传媒行业2013年年度投资策略报告：洗尽铅华_关注空间与成长-2012-12-27.ppt

证 兴 券 东 东 有 限 公 / 行 业 研 究dongxing securities 兴 证 洗尽铅华，关注空间与成长 传媒行业 2013 年年度投资策略报告 2012 年 12 月 25 日 看好/维持 传媒 年度报告 券 股 投资摘要： 陈虎 执业证书编号：s1480512070004 份 2012 年回顾，褪去政策外衣，重回增长本质。从全年来看，传媒行业整 体大部分时间跑输大盘，尤其是在大盘弱势时的调整更加深。在十八大为 背景的维稳行情期间，传媒板块鲜有表现，依靠政策刺激的主题投资逻辑 不再有效。但在个股方面出现分化，广告营销行业在内生与外延双轮驱动 传媒行业分析师 司 证 券 研 究 报 告 的模式下，业绩表现出了极强的抗周期性，股价也走出了靓丽行情。传媒 行业经过 2011 的喧嚣与 2012 的低迷，将重回寻找空间与成长的逻辑轨 道。 电视屏智能化带来重大投资机会。电视屏将成为电脑屏幕以及手机屏幕后 第三块价值金矿。随着 2012 年 iptv 领域百视通与 cntv 成立合资公司， ott 领域各个产业链环节竞相发力，电视屏幕在 2013 年，在终端与商业 模式方面都会出现非常明显的进步。与电脑与手机不同，由于电视屏幕特 殊的宣传属性，广电总局对电视屏幕有非常细致的管理要求，一方面这对 行业基本资料 股票家数 重点公司家数 行业市值 流通市值 行业平均市盈率 市场平均市盈率 39 15 2964.9 亿元 2471.1 亿元 11.9 27.1 占比% 2.44% 0.94% 1.5% 2.8% / 整个行业的发展有一定束缚，但是另一方面却也组织了国际巨头的染指， 给予国内厂商机会。 电视剧行业看空间。电视剧行业的下游需求结构不断改善，最大的采购方， 各地卫视的收视份额持续上升，同时视频网站的新媒体采购版权价格出现 回暖。同时，全国一线卫视在电视剧方面的需求每年超过 200 部，龙头电 视剧公司在其中的占比依然不高。而随着电视剧市场的成熟化，复杂化， 小型电视剧公司在竞争中会不断被挤压，市场空间会不断集中。 广告营销行业 2013 年景气依然低迷。并购是一个正确的方向，但是在行 业下滑的过程中，并购企业过程中需要更加的谨慎。网络游戏行业在国内 有非常稳定的需求，网页游戏已经进入了红海区，各款游戏短兵相接仅有 精品才能胜出。手机游戏仍然将继续享受人口红利带来的高增长。 投资策略：强烈推荐 iptv 行业，尤其是拥有牌照并且全产业布局的百视 通，电视剧行业重点推荐华策影视，其在行业变局过程中对于规模与效率 的把控有望增强其竞争优势。重点关注广告营销行业和网络游戏行业。 风险提示：广告行业下滑趋势超出预期、视频行业受到政策管制过严格。 传媒行业重点公司盈利预测与评级 传媒行业指数走势图 资料来源： wind 相关研究报告 1传媒行业 2012 年下半年策略：广告、电影走 出上半年阴霾 2012.6.25 简称 eps（元） 11a 12e 13e11a pe 12e 13e pb 评级 百视通 光线传媒 华策影视 0.63 1.88 0.8 0.47 1.12 0.60 0.68 1.41 0.77 23 14 20 31 23 27 21 17 21 5 3 4 强推 强推 强推 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源 东 兴 证 券 1.1 1.2 2.1 2.2 2.3 2.4 p2 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 目 录 dongxing securities 12013 年投资策略：褪去政策外衣，重回增长本质 4 2012 年回顾：传媒行业整体表现不及大盘，黄金概念不再闪耀 4 2013 年投资策略：新媒体给未来打基础，影视剧成长正当时 4 2电视屏智能化，投资可以看见的未来 . 5 电视屏幕的创新将在 2013 年启动 5 “半智能”是中国智能电视的必经之路 6 ott 产业链，运营商是核心利润环节 . 7 电视互联网化带来千亿空间。 8 3电视剧增长离天花板还有空间 9 3.1 电视剧是娱乐业的工业品，规模与效率是最核心 . 9 3.2 现存电视剧市场空间足够参与者分食 10 3.3 电视剧市场集中度将继续提升 . 13 4广告公关整体景气不乐观，整合更需注意风险 . 14 4.1 2012 年广告行业不景气或将延续至 2013 年 14 4.2 媒介代理比自有媒体更稳定，新媒体比传统媒体安全 . 15 4.3 可选收购标的众多，但是需要仔细甄别 . 15 5网络游戏机会与风险并存 19 5.1 网络游戏是非常稳定的消费支出 19 5.2 网游盈利模式：csp 模式评估网游成败 . 20 5.3 页游进入红海区， 21 5.4 手机游戏 2013 年将是迅速发展年 22 6重点公司推荐 24 6.1 百视通（600637）：电视新媒体的弄潮儿 . 