交运行业：通行天下(第5期)美国6大航空并购重组尘埃落定-130216.ppt

wwwww1 2013 年 2 月 16 日 证券研究报告行业研究交运行业 中信交运通行天下（第 5 期） 美国 6 大航空并购重组尘埃落定 中信证券研究部 交运行业研究组 苏宝亮刘正 电话邮件：subl 执业证书编号：s1010512050002 电话邮件： 执业证书编号：s1010511080004 本期引言： 2013 年 2 月 14 日，美航与全美航空签订并购协议，两家公司实现合并，市值达到 110 亿美元，成 为全球最大的航空公司，一改美国航空业发展布局。从 2012 年 11 月以来，美航申请破产保护，开始重 组，到美航与全美航空合并，美航的重组之路基本完成，此次合并是美航在航空业市场化竞争和天空 开放的发展趋势下的又一探索。 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 2007 年美国与欧盟签订天空开放协议，标志着美国航空管制政策的进一步松动，同时全球范围内 航空公司竞争加剧，航空业面临新的更大的发展挑战，在此背景下重组与合并成为众多大型航空公司 的普遍选择。本期报告，我们将首先介绍美国航空业发展演变的趋势，接下来介绍在大的演变趋势下， 美国航空公司的应对之策，并对美国几大航空公司的并购历程进行简要梳理，以期对中国航空业的重 组之路带来有益的借鉴，最后给出事件对中国航空未来发展影响的分析。如有疑问欢迎交流。 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 资料来源：dot 请务必阅读正文之后的免责条款部分 wwwww2 1978 经历六年亏损后首次盈利，又开始出现新进入者1995 2007 与中国签订新的航空协议 1 中信交运通行天下（第 1 期） 目 录 本期引言： 1 美国航空业的演变. 1 美国管制政策演变 1 美国航空演变趋势 1 航空公司应对策略. 2 美国几大航空的并购之路. 3 美航与全美航空重组并购. 4 美航破产重组. 4 美航与全美航空合并. 5 中国航空重组之路. 6 外部环境机遇与挑战. 6 企业内部优劣势 7 重组是中国航空企业发展的必由之路 7 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 美国航空业的演变 1978 年，美国队航空业的放松管制政策出台，从此彻底改变了整个行业；到 2007 年，美国与欧盟 签订天空开放，美国航空业在数十年的探索表现出向市场化改革和天空开放的趋势发展。 美国管制政策演变 表 1：美国航空业管制政策 时间 1980s 1990s 政策 航空管制条例解除: 消除了主要的贸易壁垒 新飞机, 新空港大量涌现, 激烈的价格战 (收益下降35%) 新进入者加剧了竞争 行业整合：美国三大航空公司的市场份额从1978年的33%上升到1990年的60% 衰退: 集中使用核心枢纽空港，成本削减 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 与欧盟签订天空开放 资料来源：dot,中信证券研究部 美国航空演变趋势 市场化改革：与其他行业相比，世界上有太多航空公司，航空公司市场份额非常分散，缺乏规模 请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年 2 月 16 日 天空开放和市场竞争的压力加速了全球航空公司的整合。 wwwww3 航空公司应对策略 欧盟美国天空开放协议低于资本成本 欧洲单一天空政策 双边 协议 和所有 权限 制 2 3 4 5 长迅速 低成本航空公司的迅速崛 欧美市场接近饱和，而新兴市场增权分散 2 中信交运通行天下（第 5 期） 效益，这导致航空公司市场竞争、降低成本的压力巨大；同时，欧美市场接近饱和，而新兴市场增长 迅速，这必将面临着新一轮的市场争夺，为了在激烈的竞争中获胜，美国各航空公司都走上了市场化 改革的道路。 图 1：天空开放 资料来源：百度图片 图 2：美国与欧盟签订天空开放协议 资料来源：百度图片 天空开放：伴随着欧盟美国天空开放协议和欧洲单一天空政策的出台，天空开放逐步实施。 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 图 3：美国航企在新形势下应对之策 航空公司目前状况驱动因素航空公司应对策略 航空公司长期盈利不佳， 1 （如美国规定国外投资份 额限额 49，投票权 25afklm ，lhswiss 成功 整合 ） 与其他行业相比，世界上 有太多航空公司，航空公 司市场份额非常分散，缺 乏规模效益 全球性联盟基本上没有创 航空公司市场竞争、降低成本的压力 提升旅客服务水平的需要(联盟各成 员产品和服务的非一致性) 开始出现跨国合并 产生几家全球性的 洲际大型航空公司 航空公司向大型航 空公司和低成本航 空公司二极发展 造预期的协同作用，决定 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 起，传统航空公司收益率 6 资本市场如私募基金 tpg 的推动 下降 资料来源：中信证券研究部 政府推动整合，如意大利政府对 alitalia 为应对行业的变化和竞争的压力，美国的主要的航空公司进行经营模式和航线网络的变革，谋取在一个 请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年 2 月 17 日 wwwww4 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 传统的载旗航空公司；定期航班服务； 中枢辐射网络； 美国航空；达美航空；美联航；大陆航空；西北航 多国际目的地和密集国内航线网络空；合众国航空 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 3 中信交运通行天下（第 5 期） 机场或区域的垄断地位。