高端白酒消费可延续到2020年

1、 公司研究 2008 年 11 月 13 日食品饮料强烈推荐贵州茅台系列报告之一（行业篇）黄高端白酒消费趋势可以延续到 2020 年本报告分析了白酒行业的现状和行业格局，认为白酒行业的发展可以持续到2020 年，而且高端白酒近两年将出现小幅调整。12 个月目标价：166.80 元投资要点：当前股价：90.00 元评级变动：维持 最近三年，白酒行业收入和利润总额增速快于酒类行业。从 2005 年开始计算， 白酒行业的收入和利润总额的 CAGR 为 34.66% 和基本资料50.12%，快于酒类行业的 25.25%和 39.69%，增速最

2、快。 1840.00943.80455.12943.803.009.6519.65 上证综指 总股本(百万)流通股本(百万) 总市值(亿)EPS（TTM） 每股净资产（元） 资产负债率 消费升级和农村城市化是白酒行业增长的两大驱动因素。消费升级引 领白酒向中高端发展，体现在吨酒价格的逐年增长，从 2001 年的 1.04万元/吨增加到 2007 年的 2.61 万元/吨。城镇化率提升促使农民收入水平提高，由喝散装白酒向瓶装白酒升级，推进白酒消费统计量增加。 浓香型白酒市场份额最大，兼香型白酒市场集中度最高。浓香型白酒 收入占白酒行业收入 75%，为白酒细分行业最大。在浓香型市场中，五粮液销售收

3、入占比 26%，泸州老窖占比 5%；在清香型市场中，山股价表现西汾酒销售收入占比 20%；在酱香型市场中，贵州茅台销售收入占比 80%，酱香型白酒市场集中度最高。 高端白酒消费趋势可以延续到 2020 年。我国第一次人口高峰出现在 1965 年1973 年，此阶段出生的受父辈和环境的影响，早期接触白酒更多，形成了对白酒的消费习惯。据行业调查，3055 岁是白酒饮（%） 股票价格上证综指 1M1353M-13-266M-24-39用的，我们以 1965 年出生的不再消费白酒为标志点，认为目前 高端白酒的消费趋势可以延续到 2020 年，其景气度受经济波动影响。 目标价 166.80 元，维持“强

4、烈推荐”评级。我们预测公司 20082010年 EPS 为 4.63 元、5.56 元和 5.91 元，按照食品饮料行业高端消费品龙头 2009 年 30 倍 PE 估值，合理价格为 166.80 元，维持“强烈相关报告推荐”评级。 贵州茅台：53 度茅台出厂价首次超 主要财务指标2008/01/14越五粮液 贵州茅台：【稀缺不可复制】 控速放量持续超预期增长 2008/03/13贵州茅台：无悬念的高成长 仍将2008/04/22延续 贵州茅台：意料之外 情理之中 2008/08/28资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分单位：百万元20072008E2009E2010E主营

5、收入(百万元)7237同比增长48%净利润(百万元)2966同比增长83%936829%453254%107291143915%7%5452582620%6%毛利率88.0%ROE34.4%90.5%34.7%91.2%90.9%33.5%29.9%每股收益(元)3.00市盈率30.014.6319.436.74135.565.9116.1715.23市净率10.32EV/EBITDA175.424.561110 贵州茅台（600519） 正文目录一、白酒行业概况41.1 白酒行业收入和利润总额增速在近三年领先其他酒类子行业41.2 白酒行业经历波折后复苏51.3 浓香型白酒市场份额最大 酱香

6、型白酒市场集中度最高7二、白酒行业竞争格局92.1 茅台、五粮液、泸州老窖占据行业前三92.2 高端白酒增量有限92.3 行业前三商业模式各有不同10三、白酒行业发展空间123.1 消费升级和农村城市化是白酒行业发展的驱动因素123.1.1 消费升级引领白酒向中高端发展123.1.2 农村城市化推动白酒统计消费量上升153.2 白酒的现行趋势可以延续到 2020 年163.3 高端白酒将经历两年小幅调整173.3.1 公务消费：未来两年仍然稳定增长173.3.2 商务消费：2009 年不容乐观193.3.3 个人消费：略有影响19四、上市公司点评20五、盈利预测21相关研究报告232/25请务

