医药行业2012年11月月报：利润增速环比提升_估值切换行情将展开-2012-11-06.ppt

利润增速环比提升，估值切换行情将展开 证券研究报告医药行业2012年11月月报 证券分析师： 李珊珊；； 执业证书编码：s1090511040046 徐列海； ；执业证书编码：s1090511080001 杨烨辉；；执业证书编码：s1090512090001 研究助理： 廖星昊；张同；2012年11月5日 内容提要 p 2012年投资策略及投资组合 医改进入深水区，医保筹资增速下降带动行业收入增速减缓，集中与分化是主题 估值中枢下移，估值分化，推荐行业龙头、受益医保控费品种及基药受益品种 p 11月投资策略及投资组合 判断估值切换行情将展开，推荐3季度业绩增速提升或超预期的龙头股和成长股，低估 值个股也值得关注 p 医药板块数据点评 板块3季度业绩增速环比提升9个百分点，业绩分化继续； 重点覆盖的44家上市公司3季报整体略超预期，3季度利润增速环比提升8个百分点 p 近期政策点评 国务院关于印发卫生事业发展“十二五”规划的通知，我们判断医改的大方向未 变，医改进入深水区，通知是未来几年深化医改的纲领性文件； 商务部发布关于开展中药材流通追溯体系建设试点的通知 q医药行业2012年投资策略与组合 p p 同比增长 城镇居民 2012年全年策略：医保筹资减速带动药品终端增速放缓 医改改变游戏规则，个股重新切蛋糕，是我们一直以来坚持的观点，2012年，医改即将 进入深水区，政策变化对行业的影响将加大：2012年，医改即将进入深水区，更多的政 策将出台，医改对行业的影响将加大，我们始终坚持，医改改变的是行业的游戏规则，个 股重新切蛋糕，有人受益有人受损，行业集中，个股分化。医药行业2012年基本面谨慎乐 观，药品终端增速将有所放缓，但仍维持不低速度，政策将加速集中与分化。我们认为板 块2012年以结构性机会为主，集中与分化仍是最大主题。 看行业收入：医保筹资增速将逐步回落，医保费用控制影响行业增速,我们判断医保将由 “做大蛋糕”转变到“做大蛋糕与切好蛋糕并重”的阶段 医保筹资额预测医保支出占卫生总费用的比重逐步提升 参保人数 （亿人） 城镇职工 城镇居民 新农合 2004 1.2 0.8 2005 1.4 1.8 2006 1.6 4.1 2007 1.8 0.4 7.3 2008 2.0 1.2 8.2 2009 2.2 1.8 8.3 2010 2.4 2.0 8.4 2011e 2.5 2.2 8.4 2012e 2.6 2.4 8.4 2015e 3 2.6 8.4 （亿元） 卫生总费用 同比增长 2004 7590 2005 2006 8660 9843 14.1% 13.7% 2007 11574 17.6% 2008 14535 25.6% 2009 17205 18.4% 2010 19600 13.9% 城镇职工 919 1020 1111 1205 1443 1559 1668 1801 1964 2543 人均收入 城镇居民 100 131 138 179 250 300 450 （元/人/年） 新农合 50 42 52 59 96 113 157 250 300 450 医保支出 同比增长 889 1141 1433 28.3% 25.6% 1898 32.5% 2746 44.7% 3720 35.5% 4726 27.0% 城镇职工 1141 1405 1747 2171 2885 3420 3959 4545 5105 7629 23% 24% 24% 33% 19% 16% 15% 12% 43 155 252 350 550 720 1170 医保支出比重11.7% 13.2% 14.6% 16.4% 18.9% 21.6% 24.1% 资料来源：人保部、卫生统计年鉴、招商证券研究 同比增长260% 62% 39% 57% 31% 新农合4075214428785944 1308 2090 2508 3780 同比增长87% 183% 100% 83% 20% 39% 60% 20% 基金收入 （亿元） 合计 同比增长 1181 1481 1961 2642 3825 4616 5617 7185 8333 12579 25% 32% 35% 45% 21% 22% 28% 16% 数据来源：人保部，招商证券研究 p p p 2012年全年策略：集中与分化是主题，把握结构性行情 行业增速趋于放缓，集中、分化是主题：我们认为尽管行业整体趋势放缓，但目前行业集中 度较低，药品生产企业超过4000家，在国家生产、招标、价格、医保控费、流通环节管控等 因素推动下，小企业消亡、优势企业仍可保持前期较快增长，行业集中度大幅提升是趋势； 估值中枢趋于下移，估值分化是趋势：0910年，在医改投入加大的预期下，医药股估值中 枢为当年3035倍pe之间，目前的绝对估值并不高。我们在10年6月就提出了“个股将开始 分化，医药股齐涨共跌的年代结束了”的观点，目前市场的走势基本印证了我们的观点，我 们判断行业的实际经营2012年起将进一步印证我们的观点，企业的业绩将开始分化，由此带 来的将是医药股估值的分化。 维持医药板块“推荐”评级，我们认为，医药行业2012年基本面谨慎乐观，药品终端增速将 有所放缓，但仍维持不低速度。