24 6.2 光线传媒（300251）：电影发力，商业模式打造娱乐集团 . 24 6.3 华策影视（300133）：电视剧生产规模化与效率化不断提升 . 24 表格目录 表 1：部分 ott 机顶盒列表，开放操作系统占主流 5 表 2：广电总局 181 号文要点 7 表 3：智能电视可能相关市场规模预计 8 表 4：2011 年电视剧在省级卫视中占比最终. 10 表 5：2012 年六大省级卫视晚间黄金档电视剧列表. 11 表 6：2011 年点击总数前 20 电视剧以及广告价值估算 12 表 7：部分媒介代理公司列表. 16 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p3 插图目录 图 1：传媒行业以及子行业 pe 变化 . 4 图 2：传媒行业 pe 与大盘估值比 . 4 图 3：iphone5 成本拆分 . 6 图 4：2011 年 42 寸液晶电视成本拆分 6 图 5：小米盒子主界面. 7 图 6：电影经常使用远景镜头（阿甘正传） 9 图 7：电视剧常用近景以及人物特写. 9 图 8：各级电视台收视时长变化. 11 图 9：各级电视台收视份额变化. 11 图 10：华录百纳 2012 播出作品收视率 . 13 图 11：华策影视 2012 播出作品收视率 . 13 图 12：2012 年 1-10 月广告总体刊例价变化 14 图 13： 2012 年 1-10 月电视广告刊例价变化 14 图 14：三大门户网站网站广告收入之和变化趋势 14 图 15：昌荣自有媒体出现同比大幅下跌 15 图 16：昌荣媒介代理增速稳定 15 图 17：中国网络游戏市场规模 19 图 18：大型客户端游戏年 arpu 值和付费率 . 19 图 19：永恒之塔因外挂处理不当导致游戏玩家罢玩 20 图 20：神仙道与龙将每月新开服务器数量 21 图 21：2006-2011 年我国网民数量增长情况 22 图 22：2006-2011 年我国网游市场以及盛大游戏收入情况 22 图 23：全球智能手机出货量大增 22 图 24：苹果 iphone 和 ipad 出货量 . 22 图 25：haypi kingdom 美国地区净 app 收入排名长期位居前列. 23 图 26：haypi kingdom 时间收费模式举例 . 23 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 兴 东 证 券 1.1 1.2 p4 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 12013 年投资策略：褪去政策外衣，重回增长本质 2012 年回顾：传媒行业整体表现不及大盘，黄金概念不再闪耀 2012 年截止至 12 月 21 日，传媒行业累计下跌 10.42%，沪深 300 上涨 1.12%，传 媒行业大幅跑输大盘。从绝对估值看，传媒行业 2012 年一直处在回调状态，板块之 间估值分化严重，传媒业也不再是一个普遍高估值的板块。从相对估值角度来看，传 媒板块与大盘的 pe 之比在 2.5 左右，处于历史的相对低位。 在十八大期间，传媒行业也完全没有表现出给予其特殊意识形态属性的抗跌性，2011 年传媒板块的黄金概念在 2012 年没有重演，传统出版行业整体表现疲软，仅有广告 营销行业表现靓丽。走过 2012，传媒行业的投资将更加理性的走向最求空间与成长 的路径。 图 1：传媒行业以及子行业 pe 变化 资 料来源 ： wind ， 东兴证 券研究 所 图 2：传媒行业 pe 与大盘估值比 资 料来源 ： wind ， 东兴证 券研究 所 2013 年投资策略：新媒体给未来打基础，影视剧成长正当时 由于政策环境的不可重复性，传媒行业未来投资的主要逻辑将重归与行业和企业的高 成长。以 2012 年蓝色光标与省广股份在全年的行情中表现优异作为案例，两家公司 股价表现好于传媒行业整体。他们既没有政策的利好，也没有高科技或明星光环，但 是 2012 年全年大部分时间内的优异表现证明了高成长性，高天花板才是市场可以持 续跟踪的主题。 在 2013 年的子行业选择中，我们首先选择基于电视屏幕的视频新媒体行业。电视屏 幕本身具有非常大的商业价值，仅仅由于政策以及商业模式的限制，表现不如大家预 期。但是我们认为，市场的空间是实实在在存在的，而 2013 年，从包括终端在内的 整个产业链都将出现可喜的变化，投资新媒体会是未来传媒行业长期的主题。 电视剧行业是一个成长仍有空间，行业集中度也仍在不断提高的行业。省级卫视是电 视剧购买的主力，而其在电视收视份额中不断提高，使得电视剧下游需求进一步增强。 而上市公司龙头地位的增强，使得其在作品质量以及公司品牌不断来开与中小公司的 距离，行业集中度将不断提高。 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 2.1 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p5 2电视屏智能化，投资可以看见的未来 我们认为，电视智能化是中国新媒体行业未来 5 年最大的一次投资机会之一。 