吴晓灵：存款准备金率是主动控制基础货币的一剂猛药

存款准备金率是主动控制基础货币的一剂猛药吴晓灵：谢谢主持人的介绍。到清华大学来，到经管学院来讲学，我感到非常的荣幸。应该说清华大学是汇集了全国顶尖的学生，很多的状元都在这儿，我今天讲的题目非常的技术，没有太多的高深的理论。但是我想很多的事情，要从技术层面上来理解央行的一些操作，对我们把握宏观的走势和中央银行的操作对市场的影响，我想可能会有一定的帮助。所以我在长安论坛上选了这么一个题目。因为长安论坛，原来是在市里头，面对各个部位的一些社会上的人讲，一般讲的题目都比较宏观，这次因为是在清华大学讲，所以我就讲一个比较具体的业务操作，但是也跟咱们的基础理论有关的这样一个题目。一般来说，一个半小时，我讲一个小时一刻钟，留 15 分钟的时间给大家，咱们可以互动一下。第一，引导预期是各国宏观调控和应对金融危机重要的方式。大家都理解合理预期理论，各国央行在操作的时候，都非常注意要引导市场的预期，美联储在过去，每一次货币调控，升息还是降息都会和市场讨论，美联储做出什么决定，市场人士通过和美联储的互动都有了初步的判断，当美联储作出决定之后，市场在此之前已经把这个消息消化了。因而对市场不会对市场产生很大的振动。大家都谈风险，什么叫风险？风险就是不确定性。如果说市场对于一个政策的走势有不确定性，实际上就蕴含着风险。国外很多人说经常说中国最大的风险是政策风险，因为不知道政府什么时候要出什么政策。如果说我们事先对一些事情能够有一个互动，对市场的预期有一个引导，当一个政策出台之后，就会对市场的影响就会比较小，振动比较小一些，政策效果会比较好一些。但是传统教科书中，对货币政策的权势已经无法满足央行引导预期的要求了。大家看，这是中央银行的资产负债表和商业银行的资产负债表。大家在学货币银行学的时候，都知道，中央银行的基础货币会有成熟效应，由商业银行来创造支票存款，中央银行资产的增加都会增加基础货币，如果中央银行的负债方的增加都会减少社会上的基础货币。这些最基本的原理，我想大家在学货币银行学的时候都学过了。那么在传统教科书中，对货币政策工具，基本上是在开放度不高，央行能够主动控制基础货币条件下的工具的运用。刚才这一张表上，中央银行资产负债表的资产方，增减是取决于中央银行的努力的，它想放就能放，想收就能收，这叫中央银行主动退出货币，为什么中央银行有这么大的主动性，有两个方面，一个如果这个国家的经济不是特别开放的，这个时候中央银行要是吃进外汇，在外汇市场上进行外汇的干预，吐出基础货币的话，总量不会太大，它的基础货币的吐出主要靠国内的基础工具。再有一个，即使一个国家的开放度比较高了，汇率是非常稳定的，中央银行可以较少的介入到汇率的干预中，中央银行通过外汇的渠道吐出基础货币也是可控的，在这种情况下，中央银行是可以主动控制基础货币的。在这样的情况下，存款准备金率是一剂猛药。在 1998 年亚洲金融危机之前，很多国家对于存款准备金率基本上取决趋于取消的态势，新西兰就取消了。当时为什么要有存款准备金率这个机制，为了要金属铸币能够对付，最初是这样来的，后来在信用货币下，发现存款准备金高低可以控制商业银行的货币存数，于是就成了货币政策的工具。但是当中央银行在主动吐出基础货币的时候，存款准备金是不付息的，从利润最大化来说，各个商业银行都会把存款准备金压到最低限度，它的法定存款准备金是可以用于日终结算的，只要到结算的时候，能够打平帐户就可以了。所以会把超额准备金定的非常低。在这样的情况下，如果中央银行提出提高存款准备金率，商业银行没有过多的储备，只有收缩贷款，才能够交足这个存款准备金，对全社会来讲是一剂猛药。再有一个，为什么要取消存款准备金率呢？过去要存款准备金率是怕商业银行风险控制不好，在中央银行要透支，过去货币市场也不够发达，商业银行内控不是特别健全，中央银行强制要求存一些钱在中央银行。