医药板块2012年以结构性机会为主，集中与分化仍是最大主 题： 业绩增长确定性高、受政策影响较小的行业龙头：东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、 贵州百灵、东富龙、鱼跃医疗、爱尔眼科； 受益于医保付费方式改革，产品性价比高：恒瑞医药、信立泰、华东医药； 基药组合：天士力、华润三九、以岭药业、千金药业、瑞康医药、中新药业及冻干血塞通生 产企业； 受益于成本下降的组合：华润三九、桂林三金、太子参价格下降受益品种； 关注弹性较大的制剂出口企业：海正药业、华海药业 受益于生物制药产业政策的细分行业龙头企业：华兰生物、智飞生物、翰宇药业 q11月份投资策略及投资组合 p p 11月投资策略：利润增速环比提升，估值切换行情将展开 p基本面方面： 医药板块3季度业绩增速有所提升，3季度净利润增速环比提升9个百分点，收入保持较快 增长；业绩增速分化明显，龙头股保持2025%以上增长； 我们重点覆盖的44家上市公司3季报业绩整体略超预期，整体增长19%；3季度单季度利 润增速环比提升8个百分点； 国务院关于印发卫生事业发展“十二五”规划的通知，我们判断医改的大方向未变， 医改进入深水区，通知是未来几年深化医改的纲领性文件； 商务部发布关于开展中药材流通追溯体系建设试点的通知，意在改变中药材流通的 “组织化程度低，交易方式落后”的现状，运用现代信息技术实现中药材各环节交易凭 证的电子化，建立中药材流通追溯体系； 行业估值：医药股10月份振荡较大，先涨后跌，涨幅在所有板块中居第4位。目前一线股 12pe估值中枢在28倍左右，13pe估值中枢约21倍左右，我们认为一线股估值有支撑； 板块目前整体12pe在26倍左右，整体估值处于历史的相对低位，后期估值仍将分化； 利润增速环比提升，估值切换行情将展开：年初至今板块上涨12.9%，在所有板块中位 列第二位，板块的胜出在于短期内政策上的利空出尽以及业绩的高确定性，这个逻辑后 期仍不会改变。板块3季报净利润增速环比提升9个百分点；大部分一线股3季报符合预期、 部分个股超预期。我们判断板块估值切换行情将展开，建议关注：1、3季报超预期及3季 度业绩增速加快个股；2、龙头股及成长股，关注估值较低的个股 p 10月投资组合回顾 10月组合表现：我们的10月组合东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、信立泰、东 富龙、中新药业、瑞康医药、千金药业、智飞生物及冻干血塞通生产企业10月份上涨 8.8%，医药指数上涨1.9%，我们的组合跑赢指数6.9ppt 月度组合及收益回顾 组合组合收益率板块涨幅相对收益 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 东阿阿胶、信立泰、瑞康医药及冻干血塞通生产企业 东阿阿胶、康美药业、华润三九、瑞康医药、利德曼及冻干血塞通生产企业 东阿阿胶、康美药业、云南白药、瑞康医药、智飞生物、冻干血塞通生产企业 及受益太子参价格下降的品种 东阿阿胶、康美药业、云南白药、中新药业、智飞生物、冻干血塞通生产企业 及受益太子参价格下降的品种 东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、东富龙、中新药业、浙江医药、瑞 康医药、智飞生物、千金药业及冻干血塞通生产企业 东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、东富龙、中新药业、沃森生物、瑞 康医药、科华生物、智飞生物及冻干血塞通生产企业 东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、东富龙、千金药业、科华生物、中 新药业、沃森生物、瑞康医药、智飞生物及冻干血塞通生产企业 东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、信立泰、东富龙、千金药业、中新 药业、瑞康医药、智飞生物及冻干血塞通生产企业 -3.3% 2.6% 7.4% 9.1% -5.1% 3.3% 1.1% 8.8% -6.4% 3.3% 5.5% 4.8% -7.1% 3.6% -0.3% 1.9% 3.1% -0.7% 1.9% 4.3% 2.0% -0.3% 1.4% 6.9% 数据来源：wind，招商证券研究（算术平均） p 11月投资组合 11月份我们的选股思路是3季报超预期或3季度业绩增速提升龙头股与成长股，低估值个 股也值得关注：推荐东阿阿胶、云南白药、天士力、康美药业、东富龙、瑞康医药、中 新药业、千金药业、智飞生物、信立泰及冻干血塞通生产企业作为我们11月组合。 