7、必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519） 图表目录图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表1 白酒行业收入及其与其他酒类子行业对比（亿元）42 白酒行业利润总额及其与其他酒类子行业对比（亿元）43 我国历年白酒产量54 吨酒价格持续攀升65 白酒上市公司地理位置分布图76 按销售收入统计主要香型市场占有率77 贵州茅台、五粮液、泸州老窖市场占有率历年变化98 高端白酒前四发展历程99 贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售渠道分析1010 贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售费用率对比1111 贵州茅台、五粮液、泸州老窖前五大客户销售

8、占比1112 吨酒价格持续攀升1213 我国历年城镇人均收入水平1214 我国历年城镇家庭人均酒类消费情况及占食品收入比重1315 国窖 1573 提价历程1316 泸州老窖收入变化历程1417 贵州茅台、五粮液、泸州老窖高端占比分析1418 我国历年城镇化率情况1519 我国农村人均收入增长情况1520 我国历年人口年增加量（万人）1621 我国历年财政收入及占 GDP 比重1722 我国历年财政支出构成及行政支出占比1823 我国历年行政支出增长率、财政支出增长率和财政收入增长率对比1824 我国历年城镇家庭人均酒类消费情况及占食品收入比重1925 五粮液关联交易示意图23表格表格表格表格

9、表格表格表格1 酒类各子行业收入增速与利润总额增速对比52 主要白酒香型工艺对比83 高端白酒公司产能与销量对比104 中国城镇化率进程及与韩国对比165 我国工业收入增速对比196 贵州茅台利润表预测217 贵州茅台分业务预测223/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519）1.1 白酒行业收入和利润总额增速在近三年领先其他酒类子行业图表1 白酒行业收入及其与其他酒类子行业对比（亿元）资料来源：中投证券研究所图表 2 白酒行业利润总额及其与其他酒类子行业对比（亿元）资料来源：中投证券研究所4/25请务必阅读正文之后的免责条款部分一、白酒行业概况 贵州茅台（600519）表

10、格 1 酒类各子行业收入增速与利润总额增速对比资料来源：中投证券研究所近三年，白酒行业收入和利润总额增速为酒类各子行业最快。从 1999 年开始对酒类各子行业收入和利润总额的复合增长率进行分析： 从收入看：葡萄酒为最快。白酒的 CAGR 为 11.83%，啤酒的 CAGR 为 11.23%，葡萄酒的 CAGR 为 19.84%，黄酒的 CAGR 为 15.46%，酒类整体的 CAGR 为 12.25%； 从利润总额看：葡萄酒仍然最快。白酒的 CAGR 为 18.64%，啤酒的 CAGR 为 21.76%，葡萄酒的 CAGR 为 24.09%，黄酒的 CAGR 为19.71%，酒类整体的 CAG

11、R 为 19.79%。 从近三年指标来看，白酒的收入和利润总额增速领先各酒类子行业。1.2 白酒行业经历波折后复苏图表 3 我国历年白酒产量资料来源：中投证券研究所5/25请务必阅读正文之后的免责条款部分酒类白酒啤酒红酒黄酒收入利润收入利润收入利润收入利润收入利润200020012002200320042005200620072.85%-0.08%5.71%11.06%6.28%27.77%22.81%25.23%10.71%-4.19%0.48%29.03%13.10%41.47%31.49%46.53%-1.01%-3.37%1.86%8.80%-5.50%4.62%-9.22%-15.9