但是随着商业银行内控制度的完善，货币市场工具的增多，流动性出现了短期的结算不足的时候，货币市场变现的工具很多。在这种时候，要不要法定存款准备金问题都不是特别大了。因而上个世纪末的时候，很多国家趋向于取消存款准备金。这就是在原来的情况下，我们的存款准备金之所以是一个猛药，之所以要取消它的主要的目的。我们学过通过引导市场利率来影响银行扩张的成本和企业的财务成本，我们还学过公开市场的操作，还有贴现窗口，窗口指导这些我们学过的工具。要理解央行货币政策工具的创新，实现央行引导预期的目标。中央银行在什么时候进行了货币政策工具的创新呢？央行被动吐出基础货币时的存款准备金，是对冲商业银行多余流动性的有利工具。为什么会出现央行被动吐出基础货币呢？从 1998 年之后，各国特别是发展中国家，在出现了问题的时候，要找货币基金来给予援助，第一时效慢；第二货币基金开出来的条件是非常苛刻的，所以从亚洲金融危机之后，特别是新兴市场国家的央行都认为我们应该更多加强自我的储备，才能够应对金融的风险。因而从 1998 年之后，各国，特别是亚洲国家，是外汇储备涨的非常快的。这是为了应对金融危机各国央行加大储备的一方面的动力。另一个方面，也是因为苏东解体之后，大量的廉价劳动力走向了市场上，各个发达国家把他们的制造业从制造成本来说，移到新兴国家比较便宜，产业转移到外面比较多。在西方国家，主要是流向了高科技的产品和金融服务业之后，大量的制造业移到了新兴市场国家，形成了国际贸易格局的变化，新兴市场国家积攒了大量贸易的顺差，就提供了大量的外汇储备。而在外汇储备比较多的情况下，如果要是说的想控制一定的汇率的升值的话，中央银行只能被动大量吃进外汇，中国的央行就处于这样的状态。频调存款准备金率有特殊性央行对汇率的干预，迫使央行大量吐出了多余的基础货币。这张图是 2000 年以来中国的外汇贷款的增量与基础货币增量的比。在 02 年的时候，我们的基础货币和外汇占款快取齐了，03 年的时候，外汇占款就高于了基础货币的需要量，从此之后，这几年一直是这样的。多余的吐出去的基础货币怎么办呢？中央银行就要把这个多余的货币，多余的基础货币要收回来。这个时候，中央银行其实就创造了一个工具，就是央行票据。央行票据等于是中央银行发债，我刚才讲了，要想减少基础货币的吐出的话，在中央银行的资产负债表上，一个是资产方的减少，还有一个是负债方的增加，负债方的增加就可以减少市场的主货币。所以中央银行采取了发行央行票据的方式，央行票据说的更直白一点，就是中央银行向市场发债。但是用央行票据进行公开市场操作，在央行被动吐出基础货币时有极大的局限性，受两个制约，第一是商业银行想不想买；第二它的利率水平可不可以任意高。因为商业银行，当它的头寸比较多的时候，会做两种选择，一个是我贷款好，我来存贷款的逆差，还是我买央行的票据，用央行票据的利息，我来收这个利息。如果商业银行有极大的贷款冲动的情况下，央行的票据它的利率要比较高一些，当然它不可能要求和贷款的利率一样高，但是它认为，如果高于它在存贷款的逆差来说对它才更有吸引力。中央银行凡是被动吐出基础货币的情况下，都是本币面临升值压力。当你的本币有升值压力的情况下，如果把央票的利率提的太高了，而其他国家又是低利率情况下的时候，就会吸引更多的资金到你这个国家来。这就是中国央行从 03 年04 年 11 月美联储开始升息之前这一段时间最尴尬的处境。因为美联储从 2000 新经济泡沫破灭和 2001 年 911 事件之后，为了刺激经济的发展，美联储把利率降到了很低，降到了 1%，而且维持了一年多的时间。而中国正处在经济逐渐走热的过程当中，这个时候，对央行的利率的调整产生了很大的制约。就是说在商业银行有贷款冲动，境内外逆差对游资有吸引力的时候，存款准备金是低成本冻结多余流动性的工具，为什么这么说？