四季度投资策略报告：四季度仍需谨慎_十月行情可期-2012-10-10.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 分析师：分析师： 王宇琼王宇琼 执业证书号：执业证书号：s1220210100008s1220210100008 联系人：联系人：曾岩曾岩 电话：电话：010010- - 685868582 2873873 邮件：邮件： 相关研究：相关研究： 请务必阅读最后特别声明与免责条款 方正证券研究方正证券研究所证券研究报告所证券研究报告 四季度仍需谨慎，十月行情可期四季度仍需谨慎，十月行情可期 四季度投资策略报告四季度投资策略报告 策略研究 2012.9.26 我们的观点：我们的观点： 我们认为 a 股四季度仍将维持弱势震荡的走势， 十八大前的维稳政策仍 然存在结构性的机会， 1900 点是参与反弹的安全点位。 配置方面建议仍然已 具有业绩保证的行业和防御类行业为主，同时考虑到通胀水平的上升，适当 减仓固定收益类的品种，保留一部分仓位参与股市的结构性反弹机会。 我们的逻辑：我们的逻辑： 宏观经济短期仍难有起色，考虑到经济底领先于盈利底，上市公司盈利 增速在年底仍难环比改善。 全球释放流动性的前提下，短期内有热钱流入概率加大，一定程度上缓 解外汇占款流出压力，银行间流动性有望出现小幅改善。同时考虑到受制需 求下滑的影响，银行为了对冲信用风险，贷款下浮比例有限，实体经济流动 性大幅度改善可能性不大。 政策面仍然偏松，财政政策仍以扩基建为主，受经济下滑地方政府融资 能力下降的影响，基建投资短期内大幅开工几率较小。货币政策仍然是以公 开市场操作为主，降准降息预期减弱。 估值仍然有向下的压力， 虽然全球流动性的释放有望提升投资者风险偏 好，但是上市公司盈利下滑仍然压制估值的上升，同时考虑到创业板解禁， 四季度指数估值仍然处于下行通道。 操作策略：操作策略： 综合以上分析，我们认为四季度不具备发动大行情的基础，只要企业盈 利没有出现系统性的好转，股市很难走出困境。但是考虑到政策维稳和流动 性环比改善，仍然存在结构性机会。当前指数点位比较尴尬。十月份是创业 板解禁时刻，股市面临很大压力。我们认为十月份应该适当降低仓位，避免 相对收益下降对净值的杀伤。如果指数快速下杀至 1800-1900 之间，可以在 指数缩量企稳的时候进行加仓，参与市场反弹。具体配置仍然是精选具有业 绩保障的行业，仍然以食品饮料、医疗器械及医疗服务、信息服务、计算机 设备这些消费类行业及传统公用事业防御类行业为主， 并空出少量仓位对流 动性敏感的周期性行业的配置。 同时我们考虑到十八大政策出台对未来经济 发展方向的指导，可参与新兴产业相关行业的主题投资。 对于固定收益类品种的配置，考虑到估值和利率中性回归，我们认为以 中短期国债和高等信用债为基础，同时考虑到基础设施建设的政策导向，可 投资低等级长期限城投债。 研究源于数据 2 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 目录目录 1.宏观经济持续探底，企业盈利仍难见底 3 1.1 经济数据迟迟未见好转，短期经济难言见底 3 1.2 需求端持续下行，未来还需投资拉动 3 1.3 实体经济处于去杠杆阶段，供给端收缩是无奈之举 4 1.4 实体经济下滑，上市公司盈利难言见底 4 2.刺激政策频出，边际效用递减 5 2.1 十八大效应不应过高期待 5 2.2 刺激政策频出，相关行业不具备业绩支撑 5 2.3 货币政策放松空间有限，流动性环比或有改善 6 2.4 政策微调的力度和持续性需视实体经济而定 8 3.流动性改善空间有限 9 3.1 全球释放流动性，外汇占款流出压力减轻 9 3.2 银行层面流动性有望保持相对充裕 . 10 3.3 实体经济需求疲弱，中长期贷款占比持续下行 . 10 3.4 上市公司流动性环比改善，趋势有望持续 . 11 3.5 广义货币缺口扩大有望延续，但发动大规模行情的几率较小 . 12 4.指数估值仍处在下行通道 . 13 5.行业配置 . 14 5.1 四季度行情弱化，把握结构性机会 . 14 5.2 行业业绩改善是弱势市场中配置主线 . 16 6.操作策略 . 16 研究源于数据 3 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 1.1.宏观经济持续探底，企业盈利仍难见底宏观经济持续探底，企业盈利仍难见底 1.11.1 经济数据迟迟未见好转，经济数据迟迟未见好转，短期经济难言见底短期经济难言见底 继八月份经济数据超预期的下滑， 尤其是工业增加值破 9 以来， 彻底 打破了市场对经济三季度见底，四季度反弹的预期。