12、1%32.46%9.66%7.40%1.43%8.37%10.35%16.47%16.81%13.99%15.97%21.15%4.44%34.46%29.10%13.73%26.29%22.06%25.47%17.85%12.12%13.65%13.14%16.22%40.06%22.40%25.68%50.76%20.03%12.00%10.17%29.86%27.35%16.88%30.27%-1.43%12.15%14.17%20.80%-2.05%28.95%27.40%28.75%32.20%-6.20%23.60%17.47%-11.23%42.49%26.86%45.98%39

13、.38%53.69%31.23%39.79%33.51%57.46% 贵州茅台（600519）白酒行业总产量经历过波折，现已开始复苏。改革开放后，随着人们生活 水平的提升，白酒消费空间的增长带动带动白酒产量逐年增加。整个行业呈现出：不仅名酒全国畅销，质量一般、价格中低档的新品牌也遍地开花。直到 1997 年爆发秦池，白酒行业开始受到国家政策的限制，行业发展也陷入低谷， 以产量为标志的再次复苏起于 2004 年。 一系列白酒政策的改变推动白酒行业格局的转变。1998 年，国家开始发放白酒生产许可证制度，并实施“广告费税后列支”制度；2001 年，对白酒在从价计征消费税基础上实行从量加征：即对粮食

14、、薯类白酒在维持现行按出厂价 25和 15的税率从价征收消费税办法不变的前提下，再对每斤白酒按 0.5 元从量征收一道消费税；取消现行的“以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税”的抵扣政策。这些政策调整的结果是促进了白酒行业格局发生了如下转变： 一是行业开始向中高端路线发展。从量计征的政策淘汰了大批中小型酒 厂，在白酒容量相同情况下，白酒单位价格越高，税收的影响就越小，反之就越大。因此，有实力的酒厂就会大力发展高端品牌，压缩低端产品，使得行业向中高端路线发展。通过对数据的分析也验证了我们的判断，从开始征收从量税的 2001 年开始，白酒的吨酒价格不断攀升，从 2001 年的 1.0

15、4 万元/吨增加 到 2007 年 2.61 万元/吨。 图表4 吨酒价格持续攀升3.01400吨酒价格(万元/吨，左轴） 行业收入（亿元） 2.6112002.52.302.0610002.01.651.658001.51.206001.041.020.901.04000.52000.00199920002001200220032004200520062007资料来源：中投证券研究所二是产品质量得到提升，促进民族白酒工艺发展。取消以外购酒勾兑生产 企业的消费税抵扣，对采用勾兑方式生产使产品低成本低质量的中小型酒厂构成很大的成本压力。而拥有传统工艺、生产环境、窖池历史等稀缺资源的企业就可以在此

16、项政策下得到更大的行业发展空间，有利于民族白酒工艺的进步和产品质量的提升。2007 年，前五大产酒区四川、山东、河南、江苏和安徽占我国白酒总产量的 56%，其中，四川生产白酒 86.18 万吨，占全国总产量 17.50%。 6/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519）图表5 白酒上市公司地理位置分布图资料来源：中投证券研究所1.3 浓香型白酒市场份额最大酱香型白酒市场集中度最高图表 6 按销售收入统计主要香型市场占有率浓香型75%酱香型7%其他8%清香型10%资料来源：中投证券研究所7/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519）表格 2 主要白酒香型工

17、艺对比香型酱香浓香清香产品口感入口冲，口中余味留香久入口香、发甜略似苹果味二次投料、九次蒸馏、八次发酵、七次取酒，“端午踩曲，重阳下沙投料”续糟配料、混蒸混烧工 艺、量质摘酒、分级储存生产工艺发酵方式石窖泥窖地缸发酵次数7 次1 次2 次发酵时间10 个月4560 天56 天（每次 28 天）储存时间3 年1 年2 年业内标志贵州茅台宜宾五粮液山西汾酒资料来源：糖酒快讯、中投证券研究所贵州茅台在酱香型行业处于地位。白酒行业主要细分为酱香型、浓香 型、清香型这三个主要子行业，其中浓香型白酒占比最大。在酱香型细分行业中，茅台的销售收入约占其总收入的 80；在浓香型细分行业中，五粮液的销售收入约占其

