信用评级机构的监管完善分析

信用评级机构的监管完善分析 债券信用评级是对债券发行人未来依约偿债能力和 意愿的可能性进行的评估，其基础是借贷人偿还记录、资 产负债、商业表现。信用评级债券市场信息传递十分关键， 而发行人寻求信用评级的原因则包括提高市场份额，金融 产品定价，增进商业对手的信任或者以更高的评级向投资 者销售债券。虽然现代信用评级机构业务已经获得了极大 的拓展，但是债券评级以及在债券基础上衍生出来的结构 性金融产品评级依然是评级公司的主营业务，在全部收入 中占据主导地位。 一、我国信用评级机构的发展和监管现状 我国信用评级机构产生于 20 世纪 80 年代后期，快 速发展则是在 90 年代之后。信用评级机构大规模开展债券 评级工作是在中国人民银行 XX 年发布信用评级管理指导 意见之后，该意见对信用评级机构的设立条件和程序、 信用评级机构应具备的工作制度和内部管理制度、信用评 级机构在评级活动中应该遵循的原则、信用评级程序、信 用评级机构及其评估人员严禁实施的行为等内容进行了规 定，附件部分还从银行间债券市场金融产品、借款企业和 担保机构三个方面解释了信用评级要素、标识及含义。除 此之外，我国规范信用评级机构及其业务活动的文件主要 有: 财政部关于 XX 年地方政府债券自发自还试点信用评 级工作的指导意见; 证券法( XX 年修订) ; 保监会 关于加强保险资金投资债券使用外部信用评级监管的通 知( XX) 、 保险公司偿付能力报告编报规则问题解答第 15 号: 信用风险评估方法和信用评级( XX) 和保险机 构债券投资信用评级指引( 试行) ( XX) ; 证监会证 券市场资信评级业务管理暂行办法( XX) 、 资信评级机 构出具证券公司债券信用评级报告准则( XX) ; 银监会 中国银监会关于规范商业银行使用外部信用评级的通知 ( XX) 。其中证监会证券市场资信评级业务管理暂行办 法对证券评级机构的业务许可、业务规则和监督管理等 基础性问题作出了详细规定，构成目前信用评级机构监管 的核心法律规则。总体而言，人民银行、证监会、保监会 和银监会等监管机构，根据相应法律法规和规章的规定， 均承担一定的监管职能。 二、美国信用评级危机成因分析 尽管美国信用评级行业十分发达，世界知名评级机 构穆迪、标准普尔和惠誉公司均在美国，然而近年来美国 评级行业经历的危机值得深刻反思。实际上，安然事件之 后，美国信用评级机构一直面临着信任危机的困扰，XX 年 爆发的次贷危机更是使评级行业受到空前的质疑。因此， 对危机爆发的深层次原因进行分析就显得非常必要。 ( 一) 商业模式存在问题。在信用评级机构产生之 后的很长时期内，出售信用分析意见给投资者是评级机构 的主要收入来源。到 20 世纪 70 年代，由于宾州中央公司 债务违约，投资环境开始改变，投资者开始要求新的债券 发行至少应有一项信用评级。随着债券市场逐渐要求发行 人发行经过评级的债券，评级机构意识到可以就评级服务 向发行人而非订阅用户收取费用。此外，通信和文件复制 技术变得更加先进和普遍，使得信用评级机构将其评级控 制在订阅用户之外变得越来越困难，并且随着评级越来越 成为公共信息，订阅用户购买评级的意愿也下降了。70 年 代中期，订阅用户付费模式渐渐地被发行人付费模式取代， 债券及以债券为基础的结构性金融产品由发行人支付评级 费用。发行人付费模式有效地解决了非订阅用户搭便车的 问题，因而极大地促进了信用评级行业的发展。然而这种 收费模式的不足也是显而易见的，即使信用评级公司辩解 其评级与收取的费用毫无关联，然而仅仅由被评级公司支 付评级费用这一事实，就足以让人对评级公司的独立性和 可靠性产生怀疑。评级机构会就评级的完整性向发行人妥 协，通过发布不应有的评级或不依据变化下调评级，来安 抚发行人。此外，发行人付费的商业模式容易造成评级购 买的问题，因为发行人付费这一商业模式使得评级机构与 债券发行人的利益而非与债券投资人的利益一致，这损害 了评级应有的客观性、公正性与科学性。 ( 二) 竞争不足。穆迪、标准普尔和惠誉公司占据 了美国信用评级市场九成以上的份额，形成了明显的寡头 分占格局。这首先源于既有的监管框架。全国认可的统计 评级机构制度的推出，在规范信用评级市场、提高债券以 及结构性金融产品发行质量的同时，也造成了意想不到的 负面影响。因为只有少数评级机构可以获得全国认可的统 计评级机构资格，继而进行债券信用评级，这直接削弱了 信用评级市场的竞争性。