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关于人民币升息的看法方面的论文 一段时间以来，股价指数拾阶而上，出乎多数人的意料。 大家自然会思考，是什么因素推动了这轮行情，今后会怎 么演绎？笔者认为，简单地预测所谓的点位是徒劳的，但 是，对于股市运行背后的经济机理却值得我们深刻追问。 股市并不存在绝对价值 在前一时期股市低迷时，大家秉持价值投资理念，使 用传统的价值评估模型，做了大量的估值工作。这种评估 模型本质上是对未来现金流的折现，无非想搞清楚股票带 给大家未来的收益，在当前价值几何？经由这种估值，似 乎能够找到股票的绝对价值所在。 然而，殊不知这样一个工作，最终探求到的仍然是一 个相对价值。因为，获得同样的未来收益，但选择的评价 基准不同，股票价值迥异。 有意思的是，我们往往在股市低迷时，不自然地会去 探求股市的绝对价值；而当股市非常活跃时，又浑然不知 价值为何物，简单进行相对比较后判断是否被低估。于是， 我们会大量听到，所谓某类企业在国外市盈率如何，国内 才如何，因此，必涨云云。 既然股票不存在所谓绝对价值，永远生活在“参照系“ 中，那么，分析判断股市的大体趋势，更多时候需要研究 股市的参照系变化情况。总体而言，股市参照系主要有三： 一是国外资本如何在全球范围内审视和定位中国经济及各 类资产，决定着国际资本投资国内的规模和趋势。二是资 本如何审视实物投资与金融资产投资的收益风险水平。当 预期实物投资市场收益水平趋于下降，风险趋于上升时， 资本往往需要向虚拟市场转向。三是资本如何审视股票、 债券等具体金融品种的预期收益风险水平，决定着资本在 股票和债券之间的配置比例。 如上参照系几乎都发出了利好股市的信号。简单看来， 人民币升值吸引国际资本；国家宏观调控及贷款利率的提 高将弱化实物投资对资金的吸引力；利率上调趋势的确立 可能导致资本从债券市场析出。 行情推动力量是人民币升值 笔者研究金融史发现，波澜壮阔的牛市，往往产生于 技术革命，或者因本币升值等因素提振国民自信心、自豪 感，并吸引国际资本之时。尽管我国“十一五“规划中大力 倡导自主创新，然而，技术创新断非朝夕，缺乏创新土壤， 就很难产生系统性的技术革命。换言之，技术革命很难在 当前成为推升股市大牛市的基础。 相反，人民币长期升值趋势则可能助推并演绎一轮比 较大的牛市。以境外情况观之，19851989 年之间，亚太区 货币大幅升值，股市相应狂飙，台币升值 56%，股指上涨 1380%；韩元升值 22%，股指上涨 626%；日元升值 77%，股 指上涨 224%；新加坡元升值 20%，股指上涨 91%。 从我国的实际情况看，本轮行情上涨的基本背景已经 不是股改因素，也不是一般意义的估值因素。截至目前，G 股、准 G 股无论数量，还是市值均已超过 60%。而从企业效 益对估值的影响看，全部 A 股 XX 年年报、XX 年一季度季报 显示，上市公司平均净利润分别下降 1.4%和 13.2%；加权 平均净资产收益率分别下降 7.8%和 19%。 在笔者看来，本轮行情上涨的主因在人民币升值。早 期地产股、银行股大幅上涨就是明证。从资金角度看，我 们同样可以发现，推动股指上涨的资金来源，显然不是国 内基金，也绝非券商，这些机构在本轮上涨之前并没有足 够的闲余资金；真正的资金力量可能来源于国际资本，在 这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者，以及国 内基金蜂拥而上。 人民币升值压力是持续的 一方面，中国的经济、贸易结构决定了人民币升值属 于结构性问题。我国以加工贸易为主，占总的出口贸易额 的一半以上。而加工贸易天然地会产生顺差。贸易的顺差 又往往引致资本项目的顺差。因此，升值并不一定会减少 顺差。换言之，汇率变化对于贸易的调整矫正效应在我国 不会太明显。事实上，日元持续升值过程中，并没有改变 其贸易顺差的基本态势。 另一方面，全球货币泛滥，中国快速的经济增长和高 额的贸易顺差结构化地吸引了国际资本。金本位时代，货 币供给受到相应的制约，其多寡很大程度上取决于黄金的 采掘数量。而今天美元本位时代，货币过量供给成为可能。 本轮美元升息前，利率降到了 40 多年的新低,美元供给因 而过剩；而大量国家与美元挂钩的固定汇率机制，则作为 杠杆进一步放大了相关国家的货币供给。以中国为例，外 汇占款成为我国货币供给的主渠道。与此相对应的是，各 国利率、汇率机制高度不均衡，借入低利率、弱势货币， 投资高利率、强势货币表示的资产成为多数对冲基金的基 本操作手法，助推了全球货币泛滥。如果各国机会均等， 人民币升值压力还不是很大，当别国机会减少，而中国机 会凸显时，人民币升值压力将是持续的、巨大的。 需要指出的是，为何美元本位时代全球利率水平会持 续处于低位？劳动力、资本、技术、土地是经济增长的基 本要素。20 世纪 90 年代以来，技术进步之快令人瞠目，而 经济全球化使得资源配置全球化，交通和通信的改善，使 得中国通过加工贸易方式实现了全球化输出廉价劳动力和 土地。于是，技术、劳动力、土地均对全球资本产生了替 代作用，资本的稀缺性弱化，资本的实际利率相应降低。 由于货币过量供给，名义利率可能更低。尽管美国、欧洲， 甚至于日本均酝酿升息，然而，在经济增长要素结构不发 生大的变化前，全球的资本价格就不可能有大的上涨。作 为金融资产最终价值参照坐标的利率低企，意味着全球资 产价格可能一直处于高位。诚如上面所述，当前推动中国 股市上涨的真正动