18、总收入的 26，泸州老窖的销售收入约占其总收入的 5；在清香型细分行业中，山西汾酒的销售收入约占其总收入的 20。因此，我们判断， 在白酒的三个主要细分子行业中，酱香型白酒的集中度最高。 8/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519） 二、白酒行业竞争格局2.1 茅台、五粮液、泸州老窖占据行业前三图表 7 贵州茅台、五粮液、泸州老窖市场占有率历年变化资料来源：中投证券研究所不同阶段，茅台、五粮液、老窖市场占有率表现不一。在 19992004 年， 茅台和五粮液在行业没有什么增长的情况下，市场占有率不断攀升，茅台的增速要快于五粮液，老窖是略有增长。在 20052007 年，茅

19、台和老窖与行业保持了基本相同的增长幅度，市场占有率变化不大，而五粮液降幅明显，这是由于两个原因：一是之后，五粮液集团的进出口公司扮演了“淡储旺销”的角色，使得五粮液上市公司以低于出厂价的一定幅度卖给进出口公司，部分收入转移到集团层面；二是 2003 年五粮液提价失败之后，公司的经营陷入了调整阶段，收入增长缓慢远低于行业的增长幅度。 2.2 高端白酒增量有限图表 8 高端白酒前四发展历程300000.60%贵州茅台、五粮液、国窖1573和水井坊销量合计 高端白酒占行业比重 242440.49%0.50%250000.50%0.46%207380.43%200000.40%0.37%1621015

20、000135470.30%12350100000.20%50000.10%00.00%2003 2004 2005 2006 2007 资料来源：中投证券研究所9/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519）表格 3 高端白酒公司产能与销量对比现有销量量（吨）高端目前产能（吨）备注95001000030002300200001200030005000产能长期 4 万吨，详见后续分析销量增加有限 基本达到动态平衡点 销量再增加取决于销售 贵州茅台五 粮 液国窖 1573水井坊 资料来源：中投证券研究所高端白酒的销量经过持续增长后，能够提升的空间有限。高端白酒的销量 持续增长后达

21、到行业 0.5的比重，参考行业前四名公司，受窖池的影响，浓香型白酒的产能很难扩张，五粮液和国窖 1573 的增量空间有限，水井坊尚有一倍的增量空间。茅台的产能可以持续扩张，但是受制于 5 年的酿造期限，增长缓慢，尤其是 2006 年的新增万吨茅台酒产能工程，要到 2011 年才能开始第一期 2000 吨的销售，因此在 2011 年之前，茅台的增量都极为有限。进而表现 为高端白酒在未来 3 年仍然是表现为总销量增长缓慢。 2.3 行业前三商业模式各有不同图表 9 贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售渠道分析资料来源：中投证券研究所不同的产品定位体现在商业模式上就是走不同的销售渠道。茅台走的是高端路线，

22、拥有很强的品牌力促使公司定下走团购为主的销售路线。老窖重视餐饮渠道，注重终端运作，收入比例大部分来自于此。五粮液在商超和零售做到相差无几。因此，不同的产品定位会导致公司采取不同的销售策略，茅台的团购收入占总收入的比重明显高于五粮液和泸州老窖。 10/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519）图表 10 贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售费用率对比资料来源：中投证券研究所图表 11 贵州茅台、五粮液、泸州老窖前五大客户销售占比资料来源：中投证券研究所通过对销售费用率和前五大客户销售占比分析，验证了茅台的销售模式与五粮液、老窖的区别。茅台的销售模式主要是团购为主，五粮液采取的是品牌