从短周期来看，目前 经济仍然处于主动去库存阶段， 去年紧缩货币政策的时滞效应、 房地产调 控等原因延长了经济的衰退时间。 去产能叠加去库存， 经济短期难言见底。 图图 1 1：工业增加值破：工业增加值破 9 9 图图 2 2：去库存阶段仍然延续：去库存阶段仍然延续 数据来源：wind 方正证券研究所 数据来源：wind 方正证券研究所 1.21.2 需求端持续下行，未来还需投资拉动需求端持续下行，未来还需投资拉动 从需求情况来看，进口金额增速持续下滑，8 月份出口金额同比增速 已滑落至负值区间， 验证了目前国内需求端仍然很疲软。 我们在中期策略 报告中指出， 实体经济去库存阶段要延至明年中期， 也是基于需求疲软做 出的判断。对股市来说，长期走势依附于基本面的变化，目前中国经济处 于结构转型阶段， 我们尚不不清楚结构转型的过程需要多长时间， 因为目 前整个中国经济增长的动力仍然以投资为主， 房地产的经济地位仍然举足 轻重。这是过去十年高投资的历史遗留问题，我们认为从中期来看，中国 快速完成结构转型难度很大， 经济驱动力依然是投资， 但是房地产调控政 策又压制了对投资的释放， 经济增速中枢应该是缓慢下移， 所以从中期基 本面来看，股市还处于调整阶段。短期来看，微调政策依然是股市波动的 主导因素。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 pmipmi:产成品库存 研究源于数据 4 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 3 3：投资下滑明显：投资下滑明显 数据来源：wind 方正证券研究所 1.31.3 实体经济处于去杠杆阶段，供给端收缩是无奈之举实体经济处于去杠杆阶段，供给端收缩是无奈之举 从微观企业层面来看， 目前实体经济正处于去杠杆化阶段。 高投资路 径导致的整体周期性行业产能过剩严重， 同时面对总需求端的下行， 收缩 供给是企业无奈之举， 在目前的市场行情下， 去产能领先者具有市场竞争 力。 我们大致猜想， 未来对于新兴产业主要依靠中小企业竞争以及金融支 持， 政府主要是以政策引导为主， 地方政府的主要着力点还是围绕在基建 和节能减排上， 中央政府对房地产仍然是以调控主。 我们认为在新兴产业 未来应该处于加杠杆生产阶段， 吸引资金的流入， 但是该类行业仍然比较 弱小，短期无法改变整体经济去杠杆化。所以，经济基本面在短期不可能 有大的改善。 1.41.4 实体经济下滑，上市公司盈利难言见底实体经济下滑，上市公司盈利难言见底 我们认为，a 股走弱的主要矛盾在于企业盈利系统性的下降。综上分 析，实体经济目前处于结构转型阶段，微观企业处于去杠杆阶段，经济增 速中枢系统性下游， 同时内需的虚弱和外需的不确定性延后了总需求的恢 复。 从目前业已公布的上市公司中报数据来看， 全部 a 股扣除银行和石油 石化，盈利增速为-7.98%，虽较一季报环比回升 2.66 个百分点；但是考 虑到二季度是传统开工旺季， 现在判断上市公司盈利见底还言之过早， 从 时间表来看，上市公司盈利改善要等到明年，年内仍将维持负增长。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2001-02 2001-09 2002-04 2002-11 2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 固定资产投资完成额:累计同比 研究源于数据 5 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 4 4：上市公司（扣除银行和石油石化）业绩下滑：上市公司（扣除银行和石油石化）业绩下滑 数据来源：wind 方正证券研究所 2.2.刺激政策频出，边际效用递减刺激政策频出，边际效用递减 2.12.1 十八大效应不应过高期待十八大效应不应过高期待，维稳，维稳政策抑制股市下行空间政策抑制股市下行空间 影响四季度行情很大一部分是政策原因， 众所周知的十八大会议将在 四季度召开，十八大前的维稳政策是大家期待股市反弹的一个重要原因。 参照历次党代会报告， 都会会对未来经济政策有方向性的指引， 对民营经 济和多种所有制发展。我们认为，目前中国处于结构转型阶段，十八大上 将会有对未来经济转型方向性的指引。 虽然短期内无法改变经济下滑， 需 求疲软的局面，当时从中能找到长期投资的品种。