东阿阿胶：3季度收入、利润增速大幅提升； 云南白药：3季度收入、利润增速提升；毛利率恢复； 天士力：主业保持快速增长； 康美药业：商务部的关于开展中药材流通追溯体系建设试点的通知 有利于公司中药 材市场及药材贸易业务； 东富龙：3季度新增订单加速，4季度单季度业绩增速预计将加快； 瑞康医药：收入、利润保持高增长，增发有动力； 千金药业：3季度表观业绩增速较高，4季度预计主业增速将大幅提升； 中新药业：估值较低，13年将受益于医保招标； 智飞生物：增加疫苗代理品种，长期成长预期较高； 信立泰：产品线拓宽，长线拐点已现； 冻干血塞通生产企业：基本药物实施范围扩大保证冻干血塞通保持快速增长； 重点公司盈利预测与投资评级 重点公司盈利预测与投资评级 收盘价总市值epspe复合增长率pegpbroe 公司名称代码2012-11-5（亿）20112012e2013e20112012e2013e20112013e2012emrqttm投资评级 品牌中药 云南白药 东阿阿胶 同仁堂 片仔癀 000538 000423 600085 600436 66.12 42.07 18.45 101.78 459.0 275.1 240.2 142.5 1.74 1.31 0.34 1.82 2.24 1.57 0.42 2.63 2.81 2.00 0.52 2.97 38.0 32.1 54.3 55.9 29.5 26.8 43.9 38.7 23.5 21.0 35.5 34.3 27.1% 23.6% 23.7% 27.7% 1.09 1.14 1.86 1.39 0.0 0.0 0.0 0.0 22.5% 24.8% 14.3% 26.0% 强烈推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 现代中药 康美药业 天士力 中新药业 贵州百灵 千金药业 益佰制药 奇正藏药 康恩贝 上海凯宝 康缘药业 众生药业 太安堂 600518 600535 600329 002424 600479 600594 002287 600572 300039 600557 002317 002433 16.98 51.92 11.35 15.03 13.04 21.34 15.69 9.84 24.75 22.35 34.09 26.32 373.3 268.1 83.9 70.7 39.7 77.0 63.7 69.2 65.1 92.9 61.4 26.3 0.46 1.18 0.33 0.44 0.27 0.74 0.42 0.40 0.64 0.44 0.84 0.74 0.65 1.48 0.58 0.53 0.40 0.89 0.50 0.36 0.87 0.57 1.01 1.00 0.87 1.89 0.60 0.68 0.49 1.12 0.61 0.43 1.11 0.73 1.24 1.40 36.9 44.0 34.4 34.2 48.3 28.8 37.4 24.6 38.7 50.8 40.6 35.6 26.1 35.1 19.6 28.4 32.6 24.0 31.4 27.3 28.4 39.2 33.8 26.3 19.5 27.5 18.9 22.1 26.6 19.1 25.7 22.9 22.3 30.6 27.5 18.8 37.5% 26.6% 34.8% 24.3% 34.7% 23.0% 20.5% 3.7% 31.7% 28.8% 21.5% 37.5% 0.70 1.32 0.56 1.17 0.94 1.04 1.53 7.42 0.90 1.36 1.57 0.70 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 13.5% 18.4% 16.8% 11.3% 11.6% 21.4% 15.1% 15.3% 16.3% 13.1% 10.9% 8.4% 强烈推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 收盘价总市值epspe复合增长率pegpbroe 公司名称代码2012-11-5（亿）20112012e2013e20112012e2013e20112013e2012emrqttm投资评级 化学制剂药 恒瑞医药 华东医药 信立泰 誉衡药业 恩华药业 现代制药 600276 000963 002294 002437 002262 600420 30.00 34.50 39.00 18.60 27.49 13.01 371.0 149.8 170.0 52.1 64.3 37.4 0.71 0.88 0.93 0.42 0.45 0.42 0.86 1.12 1.45 0.55 0.61 0.50 1.08 1.39 1.80 0.71 0.79 0.66 42.3 39.2 41.9 44.3 61.1 31.0 34.9 30.8 26.9 33.8 45.1 26.0 27.8 24.8 21.7 26.2 34.8 19.7 23.4% 25.7% 39.1% 30.0% 32.5% 25.4% 1.49 1.20 0.69 1.13 1.39 1.03 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 20.4% 24.4% 23.0% 6.2% 20.5% 15.1% 审慎推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 医药商业 九州通 国药一致 国药股份 瑞康医药 嘉事堂 浙江震元 600998 000028 600511 002589 002462 000705 12.36 33.50 14.30 35.64 8.73 13.75 175.6 96.5 68.5 33.4 21.0 