由于很多投资者作出投资决策时 仅仅考虑全国认可的统计评级机构所作出的评级，因此使 得其他评级机构进入债券信用评级市场更加困难。其次， 建立在规模经济和标准化基础之上的评级市场也造成了信 用评级行业的高度集中。信用评级行业对人才、资金和技 术的要求非常高，这种与市场相关的进入障碍解释了为什 么美国信用评级机构数量极少的原因，即使是在确立全国 认可的统计评级机构制度的 1975 年之前。评级市场的高度 集中无助于竞争的开展和市场信息向投资者的流动。研究 表明: 信用评级行业的高集中度将带来两个潜在问题: 一 是占据支配地位的信用评级机构会被诱使实施反竞争行为， 以限制其他主体进入评级市场和维持自身的市场地位。另 一个问题是，它们可能会放弃评级服务的品质。此外，竞 争不足也降低了声誉压力的有效性，由于进入障碍的存在， 即使某一个评级机构遭受了声誉损失，新的进入者也无法 直接取代。 ( 三) 金融监管严重依赖评级。尽管实践表明信用 评级机构的评级并非总是可靠的，然而监管者却仍然大范 围使用评级结果，将其作为金融监管规则的基础。美国参 院政府事务委员会 XX 年 10 月 8 日发布的报告针对安然 公司的监管: 美国证券交易委员会和私营部门监督人显 示，截至 XX 年 10 月，在联邦层面，至少有 8 部法律和 47 部监管规则，在州的层面，有超过 100 项州法律和监管规 则，涉及信用评级的运用。监管对于评级的依赖可以追溯 到 20 世纪 30 年代，作为应对金融市场崩溃的措施之一， 监管者制定了基于信用评级的的法律规则，这些规则也成 了今天普遍存在的依赖评级的监管规则的前身。对评级的 要求也出现于规范非养老金性质的公众基金投资管理的州 法律上，以及州银行业的监管过程中。在诸多规范中，美 国证券交易委员会的举措无疑是决定性的。1975 年，美国 证券交易委员会想通过信用评级机构确保证券经纪商遵守 资本监管要求，以免美国证券交易委员会花费自身资源去 研究每一只债券，结果就是，在美国证券交易委员会之外 诞生了全国认可的统计评级机构。然而，美国证券交易委 员会从未想要或者希望全国认可的统计评级机构这一概念 会被如此广泛地依赖。尽管美国证券交易委员会试图减少 监管层面对于信用评级的依赖，但是并没有考虑终止信用 评级在监管中的作用。也许监管者和私人参与者都应该承 认对于信用评级的过度依赖是根深蒂固的，很大程度上是 因为监管执照的存在，同时也是因为私人参与者的路径依 赖行为已经对评级形成依赖。然而对于评级的依赖过分地 突出了信用评级机构的地位，而不是关注信用评级品质的 维持和提高。全国认可的统计评级机构制度的存在固化了 三大信用评级机构的市场支配地位，弱化了市场约束，这 也很好地解释了次贷危机中信用评级机构的糟糕表现。 ( 四) 评级机构法律责任缺失。在美国信用评级市 场上，三大评级公司从债券市场的发展中获得了巨大的经 济利益，即使在发生次贷危机的情况下，其遭受的损失与 广大投资者相比，也是微乎其微的。事实表明: 美国信用 评级机构几乎不需要为自己的评级承担法律责任，但是考 虑到评级机构在资本市场中的地位以及三大评级公司近年 来特别是次贷危机前后的拙劣表现，这无疑是不公平的。 在司法实践中，原告面临的一个重要问题就是评级机构已 经被法院视为媒体的一员，并且其评级被视为意见，而这 些意见通常受到美国宪法第一修正案的保护，因此原告几 乎无法胜诉。这种加强的法律保护使得追究信用评级机构 的损害赔偿责任异常困难，并且影响了法院对评级机构潜 在责任的分析。虽然宪法第一修正案并非绝对无法撼动， 但事实上已经成为原告诉请评级机构承担损害赔偿责任的 巨大障碍。法院确立了真实恶意标准，将真实恶意界定为: 有知识知道错误或者根本就不考虑是否错误而进行陈述。 但是对于原告而言，要想证明信用评级机构存在真实恶意， 几乎是不可能的。从某种程度上说，信用评级市场存在的 责任缺口，导致了信用评级机构的力量与要求评级机构承 担责任的可能性之间的不平衡。对市场参与者而言，由于 评级机构在资本市场所扮演的角色，责任缺口特别引人关 注，如果投资者和市场给予受到保证的评级更多的信任， 通常会受到伤害，同时也可能因为突然上调评级或下调评 级而受到伤害。总体来说，既有的法律监管框架侧重于保 护信用评级机构的言论自由，这一点固然有其合理性与正 当性，但是作为债券市场的重要主体，责任缺口的存在无 助于信用评级机构真正成为值得信赖的机构，长期来看， 也不利于整个评级行业的健康发展。 