所以基于此，我们认为 十八大行情并不能过高的期待， 现在压制股市向上的仍然是企业盈利的下 滑，这个问题没有解决，股市很难走出较大的行情。但是考虑到十八大前 的维稳政策，股市下行空间受到抑制。 2.22.2 刺激政策频出，相关行业不具备业绩支撑刺激政策频出，相关行业不具备业绩支撑 由于房地产调控的压制， 稳增长只能通过加大基础设施建设来刺激内 需。 我们始终认为中国经济在未来相当长的一段时间内， 投资仍然是最主 要的发动机。 在对冲经济下滑最有效的政策仍然是刺激投资。 发改委今年 加快审批了之前没有批复的项目， 意图稳住经济的快速下滑， 对冲房地产 投资下滑带来的影响。 从资本市场角度来看， 我们认为加大基建投资对行 业配置效果不大，首先是由于这类项目仍然是在“十二五”规划中，发改 委只是在今年加快了其审批速度， 其次， 目前与基建投资相关投资品行业 业绩均出现严重下滑，第三，基建投资需求资金支持，在经济下滑阶段， -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 研究源于数据 6 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 地方政府融资能力下降， 去年建设保障性住房计划一再缩减就是最好的举 证， 融资能力的下降制约了基建投资的进度。 综上以上分析我们判断加快 基建对周期性行业的表现并无太大的帮助，不可期望太高。 图图 5 5：地方政府投资并未出现改善：地方政府投资并未出现改善 数据来源：wind 方正证券研究所 2.32.3 货币政策放松空间有限，流动性环比或有改善货币政策放松空间有限，流动性环比或有改善 今年以来，货币政策的放松一直是市场所期待的，因为在震荡市中， 流动性和政策始终是行情的两大驱动力。 从六月份开始， 央行连续两次降 息，意在降低实体经济的资金成本，促进需求恢复，但是由于银行层面的 惜贷， 导致第一次降息的时候银行并没有实际降低贷款利率， 所以导致央 行第二次降息。 这从另一方面说明银行层面希望维持高息差来对冲信用风 险。另一方面来分析，降息刺激房价上涨。 2008 年 9 月到 12 月，央行 连续四次降息，房价呈直线快速上涨。在目前房地产调控敏感时期，央行 对于降息显得尤为谨慎， 如果下半年实体经济没有出现急剧恶化， 降息政 策短期内很可能不会出台。 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001-02 2001-09 2002-04 2002-11 2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 固定资产投资完成额:中央项目:累计同比 固定资产投资完成额:地方项目:累计同比 研究源于数据 7 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 表表 1 1：历次调息时间表：历次调息时间表 数据上调时间数据上调时间 存款基准利率存款基准利率 贷款基准利率贷款基准利率 指数涨跌指数涨跌 调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度 上海 深圳 2012 年 7 月 6 日 3.25% 3.00% -0.25% 6.31% 6.00% -0.31% 0.00% 0.00% 2012 年 6 月 8 日 3.50% 3.25% -0.25% 6.56% 6.31% -0.25% -0.51% -0.50% 2011 年 7 月 7 日 3.25% 3.50% 0.25% 6.31% 6.56% 0.25% -0.58% -0.26% 2011 年 4 月 6 日 3.00% 3.25% 0.25% 6.06% 6.31% 0.25% 0.22% 1.18% 2011 年 2 月 9 日 2.75% 3.00% 0.25% 5.81% 6.06% 0.25% -0.89% -1.53% 2010年12 月26日 2.50% 2.75% 0.25% 5.56% 5.81% 0.25% -1.90% -2.02% 2010年10 月20日 2.25% 2.50% 0.25% 5.31% 5.56% 0.25% 0.07% 1.23% 2008年12 月23日 2.52% 2.25% -0.27% 5.58% 5.31% -0.27% -4.55% -4.69% 2008年11 月27日 3.60% 2.52% -1.08% 6.66% 5.58% -1.08% 1.05% 