23、运营商，泸州老窖采取的是终端推动，这个判断在销售费用率和前五大经销商占比上得到验证。茅台的销售费用率是最低的，这是由于公司以团购为主，促销费用和给经销商的折扣较少。茅台的前五大客户销售收入占比最小，表明其产品主要是消费者的选择。 11/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519） 三、白酒行业发展空间3.1 消费升级和农村城市化是白酒行业发展的驱动因素对于白酒行业的发展，我们认为消费升级和农村城市化是其增长的两大驱动因素。 3.1.1 消费升级引领白酒向中高端发展消费升级引领白酒向中高端发展。随着人们收入水平的提高，人们开始选 择“喝好酒，少喝酒”，中高端酒成为白酒市场发展的

24、一个主要方向。尤其是在白酒市场开征从量税之后，白酒厂家也向这个方向引导，表现为吨酒价格的不打断攀升。 图表12 吨酒价格持续攀升3.01400吨酒价格(万元/吨，左轴） 行业收入（亿元） 2.6112002.52.302.0610002.01.651.658001.51.206001.041.020.901.04000.52000.00199920002001200220032004200520062007资料来源：中投证券研究所图表 13 我国历年城镇人均收入水平、中投证券研究所；橙色柱标记收入突破 1000 美元资料来源：国家12/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（60051

25、9）图表 14 我国历年城镇家庭人均酒类消费情况及占食品收入比重20018016014012010080604020030%酒和饮料酒和饮料增长率占食品支出比重17326.8%2512011218.1%10410316.5%95929115%8513.9%667810.10%528.947.16.95%4.13.00.70.60%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 资料来源：中投证券研究所我国酒类消费占食品收入比重长期稳定在

26、5附近，增速和人均收入水平同样呈现出加速的走势。在 2002 年城镇人均收入水平突破 1000 美元（国际公认的消费升级标准线）之后，城镇人均收入水平增速加快。进而城镇人均收 入的提高会增加人们在酒类方面的消费支出。 作为印证，我们参考了白酒上市公司中的泸州老窖就是在改变“名酒变民酒”策略之后，公司销售收入在成功导入新品“国窖 1573”之后开始保持年30%的增长。而且“国窖 1573”随着销量的不断提升，零售价和终端价逐年提升。 图表15 国窖 1573 提价历程50045040035030025020015010050016%468.7%提价后提价幅度40814%38835812%3283

27、0828810%2681%4%8%5%9%5%6%2%4%2%0%20022003200420052006200708年初08年8Y 资料来源：中投证券研究所13/25请务必阅读正文之后的免责条款部分5%766981%2% 贵州茅台（600519）图表 16 泸州老窖收入变化历程资料来源：中投证券研究所我们将白酒前三的的茅台、五粮液和老窖的高端收入占总收入比重进行分析也验证了白酒向中高端发展是白酒增长的主要驱动因素之一。茅台的高端占比略有下降是由于茅台王子酒和茅台迎宾酒收入增速快于茅台酒和年份酒的增长速度，公司仍然坚持以发展茅台酒作为公司的发展方向。五粮液是在近年调整销售策略，减少低端酒的销量

28、逐步扩大高端酒的销售比例。泸州老窖由原来的单品牌（国窖 1573）突破，发展到双品牌并行，其中的泸州老窖特曲是算入非高端产品收入，高端占比下降是公司产品经营策略的变化（单品牌突破 到双品牌并举）。 图表 17 贵州茅台、五粮液、泸州老窖高端占比分析资料来源：中投证券研究所14/25请务必阅读正文之后的免责条款部分120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 茅台老窖五粮液 200220032004200520062007茅台 96.75%96.64%95.65%96.47%95.67%92.60%老窖 52.85%50.74%47.56%55.93%52.39%44.71%五粮液4

29、7.84%50.35%55.45%48.78%58.91%67.38% 贵州茅台（600519）3.1.2 农村城市化推动白酒统计消费量上升图表 18 我国历年城镇化率情况50%城镇化率（）45%40%35%30%25%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007资料来源：中投证券研究所城镇化率的提升将促进农民收入水平的提高。在饮用酒方面，农户将会从 以前喝散装白酒线向喝瓶装酒升级，特别是我国的产量统计中散酒是不进行统 计的，因此，我们判断最近几年白酒产量的增长主要是这方面的需求在增加。图表 19 我国农村人均收入增长情