是不是算中央银行的财务成本呢？其实不是这样的。存款准备金在中国是付息的，08 年金融危机之前，中国的存款准备金利息是1.72，1.72 的利率基本上覆盖了商业银行的存款的成本。因而，应该说提高存款准备金率对商业银行来说，没有财务上的损失，只有财务上多挣少挣的问题。你要是有了多余的头寸存在中央银行，挣的 1.72 利率，这 1.72 覆盖了存款成本。如果你放款，我们存贷款逆差有 23 个百分点，就是说你挣的会更多。但是在中央银行被动吐出这么多的基础货币，会导致信贷过度膨胀，社会的经济情况不允许商业银行挣这么多的钱，限制商业银行过多的信贷扩张，对于商业银行来说，没有财务的绝对损失，对社会是要适度控制货币的社会效益的。存款准备金率是法定的，它是 1.89 的利率来锁定，是 1.89 的利率，后来 08 年的时候降到了 1.62，以这个利率水平来冻结流动性，比中央银行以 2%或者是 3%的利率来冻结流动性对社会来说是更好的。大家看看，这个是从 03 年到 08 年的对冲的一个图。大家可以看到，浅黄色是央票对冲的余额，深颜色是法定存款准备金冻结的余额，下面的蓝的是超额存款准备金。刚才讲了一个最基本的远离，就看一下，我们中央银行近几年的操作。大家可以看到这张表，中国的央行，外汇占款的比重，原来是在资产方里面，02 年只占到 43.3%，但是到了 09 年就占到了 77%。在资产方，应该说外汇占款占了很多，大家又想了，既然有对政府的债券，是不是可以因为各国中央银行，过去传统的教科书上，我们吞吐基础货币用的是政府债券，但是中国的中央银行政府债券持有量非常少，不足以通过它来吞吐，最近一段时间，中央银行也用政府债券做吞吐，基本上是正回购做几天的货币的投放。还有一些，资产方对存款性公司和对其他金融公司的资产，大家说，你既然有再贷款在外面，为什么不可以收缩再贷款，减少资产方的这个呢？资产方的再贷款，基本上对农发行和农业银行的再贷款，还有对金融公司的再贷款，这些都是政策性的再贷款，基本上被不良资产占压，根本不可能收回来了。这是中央银行被动吐出了这么多的基础货币。从负债方来说，正因为这样，所以中央银行不得不增加了，你看货币发行在中央银行的资产负债表上的比例是在减少的，大量增加的是存款准备金和债券发行，债券发行就是我刚才说的央票。正是因为资产方没有多少的操作余地，刚才我讲到的是政府债券不足，对金融机构再贷款没有回收的余地，所以我们在资产方的操作不多，于是就只能够从负债方来想办法，刚才也是从理论上讲过了，提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效的方法。咱们国家的外汇储备是在不停增长的，中央银行曾经都发了三年期的央票，为什么？觉得未来几年，外汇储备的增长的态势都不可能克服掉，所以，如果发行一年期或者是三年期的央票的话，不管是三个月，6 个月，一年期到期都要滚动发行，只要中央银行不说下降存款准备金，这个流动性就永远冻结在那儿，所以就是深度冻结。大家也可以注意到，市场上在分析中央银行操作的时候都会说，现在到期央行票据有多少，又要发行多少。但是存款准备金的提高，尽管是一个低成本的深度冻结的，但是目前这种小幅多提做法也备受争议。咱们可以看到，存款准备金，我们从 03 年以来，一直到现在，是多次动用了存款准备金的工具。中央银行一再解释，因为从 03 年开始，我一直是分管货币政策的，这些工具都是从我手里出去的，我们使用这些工具的时候，到后来，央票出来的时候，也受到了很大的质疑，多次动用存款准备金率也备受争议。大家可以看到，这个是历次调整存款准备金率的情况，已经调了最高的时候达到 17.5%，在最高点的时候，大家就说存款准备金还想怎么办呢？是不是能够调到 20、30 呢？我们也觉得非常的为难。我们用了央票的方式，但是央票也受到了很多的批评。