2.29% 2008年10 月30日 3.87% 3.60% -0.27% 6.93% 6.66% -0.27% 2.55% 1.91% 2008 年 10 月 9 日 4.14% 3.87% -0.27% 7.20% 6.93% -0.27% -0.84% -2.40% 2008 年 9 月 16 日 4.14% 4.14% 0.00% 7.47% 7.20% -0.27% -4.47% -0.89% 2007年12 月21日 3.87% 4.14% 0.27% 7.29% 7.47% 0.18% 1.15% 1.10% 2007 年 9 月 15 日 3.60% 3.87% 0.27% 7.02% 7.29% 0.27% 2.06% 1.54% 2007 年 8 月 22 日 3.33% 3.60% 0.27% 6.84% 7.02% 0.18% 0.50% 2.80% 2007 年 7 月 21 日 3.06% 3.33% 0.27% 6.57% 6.84% 0.27% 3.81% 5.38% 2007 年 5 月 19 日 2.79% 3.06% 0.27% 6.39% 6.57% 0.18% 1.04% 2.54% 2007 年 3 月 18 日 2.52% 2.79% 0.27% 6.12% 6.39% 0.27% 2.87% 1.59% 2006 年 8 月 19 日 2.25% 2.52% 0.27% 5.85% 6.12% 0.27% 0.20% 0.20% 2006 年 4 月 28 日 2.25% 2.25% 0.00% 5.58% 5.85% 0.27% 1.66% 0.21% 资料来源：方正证券研究所整理 图图 6 6：降息和房价的关系：降息和房价的关系 数据来源：ceic 方正证券研究所 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 房价同比增长 2008年10 月-12月连 续四次降 息 研究源于数据 8 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 央行目前迟迟没有如市场预期那样推出降准， 而是使用逆回购来充裕 银行体系流动性，说明央行还是比较担忧通胀抬头，对于中国经济体，只 要一注入流动性， 通胀马上又成为决策层的心头之患。 从目前央行逆回购 来看，从之前的 7 天期限延至目前的 28 天，期限的拉长使得流动性回收 的时间延长，延续了流动性宽松的期限，同时也淡化了降准的预期。虽然 目前通胀水平处于低位， 根据我们宏观组的预测， 下半年通胀高点出现在 年底，对通胀的担忧制约了货币政策放松的空间，根据宏观分析师分析， 中性基础货币投放预期下， 下半年仅需降准 1 次。 如果下半年外汇占款平 均能按实现一季度的速度增长， 中性预期下全年有望实现约 2.3 万亿的基 础货币投放。如果央行按照 15%的 m2 目标增速进行操作，中性预期下央 行仅需降准 1 次。如果新增外汇占款继续低于预期，悲观预期下为实现 15%的 m2 增速仍需降准 2 次。 图图 7 7：央行降准调整时间：央行降准调整时间 图图 8 8：下半年通胀抬头：下半年通胀抬头 数据来源：wind 方正证券研究所 数据来源：方正证券研究所宏观组 2.42.4 政策微调的力度和持续性需视实体经济而定政策微调的力度和持续性需视实体经济而定 排除其他因素扰动，整个“十二五”期间，经济增长模式将由追求数 量转变到更加注重质量和可持续性。 从中长期角度考虑， 政策的导向将转 变到增加内需消费和节能减排两个领域。 但就短期来看， 在资源价格改革 的背景下，尤其是考虑到产能过剩的现状，大幅放松的可能性极小。 后续可能的十八大政策预期包括： 1.增加内需增加内需 收入分配领域改革社会保障体系的完善、 利率市场化改革、 税收 改革； 加快城市化进程、协调区域发展（户籍政策、土地出让政策改革） ； 鼓励民间私人投资、扶持中小企业（扩大营业税改增值税试点范围） 节能减排 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构 (变动日期) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 研究源于数据 9 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 2.产业整合和升级产业整合和升级资源价格改革；资源价格改革； 加快发展新兴产业七大新兴产业扶持政策。 