电视屏幕价值不亚于 pc 屏与手机移动屏幕。从横向对比角度，电视屏与电脑屏和手 机屏对用户的覆盖范围相同，展示效果更好。中国 2012 年预计销售 4000 万台电视， 全国有 98.3%的用户拥有电视。并且有 31%家庭拥有 2 台及以上电视。电视对于用 户的渗透率相当之高，并且家庭属性更强。 视频绝对不是电视屏最大的价值，但是确实是视频运营商综合化转型的最大一次机 遇。曾经，运营商通过通过通话短信功能，垄断了手机渠道，腾讯通过 qq 聊天功能， 打下了互联网增值服务的一片天空，电视屏幕一样如此。依靠牌照牢牢抓住电视视频 控制权的视频运营商切入未来互联网的绝佳机会。 电视屏幕的创新将在 2013 年启动 2012 年仍然是中国电视新媒体发展的一个初始阶段，百视通与 cntv 成立合资公司， 华数传媒上市，更多的厂商进入智能电视以及 ott 领域，围绕整个产业链，参与方 进行着布局，随着 2012 年的过去，我们认为，2013 年，将是电视屏幕有着明显变 化的一年，并且无论是产业界，还是消费者，都能看到这个行业更加明显的变化： 1. 智能化电视的普及。在销售的电视中，互联网功能已经成为标配，iptv 以及数字 互动电视已经对用户的使用习惯进行了前期教育，智能手机的迅速普及会在 2013 年发生，届时对于普遍采用 android 的 ott 或者智能电视而言，用户已经非常习 惯了智能操作系统，运营商只需要找出适合电视的定制操作模式。 2. 内容无处不在，对于优酷等网络视频供应商，无线视频的流量已经占比已经接近 20%，说明用户在不同屏幕上看视频的需求非常高。电视作为家庭中最适合观看 视频的家电，有很多的点播空间，从需求上讲，这块屏幕不可能长期与用户的点 播需求分离。 3. 产业链行动迅速，硬件的利润已经维护其微，产业链其他环节虎视眈眈。三星在 手机领域取得成功后，大力推广自己的智能电视 smart tv。以 ott 为例，产业链 内外的厂商纷纷涌入，推出大量功能丰富，价格低廉的 ott 机顶盒。 表 1：部分 ott 机顶盒列表，开放操作系统占主流 厂商 小米 同洲 牌照方 华数 na 产品型号/名称 飞 box 操作系统 android android 价格(元) 399 599 内容提供 华数，搜狐，奇艺 na 易视宝 e1android799 pptv华数pptv 迈乐 a3700 a200 android android 769 269 迈乐华数a100android299华数，优朋 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 a3700android769 东 方财智 兴 盛之源 券 证 东 兴 2.2 p6 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 海信华数px2000android599乐视、奇艺 南方传 优朋 媒 乐播androidna优朋普乐 x1android1399 易视宝cntvcntv、腾讯、pptv e1 t1 android android 699 1980 乐视 tvcntvc1android1980乐视 s30android1980 百视通smg小红android939百视通 资 料来源 ：互联 网，东 兴证券 研究所 整理 “半智能”是中国智能电视的必经之路 中国电视半智能有两个方面：首先是由于政策带来的半管制状态。其次是生态不完善 背景下机顶盒成为一个必须的过渡期。同时，我们认为“半智能”的这两个阶段不但 是必经之路，而且在未来的 5 年时间将会是长期存在的关键的发展形态。 牌照管制直接带来的结果是 iptv 成为中国电视进化的第一步，历经 7 年的发展，用 户数已经接近 2000 万。iptv 仍将成为一个比较长期的商业模式，主要由于：1）由 于 181 号文指出互联网电视/机顶盒暂时不能引进直播功能，因此从对于电视功能的 完整替代角度来讲，iptv 优先于 ott。2）对于电信运营商而言，iptv 仍是一个更 加可控的渠道。 第二点，从技术发展的角度来讲，由于电视作为一个整体，创新成本太高，使得 ott 成为一个过渡重要选项。下图展示的是 iphone5 与一款常见液晶电视的成本拆分，仅 从液晶屏幕占产品成本比例来讲，作为与功能创新无关的部件，液晶屏占电视成本过 高，而且随着屏幕越大，比重越高。电视机无谓成本显然远高于手机，同时考虑到 iphone 超过 50%的毛利润，而电视机不到 20%的毛利，对电视机整体进行创新的商 业风险非常之高。而同时我们从前面的数据可以看出来，机顶盒的普遍售价在 500 元以内，并且乐视网最近推出了 0 元+399 年费模式的机顶盒 c1，机顶盒暂时作为电 视大脑的趋势愈发明显。最后，电视的更新周期非常的长，通常在 5 年以上，当一个 产品推出时，是一个不断试错的过程，5 年的时间太长。 