其结果是美国主要航空公司都具有很强的始发地优势，美国领先的航空公司明显占 据当地枢纽市场的主导地位。 图 4：美国六大航空公司选择的航空枢纽 资料来源：dot，中信证券研究部 图 5：美国主要航空公司的 opp 比较 资料来源：dot，中信证券研究部 美国几大航空的并购之路 美国航企众多，主要可以划分为三大细分市场：网络型航空公司、低成本航空公司和支线航空公 司。不同类别的航空公司在面对竞争压力与政策演变之下，采用的市场发展策略并不相同。 表 2：美国航空业三大细分市场 分类描述航空公司 网络型航空公司（71%） 低成本航空公司（19%） 提供定期航班；不提供不必要的服务；只有一个舱位； 机票直销；飞往目的地城市的二线机场；点对点服务 美西南；捷蓝航空；airtran airlines；frontier airlines 支线航空公司（10%） 定期航班；服务于小范围的社区；大多数充当主要航 alaska airlines；skywest airlines ；expressjet 空公司的feeders airlines；american eagle airlines 资料来源：民航资源网 网络型航空公司所占市场份额巨大，市场发展策略主要有三：一为合并，如达美 + 美西北, 美联 航 + 大陆, 美国航空 +合众国；二为重组，航空公司申请破产保护，成本消减，例如美联航、达美和 美西北、美国航空；三为联盟，加强所有联盟内部的合作。 并购是美国大型航空公司发展的重要特点，第一轮大的整合并购发生在 80 年代末期, 大多数区域 型的航空公司加入骨干航空公司。最近几年的进展, 强大的航空公司兼并破产的航空公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年 2 月 17 日 2011 年 11 月，美国航空公司母公司 amr 集团申请破产，美航开始重组，2013 年 2 资料来源：民航资源网 财务重组：据了解，amr 集团在 2012 4 中信交运通行天下（第 5 期） 表 3：美国航企合并历程及特点 时间 1986 年 1986 年 1986 年 1986 年 1987 年 1989 年 2001 年 2005 年 合并方 dl + western airlines twa+ ozark airlines aa + air california nw + republic airlines co + peoplexpress airlines us + piedmont airlines aa + twa us + awa 特点 大多数区域性的航空公司加入到骨感航空公司 强大的航空公司兼并破产的航空公司 资料来源：dot,中信证券研究部 过去几年，六大网络型航空公司运力过剩、高成本压力巨大、破产保护法的重组、相互间敌意收 购，目前已完成初步整合，六大变三大，即 dl + nw；ua + co；aa +us。强大的低成本航空公司由 于与低成本在绝大多数航线上的竞争，反垄断当局可能豁免同意骨干航空公司的合并， jetblue 与 frontier 合并。 美航与全美航空重组并购 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商月，美国航空 公司与全美航空公司宣布合并，成为全球最大的航空公司。短短 15 个月内，美航破产重组发生了什么？ 合并的美航将何去何从？美国航空业又将面临怎样的发展格局？ wwwww5 美航破产重组 美国航空公司的母公司为 amr 集团，在 2011 年 11 月 amr 集团申请破产保护，从此拉开了美航 重组的序幕，也走上了众多美国航企在危机中破产重组的老路。 表 4：美国航企破产重组情况 航空公司 全美航空 联合航空 全美航空 西北航空 达美航空 申请破产保护 2002 年 8 月 2002 年 12 月 2004 年 9 月 2005 年 9 月 2005 年 9 月 走出破产保护 2003 年 2 月 2006 年 1 月 2005 年 9 月 2007 年 3 月 2007 年 4 月 重组时长 6 个月 37 个月 12 个月 18 个月 19 个月 裁员数量 4668 名/14.86% 20443 名/27.09% 5307 名/20.02% 10366 名/25.92% 4945 名/9.47% 美国航空 2011 年 11 月 - - 13000 名/15%-20% 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 年已完成了大部分财务重组，包括削减债务、飞机租赁和 设施协议的重新谈判等。美航的努力很快取得了回报。该公司在 2012 年的劳动成本削减了 17%，包括 管理层、独立员工和有工会组织的工作团队，且所有工作团队都通过了为期 6 年的劳动协议。在 2012 年第四季度，amr 集团实现了与重组相关的成本节约超过 4 亿美元。 更新机队：重组过程不仅是降低成本、提高收入的过程，也可以看成是美国航空重新诞生的过程， 请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年 2 月 17 日 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 wwwww6 5 中信交运通行天下（第 5 期） 其中包括航空史上最大的订单。截至 2017 年，美航机队年龄将从平均 14 年降至 9 年，并成为航空业 中机队非常年轻的一家航空公司。机队老化、燃油效率低和维护成本高曾经是美航运营成本高居不下 的一大原因。在油价高企之际，诸如 md80 等老旧飞机显然成了“油老虎”，亟须更新换代。