西阳团能份限司 地方企 44.98 AA 5山西煤源团份限司 地方企 20.00 AA 4淮南业集团有责公司 地方企 135.00 AA 5-晋能股西业份限司 地方企 10.00 AA 5-华阳材科集有公司 地方企 346.00 AA 6-开滦集团有责公司 地方企 65.00 AA 6-晋能股力团限司 地方企 531.00 AA 5-晋能股业团限司 地方企 806.13 AA 6-山西安业集团有责公司 地方企 252.25 AA 6-陕西林源团限司 地方企 40.00 AA 5晋能股备造团限司 地方企 300.00 AA 5-山东源团限司 地方企 522.20 AA+ 4兖矿源团份限司 地方企 395.00 AA+ 中国煤源份限司 中央业 130.00 AA+ 3陕西业工团限任司 地方企 1,295.00 AA+ 4-山西煤团限任司 地方企 489.81 AA+ 4-中国煤源团限司 中央业 80.00 AA+ 3国家源资团限任司 中央业 560.00 1枣庄业集团有责公司 地方企 10.00 AA 4资料来源：iFinD，

4.40 4.02 2.87 2.71 2.56 -2.50 -2.46 2.46 2.43 2.42 2.39 2.37 2.36 2.36 2.35 2.35 2.33 2.31 2.30 2.30 2.30 2.25 2.25 2.24 2.24 2.24 2.23 2.15 2.13 -

---

- - - 472.83 - - - 889.53 3.38 3.57 -19 284.63 3.11 3.25 -14 316.07 3.00 3.15 -14 546.03 3.29 - - 2,571.75 2.64 2.84 -20 127.42 2.85 3.00 -15 485.50 2.89 3.06 -17 798.06 2.70 2.84 -13 656.50 2.90 3.15 -25 734.22 2.88 3.08 -20 927.29 2.87 3.05 -18 1,734.70 2.87 3.07 -20 384.49 2.69 - - 1,992.18 2.80 3.00 -19 962.32 2.63 2.76 -14 3,315.12 2.63 2.83 -20 5,135.28 2.77 2.94 -16 2,975.11 2.28 2.46 -19 1,037.54 2.65 2.78 -13 3,566.60 2.51 2.64 -13 10,051.15 2.54 2.68 -13 3,616.58 2.51 2.64 -13 3,517.94 2.52 2.60 -8 7,363.86 2.53 2.67 -13 5,230.18 2.49 2.64 -14 5,314.26 2.41 2.59 -18 21,853.49 2.64 - - 2,998.62 金融债：二永债仍有收益挖掘空间20244、、18bp、21bp。券商次级债方面，1Y信用利20bp左右；3Y品种信用利差下行幅度最小，10-13bp左右。品种的信用利差收窄最为明显信用18bp、18bp、19bp。长端品种信用利差下行幅度最小，4-7bp左右。表10：银行、券商、保险次级债收益率和信用利差变动统计银行二级资本债收益率（%、bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数信用利差（bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数AAA-AA+1YAAAA-2.22 2.352.23 2.362.28 2.412.59 2.62-13-13-139%9%4%1%33.21 51.2634.58 52.0839.59 57.4570.59 78.45-18-18-188%7%2%1%-3-8AAA-AA+3YAAAA-2.39 2.522.42 2.572.49 2.692.81 2.94-131%1%1%1%26.12 34.9228.80 39.1835.80 51.2067.80 76.20-92%1%0%2%-15-10-20-15-13-8AAA-AA+5YAAAA-2.49 2.622.52 2.672.70 2.853.21 3.30-131%1%1%1%30.29 35.0333.32 40.2051.32 58.34102.32 103.34-51%1%2%4%-15-15-7-7-9-1银行永续债收益率（%、bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数信用利差（bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数AAA-AA+1YAAAA-2.24 2.402.25 2.412.33 2.462.65 2.73-16-169%7%2%2%35.00 55.6436.00 57.0644.00 62.0676.00 89.06-21-2149%48%47%47%-13-18-8-13AAA-AA+3YAAAA-2.44 2.582.45 2.612.62 2.783.00 3.11-142%2%2%2%31.10 41.0032.10 43.2649.10 60.2687.10 93.26-1047%47%47%47%-16-16-11-11-11-6AAA-AA+5YAAAA-2.54 2.712.56 2.732.83 3.013.37 3.52-17-172%2%1%2%35.14 43.8537.14 45.9364.14 73.93118.14 124.93-9-947%47%47%47%-18-10-15-7券商次级债收益率（%、bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数信用利差（bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数1Y AA2.22 2.372.23 2.392.26 2.43-159%17%2%33.20 52.5834.20 54.5837.18 58.56-1993%73%64%-16-20-17-213Y AA2.50 2.652.52 2.702.64 2.80-159%2%3%37.40 47.4239.41 52.4351.44 62.46-1091%68%64%-18-13-16-115Y AA2.56 2.772.60 2.832.80 3.05-214%1%1%37.15 50.2641.15 56.2661.15 78.26-1389%63%63%-23-15-25-17保险资本补充债收益率（%、bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数信用利差（bp）2024/4/30 2024/3/29 变动 历史分位数AA+1Y 2.32 2.452.37 2.502.51 2.65-13-135%2%2%42.97 61.2547.96 66.2461.96 81.24-18-1817%37%34%-14-19AA+2.482.62-142%35.1344.69-104%3YAA2.532.68-151%40.1450.70-1134%AA-2.692.88-191%56.1470.70-1534%AA+2.612.77-161%42.4449.68-78%5YAA2.682.84-161%49.4656.70-735%AA-3.003.13-131%81.4685.70-438%资料来源：，