此外， “稳增长+金融改革”将成为贯穿今年全年的政策主基调，稳增 长政策必然在不动及房地产调控政策的前提下， 加快基础设施建设、 扩内 需、鼓励新兴产业等方面入手并为其提供必要的资金和政策扶持。 3.3.流动性改善空间有限流动性改善空间有限 3.13.1 全球释放流动性，外汇占款流出压力减轻全球释放流动性，外汇占款流出压力减轻 我们憧憬每一轮行情的到来， 流动性宽松都是一个很重要因子。 正如 去年年底大家期待一季度的行情， 以及我们当时期待九月的行情一样。 流 动性和政策始终是震荡市中驱动反弹行情的发动机。 从全球范围来看，欧洲和美国已经开始向实体经济注入流动性。qe3 的预期使我们判断九月反弹的一大因素。我们回顾 2010 年 11 月推出的 qe2，我们不能准确测算因为 qe2，但是通过大致估算，在 2010 年 11 月 到 2011 年 8 月这段区间内，热钱流入的增速是稳定上升的。当时中国为 了配合四万亿投资计划， 货币政策由稳健转为宽松， 配合了全球流动性释 放。但是从当时汇率走势可以看出，中国释放的流动性并没有美国充裕， 人民币仍然呈现升值的趋势， 促使了部分热钱流入中国。 我们判断虽然目 前全球开始向实体经济注入流动性， 但是基于通胀预期和房地产调控政策， 中国货币大幅度放松的可能性不大， 人民币短期内有升值的压力， 将会导 致一部分热钱流入国内，减轻目前外汇占款流出的压力。 图图 9 9：qe2qe2 刚推出时热钱流入增加刚推出时热钱流入增加 数据来源：方正证券研究所测算 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 研究源于数据 10 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 3.23.2 银行层面流动性有望保持相对充裕银行层面流动性有望保持相对充裕 从银行层面的流动性情况来看， 银行间市场流动性充裕是短期反弹的 一个必要条件。从拆解利率来看，银行间流动性并不算十分宽裕，我们认 为跟之前外汇占款流出导致基础货币供应量减少有关。 央行连续的天量逆 回购稳住目前的流动性水平， 并没有使用降低存款准备金率的政策， 说明 央行虽然意识到目前实体经济流动性趋紧， 但是还未到使用更宽松政策的 时候， 公开市场操作足以对付， 另一方面也看出央行仍然担心通胀的快速 抬头。 我们认为四季度银行间流动性在原有水平下将更为宽松， 但是宽松 的幅度有限。 图图 1010：银行间流动性并不宽裕：银行间流动性并不宽裕 数据来源：wind 方正证券研究所 3.33.3 实体经济需求疲弱，中长期贷款占比持续下行实体经济需求疲弱，中长期贷款占比持续下行 今年以来经济何时见底复苏一直是分析师最为关注的焦点所在。 今年 以来中长期贷款占比始终处于下行态势， 原因之一是由于总需求下滑导致 企业对贷款需求的减弱，另一原因是由于信用风险扩大，对冲信用风险， 银行惜贷举动。银行为了保持息差，在央行两次降息的情况下，贷款下浮 10%占比提高并不明显。我们大致判断下半年或有一次降息，但是如若实 体经济仍处于下滑通道，中长期贷款占比仍然很难出现回升。 0.0000 2.0000 4.0000 6.0000 8.0000 10.0000 12.0000 shibor:隔夜shibor:1周shibor:1个月 研究源于数据 11 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 1111：中长期贷款占比下滑：中长期贷款占比下滑 数据来源：wind 方正证券研究所 从目前实体经济中长期流动性情况来看， 确实出现了较为紧张的局面。 这确实比较难以理解， 我们在中期策略报告中指出， 银行层面的流动性是 宽裕的，当时主要考虑到流动性是往债券市场走，但是从目前情况来看， 国债利率短期走高， 债券投资资金回流至银行层面， 但是银行短期流动性 需要央行天量逆回购才能保持相对充裕。 从这条主线可以看出， 外汇占款 的流出对流动性压力是巨大的。 虽然目前全球在释放流动性， 考虑到在全 球经济都比较虚弱的情况下， 避险情绪还是比较高， 寻求安全性的贵金属 品种是首选， 热钱流入中国寻求投资机会还是有限， 流动性大幅度改善的 幅度是有限的。 3.43.4 上市公司流动性环比改善，趋势有望持续上市公司流动性环比改善，趋势有望持续 从上市公司中报表现来看 由于今年以来，随着通胀水平，货币政策 由紧转松， 叠加实体经济下滑挤出的流动性， 上市公司现金水平持续改善， 但是与历史水平来看，仍然处于现金较紧状况。