张维迎：创新需要自由的股权融资体制

张维迎：创新需要自由的股权融资体制背景介绍：北大国家发展研究院以聚焦国家发展为宗旨，以“全球变革时代的中国”为主题，围绕当前和未来中国发展的重点议题，于 2016 年 12 月 18 日在北京大学英杰交流中心举行了首届国家发展论坛。本文整理自北京大学国家发展研究院教授张维迎的发言内容。创新对金融体制的敏感程度，远大于套利对金融体制的敏感程度。特别是，创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权，而不能来自债权，这点与跟套利不同。套利的资金可以来自债权，而且事实上大量的债权融资用于支持套利。下面具体谈五点：1 银行主导的金融体制不适合创新经济学界有关不同金融体制的优劣争论已久，日本和德国的银行主导模式好呢，还是英美的股票市场主导模式好？从我刚才讲的理论来说应该很清楚，银行主导的模式是适合套利的，而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而产生的，你要做生意，货还没有卖的时候就要有钱进货，你先从银行借钱，等货卖了以后还上。或者你现在要投资建厂，产品还没投产的时候要跟银行借款，然后等生产出来卖出去以后把贷款还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。商业银行最重要的是风险控制，充其量只能支持微创，改良式的创新，不可能支持颠覆性创新，因为颠覆性创新风险太大，如果商业银行投资与颠覆式创新的话，坏账率会在 50%以上，十有八九会破产。直接融资市场对创新非常重要。美国之所以能引领创新，很大程度上来自于它的非银行主导的金融体制。以色列也是一个典型的例子，2008 年以色列的人均风险资本是美国的 2.5 倍，欧洲的 30 倍，所以以色列才能成为创新型国家。2 国有商业银行不可能服务于创新因为国有商业银行主要服务于国有企业，国有企业本身只能进行套利，不可能进行创新。国有企业领导人既没有创新的积极性，一整套的监管制度也不允许他们创新，因为政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。如果投资资金主要由国有商业银行分配给国有企业，中国不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄率额最多的国家。但为什么 BAT 都是靠外国人投资起家？为什么那么多的投资没有投向几家创新企业？显然与国有银行主导的金融体制有关。3 对私人投资的管制不利于创新创新需要的私人资本只能来自天使投资、风险资本、股权基金（PE）、私募，或者 IPO，不可能来自债权融资。股权融资是私人之间的契约，资本所有者应该有选择投资的自由；如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持。既然是私人资本，风险自担，政府就不应该对它进行过多的管制。比如说股票融资，不应该受到额度的控制，也不应该受到盈利准入门槛的限制。无论是以产业政策的名义实施的投资审批，还是以保护投资者的名义实施的上市标准，都不利于创新。举个简单的例子。现在美国 50%以上的钢铁产量来自中小企业，为什么？因为上世纪六十年代出现了一个电弧炉溶解废钢技术，八十年代又出现了薄板连铸技术，使得中小钢铁企业的投资和生产成本大大降低，具有了竞争优势。如果认为钢铁这个传统行业有规模经济，规模太少政府就不批准的话，那这两种技术都不可能出现。美国的页岩气技术也是名不见经传的小企业搞的，而不是大的石油公司搞的。这两个例子也说明，从技术的角度讲，没有一个产业是传统产业，因为每个产业的技术都在进步。如果政府不允许企业家自由选择，不允许投资者自由选择，以保护环境、提高效率的名义限制私人投资的投向，这些新技术就不会出现。还有上市准入门槛，规定连续三年盈利才能上市，这是很荒唐的。一个企业为什么要融资？因为现在亏损但预期以后会赚钱，现在消费者买单的钱不足以让它实现未来盈利的预期。但现在的规定是如果你亏损就不能融资，只有赚钱多的企业才可以在股票市场上筹集资金，这与股权融资的本意背道而驰。如果企业现在有很好的盈利，干嘛还要上市？所以有这样一系列的规定，创新根本不可能出现。4 政府的投资或者政府的 PE 也不适合用于创新股权融资对创新很重要，但并不是任何机构的股权投资都有利于创新。现在中国各级政府建立了好多个政府资助的投资资金，据统计到 2015 年底总共有 780 多家政府引导基金，管理着2.18 万亿的投资基金，5 倍于世界上其他 VC 基金的总和，中国现在成了最大的 VC、PE 资金国。我认为这是一个错误。政府投资基金和私人投资不一样，我们没有办法保证政府的投资基金的钱真正投资于值得投资的项目，因为花钱的人的利益与投资亏不亏没多大的关系。政府的投资基金创造了巨大的寻租空间和腐败空间。即使排除掉腐败，政府投资也会导致逆向选择，即不具有企业家精神的人会冒充企业家，这是我自己早在 20 多年前的博士论文中就证明过的。当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效显现，如果每个人都可以拿政府的钱去做企业，成功了利润归自己，失败了成本由政府承担，阿猫阿狗都可以冒充企业家，最后就是巨大的浪费。因此，仅仅因为逆向选择就足以导致政府创立的投资公司，无论叫政府引导资金还是创业基金，最后一定是没有效率的，或者说一定失败。5 服务于宏观调控的金融体制也不利于创新我们今天的金融体制很大程度是服务于宏观调控的，经济过热就提高利率，收缩信贷，经济疲软就降低利率，扩大信贷。但是按照哈耶克的周期理论，政府的信贷扩张政策是导致企业家错误投资的主要原因，也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论，经济的发展一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。有研究表明，创新活动通常在衰退的低谷开始，原因是由于市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。服务于宏观调控的金融体制只能鼓励套利，不可能鼓励创新。2009 年政府花了数千亿钱补贴农民买过时的家电产品，使得中国家电产品的更新换代推迟了五年。经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家，而创新的高不确定性和长周期，决定了创新企业家对制度（自由、所有产权和法治）更为敏感。创新需要完全不同于套利的金融体制，这个金融体制就是私人资本的自由交易形成的体制。