因此，美 航计划每年投资约 20 亿美元购买新飞机。该公司现持有 556 架飞机确认订单和 523 架飞机可选订单， 包括波音 787、波音 737max 等新飞机。 图 6：波音 b787 资料来源：boeing，中信证券研究部 图 7：波音 b737max 资料来源：boeing，中信证券研究部 服务改进：美航已经采取诸多措施改进服务，为旅客创造良好的飞行体验。除了硬件方面的投资 外，美航加大在软件方面进行投资，如波音 777-300er 飞机新的头等舱座椅、100%机上 wi-fi 覆盖等。 美航重组推出新飞机、新产品、新服务都是美航重生的一部分，所有的工作都是以顾客为中心。 人才引进：对任何一家经历破产保护的公司来说，人才更新都是难以避免的一环。根据破产重组 计划，美航将削减 13000 个工作岗位，节省 12.5 亿美元的成本开支。与此同时，美航开始招收新空乘， 这在近 11 年来尚属首次。美航有 2000 个新空乘的职位，现在已经收到了上万份简历，而且其中有 1000 多名应聘者会说中文、韩语或日语。除语言因素外，美航招聘还会提供相应的市场培训。新鲜血液的 注入能更好地满足美航发展的需要，从而改善公司服务。 重组工作给公司的财务表现带来极大改善，既降低了运营成本，重组了债务，又增加了公司收入， 根据财报，amr 集团 2012 年的综合收入达 249 亿美元，在运力降低 1.0%的前提下同比增长 3.7%；除 特殊项目外，集团全年经营利润达 4.94 亿美元，同比增长 7.49 亿美元；除重组和特殊项目外，全年净 亏损 1.3 亿美元，同比减少亏损 9.32 亿美元。尽管受到飓风“桑迪”和美国西北部地区 11 月初暴雪的 影响，amr 集团在 2012 年第四季度仍然实现了净盈利 2.62 亿美元，而 2011 年同期净亏损 11 亿美元。 2013 年 1 月，美国航空更换了沿用 45 年的标志，推出了红、蓝、白三底色新标志和新涂装。以一 种全新的形象出现在了大家面前。 图 8：美航飞机新涂装图 9：美航红、蓝、白图 10：美航新标志 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 资料来源：aa，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：aa，中信证券研究部 资料来源：aa，中信证券研究部 2013 年 2 月 17 日 纽。公司总部将设在美航总部所在地达拉斯-沃斯堡。 6 中信交运通行天下（第 5 期） 美航与全美航空合并 公司已经完成了重组过程的大部分工作，重组工作的最后一步便是决定，美航是以一家独立公司 的形象出现还是选择与其他公司合并。在 2013 年 2 月 14 日，这个问题终于尘埃落定。 2013 年 2 月 14 日，美国航空公司（american airlines, inc.）母公司 amr 集团（美国场外柜台交易 所代码：aamrq）和全美航空集团（us airways group，纽约证券交易所代码：lcc ）联合宣布，两 家公司一致通过合并协议，将通过整合组建全球最大的航空公司，根据 2013 年 2 月 13 日全美航空的 股票收盘价，新公司的市值约为 110 亿美元。 整合后组建的新公司将以美航的名称来运营 ，人事安排也已最终确定，美航董事长、总裁兼首席 执行官托马斯霍顿将担任新公司的董事长，并在寰宇一家联盟和国际航空运输联合会（iata）中担任 新公司的代表，全美航空董事长兼首席执行官道格帕克将担任新公司的首席执行官兼董事。在霍顿结 束任命之后，帕克将兼任董事长一职。 根据合并协议的条款，全美航空的股东在当时每持有一份全美航空普通股即可以收到一份新公司 的普通股。美国航空债权人持股 72%，而合众国航空原股东持有剩下的 28%。合并之后的新美航每日 将有 6700 多个航班飞往全球 56 个国家的 336 个目的地。新公司有望保留两家公司目前运营的所有枢 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 合并后的美国航空公司将成为全球最大的航空公司，而美国民航业也将因此形成“四足鼎立”的 局面：美国航空公司、达美航空、联合航空和西南航空，四大巨头占据美国市场七成份额。 wwwww7 图 11：美国航空公司图 12：达美航空公司图 13：联合航空公司图 14：西南航空公司 资料来源：aa 资料来源：delta 资料来源：ua 资料来源：sw 中国航空重组之路 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 外部环境机遇与挑战 新世纪的到来给中国民航业带来了新的机遇与挑战：国民经济的高速增长，世界贸易组织的加入， 2008 年奥运会的举办以及民航业的重组都为中国航空公司的发展提供了良好的宏观环境。可以说，中 国航空公司的发展前景在亚洲乃至全世界都是最佳的。 中国航空公司必须尽快掌握应对危机、提高企业盈利能力的方法，积极进行全面调整，增强自身 请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年 2 月 17 日 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 wwwww8 持自身的竞争优势，实现可持续的稳定快速发展。 7 中信交运通行天下（第 5 期） 实力，培养并提高对危机的快速反应能力。 但与此同时，世界航空业受世界经济发展减缓和 9.11 恐怖主义袭击的影响正处于低谷，同时全球 航空业面对市场化竞争和天空开发的驱动，发展举步维艰。中国经济向全球开放也必然带来很多风险， 这些风险对中国航空业尤其不利。全球经济周期无疑会给中国航空公司带来巨大的负面影响。同时， 中国民用航空市场管制环境的逐步放松也将对中国航空公司的竞争行为和模式产生深远影响，并进而 作用于其运营和财务绩效。