银行二永债：关注强省份城农商行的拉久期机会20244月末，国有行中，12.22%左右，32.39%左12.24%左右，32.44%左右。股份行中，12.24%以内，32.45%以内，12.3%以内，32.5%10bp渤海银行、恒丰银行、民生银行收益率相对更高，12.3~2.45%左右，永12.45~2.5%左右。12.25~2.4%2.45~2.6%1年期收益率多在2.3~2.45%左右，32.5~2.7%左右；而偏弱资质城农商行的收益分化较大。例如稠州农商行二级资本债3年期收益率2.96%32.81%32.82%32.72%等。5011787AA-5011787AA-河北 城商行黑龙江城商行广东城商行5050A+AA-辽宁 城商行山东城商行505060AA-AA-AA-甘肃 城商行山东城商行河北城商行5060AA-AA-辽宁 城商行浙江城商行6010055AA-AA-AA-山东 城商行浙江城商行河北城商行100129AAAA-河南 城商行湖北城商行5198100AA-AA-AA-浙江 农商行山东城商行广西城商行430 AA 天津 股份行--2.44- ---2.912.69-3-8-182.593.003.003.00-13-13-13-182.812.812.81- -- --8-8-8- --11-16-16-11-11-113.153.003.022.80---8-82.653.303.25-11-1119-13.553.45- --3-8- --8- -- -- -- -- -- -3.754.353.97-20-204.80-16-16-34.42- -- -- --20- -- -- --13- -- -- --8- -- -- -- -2- -- -- -- -- -- --3- -2- -- -- -- -1Y收益率 变化 3Y收益率 变化1Y收益率 变化 3Y收益率 变化性质（亿元）隐含评级 省份企业二永债余额永续债（%、bp）二级资本债（%、bp）银行主体2.652.652.652.752.962.742.753.103.263.253.153.883.69北部湾银行2.60-3--2.65-83.00-1190AA-广西城商行绍兴银行2.59-3--2.65-83.00-1158AA-浙江城商行温州银行--2.81-13--3.00-11110AA-浙江城商行九江银行----2.65-83.00-1170AA-江西城商行天津银行--2.79-20----70AA天津城商行福建海峡银行2.60-3--2.65-83.00-1150AA-福建城商行江西银行------2.92-1680AA江西城商行河北银行----2.58-132.87-16130AA河北城商行泰隆商业银行2.48-132.69-202.53-13--99AA浙江城商行恒丰银行----2.48-182.77-21380AA山东股份行青农商行2.48-13--2.53-182.82-2170AA山东农商行湖南银行2.48-82.69-152.53-13--98AA湖南城商行江南农商行----2.53-132.82-1660AA江苏农商行广州农商银行--2.59-25----150AA广东农商行厦门国际银行------2.72-21170AA福建城商行苏州银行2.29-13----2.62-16145AA江苏城商行珠海华润银行--2.59-202.48-13--50AA广东城商行中国民生银行2.29-18--2.45-212.70-211550AA+北京股份行东莞银行2.29-132.49-202.33-132.62-16152AA广东城商行湖北银行2.34-132