30、况资料来源：中投证券研究所15/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 贵州茅台（600519）3.2 白酒的现行趋势可以延续到 2020 年图表 20 我国历年人口年增加量（万人）资料来源：中投证券研究所高端白酒的现行趋势可以持续到 2020 年。根据白酒市场调查数据显示， 3055 岁是白酒饮用的高峰期，而且高端白酒的消费群体主要是我国的精英阶层，一般开始拥有较强的消费能力也在 30 岁之后。我国第一次人口高峰出现在1965 年1973 年，这个阶段出生的人口在现在正值消费能力最强的阶段。由于在当时没有红酒和啤酒，他们接触更多的是白酒，形成了对白酒的消费习惯，因此，这次高峰出现的人口将是高端

31、白酒新增需求的主要消费者。我们以1965 年出生的开始不消费高端白酒作为一个标志点，大约对应在2020 年开始，高端白酒的消费趋势可以延续到这个时间。 表格 4 中国城镇化率进程及与韩国对比资料来源：中投证券研究所在 2020 年前，白酒消费量仍会上升。对比韩国的城镇化率进程，我国因 人口数量远超过韩国，惠农政策的传导效率不及韩国，城镇化率进程将慢于韩国。韩国从 1973 年的 44.96%增加到 1982 年的 59.94%花了 9 年时间，我国 从 2007 年的 44.94%增加到 60%至少需要到 2016 年，我们判断是在 2020 年的时候我国城镇化率仍在 60%附近，这样对白酒的

32、量的需求增长仍然有保障。16/25请务必阅读正文之后的免责条款部分中国年均增加韩国年均增加199227.46%199630.48%0.75%200340.53%1.44%196027.71%196330.41%0.90%197040.71%1.47%200744.94%1.10%197344.96%1.42%?50.00%?60.00%?70.00%?80.00%197649.68%1.57%198259.94%1.71%198870.26%1.72%200280.08%0.70% 贵州茅台（600519）3.3 高端白酒将经历两年小幅调整在经济预期向下的背景下，基于我们研究认为经济调整 2

33、年的假设前提， 我们对高端白酒的未来走向有两个判断：第一个判断是 2009 年和 2010 年高端白酒的终端价不会上涨，以反映经济衰退的预期；第二个判断是在未来三年的三步走：2009 年，高端白酒的收入增长来自于吨酒价格相对于今年的提升， 主要是因为今年提价的执行价在今年只试用了 610 个月的时间，明年全年执行今年的提价后价格会带动均价上升；2010 年，经过 2009 年的一年调整，2010 年经济会强于 2009 年，对高端白酒的需求量会强于 2009 年；2011 年，经济恢复带来的是高端白酒的量价齐升，迎来收入和利润的明显增长，在终端价上涨的同时，高端白酒厂商可能会出现提价动作。总结

34、为，2009 年，吨酒价格 上涨；2010 年，销量上升；2011 年量价齐升。 对于高端白酒的分析，我们主要分为三个层面来分析：公务消费、商务消 费和个人消费。 3.3.1 公务消费：未来两年仍然稳定增长公务消费主要是在公宴之上，我国公宴占行政管理支出的比例基本在 3 成左右，因此我们就需要分析行政管理支出和财政支出的关系以及财政支出占GDP 比重的关系来判断公务消费的趋势。 图表 21 我国历年财政收入及占 GDP 比重6000025%财政收入（亿） 财政收入占GDP比重(右轴） 22.4%513045000020.8%20%18.3%218.5%18.0%18.4%17.3%387604

35、000016.8%16.5%31649 15.8%15.8%15.8%14.6%15.0%15%13.9%13.1%12.6%3000012.6%2639611.6%11.2%10.7%10.9%2171510%18904163862000013395114448651 98765%1000074085218 624243492937 3150 3483 2199 2357 26652005 212200%1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