图 3：iphone5 成本拆分 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 图 4：2011 年 42 寸液晶电视成本拆分 东 方财智 兴 盛之源 兴 证 东 券 2.3 dongxing securities 资 料来源 ： isuppli， 东兴 证券研 究所 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 资 料来源 ：台湾 工研 院 iek，东 兴证券 研究所 p7 ott 产业链，运营商是核心利润环节 首先就目前国内的智能电视/ott 产业链而言，广电新媒体运营商处在一个非常有利 的位臵。 从政策角度而言，目前以广电总局对互联网电视/机顶盒的政策口径来看，坚持广电 对于电视屏新媒体应用的主导权是不会动摇的。广电总局为了细化互联网电视管理而 出台的持有互联网电视牌照机构运营管理要求的通知(181 号文件)，明确了拥有 集成播控牌照的运营商对于互联网电视的控制权。 表 2：广电总局 181 号文要点 要点 拥有牌照的内容集成平台 是互联网电视/机顶盒的 互联网视频内容传输的唯 一通道 互联网电视只能进行点播 业务，不能进行电视直播 机顶盒销售区域限定在三 网融合试点区域，目前仅 开放上海，杭州，长沙 拥有牌照的内容服务平台 与机顶盒终端唯一绑定 文件相关表述 互联网电视集成平台只能选择连接广电总局批准的互联网电视内 容服务机构设立的合法内容服务平台 互联网电视集成平台不能与设立在公共互联网上的网站进行相互 链接，不能将公共互联网上的内容直接提供给用户。 互联网电视集成平台在功能上以支持视频点播和图文信息服务为 主，暂不得开放广播电视节目直播类服务的技术接口。 互联网电视集成机构与互联网电视机顶盒生产企业合作生产的机 顶盒产品，应在“三网融合”试点地区有计划地投放，不得擅自扩 大机顶盒产品投放的地域范围。 互联网电视集成机构所选择合作的互联网电视终端产品，只能唯一 连接互联网电视集成平台，终端产品不得有其它访问互联网的通 道，不得与网络运营企业的相关管理系统、数据库进行连接。 集成机构所选择合作的互联网电视终端产品，只能嵌入一个互联网 电视集成平台的地址，终端产品与平台之间是完全绑定的关系，集 成平台对终端产品的控制和管理具有唯一性。 资 料来源 ：广电 总局， 东兴证 券研究 所 前期，小米公司推出的小米盒子，尽管在消费者以及媒体界引起了广泛关注，但是由 于其不遵守 181 号文要求，擅自引入其他内容供应商，自成一平台，并且弱化了牌照 方华数传媒的播控权，最终宣布暂停服务。 图 5：小米盒子主界面 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 2.4 p8 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 资 料来源 ：互联 网，东 兴证券 研究所 从产业链的角度分析，智能电视/机顶盒产业中分为内容、运营和终端三个环节。 内容方包括了各大视频网站，但由于居高不下的带宽和内容成本，导致其利润一直不 好，并且版权价格的波动风险更大，更不可控，同时大部分视频网站仅拥有影视剧的 pc 屏版权，而不拥有电视屏版权，无法直接将其内容在电视屏幕输出。 终端硬件最大的问题在于制造业长期的低毛利。在无法创造出类似 iphone 般经典， 高毛利的产品前提下，还不能在运营环节渗透，那么最终很可能被边缘化。从市场规 模上讲，目前的 ott 价格卖的和数字机顶盒差别不大，硬件市场规模每年不超过百 亿，再考虑到低毛利，更加无利可图。 运营方从产业链角度来讲，面向消费者有一定的定价权，同时由于广电总局政策的倾 斜，凭借着牌照优势，运营商处在一个相对安全的环境，并且享受着相对高的毛利率。 电视互联网化带来千亿空间。 就已有的市场空间而言，电视机销售以及电视广告均在千亿级。电视机作为家庭的娱 乐中心，游戏功能是能迅速变现的一种业务模式，目前我国网络游戏的市场规模在 500 亿以上。同时，由于智能操作系统的开放性，电视的功能将越来越丰富，会开发 出更多不曾想到过的功能，增值业务空间无限。 表 3：智能电视可能相关市场规模预计 年销量平均单价市场规模(亿) 电视机销售 电视广告 网络游戏 有线电视维护费 增值服务 4000 万 na na na na 3000 na na na na 1200 800 500 500 ？ 资 料来源 ：东兴 证券研 究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p9 3电视剧增长离天花板还有空间 3.1 电视剧是娱乐业的工业品，规模与效率是最核心 从产品角度来讲，电视剧与电影有着非常大的不同，两者相比而言，电视剧更偏向于 工业化产品，而电影则更倾向于艺术品。这也是为什么从导演和演员角度来讲，电影 一直是更高的艺术追求。电视剧和电影在作品本身有着非常多的区别： 首先，电影的放映银幕比电视剧大很多。