三、完善我国信用评级机构监管的建议 评级机构提供的不是简单的中介服务，而是作为社 会的综合代表参与了对经济主体、社会主体的信用资本定 价，引导资源分配。美国在信用评级机构监管问题上所犯 错误的代价极其沉重。作为新兴市场经济国家，我国完全 能够通过改进信用评级机构监管工作，更好地规范信用评 级机构的发展，充分发挥信用评级机构的功能。 ( 一) 完善相关立法，明确评级在金融监管中的作 用。XX 年修订的证券法中有八处提到了资信评级机构， 但基本上是一带而过，对于评级行业的监管和规范而言， 基本上无操作性可言。当前，我国有关评级机构的主要立 法散见于部委文件，例如人民银行制定的信用评级管理 指导意见 信贷市场和银行间债券市场信用评级规范等， 这些文件普遍存在法律层次过低，内容分散、标准不一的 问题。从促进评级行业的持续健康发展角度来看，我国可 以对信用评级机构进行专门立法。从市场层面看，信用评 级可以为投资者的投资决策提供参考，为发行人高效融资 和降低融资成本创造有利条件。信用评级机构赖以生存和 发展的基础是为市场提供准确评级和揭示信用风险，这是 广大投资者最为关注的，当然对于发行人而言，获得较高 的评级有助于高效融资，同时节约融资成本。这些作用是 从市场层面理解的，实际上从金融监管的角度来看，信用 评级的重要性也十分突出。我国资本市场发展空间巨大， 信用评级会越来越重要，因此应该考虑对信用评级机构进 行相关认证，在有效监管的前提下，将其发布的评级融入 金融监管之中。与此同时，由于债券信用评级是建立在历 史数据和模型的基础上，是对债券发行人未来履约能力与 意愿的一种预测，因此必须做好投资者教育工作，使其明 确信用评级的投资参考角色，以及评级本身的局限性和不 确定性。 ( 二) 完善评级机构商业模式。长期以来，评级机 构为发行人提供评级服务，并向其收取评级费用，加之随 着评级机构业务的扩展，甚至向发行人提供预评级服务以 及顾问、咨询等附属服务，难免让人产生发行人购买评级 的疑问。自信用评级机构产生以来，总体经历了从订阅用 户付费到发行人付费的商业模式转型。背后的原因不仅包 括信用评级在资本市场和金融监管中地位的不断上升，也 包括订阅用户付费模式无法解决其他用户搭便车的问题。 作为企业，信用评级机构采用何种商业模式本属于商人自 治的范畴，但是当这种商业模式可能威胁到评级质量时， 监管者必须予以关注并采取适当措施。 从监管趋势看，更多地强化信息披露，实现评级透 明度的不断提高，已经成为主流。评级机构往往因为工作 便利，能从发行人处获得大量非公开信息，投资者最后可 以看到的只是评级结果和简单的说明。对此，应该明确规 定，信用评级机构必须履行全面的信息披露义务，除需要 保护的商业秘密和机密信息之外，与评级有关的基础信息、 评级程序、评级方法等均应公布。评级机构还应公布其评 级的历史表现和所评债券的违约率。最后，评级机构还应 披露其与发行人之间是否有其他商业关系，因为这可能影 响到投资者对于评级机构公正性的判断。毫无疑问，信息 披露可以在评级机构之外形成监管压力，促进其规范运营， 因此可以认为，应对发行人付费模式弊端的最佳路径就是 评级机构严格履行信息披露义务。完善的信息披露制度不 仅能够约束评级机构的评级行为，而且能够促进评级市场 的良性竞争。 ( 三) 促进评级机构适度竞争。竞争对于市场经济 的一般作用是毋庸置疑的，但对信用评级机构是否应该适 用竞争规则，不无争议。以美国为例，信用评级市场基本 被穆迪、标准普尔和惠誉所垄断，尽管也有学者认为，增 加评级机构的数量更有可能产生低质量的评级，且竞争会 带来不想要的结果，并以惠誉公司进入市场带来的评级夸 大为例说明，然而更多的人还是支持在信用评级市场形成 必要和适度的竞争，从而促使评级机构重视声誉资本的积 累，为市场提供更加准确的评级。目前，大公国际、联合 资信、上海远东、上海新世纪和中诚信公司是我国信用评 级市场的绝对领跑者，整个市场格局与美国相似。对于现 有评级机构而言，适度竞争不仅是压力，也是动力，有助 于从整体上促使评级机构更多地关注评级质量和提升评级 水准。因此，我国应该进一步完善信用评级市场的准入制 度，为评级机构之间形成必要和适度的竞争创造条件，在 竞争中推动我国信用评级机构的健康发展。 ( 四) 合理设计评级机构法律责任。信用评级机构 的法律责任通常包括民事责任、行政责任和刑事责任，其 中民事损害赔偿责任不仅争议大，而且追责难度也大。信 用评级机构作出的评级本身并不构成投资建议，如果投资 者依据评级购买证券造成损失，则不能要求损害赔偿。美 国在长期的司法实践