这是中央银行投放当中，蓝色为投放的，红色为回笼的，我们往往用央票回收流动性的时候，大家也是觉得，你的央票越发越多，发到什么时候是个头呢。刚才我讲到发央票的时候，也受到了利率的制约。在我们定央票利率的时候，刚才我讲到从宏观层面上，有一个发行央票利率有多大，才不至于引起国际游资的更多的流入，也考虑到什么时候把央票和存款准备金能够交替的使用。但是在中央银行的操作使用过程当中，曾经也有过其他的考量，除了准备金率和央票的交替使用来稳定市场利率以外，也有过其他的考量。一个是存款结构上，曾经在 04年 12 月 05 年 5 月发过三年期的央票，当时就估计到今后几年外汇储备都会增加的，为了减少这种不断的周转发行，为了减少这种周转发行的次数，我们发了三年期的央票，但是到了 05 年 5 月，中央银行停止了三年期央票的法形象思维？就是要鼓励商业银行发债，04 年底启动了国有商业银行的改革，改革的前提是你的资本要达到 0，就是说把你的不良资产冲掉了之后，正负要达到 0，而且要补充资本金的时候，要求资本充足率如果要是补到 8%的资本充足率，也希望是尽量少注资的银行提前受到中央银行的注资，用外汇注资。各家商业银行为了减少不良贷款，尽量减少对资本的冲销和用尽量少的资本达到 8%的资本充足率，他们就减少了对信贷的扩张，大家可以看资产负债表，近几年的贷款增长，05 年贷款增长是最低的，这个时候，商业银行有了头寸，但是它又不愿意去放贷，这个时候，中央银行为了减少这种央票对于贷款的替代就减少了 3 年期的央票的发行。到了 07 年 1 月以后，商业银行注资完成了，资本充足率够了，而我们国家的经济逐渐往上走，应该说我们的经济到 07 年是走到了顶峰，就是宏观经济的热度，这时候为了控制商业银行的扩张，恢复了发行。到了 08 年 7 月，大家知道，到了金融危机的时候，央行停止了三年期的央票发行，今年 4 月重启三年期票据的发行，为什么？因为今年商业银行的头寸还是很多的，而且中央银行动用法定存款准备金来紧缩头寸的自由度又受到了很大的限制。就是大家总觉得只要中央银行一动存款准备金，就是大力紧缩的信号，到现在这个观念没有被破除掉。今年中央银行只是尝试了两次提高了两次存款准备金，吐出了这么多基础货币，总要收回来，就加大了央票的发行，在央票发行之前，商业银行有这么多的头寸，现在又控制了贷款规模，这种时候，商业银行觉得尽管从利益冲动上来说还想放贷款，但是从政治上的考量来说，比较服从国家的宏观调控，他们就要求中央银行多发三年期的央票。大家可以看到，报纸上报道，应商业银行的要求，中央银行超发了三年期的央票，三年期的央票就满足商业银行的资产配置，多余的钱不能够放贷款，能够买价格稍微好一点的央票。还有一个，中央的中央银行除了利率招标发行央票之外，才曾经使用过数量招标发行过央票，价格招标，主要是通过这种招标看市场利率价格水平到底是什么样的，中央银行动用数量招标的方式，实际上是在引导市场的利率。人民银行在 04 年 4 月份的时候，曾经用数量招标的方式在发行央票。当时报纸上评论，说央票的利率不行，所以流标了，确实那次是流标了。那次流标的时候，中央银行的本意是希望能够更多的来把银行的利率，应该往高了提一提，本来是一种好的一种引导方式，但是市场上当时并没有理解，而他们当时考虑到未来要炒股等等的，正好长江大力它们要发股，很多的银行把流动性留在那里，没有去投标去。中央银行再一次发行央票的时候，又以高于市场利率的价格再发行央票，市场很奇怪，第一次你以高于市场利率数量招标，发行央票，没有招满？第二次为什么还要维持这样的利率水平来发行央票？后来大家其实意识到了在流动性过多，市场利率过低，尽管去炒股票，打新股得到很大的利率，但是市场利率过低会有未来得风险，在这种情况下中央银行是引导利率上行，这是 04 年采取的数量招标的方式。