我们认为，如果需求继续 萎靡，企业供给持续收缩，将会挤出一部分流动性，但是伴随的也是企业 盈利的继续下滑， 所以下半年我们认为上市公司层面流动性将会继续改善， 但是空间不大。 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 中长期贷款占比 研究源于数据 12 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 1212：上市公司现金流情况（经营现金流：上市公司现金流情况（经营现金流/ /经营经营活动净收益）活动净收益） 数据来源：wind 方正证券研究所 3.53.5 广义货币缺口扩大有望延续，但发动大规模行情的几率较小广义货币缺口扩大有望延续，但发动大规模行情的几率较小 广义货币流动性和经济增速的缺口扩大， 有利于增大资金流入股市的 概率，利于股市走强。年初以来，资金缺口不断增大，在一定程度上延缓 了股市下滑的速率，并直接策动了年初一波浩浩荡荡的行情。 从目前情况来看，资金缺口仍在继续扩大，随着全球流动性释放，国 内流动性相对改善，资金缺口扩大趋势有望延续，但是幅度将会减缓，一 定程度上支撑股市走势，却无法发动大规模的行情。 图图 1 13 3：资金缺口扩大幅度收窄：资金缺口扩大幅度收窄 数据来源：wind 方正证券研究所 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 全部a股扣除银行和石油石化中小企业板创业板 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 800,000.00 900,000.00 1,000,000.00 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 gdp（亿元）m2（亿元） m2-gdp增速 研究源于数据 13 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 4.4.指数估值仍处在下行通道指数估值仍处在下行通道 我们认为， 在经济基本面持续走弱的情况下， 上市公司 roe 水平趋势 性的走低， 估值水平的变化决定了指数走势的波动。 我们参考了今年一季 度那波行情， 从 2132 涨到 2461， 一个季度上涨了 329 点， 期间没有回调。 在基本面缺乏支撑的情况下， 一季度的行情很值得研究。 在对流动性宽松 和房产调控放松的预期下， 通过市场情绪支撑了指数的上涨。 这同时也是 我们认为四季度没有行情的一个判断。 我们之前判断九月份或有反弹是基 于在指数维持在底部，九月份政策维稳和 qe3 的推出的预期做出的判断。 基于此， 我们认为在房地产调控不放松的前提下， 大幅度的政策放松预期 短期内很难推出。 四季度对行情具有大的影响的预期在于对十八大的期待， 但是我们强调没有业绩支撑的行情是可怕的。 全部 a 股扣除银行和石油石化， pe 和 pb 水平由于市场情绪降低持续 下行， pe 水平目前为 17.27 倍， pb 为 1.95 倍， 距离历史低点仍然有空间， 我们认为随着盈利水平的下滑和情绪水平的降低， 估值仍然有下行的压力。 图图 1 14 4：上市公司绝对估值水平：上市公司绝对估值水平 数据来源：wind 方正证券研究所 盈利预测还在下调中， 只是降幅趋缓。 盈利预测调降的公司数量仍然 较多， 而调升的公司数目不断下降。 从目前调降公司数量来看， 接近 2011 年中期的水平，考虑到全年经济增速的下行以及短期难以真正走出低谷， 因此，不排除后续仍有下调的可能。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 20 30 40 50 60 70 2007-08-31 2007-11-16 2008-01-25 2008-04-03 2008-06-13 2008-08-22 2008-11-07 2009-01-16 2009-04-03 2009-06-12 2009-08-21 2009-10-30 2010-01-08 2010-03-26 2010-06-04 2010-08-13 2010-10-22 2010-12-31 2011-03-11 2011-05-20 2011-07-29 2011-10-14 2011-12-23 2012-03-09 2012-05-18 2012-07-27 市盈率市净率 研究源于数据 14 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 图图 1515：沪深：沪深 300300 一致预期下调一致预期下调 图图 1616：调低公司数目上升：调低公司数目上升 数据来源：wind 方正证券研究所 数据来源：wind 方正证券研究所 从风险偏好情况来看，从今年 6 月以来，风险偏好处于下行通道，对 实体经济的悲观预期导致了投资者从资本市场系统性抽离资金， 造成了资 产价格下降。 