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企业所有权配置与财务治理的动态选择 摘要：人力资本作为一种重要的生产投入要素在企业 生产经营中发挥越来越重要的作用。该作用能否有效发挥， 一方面取决于人力资本载体对企业所有权的分享程度。在 不同的所有权配置下，财务治理的最优选择也会不同。另 一方面，国家应当通过转变经济增长方式，改变单纯注重 成本优势的做法，注重竞争优势和人力资本对经济可持续 发展的影响，并通过立法等一系列的制度安排来保护人力 资本利益的实现。 关键词：不完全契约；企业所有权；财务治理 在企业组织形式从古典企业向股份制企业转化中，人 力资本产权逐渐从非人力资本产权中分离出来，并且随着 知识性企业的兴起，作为科技发展载体的人力资本在社会 财富创造和分配中的作用和地位不断增强。与此对应，在 生产经营中对人力资本的监督也变得越来越困难。根据张 维迎的观点，将监督权授予人力资本不是因为其不易流动， 而是因为其更不易监督；将委托权与投资者相匹配，不是 因为资本不易流动，而是因为“资本”所传递的信号是 “能力”。这种权力的配置是静态契约和动态谈判的结果。 而所有权是各种权利的核心，所有权的最终实现又需要财 务制衡的保证。所以，所有权的配置影响着财务治理的选 择，而财务治理关键是要解决财权配置问题。 一、不完全契约与企业所有权 现代企业理论将企业视为一系列契约的联结体，并将 契约的不完备性归因于交易成本的存在、人的有限理性、 行为的不确定性以及信息的不对称性。现代产权理论在不 完全契约的基础上进一步揭示了所有权的本质，即所有权 是在契约未对决策权做出规定的时间和地点实施剩余控制 权的权利，和在履行契约之后取得剩余收益的权利。因为 在契约不完全的情况下，只有所有者才拥有未规定的权力， 所以哈特干脆把剩余控制权定义为所有权。从理论逻辑上 来讲，企业剩余控制权具有排他性、可分割性、可让渡性 和普遍性等产权属性，符合通常所说的产权性质，而剩余 索取权的实现依赖于剩余控制权。 缔结契约的各方投入到企业的生产要素，要么是人力 资本，要么是物质资本，所以，从这个意义上来说，企业 是人力资本和非人力资本的合约。所有权配置就是在人力 资本和非人力资本之间进行分配。在相同的财产所有权结 构下可以形成几种所有权配置形式：将所有权集中配置给 非人力资本所有者，即古典企业的产权契约安排；将企业 所有权集中对称配置给经营者和所有者；将企业所有权分 散对称配置给相关利益者。由于缔结契约的各方创立企业 的目的是实现企业价值最大化，以合理分享企业收益。因 此，合理的所有权配置方式能够提高企业的经营效率。那 么对于所有权和经营权分离的公司制企业，什么样的产权 配置才是最优的？ 哈特基于不完全契约，张维迎基于企业价值最大化分 别提出建立有效激励机制的关键是剩余索取权与剩余控制 权的对称分布。张维迎认为人力资本与其所有者的不可分 割性决定了人力资本不具有可抵押性。不具有抵押性的资 本不能承担企业风险，因而，人力资本不应当拥有企业产 权。该观点忽视了资本雇佣劳动的一个重要前提，即劳动 是可观测的，而由于人力资本劳动的复杂性，其行为很难 直接观察，这一点决定了对人力资本所有者只能激励，不 能压榨。否则，当人力资本产权束的一部分被限制或删除 时，其所有者可以将相应的人力资本“关闭”，如图 1 所 示。所以，企业最优的所有权配置应当是同时在人力资本 和非人力资本所有者之间对称分布。 二、基于企业所有权对财务治理的动态选择 财务治理是公司治理的一个子系统，是以财权配置为 核心，通过财权在利益相关者之间的不同配置、调整利益 相关者在财务体制中的地位，以提高公司治理效率的一系 列动态的制度安排。财权中最重要的权利是财务控制权， 包括财务决策权、财务执行权、财务监督权和财务奖惩权 等。财权在物质资本所有者和不同层级人力资本所有者间 的配置既相互独立又相互影响，公司的所有制不同，“经 营者、董事会、代理权竞争、敌意收购、监督机制”多种 治理机制作用也不同。所以企业的财务治理始终处在不断 变化和整合演进的动态机制当中。 所有权集中配置给所有者的财务治理机制 一般来说，业主制和合伙制等古典企业采用这种比较 单一的产权结构。