17.2 0.26 1.15 0.57 0.90 0.27 0.25 0.32 1.61 0.70 1.30 0.29 0.40 0.42 1.89 0.83 1.75 0.37 0.59 47.5 29.1 25.1 39.6 32.3 55.0 38.6 20.8 20.4 27.4 30.1 34.4 29.4 17.7 17.2 20.4 23.6 23.3 27.1% 28.2% 20.7% 39.4% 17.1% 53.6% 1.43 0.74 0.99 0.70 1.76 0.64 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 9.2% 26.6% 17.5% 12.0% 7.0% 7.7% 审慎推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 化学原料药 海正药业 浙江医药 华海药业 600267 600216 600521 15.13 20.93 13.87 127.0 108.8 75.9 0.60 2.25 0.40 0.48 2.05 0.58 0.61 2.26 0.71 25.2 9.3 34.7 31.5 10.2 23.9 24.8 9.3 19.5 0.8% 0.2% 33.2% 37.98 45.99 0.72 0.0 0.0 0.0 8.7% 15.2% 13.8% 强烈推荐-a 审慎推荐-a 强烈推荐-a 收盘价总市值epspe复合增长率pegpbroe 20112013mr 公司名称代码2012-11-5（亿）20112012e2013e20112012e2013ee2012eqttm投资评级 生物制药 华兰生物 智飞生物 上海莱士 沃森生物 科华生物 翰宇药业 博雅生物 002007 300122 002252 300142 002022 300199 300294 23.76 31.90 14.03 36.60 11.07 15.95 30.39 136.9 127.6 68.7 66.7 54.5 31.9 23.0 0.64 0.49 0.41 1.15 0.46 0.40 0.86 0.60 0.62 0.44 1.40 0.50 0.52 0.99 0.74 0.69 0.49 1.68 0.60 0.66 1.13 37.1 65.1 34.1 31.8 24.1 39.9 35.3 39.6 51.5 31.9 26.1 22.1 30.7 30.7 32.1 46.2 28.6 21.8 18.5 24.2 26.9 7.5% 18.7% 9.2% 20.9% 14.2% 28.5% 14.6% 5.26 2.76 3.48 1.25 1.56 1.08 2.10 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 11.7% 9.2% 22.1% 7.9% 24.1% 9.3% 9.4% 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 审慎推荐-a 医疗器械与装备 乐普医疗 鱼跃医疗 东富龙 利德曼 300003 002223 300171 300289 9.13 15.62 30.70 23.66 74.1 83.0 63.9 36.3 0.58 0.43 1.05 0.47 0.61 0.51 1.30 0.65 0.70 0.66 1.86 0.87 15.7 36.3 29.3 50.3 15.0 30.6 23.6 36.4 13.0 23.7 16.5 27.2 9.9% 23.9% 33.3% 36.1% 1.52 1.28 0.71 1.01 0.0 0.0 0.0 0.0 17.2% 19.3% 11.4% 12.7% 审慎推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 医疗服务 爱尔眼科30001517.1273.10.400.440.5542.838.931.117.3%2.250.012.7%强烈推荐-a 综合类 华润三九 上海家化 000999 600315 22.20 52.84 217.3 236.9 0.78 0.81 1.00 1.34 1.25 1.66 28.5 65.2 22.2 39.4 17.8 31.8 26.6% 43.2% 0.83 0.91 0.0 0.0 18.4% 22.3% 审慎推荐-a 审慎推荐-a average median 118.5 35.0 29.4 30.6 23.7 23.6 22.8% 20.9% 5.1 1.3 0.0 0.0 14.2% 12.7% 资料来源：wind、招商证券研究 p p 板块10月份行情回顾：医药板块跑赢大盘 医药板块10月份上涨2.1% 医药板块10月份上涨21.