到了 04 年 4 月和 06 年的 8 月，中央银行又曾经使用过数量招标的方式，当时就是想引导利率的下行，那时候的物价指数已经比较高了，这是 07 年的 12 月份，从 06 年开始，利率已经往上走了，还有 04 年这一段时候也是，物价往上走，利率也在往上走。中央银行认为，货币市场利率太高的话，对外面游资影响比较大，所以用数量招标的方式引导利率往下走。这是讲的中国的中央银行几种创造，一个就是世界上就是中国的中央银行那么频繁的动用存款准备金率在市场上收缩流动性。再有这么大量的发行央票，还有在发行央票当中期限的考虑和利率的考虑。欧美宽松货币政策无奈选择欧美宽松货币政策是信贷紧缩下的无奈选择第二，我想解释一下，欧美量化宽松的货币政策是信贷紧缩下的无奈选择。我们是完全走的两条路。中国的央行面对的是头寸太多，被动吐出的头寸太多，商业银行有放贷的极大的冲动。欧美的中央银行面对的是市场信贷的紧缩而中国，最大的难题是什么呢？中国的基础货币吐出去以后，实实在在变成了信贷。而我们信贷的结构是恶化的，最近这几年，我们在信贷的增量当中，中长期贷款占的比重是很大的，到了今年上半年更达到了 90%以上，这种信贷结构决定了中央银行想收回头寸是非常之难的。操作目标比政策工具更重要第三个，我想讲的一个问题就是观察中央银行的操作目标比观察央行的政策工具更重要。刚才，我分析的这些情况，大家看，如果我们不很好的来仔细分析中央银行操作过程的话，很可能得出来的结论，按照传统货币银行学推导出来的结论和实际情况不完全一样的。我们想这个货币政策，为什么我说中介目标非常重要呢？如果要是中央银行，把中介目标定了以后，中间的这个目标对最终目标是有很大影响的。中央银行真的要是想对最终目标，比如说通货膨胀，你要产生直接的影响是不太可能的，而中央银行真正能够影响的是自己的资产负债表，所以说观察中央银行它的中介目标，目标定在什么样的，对于我们来说是非常重要的。那么在中国的中央银行，现在定的中介目标是货币供应量(货币供应，M2) 当金融危机的时候大家就可以看到，现钞和银行存款绝对是和所有的金融资产是一个等式的两边。因而，作为中央银行来说，控制货币供应量对于恢复经济和恢复金融市场的信心都还是很重要的。所以，金融宏观调控要有一个明确的终极目标，在终极目标不变的情况下限制商业银行扩张的并不是货币政策的转向。今年我国家的货币形势之所以复杂、经济形势之所以复杂，关键在于大家不知道中央银行想干什么，不知道我们的货币政策走向是什么。但是我跟大家说，我个人认为中央银行的货币政策目标是明确的，应该说在人代会上，温家宝总理提出来我们的货币供应量今年要控制在 17%。当然他也提出来 7.5 万亿的信贷增量。我个人认为，从学术的角度来说，中央银行不宜提出货币供应量和信贷增量两个控制目标。为什么呢？因为货币供应量是整个影响经济的很重要的金融变量，但是创造这个变量的除了信贷以外，在中国的情况下很大的一块取决于外汇帐款。当一个商业银行它创造支票存款的时候目前它是两条路，一个是向企业发放了贷款创造了等量的存款。但是如果企业有了外汇，老百姓有了外汇，卖给商业银行，商业银行同样是吐出了货币，也得到了人民币。因而，17% 的 M2 的增量有一部分是信贷创造的，有一部分是外汇帐款创造的。我们国家现在外汇帐款是难以由中央银行来控制的，因为我们要保持汇率的问题，中央银行总是要被动的吃进外汇，商业银行也要吃进外汇。如果中央银行不吃进外汇，商业银行就不吃进外汇了，这时候通过外汇的渠道来创造货币就会减少，但是中央银行为了保持汇率的稳定，不得不商业银行有多少外汇中央银行就要吃进多少外汇。在外汇创造存款不可控的条件下，我们把信贷的总量控制在那里，固定在那里，我想 M2 的增长速度就无法控制。因为 17%的 M2 是靠外汇帐款和信贷共同创造的。