银幕大小的区别，并不仅仅反映在所见图画 大小不同，这直接影响了两者在图像处理上的不同。电影会大量使用远镜头，取远景， 海洋，山谷，而电视剧常用近景，尤其是人物面部表情。 图 6：电影经常使用远景镜头（阿甘正传） 资 料来源 ：公开 资料， 东兴证 券研究 所 图 7：电视剧常用近景以及人物特写 资 料来源 ：公开 资料， 东兴证 券研究 所 其次，电视剧的播放时间比电影时间长。实际上一般电影和电视剧剧组的拍摄时间是 非常接近的（特殊情况下，由于导演追求完美电影摄制周期反而比电视剧更长，电视 剧更受预算制约），但是即使同样的拍摄时间，电影最终呈现的是 120 分钟，而电视 剧最少要 20 集，按照 45 分钟一集，最少有 900 分钟。电视剧导演需要拍摄的镜头 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 p10 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 远多于电影，这意味着电视剧导演在拍摄方面的工作量要远大于电影导演。电视剧导 演每天设计无数的分镜头忙的不可开交，很难对于电视剧整体进行精雕细琢。而电影 导演只需要完成 120 分钟的作品，因此对于每个镜头的剪辑的要求是精益求精。姜文 曾表示在让子弹飞接近完成最后一段时间，力求不断的精简镜头，制作团队中谁 能提出剪掉一个镜头奖励一千元。 第三，电视剧导演执行剧本，电影导演则容易带有强烈的个人风格。王家卫广场上飞 过的鸽子，吴宇森枪战中标志性的慢镜头，电影与导演本身是密不可分甚至是一体的， 电影导演对于电影的控制力之强使得电影带有浓烈的个人色彩。电视剧导演更多的表 现是融合到整个电视剧的剧情当中，为了完成一部优秀的电视剧作品，电视剧导演要 做出更多的牺牲。 第四，电视剧与电影的观影环境不同。电影的观影环境更纯粹，观众被关在黑暗的影 院，不能走动，互不交流。同时由于电影票也不便宜，看到烂片轻易不会撤，给予电 影导演更长的时间进行铺垫，观众本身也会更将用心的去欣赏作品。电视剧的观看环 境曾更加开放，易被打扰，经常是和家人朋友一起，可以随意走动，谈笑甚至做其他 的事情。也是因为这个原因，导致观众注意力分散，一旦电视剧不能吸引观众注意力， 观众会毫不犹豫的换台，直接导致电视剧作品在引发观众更深思考的方面有天生的劣 势。 从以上分析就可以看出，电视剧与电影相比，其定位为大众娱乐的特点更加鲜明。毫 无疑问，品质依然会是电视剧作品最重要的因素，精品电视剧依然是所有制片方追去 的目标，但是，电视剧的精品含义，本身应该是艺术性与规模化，高效化生产的结合。 从商业角度上讲，在最求艺术的同时，规模化以及高效率也是电视剧公司应该追求的 方向。 3.2 现存电视剧市场空间足够参与者分食 电视剧的播出频道中，省级卫视是最主要的播出机构，从各级电视频道节目占比可以 看出，省级电视台电视剧的收视比重占到 42.2%，远高于央视，也高于地面频道。而 近年来，省级卫视的收视份额处在不断上升趋势中。因此从整体需求结构的调整来看， 是朝着电视剧有利的方向发展的。 表 4：2011 年电视剧在省级卫视中占比最终 节目类别 中央级频道 播出比重% 收视比重% 省级卫视 播出比重% 收视比重% 省级非上星频道 播出比重% 收视比重% 市级频道 播出比重% 收视比重% 电视剧 新闻/时事 综艺 生活服务 专题 青儿 电影 12.2 11.1 8.4 5.9 22 5.1 4.2 15.7 16.4 13.1 5.6 9.2 6 7.8 36.7 9 8.3 8.2 7.4 7.8 2.4 42.2 6 16 7 5.2 5.8 1.4 27.5 7.9 7.1 14.3 8.9 3.5 5.4 34.2 14.4 6.6 9.7 5.7 2.8 4.2 30.6 11.1 5.7 14.1 7.5 3.1 2.4 34.2 22.5 4.8 8.2 5.1 2 2.4 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p11 体育 法制 财经 音乐 戏剧 教学 外语 其他 5.5 2.6 3.6 4.6 3 1.3 0.2 10.2 6.7 3 2.2 1.8 0.9 0.5 0 11.1 0.7 0.2 2.2 0.7 0.6 0.3 0 15.6 0.1 0.1 0.8 0.4 0.2 0.1 0 14.7 3.4 1.7 1 0.6 0.8 0.3 0.1 17.5 2.7 2.5 0.8 0.2 0.6 0 0 15.6 1.3 1.5 1.2 0.9 0.4 0.3 0 19.8 1.2 2 0.6 0.2 0.5 0.1 0 16.3 资 料来源 ： csm ，东兴 证券研 究所 图 8：各级电视台收视时长变化 资 料来源 ： csm ，东兴 证券研 究所 图 9：各级电视台收视份额变化 资 料来源 ： csm ，东兴 证券研 究所 一线卫视电视剧需求巨大，而领先制作公司作品占比不高。从现有的电视台电视剧播 出情况来看，前几名电视台再加上央视对于电视剧的需求超过 200 部，这是非常大的 一个容量。