%（总市值加权）， 跑输大盘2.8ppt：板块10月振幅较大，整体 跑赢大盘，涨幅位居第4位 子板块表现方面：化学制剂、化学原料、中 资料来源：wind、招商证券研究（总市值加权） 医药子板块10月份走势 药、商业、生物制品、医疗器械、医疗服务 分别上涨6.8%、-0.6%、2.7%、-3.3%、 1.6%、2.5%、-1.9% 资料来源：wind、招商证券研究 p p 板块12pe 26.3倍，处在历史相对低位 板块估值：经过一年半的估值消化，目前板块12pe 26.3倍，绝对估值处在历史的相对低位；全 部a股12pe 10.9倍，医药股估值相对溢价141%，高于01年以来的59%的平均溢价； 子板块估值：化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医疗器械、医疗商业和医疗服务的 12pe分别为18.2倍、28.2倍、28.3倍、28.5倍、26.3倍、21.9倍、37.4倍。 医药板块01年至今当年预测pe变化图 资料来源：wind、招商证券研究 p p p p p p 云南白药：新白药，大健康 我们看好云南白药的重要逻辑在于其产品的延展性以及优秀团队：开发白药多种剂型、 向个人护理领域延伸，深度开发白药品牌价值 3季报业绩符合预期：12年前3季度实现收入95.4亿元，同比增长23.2%；净利润11.2亿元， 同比增长30.7%，实现eps 1.62元； 3季度增速提升：3季度实现收入、净利润34.65亿元和3.98亿元，同比分别增长29.9%和 35.1%，q2增速分别为25.1%和28.2%。 事业部整合进入良性阶段：11年下半年药品事业部和透皮事业部整合成药品事业部，市 场层面的整合是在12年初开始，整合初期队伍有所调整，销售费用的投入有所控制，影 响了白药系列产品的销售，预计上半年白药系列产品保持稳定增长。目前药品事业部销 售按照渠道类型来功能划分，医院、otc、商业和乡镇医院队伍分开运作，产品经理负 责其所在渠道所有白药产品的销售，3季度开始事业部整合进入良性增长阶段； 维持业绩预测和“强烈推荐-a”评级：预计1214年净利润同比增长30%、28%和28%， 实现eps 2.27元、2.9元和3.72元。维持“强烈推荐-a”评级，建议长线投资者介入。 主要风险是新产能投产后固定资产折旧增加及个人护理新产品的开拓低于预期。 p p p p p p 东阿阿胶：资源型长线品种 我们看好阿胶的长远逻辑在于其产品力，而构建产品力的关键因素是品牌的文化底蕴、 确切疗效以及原料稀缺性；我们认为“阿胶价值回归，阿胶衍生品放量”的战略将驱动公 司持续发展，未来若想更快发展需观察公司利用阿胶品牌对阿胶系列产品的深度开发 12年3季报业绩超预期：前3季度实现净利润7.39亿元，同比增长20.5%，实现eps 1.13 元，超预期，其中3季度净利润同比大幅增长67%，贡献eps 0.42元；我们预计主力产品 阿胶块和阿胶浆前三季度收入同比分别增长约10%、25%；保健品保持较快增长。 3季度终端销售增长快速，9月部分区域恢复发货：3季度部分大终端实施“买500克送 125克”促销活动，终端动销增长迅速，以海王星辰为例，3季度销售同比增长3040%， 环比增长约70%；3季度主营阿胶系列的母公司收入同比增长41.7%，我们预计单季度阿 胶块收入同比增速超过50%、阿胶浆保持约25%的增长；3季度保健品增速恢复良好。 预计4季度单季度将实现较快增长：4季度是阿胶块传统旺季，3季度消化渠道库存以后， 4季度终端本身也有补库存的动力，从发货角度来看，预计4季度单季度发货量将保持较 快增长； 维持维持业绩预测和“强烈推荐-a”评级：预计1213年eps至1.57元和2元，同比分别 增长20%和27%，维持“强烈推荐-a”评级。 主要风险是通胀回落可能影响产品的提价节奏。 p p p p p 天士力：二线品种高速增长，经营质量夯实 我们看好天士力的核心逻辑在于其发展符合国家政策导向，善于捕捉医改机会，其核心 优势包括产品力强、营销力强、政府力强、管理团队运营能力强及掌握规范的gap种植 基地。 12年前三季度业绩基本符合预期，主业净利增38% ：预计工业、商业实现收入同比分别 增长约37%、35%。公司积极布局基药，随着12年各省基药政策的执行落地，基本药物 实施范围的扩大，以及fda 带动医院销售，预计前三季度丹参滴丸同比增长近20%，并 于2012年9月启动fda期 ；养血清脑、水林佳收入同比增长超40%、40%，益气复脉 预计增长近翻番，其他二线品种均保持快速增长。 产品梯队完善：公司具有10亿以上的丹参滴丸、45亿的养血清脑以及过亿的水林佳， 12年预计将有57个二线品种成长为过亿品种，同时11年丹参多酚酸、重组尿激酶原两 个大品种获批，控股子公司金纳生物亚单位流感疫苗已上市销售，产品线非常丰富。 业绩预测与投资评级：预计1214年净利润增长25%、28%、24%，实现eps 1.48元、 1.89元、2.35元。公司激励机制完善，丹滴在高基数基础上有望重新获得高增长，二线品 种处于快速增长期，新产品退队完善，维持“强烈推荐-a”评级。 风险提示：国家药品降价政策出台和美国临床试验结果低于预期。 p p p p p p 康美药业：贯穿全产业链，盈利模式独特 盈利模式独特：纵向扩张：立足饮片和药材贸易，逐步向上游的中药材市场、主要资源 性品种的战略性采购延伸；横向延伸：倡导中药饮片的膳食功能，挖掘其消费品属性， 逐步向药膳、菊黄茶等具有消费、保健属性的领域扩张。 三季报净利润增长57%，略超预期：前3季度收入78.96亿元，同比大幅增长84.8%，实 现净利润10.06亿元，同比增长57%，实现eps 0.46元，略预期。