36、2004 2005 2006 2007 资料来源：中投证券研究所财政收入占 GDP 比重经历了在改革开放 30 年间经历了 V 型反转，分为 如下两个阶段： 19781995 年，财政收入占 GDP 比重持续下降。从改革开放初期为了促进市场配置的发展，国家采取了以降低财政支出占 GDP 的比重作为改革的目标，并且推出一系列以“减税让利”、“放权让利”为主调的改革举措。其结果是，财政支出占 GDP 的比重从 1978 年的 31.0下降到一路下滑到 1995年的最低点 10.7。 17/25请务必阅读正文之后的免责条款部分 0.6 贵州茅台（600519）图表 22 我国历年财政支出构成及行政支

37、出占比45000 经济建设支出 25%社会文教支出 国防支出 行政管理支出 其他支出 管理费占总财政支出比重财政支出总额 404234000019%19%19%19%19% 19% 20% 339303500017%284873000015%15%15%15%15% 15%14%14% 2465015%13%2500012%12%2205311%18903 10%10%200001588710%9%131881500010798 9234 79381000068245%57934642374233873084500028242491220522622004 00%198519871989199

38、11993199519971999200120032005资料来源：中投证券研究所1995至今，财政收入占 GDP 比重持续上升，呈现V 型反转。随着国家 对宏观调控的威力减弱和行政支出的捉襟见肘，在 1994 年实行了财税改革。从此之后，财政收入占 GDP 比重持续增加，从最低点的 10.7增加到 2007 年的 20.6，我国历史上最高比重为 1960 年的 39.3，纵贯全球发达国家财政收入占 GDP 比重普遍在 35以上，发展中国家也在 25以上，我国未来财政收入占 GDP 比重仍有增长空间。 图表 23 我国历年行政支出增长率、财政支出增长率和财政收入增长率对比45%资料来源：中投证

39、券研究所行政管理支出仍会继续增长。行政管理支出占财政支出比例基本稳定在 19，而且历年的行政支出比率基本上与财政支出增长率和财政收入增长率一致，未来财政收入的增长带动行政支出的增加，进而对高端白酒公务消费这一块形成增长的稳定支撑。 18/25请务必阅读正文之后的免责条款部分40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%行政支出财政支出财政收入 85868788899091929394959697989900010203040506行政支出 29% 4% 19% 42% 7% 0% 12% 37% 34% 18% 19% 15% 18% 26% 37% 27% 17% 14% 18%

40、18% 16%财政支出 18% 10% 3% 10% 13% 9% 10% 11% 24% 25% 18% 16% 16% 17% 22% 21% 19% 17% 12% 16% 19% 19%财政收入 22% 6% 4% 7% 13% 10% 7% 11% 25% 20% 20% 19% 17% 14% 16% 17% 22% 15% 15% 22% 20% 22% 贵州茅台（600519）3.3.2 商务消费：2009 年不容乐观表格 5 我国工业收入增速对比全国江苏浙江广东安徽福建2007 年11 月2008 年 2 月2008 年 5 月27.56%27.41%29.25%26.76%

41、23.85%25.92%23.00%19.54%20.07%23.07%18.75%18.63%33.00%35.18%40.87%28.71%28.25%30.29%资料来源：中投证券研究所东部地区省份明显增速下滑，对商务消费有较大影响。我们选取商务活动 较为密集的东部地区进行分析，其工业收入增速呈现不断下滑的态势，在经济普遍预期较差的 2009 年，经营效果会更加艰难，我们判断，明年商务消费会相对今年出现下滑。在 2010 年，若是经济情况开始好转，有利商务消费的复苏，具体的恢复时间需进一步的观察。 3.3.3 个人消费：略有影响图表 24 我国历年城镇家庭人均酒类消费情况及占食品收入比重