通常来讲，在大平台播出的电视剧无论是在收购价格，还是作品影响力， 均会得到很好的保障。而从给我们统计的六大卫视今年播出的电视剧的分布来看，已 上市的电视剧公司在其中的占比还很低。 表 5：2012 年六大省级卫视晚间黄金档电视剧列表 北京卫视 买房夫妇 媳妇的美好宣言 新女婿时代 大家庭 岳母的幸福生活 正者无敌 北京青年 一触即发 时尚女编辑 沉浮 我和老妈一起嫁 叶落长安 东方卫视 新都市人 媳妇的美好宣言 新女婿时代 后厨 母亲母亲 正者无敌 北京青年 丈母娘来了 我的经济适用男 浮沉 风和日丽/2 金太狼的幸福生活 湖南卫视 麻辣女兵 幸福妈妈 加油妈妈 非常有喜 我家有喜 童话二分之一 爱的蜜方 钟馗传说 胜女的代价 天涯明月刀 青瓷 新乌龙山剿匪记 江苏卫视 战旗 向着炮火前进 不是钱的事 我是特种兵利刃出鞘 中国骑兵 战火西北狼 江湖儿女 活佛济公第三季 女人的抉择 女人的颜色 囧人的幸福生活 金太狼的幸福生活 浙江卫视 彼岸 1945 新女婿时代 大男当婚 战争不相信眼泪 正者无敌 北京青年 无懈可击之蓝色梦想 你要你过得比我好 浮沉 风和日丽 五号特工组偷天换日 心术 安徽卫视 团圆 永远的忠诚 圣天门口 大男当婚 母亲母亲 微博达人 爱情闯进门 爱情是从告白开始的 爱情公寓三 穆桂英挂帅 血战长空 流泪的新娘 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 证 东 兴 券 p12 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 满秋 独刺 谁来伺候妈 前妻的车站 五湖四海 林师傅在首尔 经营婚姻 乡村爱情小夜曲 心术 甄嬛传 媳妇是怎样炼成的 要过好日子 新西游记 悬崖 小夫妻时代 aa 制生活 守望的天空 夫妻那些事 如意 你是我爱人 轩辕剑/周播 白发魔女/周播 薛平贵和王宝钏 雾都 火流星 抬头见喜 山楂树之恋 红娘子 雪狼谷 怪侠欧阳德 攻心 如意 密使 青盲 新西游记 北京爱情故事 新亮剑 金太狼的幸福生活 心术 甄嬛传 青盲 蚁族的奋斗 小姨多鹤 幸福三颗星 我的娜塔莎 资 料来源 ：公开 资料， 东兴证 券研究 所 备 注：黄 色填充 部分为 上市公 司作品 新媒体对电视剧依赖程度依然很高。尽管视频网站在不断的丰富着自己的网站内容， 但是，依然无法摆脱高度依赖电视剧的现实，相比电影以及其他视频内容，电视剧的 流量更加稳定，观众结构的广告价值更高。随着视频网站收入继续上涨，电视剧新媒 体版权价格已经稳步上升。 表 6：2011 年点击总数前 20 电视剧以及广告价值估算 片名 新还珠格格 回家的诱惑 步步惊心 新水浒传 宫锁心玉 爱情睡醒了 夏家三千金 男人帮 美人心计 千山暮雪 永不磨灭的番号 雪豹 裸婚时代 青春期撞上更年期 我是特种兵 家的 n 次方 一起又看流星雨 神话 当婆婆遇上妈 法证先锋 3 制作单位 湖南电视台 展杰文化 唐人电影 如意吉祥 湖南经视 辛迪加 辛迪加 鑫宝源 广州电视台 梦幻星生园 华录百纳 潇湘电影集团 电广传媒 广东南方电视台 南京军区文工团 鑫宝源 湖南电视台 上影英皇 东方在扬 tvb 总播放次数 (百万次) 3470 2486 2436 1932 1710 1530 1522 1296 1243 1023 1022 940 929 918 884 849 823 799 730 720 集数 98 74 35 86 39 40 80 30 40 30 34 40 30 36 24 30 35 50 30 30 单集播放 （百万次） 35.4 33.6 69.6 22.5 43.8 38.3 19.0 43.2 31.1 34.1 30.1 23.5 31.0 25.5 36.8 28.3 23.5 16.0 24.3 24.0 估测广告价值（万元/ 集） 算法在备注中 53.1 50.4 104.4 33.7 65.8 57.4 28.5 64.8 46.6 51.2 45.1 35.3 46.5 38.3 55.3 42.5 35.3 24.0 36.5 36.0 资料来源：东兴证券研究所，vlinkage（统计视频网站包括优酷，土豆，奇艺，乐视，迅雷网页，腾 讯，未包括客户端软件） 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p13 备注 1：广告价值测算算法：1）每次电视剧点播前仅插播一次广告。2）2012 年视频网站广告价格 为 12 元/千次展示（cpm）。3）第一年电视剧点播次数占电视剧点播所有次数的 80%。因此电视剧 单集广告价值为：单集价值=单集点播数*cpm/0.8 备注 2：估算广告价值仅从视频网站下游对电视剧成本回收角度考虑。电视剧价格最终交易所受影响 因素众多，实际成交价格会广告价值有较大出入。 备注 3：视频网站电视剧点播次数存在失真可能，将导致电视剧价值计算不准确。