这种趋势我们认为在四季度会受到一定的抑制， 其一是由于 全球流动性的释放会推高风险偏好， 第二， 政策维稳也使得投资者认为现 在股市具有一定的安全性。 这方面将会抑制估值下行， 对指数走势有一定 的支撑。 但是我们认为， 目前股市持续走弱最核心的因素还是由于企业盈 利的下滑，盈利下滑的影响大于风险偏好的上升，我们认为在博弈之下， 估值下行的压力仍然很大。 5.5.行业配置行业配置 5.1 5.1 四季度行情弱化，把握四季度行情弱化，把握结构性机会结构性机会 从股价收益， 四季度强周期类的行业一般表现较好。 我们整理了 2000 年以来，分行业四季度股价表现情况，表现较好的行业为水泥、证券、有 色金属、钢铁、采掘、机械设备、汽车、航空机场、银行。上述板块均为 权重板块，该类板块表现良好拉动了指数的表现。 从今年情况来看， 我们认为上述行业均属于强周期板块， 在整体宏观 基本面下滑的情况下，该类行业没有业绩支持。如采掘行业，虽然四季度 是供暖的季节，但是由于煤价处于下降通道，基本面没有出现改善，对于 采掘行业股价的上涨有向下的压力。 所以， 我们认为在整体周期性行业股 价走低的情况之下， 该类行业只有超跌反弹的机会， 并不具备趋势性的机 会,在财政政策预期之下存在结构性机会。 同时我们在一季度提出， 金融创新是今年一个重要的投资主题， 政策 层面始终是加大对直接融资加大支持力度， 在四季度金融创新政策密集出 台的预期情况下，券商可适当参与配置。 18,000.00 18,500.00 19,000.00 19,500.00 20,000.00 20,500.00 21,000.00 0 50 100 150 200 250 300 调升公司数 维持不变公司数 研究源于数据 15 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 表表 2 2：四季度行业历史涨跌幅：四季度行业历史涨跌幅 1010 月月 1111 月月 1212 月月 采掘 17.81973554 水泥 20.56877604 化肥农药 12.9346781 航空机场 16.01703591 钢铁 13.62809378 证券、信托、保险 12.78804669 有色金属 15.77280176 有色金属 13.46385764 通信设备 12.58399824 汽车 15.54347406 房地产 13.12052933 银行 12.31010593 证券、信托、保险 14.51172353 电力设备 12.61925235 食品饮料 12.26644356 机械设备 14.15357361 证券、信托、保险 12.18726001 信息服务 11.9461939 钢铁 13.62823336 机械设备 11.37482394 水泥 11.17567303 港口水运 12.90547351 建筑材料 10.94809427 农林牧渔 10.96831817 综合 12.77353165 家用电器 10.75137454 钢铁 10.93078192 石油开采 12.62628951 食品饮料 10.04204002 医药生物 10.89925547 出版传媒 12.42734411 港口水运 10.02865597 计算机设备 10.39833393 非电力公用事业 12.13888684 非电力公用事业 9.721489671 餐饮旅游 10.39097121 水泥 12.10241606 汽车 9.508556349 轻工制造 10.23585732 电子元器件 11.9334684 商业贸易 9.490208302 电力设备 10.21956012 银行 11.87514991 采掘 9.16215927 商业贸易 10.19711026 餐饮旅游 11.84263815 农林牧渔 9.076795659 综合 9.846872726 化工 11.8035672 银行 8.988461869 电子元器件 9.821420704 轻工制造 11.75116357 化工 8.882714216 有色金属 9.647157031 通信设备 11.74916583 