42、20018016014012010080604020030%酒和饮料酒和饮料增长率占食品支出比重17326.8%2512011218.1%104 10316.5%95929115%8513.9%786610.2%8.9%10%52468.5%8.2%8.1%7.1%6.9%5%4.1%3.0%0.7%0.6%0%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 资料来源：中投证券研究所酒和饮料支出占食品支出比例稳定。我国城镇家庭人均酒和饮料占食品支出比例稳定，

43、而且食品支出绝对额是逐年增加，我们判断，未来 2 年食品支出 绝对额不会减少，经济的波动对酒和饮料的冲击有限。 最后，我们认为受到经济波动冲击最大的是商务消费，其次是个人消费， 最后才是公务消费。目前高端白酒的公务消费、商务消费和个人消费的比例大概为 5：4：1，那么对主营收入中商务用酒占比大的酒类公司冲击就很明显， 而公务消费占比大的公司冲击相对较弱。我们最后认为，茅台在这次经济波动中，是受到冲击最小的高端白酒公司。 19/25请务必阅读正文之后的免责条款部分2008 年 8 月28.97%24.71%18.12%17.86%41.56%27.12% 贵州茅台（600519） 四、上市公司点

44、评贵州茅台：高端酒行业品牌力最强 兼香型行业行业的者。公司销售收入占兼香型行业 80%，为兼香型白酒者； 国酒茅台的品牌力最强。高端白酒的最强附加值来自于品牌的认可 度，即品牌力。国酒茅台使得其品牌力为白酒中最强者； 产能逐步增长。茅台现有产能 1.6 万吨，在 2010 年“十一五”规划的万吨产能建设完毕后将拥有 2 万吨产能，远期规划为 4 万吨，具体 实现尚无时间表。 五粮液：浓香型白酒的龙头 浓香型行业的龙头。公司销售收入占浓香型白酒的 26%，高于第二名泸州老窖的 5%，行业集中度不及兼香型白酒； 产品线覆盖面广。公司的产品高端有五粮液、五粮液年份酒，中端有 五粮醇、五粮春，低端有浏

45、阳河、金六福； 结算价调整值得期待。公司产的五粮液 52 度结算价目前为 328 元， 而出厂价为 469 元，其结算价的调整幅度将明显影响公司的业绩，我 们预测每瓶调整 90 元。 泸州老窖：双品牌战略 双品牌战略初见成效。公司的高端白酒采用“国窖 1573”，中端白酒采用“老窖特曲”，为公司近年和未来的收入增长奠定了发展基础。 定制酒提升品牌形象。公司的定制酒价格普通的达到 3 万元一坛，对公司的高端酒品牌形象有提升作用。 高端酒产能扩张仍有空间。国窖 1573 产能为 3000 吨，商品酒能力可以达到 4000 吨，目前 3000 吨的销量仍有提升空间。 20/25请务必阅读正文之后的免

46、责条款部分 贵州茅台（600519） 五、盈利预测假设条件：1）53 度茅台酒 2009 年提价 50 元，2010 年产品不提价。2）假设明年茅台酒相对于今年仍然有 5%的增长。3）白酒行业的消费税政策不发生变化，企业所得税仍然维持 25。4）新产地的开发在预测期间内不作考虑。5）公司正常经营，无不可抗力、经营道德风险发生。表格 6 贵州茅台利润表预测会计年度200620072008E2009E2010E787575585496-25102872604560723-45-102887801749937-47002938917729944-680021040978755984-84002营业成本 营业税金及附加营业费用 管理费用财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益投资净收益 1036333333营业外收入营业外支出所得税净利润少数股东损益87216167215562966135151145321601817545020019425826250EBITDA25584659624975708164资料来源：中投证券研究所目标价 166.80 元，维持“强烈推荐”评级。我们预测公司 20082010年EPS 为 4.63 元、5.56 元和 5.91 元，按照食品饮料行业高端消费品龙头 2009年 30 倍 PE 估值，合理价格为 1