同时统计网站不全， 会造成数据小于实际播出数量 3.3 电视剧市场集中度将继续提升 从目前来看，规模领先的电视剧公司一直保持着稳健高速的成长，而在行业总体规模 相对稳定的宏观背景下，市场集中度在不断提升。 首先，未来电视剧的销售环境会愈发的复杂，小型制作公司生存愈发困难：1）电视 台之间播出的协调。2）新媒体销售渠道的沟通。因此对于小制作的公司，过少的产 品甚至是多年一部的作品会使得其与市场的接触亲密程度与龙头公司差距越来越大， 最终会选择由龙头公司参股或者是代销的模式。 资本与品牌帮助龙头电视剧公司强者恒强。上市公司随着资本以及品牌效应的提升， 精品制作的数量与质量在不断提升。以华策影视和华录白鼐为例看，今年均有非常优 秀的作品在一线卫视播出并取得佳绩。同时，尽管总体产量不小，但是实际上，每年 主力贡献收入的仅为 3-5 部优质作品，意味着他们在重点精品剧的数量上，还有非常 大的提升空间。 图 10：华录百纳 2012 播出作品收视率 资 料来源 ： csm ，东兴 证券研 究所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 图 11：华策影视 2012 播出作品收视率 资 料来源 ： csm ，东兴 证券研 究所 东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 p14 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 4广告公关整体景气不乐观，整合更需注意风险 4.1 2012 年广告行业不景气或将延续至 2013 年 2012 年全年广告行业基本没有出现明显的回暖，广告刊例价勉强维持增长态势。时 至年末，也未出现广告主营销费用结余较多而突击花钱的现象。从 2012 年 1-10 月 份的广告总体刊例价变化情况来看，进入四季度广告刊例价同比和环比增速都出现下 滑。 同时，我们以新浪、搜狐和网易三大门户网站的网站广告作为一个衡量指标。由于网 站广告属于比较成熟的媒体，也不像报纸广告一般进入衰退期，三大门户广告收入的 变化可以很好的反应整体广告市场的投放。可以看出全年疲软已成定局，而这个趋势 很可能延续到 2013 年。 图 12：2012 年 1-10 月广告总体刊例价变化 资 料来源 ： ctr ， 东 兴证 券研究 所 图 14：三大门户网站网站广告收入之和变化趋势 资 料来源 ：公司 公告， 东兴证 券研究 所 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明 图 13： 2012 年 1-10 月电视广告刊例价变化 资 料来源 ： ctr ， 东 兴证 券研究 所 东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p15 进入 2013 年，各机构对于 2013 年宏观经济观点是否好转仍存在分歧。而从行业结 构上来讲，除去房地产回暖之外，以白酒为代表的食品饮料和以汽车为代表的日系行 业，均受到不小冲击，而这些都是传统的广告大户。 4.2 媒介代理比自有媒体更稳定，新媒体比传统媒体安全 在广告行业整体低迷的背景下，媒介代理凭借对客户资源的调配可以部分抵御整体下 滑，而自有媒体由于自身特性，一旦被广告主列为削减预算的项目便会有大幅下跌的 风险。同时新媒体也表现出比传统媒体更好的成长性。 广告位就是资源与资产，在整体广告不景气的情况下，持有资产的风险会越来越高。 亿昌荣传播为例，2012 年前三季度，媒介代理业务仍然出现增长，但是由于自有媒 体的下滑，导致亏损。相比之下，客户的支出大幅下跌的风险要小于持有媒体的风险。 图 15：昌荣自有媒体出现同比大幅下跌 资 料来源 ：公司 财报， 东兴证 券研究 所 图 16：昌荣媒介代理增速稳定 资 料来源 ：公司 财报， 东兴证 券研究 所 4.3 可选收购标的众多，但是需要仔细甄别 在广告公司的并购选择中，我们更看好对于媒介代理公司的并购，并且认为这将是未 来广告营销行业并购的主旋律。 创意公司在商业运作方面面临瓶颈。广告创意通常强调的是 big idea，即在企业的创 意营销过程中，找到最核心的要素，达到佳的效果。奥美创始人奥格威曾说过，没有 大创意，就如在没有灯塔的海面上航行。但是 big idea 却并不一定能够获得同比例 的 big money。 首先，创意无法重复，缺乏确定性。历史上做出了优秀创意，不代表未来还能做出同 样的创意，而对于创意行业来说，经验老道的设计师设计的产品并不能保证超过初出 茅庐的小兄弟。因此采用预付费模式的广告主很难给创意本身额外的溢价。 其次，广告往往是用主观的方案去打动主观的人，而客观效果很难进行量化。即使现 在，也很少能有企业将销售收入与广告效果直接挂钩衡量。而在品牌提升方面，除去 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 p16 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 宝洁等跨国巨头会定期做消费者调查统计产品品牌美誉度提升情况之外，没有公司可 以对广告效果进行衡量。