航空机场 8.756784768 医疗器械及医疗服 务 9.554035269 家用电器 11.42849649 出版传媒 8.702200187 非汽车交运设备 9.399281878 计算机设备 11.35595077 化肥农药 8.658198174 家用电器 9.297760239 纺织服装 11.07376199 医疗器械及医疗服务 8.593482826 纺织服装 9.212429933 非汽车交运设备 9.848249153 综合 8.378599836 汽车 9.16677548 农林牧渔 9.658564005 纺织服装 8.150815777 非电力公用事业 9.105006931 商业贸易 9.636964228 电力 8.150404105 机械设备 9.084911056 房地产 9.600356285 餐饮旅游 8.079546188 港口水运 8.993034129 陆路运输 8.894840833 非汽车交运设备 7.766630108 出版传媒 8.928615805 食品饮料 8.68991853 陆路运输 7.662889594 建筑材料 8.834993914 医疗器械及医疗服务 8.284548977 通信设备 7.630533689 化工 8.833551644 电力设备 8.280087171 轻工制造 7.562057644 电力 8.51478998 建筑材料 8.062705061 计算机设备 7.16008865 航空机场 8.419004522 化肥农药 8.009805448 医药生物 7.034900034 采掘 8.00610768 电力 7.999557437 电子元器件 6.819926957 陆路运输 7.12835052 医药生物 7.799966285 信息服务 5.818006889 房地产 6.592983556 信息服务 7.627842269 石油开采 4.797702423 石油开采 4.841826189 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据 16 研究创造价值 策略专题研究策略专题研究 5.25.2 行业业绩改善是弱势市场中配置主线行业业绩改善是弱势市场中配置主线 从行业基本面角度，我们梳理行业中报业绩的表现，只有食品饮料、 餐饮旅游、电力、出版传媒、银行、计算机设备、医疗器械及医疗服务、 家用电器、 纺织服装取得了业绩正增长， 其他行业盈利增速都出现了不同 程度的下滑。 但是过去的业绩已经通过资产价格反映出来， 我们需要判断 的是未来行业趋势的变化。 从历史的经验来看， 四季度是部分行业销售和 结款的旺季。通过梳理，我们选出了具有四季度季节效应的行业，分别是 房地产、汽车（乘用车） 、采掘（动力煤） 、电子元器件、纺织服装、医药 生物、非电力公用事业（环保） 、商业贸易、餐饮旅游（景区）等。我们 认为， 在今年整体宏观经济下滑的情况下， 四季度旺季的效应将会弱于往 年，但是环比趋势的改善，将对资产价格有一定的支撑。通过比较，我们 选出了在中报业绩正增长且业绩将会持续改善的行业有食品饮料、 医疗器 械及医疗服务、餐饮旅游、信息服务、计算机设备。 今年业绩表现较好的行业普遍集中在消费类、 防御类行业。 周期性行 业普遍表现较弱。 但是不乏其中有表现较好的子行业。 我们短期内相对看 好化工中的化纤、 民爆行业； 电力设备中的水电设备、 节能环保设备行业； 有色金属中的小金属锗； 采掘行业中的动力煤行业。 我们认为四季度该类 子行业在股价表现上因为有业绩回升的支撑，或有相对较好的表现。 综上，我们判断指数走势长期是区间震荡，重心下行，四季度我们还 是坚持业绩确定性成长的行业， 偏重于消费类和防御类的行业， 同时适当 参与一些具有四季度行情的行业投资机会。 建议配置食品饮料、 餐饮旅游、 电力、出版传媒、医疗器械及医疗服务、信息服务、计算机设备以及周期 类的化纤、民爆、节能环保设备、小金属锗等行业。 6.6.操作策略操作策略 综合以上分析， 我们认为四季度不具备发动大行情的基础， 只要企业 盈利没有出现系统性的好转， 股市很难走出困境。 但是考虑到政策维稳和 流动性环比改善，仍然存在结构性机会。当前指数点位比较尴尬。十月份 是创业板解禁时刻， 股市面临很大压力。 我们认为十月份应该适当降低仓 位，避免相对收益下降对净值的杀伤。如果指数快速下杀至 1800-1900 之间，可以在指数缩量企稳的时候进行加仓，参与市场反弹。具体配置仍 然是精选具有业绩保障的行业，仍然以食品饮料、医疗器械