由于母公司11年同期按 所得税按25%征收，12年调整为15%，调整同比税基预计净利润同比增长约40%；预计 药材贸易业务同比增长超过100%，中药饮片收入增速有所提升； 市场可能因为药材价格下降对公司中药材贸易业务存在担忧：整体药材价格市场的价格 下行会对药材的交易频率及盈利能力造成影响，但是药材贸易品种繁多，需极强的专业 判断和资金实力，随着药材市场整合的推进，公司药材贸易的盈利能力将更趋稳定。 中药饮片增速加快，产能将逐步释放：预计未来3年中药饮片业务复合增速将超过30%； 新开河具有原材料优势，我们判断新开河未来有望实现连续翻番增长。 维持业绩预测和“强烈推荐-a”评级：预计1213净利润同比增长42%、30%，实现eps 0.65元和0.87元，维持“强烈推荐-a”评级，建议长线投资者。 主要风险是公司固定资产投资较大，工程进展低于预期。 p p p p 瑞康医药：快速增长的区域性商业龙头 我们看好瑞康医药的逻辑在于中国的医药商业以区域性竞争占主导，公司为山东省最大 医药商业企业，市场份额不足10%，通过“内生+外延”方式发展，未来提升空间较大； 山东的高速公路网络优势以及瑞康自身物流、采购、财务的一体化优势使其在商业竞争 中占据优势； 12年的增长来自于高端医院驱动、基药配送拉动以及医疗器械配送带动： 规模以上医院由“广度到深度”开拓，预计保持30%以上增速：高端医疗收入占比超过 80%，在山东省规模以上医院的覆盖率达97%以上，居省内第一，烟台、威海、青岛为 成熟市场，济南、淄博次之，西部地区增长超过50%，部分超过85%。济南物流基地下 半年投入使用； 基药配送业务进入高增长期，预计12年贡献收入8亿元：公司具有210多人的基药队伍， 覆盖142个区县，配送产品数量占到中标产品的97%。山东省2011年5月开始国家基本药 物配送，12年全年配送且基药实施范围扩大至村卫生室，预计基药网上配送将扩大为11 年4倍，超过40亿元； 医疗器械耗材配送业务有望成为新的利润增长点：目前没龙头企业，分散招标，省采为 未来趋势。11年底配送队伍已建成，毛利率1520%，预计2012年配送规模超过1个亿。 预计1213年净利润同比分别增长44%、35%，eps 1.3元和1.75元，维持“强烈推荐-a” 评级 主要风险是山东省医保目录品种招标或影响公司规模以上医院配送的盈利能力。 p p p p 智飞生物：hib已投产，自主产品渐入收获期 前3季度扣非后净利下滑10.1%略低于预期：前3季度收入4.97亿元、净利1.44亿元，同比 分别增长8.83%、11.44%，eps 0.36元，扣非后净利下滑10.1%。根据公司股权激励草 案，按公司业绩要求最低值估算预计1213年扣非后净利约2.13、2.56亿元，同比分别增 33%、20.3%，预计4季度净利增速大幅提升。 hpv与5价轮状病毒疫苗代理推广协议未来是重头戏：5价轮状病毒疫苗（rotateq）在 国内已完成2期临床，双方共同推进后续临床试验，2011年在全球销售额6.51亿美元（不 包含由合资公司sanofi-msd负责欧洲市场销售数据），同比增25.4%。目前国内上市的 仅有兰州所的“口服单价轮状病毒疫苗”批签发582万支，零售价约150元/剂，预计市场 规模接近10亿元。默沙东 5价轮状病毒疫苗保护更全面，更具竞争优势。轮状病毒是引发 婴幼儿严重急性肠胃炎的首要原因。在我国，每年大约有1000 万婴幼儿患轮状病毒感染 性胃肠炎，约占 2 岁以下婴幼儿的 1/4，是引起婴幼儿严重腹泻的最主要病原。由于疾病 的高发，轮状病毒疫苗市场空间巨大。根据我国人口出生率及该类疫苗接种程序计算， 预计市场容量约为数千万支/年。国内轮状病毒市场具有较大的增长潜力。 业绩预测与投资评级：智飞生物在民营疫苗企业中销售能力最强，我们坚持前期判断： “自主+代理新产品”将带来公司业绩拐点，2012年代理默沙东产品高速增长，2013年 自产hib产品放量，重磅产品ac-hib上市，预计1213年eps0.62、0. 69元，维持 “审 慎推荐-a”投资评级。 风险提示：新产品上市时间低于预期、部分产品竞争激烈。 p p p p p p 恒瑞医药：国内创新的标杆企业 3季报业绩符合预期：前3季度实现收入、净利润40.4亿元和8.04亿元，同比分别增长了 21.7%和19.7，实现eps 0.65元，符合预期，每股经营性净现金0.55元； 3季度收入增速加快：q3收入、净利润同比分别增长24%、21%，较q1、q2均有所提升。 3季度由于应收账款坏账计提方式改变，冲回坏账准备，q3资产减值准备-5962万元，剔 除其影响，q3营业利润同比下降约7%，主要是单季度营业费率、管理费率同比大幅提升 6.1个、1.9个百分点。 国际化开始进入收获阶段：国际化是公司发展战略之一，抗肿瘤药伊立替康注射液上半 年首次发往美国，实现国产注射剂销售在欧美零的突破；注射用奥沙利铂12年8月23日获 准欧盟销售，为国内第一家通过欧盟无菌注射剂认证的企业；继11年完成4个美国anda 项目的注册申报后，公司又向美国fda和欧盟递交了7个制剂产品的认证申请。认证品种 的增加以及海外销售渠道的开拓，规范市场出口有望成为公司未来重要增长点。 新产品方面：阿帕替尼胃癌、肺癌适应症有望13年获批，将提升估值；法米替尼肾癌二 期完成后启动有条件提前上市申报；瑞格列汀有望今年进入三期临床。 