由于产权权能没有分解，因而能够保证 业主根据市场变化及时做出决策，节约交易成本，经营管 理灵活。另外，家族式的企业管理是依靠血缘关系维持管 理者之间的信任，对激励机制的要求比较低。在这种所有 权配置下，最优的财务治理机制是财务控制权完全集中于 家族股东，股东能够积极有效地参与到公司治理当中，并 有效解决外部股东参与公司治理的激励不足问题。 所有权对称配置给经营者和所有者的财务治理机制 当企业规模扩大，由于古典企业所有者对债务承担经 济连带责任，在经营管理和处理严重经济纠纷时产生的交 易成本越来越高，促使具备一定规模的企业由业主制向现 代企业制度转化，并实现所有权和经营权的逐渐分离。企 业所有权开始在经营者和所有者之间进行分享。逐渐增加 的外部融资要求企业信息实现共享、内部控制需要决策权 分享和有效的监督机制。财务治理结构也由简单的所有者 集权向分权转化。一方面，董事会执行长期战略决策权， 将财务战术决策权交给经营者执行，并由董事会监督经营 者经营行为，通过设计激励机制解决所有者和经营者之间 的财务冲突。另一方面，通过银行或其他金融机构融资使 债权人和股东享有财务监控权，以解决债权人和股东之间 的财务冲突。 所有权对称配置给人力资本和物质资本所有者的财务 治理机制 所有权对称配置给人力资本和物质资本所有者意味着 企业拥有独立、多元的产权结构。在该产权结构下，通过 在所有者、经营者、员工之间建立独立、权责分明的相互 制约的关系，并最终形成“所有权、法人财产权、经营权” 模式的现代企业制度。但是这种产权结构亟待解决的问题 是如何防范经营者机会主义行为，如何有效激励人力资本 以发挥其最大潜能，如何实现企业的事前、事中和事后的 监督以使人力资本和非人力资本达到一种利益的统一和平 衡，使企业能够长期稳定地发展下去。所以，财务制约此 时成为解决激励约束问题的关键。此时的财务治理应当保 证财务分层，即要突破传统的财务部门财务概念。不仅重 视股东的利益，还要强调经营者的利益；不但要重视经营 者在财务治理中的地位和作用，还要关注其他人力资本对 经营者的监督和控制，使企业内部物质资本所有者和各层 次的人力资本所有者都参与治理，这种多层关系的建立能 够形成决策权、执行权和监督权的分离，并有利于公司内 部财务约束机制的有效形成。 三、人力资本在财务治理中的难点、问题 独立董事职能与激励约束机制 不同公司治理模式的一个重要区别就是董事会结构、 比例与监事会的关系问题。我国的治理采用英美模式，但 是具有监督职能的监事会又独立于董事会，因此在机构设 置上独立董事与监事会出现职能上的重叠和交叉。如果独 立董事的职能并不仅仅限定在监督上，还能参与制定公司 重大战略决策，反而会强化董事会的决策机制和监事会的 监督机制。但是关键问题在于独立董事是否能够实现设立 者的初衷尽职尽责，并且真正独立于 CEO，独立于大股东。 所以下面这些问题必须引起我们的注意： 1、对独立董事在企业的工作时间必须有一个最低要求， 这是其能够在决策中真正发挥作用和有效监督的根本保证。 2、改变独立董事的选任程序，减少独立董事选人结果 及薪酬制定对大股东和 CEO 的依赖。切断独立董事与大股 东及 CEO 之间的利益链条。 3、建立有效的激励机制，在独立董事市场未能形成有 效约束，投资者法律保护力度不够的情况下，将独立董事 的薪酬费同企业的效益挂钩，能够减少大股东或 CEO 收买 独立董事的私利基础，降低合谋可能性，提高决策和监督 效率。 实现员工参与企业财务治理所需的制度安排 员工参与企业财务治理不仅仅需要企业内部的制度安 排，必须同时通过宏观上一系列制度安排来实现。首先， 董事会和监事会的构架应当体现共同治理原则，根据员工 人数的多少设置董事会和监事会中员工所占的最低比例， 并根据民主选举产生。员工因为其信息优势，容易观测董 事和经理行为，从而更好地发挥参与决策和监督的作用。 其次，国家在立法方面应当保护员工利益，如为防止恶意 收购对员工利益造成损害，在公司法中规定对通过收购取 得公司股权的股东进行表决权和股权转让等方面的限制， 遭到解雇的员工应得到补偿等。完善劳动法等保护员工权 益的法律体系。最后，应当转经济增长方式，改变单纯地 通过降低劳动成本来获取比较优势的做法，在强调成本优 势的同时还要注重竞争优势，重视人力资本对经济可持续 性增