因而，如果我们要想控制 M2 的增幅，控制在 17%，随着外汇帐款的增加，信贷的投放应该是缩减的，中央银行的这个目标应该是很清楚的。如果中央银行真的按照 17%的货币供应量向社会供应货币，不是一个紧的政策。大家知道从 2003 年2007 年，大家都公认是我们的经济从恢复增长到加快、过热的过程，整个这五年的货币供应量平均增速是 17%。我们按照这个过热的量是在控制货币，所以说货币政策控制的目标是明确的。但是为了达到这个目的，中央银行要用各种手段，有像我刚才讲到的要收流动性，通过收流动性控制商业银行的信贷规模，这个都应该是货币操作过程中的其中之一。但是市场上往往不分析中央银行在朝着什么目标在控制这些东西，总是对中央银行每一步的货币政策工具的运用做出很多反应。所以，就显得好像很无奈，市场上就觉得好像摸不清中央银行在干什么。货币政策两市没有直接影响货币政策对房市和股市没有直接影响我今天为什么用这么多的时间谈这么细的技术问题，就是让大家要理解中央银行的终极（中介？）目标的重要性，高于它的货币政策工具的使用。货币政策的操作对股市和房市有没有影响呢？这是大家最关心的。每次分析中央银行操作的都是股评家，每次都在讨论，中央银行这一周发了多少央票，这一次存款准备金提了，要交款了，对股市有什么影响。因而，我们从房市和股市整个走势来看，货币供应量最终的量会对市场的流动性产生影响，对股市和房市会有一定的影响，但是货币政策工具的使用对于房市和股市其实没有直接的影响的。如果说中央银行能够比较稳定的来控制货币供应量，不要像去年那样把 M2达到了 29%，M1 达到了 30%多超量的供应，应该说对房市和股市不会产生现在这样大的影响。我们老说流动性，其实市场上的流动性应该有三个概念：第一个概念，中央银行老说的流动性是商业银行在中央银行的存款，是商业银行的扩张能力。中央银行调流动性调的是商业银行的流动性。第二个流动性是社会上的流动性，大家老谈的流动性，大家老关心对股市和房市所产生的流动性是什么呢？是社的货币供应量，老百姓到底有多少钱，企业有多少钱，钱多了物价就要上，商品不上资产价格就要上，钱多了总要有一个去处，这是第二个流动性。第三个流动性是真正的金融市场上的流动性，就是你的产品变现能力。一旦来了金融危机，既使是有再多的货币，如果丧失了信心的话，流动性就会戛然而止，所有的产品都卖不出去了，有行无市，没有人买，这其实体现的是市场的信心。所以，当金融危机来到的时候，并不是说过去在金融危机之前创造的那么多货币就没有了，如果没有银行的破产，多余的货币不可能消除掉，它还在那儿摆着。为什么同样的货币量还在那儿摆着，金融资产就卖不出去了呢？是因为大家对市场的预期、市场的看法发生了变化，所以那些金融产品就没有了价格，有了价格也卖不出去，没有买方了，大家都想卖，这时就产生了流动性的枯竭，但不是货币的枯竭。所以，我们在分析流动性的时候一定要三个层次分析，中央银行所有的操作都是控制银行间的流动性。因而，我特别不希望股市上老在不断的分析中央银行的具体操作手段。美国也分析，但是它有一个好处，央行和市场的交流比较多，它在引导预期方面比我们要好得多。而我们现在采取的非正常的一些金融工具的操作，我们的市场也不太成熟，我们的操作比他们频繁得多。大家看从危机以来，美联储因为对外就是一个工具，就是利率这件事情，其它的操作，社会上关心的并不是特别多。而对我们中央银行的每一举每一动都关心得比较多，而且经常以这个为理由，对股市有很多说法，于是引起股市的很多波动。我现在的想法，希望能够通过我这样一种讲解，我不知道能不能达到这样一个目的，理解中央银行的操作，如果它的终极（中介？）目标不发生大的变化，而且这些操作是有利于来实现这个变化，对大家是一种有利的，这样的话就减少一些不必要的信息分析的噪音，很可能对经济的平稳发展是有好处的。这就是我今天讲课的全部内容。股