业绩预测和投资评级：预计1214年净利润同比增长21%、25%和26%，实现eps 0.86 元、1.08元和1.36元，维持“审慎推荐a”评级。 主要风险是抗肿瘤药的降价幅度超过预期、新药研发及推广低于预期。 p p p p p 华润三九：处方药高速增长，4季度成本将继续下降 三季报业绩符合预期：收入、净利润同比分别增长23.6%、25.8%，实现eps 0.76元， 符合预期。中药材及白糖价格有所下降，同时通过内部资源整合，报告期成本压力有所 缓解，毛利率同比上升0.7个百分点，其中3季度毛利率同比、环比均明显提升； 处方药高速增长，otc增速有所提升：处方药前三季度收入预计同比增长约50%，其中 快速增长的包括种参附、华蟾素、参麦注射液等；抗生素业务恢复性增长，预计增长超 50%；中药配方颗粒受产能限制，增速有所放缓，预计同比增长约2030%，安徽基地 现在已经投产，预计4季度中药配方颗粒的增速将提升，同时我们预计家种中药材价格明 年将有所下降，利于中药配方颗粒业务毛利率的提升；otc前三季度收入预计同比增长 约14%，较上半年的12%有所提升其中感冒品类、皮肤药品类保持稳定增长，止咳类、 皮肤药新品以及并购增加的肠胃系列产品增速较快。 预计4季度成本将继续下降：公司库存周期大约为3个月，12年3季度白糖期货价格环比继 续下跌；同时我们判断大宗家种中药材价格随着年底产新后价格仍将继续回落。 业绩预测和投资评级：预计1214年净利润同比增长29%、25%和22%，实现eps 1元、 1.25元和1.52元。公司是一家优秀的otc品牌企业，处方药也正在迅速壮大，未来随着 成本压力缓解，业绩弹性较高，同时未来具有外延扩张带来的增长预期，目前估值相对 安全，维持“审慎推荐-a”投资评级，建议长线投资者关注。 风险提示：基药目录内品种降价。 p p p p p p 东富龙：3季度新增订单加速，估值有优势 3季报业绩略超我们3季报前瞻预期：3季报分别实现收入、净利润同比分别11.9%、 17.3%，实现eps 0.82元，略超预期。剔除所得税率影响实际利润略有增长； 预收账款呈加速增长态势，预计新增订单加速获取：12年q1、q2、q3末预收账款的期 末数分别为4.94亿元、5.79亿元和6.94亿元，单季度预收账款的新增数量分别为7913万 元、8504万元和1.15亿元（其中母公司6700万元、6711万元、1.25亿元）。预收款主要 是在公司新增订单以及发货未确认时获得，预计3季度新增订单的获取数量环比有所增加 12年冻干订单有望超预期，我们对13年订单也不悲观：12年受13年改造大限及货币趋松 影响，预计订单增速超过50%，为13年的高增长奠定基础。我们认为改造的订单并不会 在12年一次性集中释放，我们对13年冻干的新增订单并不悲观。 市场过分关注冻干，而忽略了公司的战略延伸：近年gmp改造将带来增长小高峰。但长 远，公司占据高端的冻干领域制高点，利用超募资金的先发优势，通过收购、合资及研 发等多种方式向冻干工程、可最终灭菌无菌注射剂、其他装备领域发展，并向全球扩张， 打造综合性、全球化的药机装备生产企业。 维持业绩预测和投资评级：预计1213年实现eps 1.3元、1.86元，同比分别增长25%、 43%。公司近期订单饱满。公司在技术、性价比、人才、良好的公共关系、市场品牌、 销售网络、客户服务等方面的具有竞争优势，维持“强烈推荐-a”评级。 主要不确定因素：原材料价格波动；竞争对手的恶性竞争。 p p p p p 千金药业：基药市场高速增长，预计主业4季度加速 3季报业绩略超预期：前3季度收入、净利润同比分别增长20%和44.1%，实现eps 0.27 元，略预期。今年前3季度投资收益1467万元，去年同期亏损745万元，剔除投资收益以 后，主业营业利润同比增长约5%，贡献eps约0.23元。每股经营净现金达0.22元。 分产品来看：主营千金系列的母公司实现收入4.58亿元，同比增长8.7%，其中q3收入同 比增长10.6%。预计千金片、千金胶囊收入同比分别增长约5%、17%。基药市场的千金 片及千金胶囊均保持高速增长，主要是由于基药的覆盖范围同比大幅增加，预计全年基 药市场收入同比增长超过100%。 千金片otc品规调整完成，胶囊事件影响弱化，预计母公司4季度快速增长：公司年初以 来将otc品规由72片调整为108片，由于需要消化原先渠道72片的库存，因此q1千金片 整体发货下滑10%，但q2后已基本完成调整，预计千金片增速将提升；千金胶囊q2小幅 受到“胶囊事件”影响，但上半年仍保持15%增速，3季度有所提升，预计4季度将继续 提升。 业绩预测与投资评级：预计1214年主业净利润同比分别增长45%（主业增长32%）、 23%、22%，实现eps 0.4元、0.49元和0.59元。公司是我们看好的基本药物制度受益品 种之一，有一定弹性，维持“强烈推荐-a”评级。 主要风险是基本药物制度推进低于预期。 p p p p 鱼跃医疗：三季报符合预期，业绩如期回升 12年前三季度净利润增速8.4%（扣非27%），业绩如期回升：实现收入、净利润10.04 亿元、1.89 亿元，同比增长13.4%、8.4%（扣非27%），实现eps 0.36元（扣非0.34 元），基本符合我们在三季报业绩前瞻的预期（主业25%，0.36元）。