外部条件的变化要求中国航空公司必须作出积极反应才可以适应瞬息万变 的市场环境。 企业内部优劣势 相对于其他行业，航空业异常脆弱：收入波动性大，固定成本比例高。此外，航空公司往往资本 不足，大多数航空公司的权益资本低于 20。这些因素使航空公司极易陷入危机。更加致命的是，任 何波动都会在短时间内对所有航空公司的销售和利润产生巨大影响。这就要求航空公司具备快速反应 能力，然而特殊的成本结构大大降低了航空公司的反应能力。事实上，航空公司 60左右的成本在中 短期内都是固定成本。 重组是中国航空企业发展的必由之路 中国航空公司的情况更是不容乐观。中国航空公司的固定成本比例为 55，不可控成本比例则高 达 66。运力增长过快直接造成运力过剩，导致空飞虚耗和资源浪费。而人员过剩和管理机制的不完 善不仅导致了较高的管理成本，也降低了经营效率。目前中国航空公司尚未形成明确的竞争优势，严 重缺乏危机应对能力。在日益开放的经济环境和日趋激烈的竞争条件下，中国航空公司将受到严重挑 战。 因此，中国航空公司必须尽快掌握应对危机、提高企业盈利能力的方法，积极进行全面调整，增 强自身实力，培养并提高对危机的快速反应能力。唯有如此，中国航空公司才可以在长期内塑造并保 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 请务必阅读正文之后的免责条款部分2013 年 2 月 17 日 wwwww9 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 买入 增持 持有 卖出 2. 中性 北京 市朝阳 区亮马 桥路 48 号中上海 浦东新 区世纪 大道 1568 号深圳 市福田 区中心 三路 8 号中 信 香港 中环添 美道 1 号中 信大 分析师声明 analyst certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析 师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告 所表述的具体建议或观点相联系。the analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analysts compensation was， is， or w ill be directly or indirectly， related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一般性声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中 信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有 规定，本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的 材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、 购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的 责任外，中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指 的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中 信证券于最初发布此报告日期当日的判断，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法 而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域，以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司 高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、 销售与交易业务。 在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人)可能(1)与此报告所提到的 任何公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况 下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下，中信证券可能参与 或投资此报告所提到的公司的金融交易，向有关公司提供或获取服务，及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的 证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券的董事、高级职员和员工 亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。 中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2011 版权所有。保留一切权利。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 评级说明 1. 投资 建议的 比较标 准 评级 说明 投资 评级分 为股票 评级和 行业评 级。 相对 中标 300 指数 涨幅 20% 以上 ； 以报 告发 布后的 6 个月 内的 市场表 现为 比较标 准， 报告发 布日 后的 6 个月 内的 公司股 价（ 或行业 指数 ）的涨 跌幅 相 对同 期的中 信标普 300 指数 的涨跌 幅为基 准； 投资 建议的 评级标 准 报告 发布日 后的 6 个月 内的公 司股价（或行 业