.54-20----75AA湖北城商行成都银行--2.49-202.33-13--278AA四川城商行青岛银行2.38-132.59-20--2.77-16124AA山东城商行广州银行2.28-132.49-20--2.62-16200AA广东城商行齐鲁银行2.33-132.54-202.48-132.77-16135AA山东城商行杭州联合农商行2.29-132.49-202.33-132.62-16120AA浙江农商行台州银行2.33-132.54-202.38-142.67-1652AA浙江城商行徽商银行2.29-132.47-202.30-16--340AA+安徽城商行重庆银行--2.49-20--2.72-16120AA重庆城商行成都农商行--2.49-20----180AA四川农商行渝农商行------2.62-16110AA重庆农商行厦门银行--2.49-202.33-132.62-16105AA福建城商行长沙银行2.29-132.49-20----80AA湖南城商行北京农商银行--2.49-20----100AA北京农商行顺德银行--2.49-20----55AA广东农商行深圳农商行----2.33-13--50AA广东农商行江苏银行----2.30-16--400AA+江苏城商行浙商银行--2.47-20--2.50-21650AA+浙江股份行平安银行--2.45-152.30-16--800AA+广东股份行杭州银行--2.45-152.30-16--270AA+浙江城商行南京银行2.27-12----2.50-16345AA+江苏城商行北京银行------2.50-16600AA+北京城商行宁波银行2.27-132.45-15----615AA+浙江城商行上海银行2.26-132.45-15----425AA+上海城商行浦发银行2.24-13--2.25-16--1600AA+上海股份行中信银行2.24-13--2.25-162.45-161800AA+北京股份行上海农商银行--2.45-15----100AA+上海农商行光大银行--2.42-152.25-16--1000AA+北京股份行华夏银行--2.42-15----700AA+北京股份行兴业银行--2.42-152.25-16--2100AA+福建股份行广发银行2.24-13------785AA+广东股份行交通银行2.22-132.39-132.24-162.44-143575AAA-上海国有行农业银行2.22-132.39-132.24-162.44-159600AAA-北京国有行建设银行2.22-132.39-132.24-162.44-156400AAA-北京国有行中国银行2.22-132.39-132.24-162.44-148900AAA-北京国有行工商银行2.22-132.39-132.24-162.44-157580AAA-北京国有行邮政储蓄银行--2.39-132.24-162.44-143200AAA-北京国有行招商银行----2.25-162.45-161230AA+广东股份行资料来源：，

券商次级债：中部券商次级债仍有收益可挖隐含AAA-的头部券商，截至2024年4月末，一般次级债的1年期收益率在2.2~2.30%12.47~2.55%3年期收益率接近。AA+AA12.30~2.5%10~20bp；32.5~2.8%10~20bp投资策略上，对流动性要求较低的配置型机构可关注隐含AA+和AA的中部券商次级债机会，1年、3年期品种收益率均比股份行二级资本债收益率高出10~20bp，可做收益挖掘，例如兴业证券次级债3年期2.53%、华福证券次级债