整体毛利率提升 4.2个pp，其中，q3单季度收入增速18.9%，主业净利增速145%（去年主业基数较小）， 与q2相比（q2净利增15.6%），三季报业绩增速回升明显，毛利率等得益于：1、成本 压力减小，11年2季度成本开始明显上涨。2、产品结构进一步调整，传统产品增速趋稳， 新产品（毛利率相对传统产品高）增速较快，比如制氧机、血压计等。 分业务看，全年收入增速稳定，新品推广逐步推进： 预计康复护理系列同比增长8%- 10%，其中，预计电子血压计增长50%以上；预计医用供氧系列同比增长15%-20%，其 中，预计制氧机的增速在30%-40%；预计医用临床器械同比增长15%-20%，预计主要是 高值耗材增速较快。海外销售正在增速逐步恢复。新品血糖仪在otc和医院正同步推广， 空气消毒净化器已小量试销。 维持“强烈推荐-a”投资评级：考虑到今年非经常性损益同比明显减少，我们调整盈利预 测至20122014年公司净利润分别同比增长19%（主业30%）、31%和33%，eps 0.51 元/0.66元/0.88元。虽然公司由于业绩基数变大，增速有所放缓，但公司在营销和成本控 制方面具有优势，储备产品丰富，是我们长期看好的品种，12年业绩前低后高，维持 “强烈推荐-a”评级； 主要风险是新产品开发低于预期。 p p p p p p 中新药业：大品种，营销改革、异地扩张促增长 3季报业绩符合预期：收入、净利润同比分别增长21%、50%，实现eps 0.5元符合预期； 其中3季度收入增速有所放缓，主业贡献保持平稳增长，但净利润由于参股公司中美史克 贡献减少而略有下滑；。 医院营销改革促增长：开辟新品规专攻医院市场，通过合作开发方式提升目标医院销量。 由于11年医保招标省份较少，导致医院市场的开发低于预期，但在已进行招标的省份如 上海、安徽、山东、北京、云南等省份，速效救心丸在医院市场都录得100%以上增长。 我们判断随着今年各省医保招标的陆续开展，速效救心丸的成功模式将在全国得到推广。 主要产品借新进医保之势实现异地快速扩张：09年通脉养心丸、治咳川贝枇杷滴丸、清 肺消炎丸、胃肠安丸等16个品种新进国家医保，加强产品的异地开拓，同时速效救心丸 的医院开发模式在其他品种上也得到应用，预计未来天津外市场的销售比重将大幅提升。 参股企业质地优秀，投资收益有望突破：其中中美史克的广告费用投入降低以及广告及 宣传费用的税前扣除比例的恢复将带动其投资收益大幅上升。 预计1214年净利润同比增长72%、5%、23%，实现eps 0.58元、0.6元和0.74元。公 司品种优秀，我们认为仍有较大空间，维持“审慎推荐-a”评级，建议关注。 风险提示：原材料价格、营销改革节奏低于预期。 p p p p p 信立泰：产品线拓宽，长线拐点已现 与上海艾力斯签订战略合作框架协议：拟3.4亿元购买上海艾力斯专利产品阿利沙坦酯所 涉制剂生产技术，同时成立合资公司管理管理阿利沙坦酯所涉专利及专利申请权。上海 艾力斯子公司江苏艾力斯负责向信立泰供应原料药，最终实现由江苏艾力斯负责生产该 产品原料药，信立泰负责生产、销售该产品制剂。协议履行期至2026年7月31日，合同款 分5期付款。预计该产品有望13年底上市销售，未来年销售有望达到10亿元以上； 3季报业绩略超预期：3季度实现收入、净利润13.5亿元、4.35亿元，同比增长24.9%和 52%，实现eps 1.00元，略预期。q3收入、净利润同比增长38% 、102%；分产品方面， 预计心血管制剂、头孢制剂前3季度增长约40%、10%，头孢原料药基本持平； 从竞争格局上来看，对泰嘉较为有利：竞争对手原研企业赛诺菲的波立维降价幅度也是 10%（152元下调到137元），但是由于波立维原先的中标价在128132元之间，均价大 约为130元，加上15%加价，销售价格大约为149元；预计此次价格调整后，中标价格的 调整幅度大约为8%，高于泰嘉，从竞争格局的角度来看，对泰嘉有利； 业绩预测与投资评级：维持预计1214年净利润同比增长55%、25%、25%，实现eps 1.45元、1.8元、2.25元。公司是具有战略眼光、布局长远的创新型企业，在心血管营销 具有难以逾越优势，且将受益于医保付费方式改革。产品线逐步拓宽，当前股价对应12 年预测pe 27倍,维持“强烈推荐a”评级，建议关注。 主要风险是主要产品的竞争品获批后招标价格下降。 p p p p 贵州百灵：快速成长的苗药龙头 前三季度净利润增速9.9%（主业增长约为15%），符合预期：实现收入、净利润同比增 长18.7%、9.9%，实现eps 0.29元（剔除中报募集资金的利息收入确认和新增预计年底 可大部分冲回的应收账款坏账计提影响，主业净利增速约为15%），符合我们三季报业 绩前瞻预期。预计工业整体增速25%-30%，预计处方药增速平稳，其中，维c得益于进 入部分省份基药目录，预计增长保持翻倍。作为中国苗药龙头企业，公司布局处方药较 为顺利，目前公司已开发二级以上医院3600多家，其中三级医院近1000家，我们预计未 来几年公司的otc和处方药业务总体仍将维持25-30%的成长。 中药材种植和苗药整合正在稳步推进：迄今，公司公告了种植7500亩太子参+1万亩山银 花+280亩虎耳草，其中，今年的太子参收割已近尾声，预计新一轮种植将于1