同时，即使是宝洁的评价体系，也难说是客观有效的。 最后，相对于其他创意产业，广告创意是顶着天花板跳舞几乎所有的广告主都是 制定好了预算才来进行创意比稿，很少有公司会因为创意而增加广告预算（物料费用 增加例外）。最终的结果依然很可能是创意代理公司根据收入来分配相应的人力支出。 因此，创意代理业务的定价主要体现在为广告主服务的广告公司以及人员的成本，再 根据其本身的声誉以及与客户沟通互动中的表现给予一定的溢价。通过创意代理业务 提升公司品牌，夯实客户基础，积极拓展媒介代理等其他业务，则是迅速做大做强的 更好途径。 媒介代理业务的诞生主要源于广告主对于媒介费用降低的需求。拥有大量客户的 4a 广告公司则利用自身的资源优势，通过大量的采购来降低媒体费用，同时凭借自身的 经验为客户提供全面，高效的媒介投放策略，并保证策略的完整执行。 根据国际上媒介代理的发展趋势，我们认为国内的媒介代理行业随着中国整体市场的 规范与成长，最终告别当前分散竞争的格局，也会诞生几家能够与国际媒介巨头竞争 的企业。 在国内媒介代理竞争无序的环境中，对于领先的本土媒介集团，并购整合蕴藏着利润 提升的机会。一反面可以利用深谙本土市场的优势，通过不断的整合本土的广告资源 做大做强。本土媒介公司在媒介代理的整合方面，主要有两个优势： 1）拓展与媒介渠道的深度关系。中视金桥独家占有中央电视台多个频道的优质资源， 因此相比于其他媒介代理公司在央视极其微薄的返点（1-2%），其盈利能力远远超 出。通过被并购企业本身的资源再进一步发挥，利用拥有与媒介紧密的关系，拿到更 多的优惠与折扣，才能保证在价格战最激烈的情况下还能保证一定的利润，并且可以 持续扩大规模。 2）充分发挥其强大的客户资源的优势。这是所有媒介公司的共同努力方向。本土广 告集团拥有客户资源，再拥有丰富的媒介资源，便能很好的调整客户的媒介投放预算， 即提高客户的传播效果，也增加自身的毛利率。 因此，我们认为当本土的广告公司不断整合的过程中，将会获得业务规模以及利润的 同步提升。此外，媒介代理更偏向于资本运作，规模化以及可复制性远好于创意代理 业务，并且可以反哺公司的其他业务。在广告行业日益集中的现代市场中，媒介代理 的并购必将是非常重要的一个策略。 根据现代广告发布的2010 年度中国广告企业广告营业额前 100 名，从营业 收入来讲，超过 1 亿元营业额媒介代理公司超过 20 家，但是利润非常难以估计，因 为媒介代理企业的利润差异非常之大。从整体来讲，可供选择并购的媒介代理业务的 总量还是很客观的，但具体策略就取决于公司并购的标的选择以及价格谈判了。 表 7：部分媒介代理公司列表 序号单位全称营业额营业收入百分比简介 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 东 兴 证 券 1 2 3 7 8 9 10 12 dongxing securities 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长p17 北京互通联合国际广告有限公司 65000975015.0% 中国一级广告资质企业，是提供全案广 告服务的顾问型品牌传播机构。 中国一级广告企业资质，公司拥有安徽 电视台所有地面媒体的经营权；拥有提 安徽省金鹃国际广告有限公司 584761406224.0% 供影视制作的内容产业；拥有提供整合 营销服务的广告公司；拥有经营文化衍 生品的实体产业。已经股份制了 上海龙韵广告传播股份有限公司 545581031318.9% 上会被否，电视代理 4 上海先河文化传播有限公司 481330.0%na 四川省巴蜀新形象广告传媒股份有限 公司，是中国广告业界率先严格按照 公司法设立的拟上市公司。中国一 级广告企业。中央电视台在西部地区重 四川省巴蜀新形象广告传媒股份有限要的合作伙伴和传播窗口，我公司具有 5 公司 33961997629.4% 十二年的中央级媒体购买和销售经验， 全面掌握全国性媒体协作网络及各地 媒体资讯，可为客户提供科学化、专业 化的媒介代理服务。全案代理则主要是 四川客户 6 上海畅思广告有限公司 3200032000100.0%na 为客户投资山东媒体提供全方位、全过 山东世纪阳光影视文化传播有限公司 320000.0% 程智力支持与动态跟踪，成为各大品牌 投资山东乃至全国媒体的首选合作伙 伴 湖南幸运星上扬广告公司 长春吉广传媒集团有限公司 太原好运达国际广告传媒公司 30000 20667 18619 6615 20098 22.1% 97.2% 0.0% 电视媒介代理，湖南电视台资源 一级广告企业，但是媒介代理好像不 多，广告制作环节比较多 首批一级广告公司，全案，但是感觉就 是绑定几个大客户，还是靠媒介代理 11 上海威汉广告有限公司 161090.0% 全案，全新传播理念。 / 中国一级广 告企业。中央电视台、中央人民广播电 台授权广告代理单位，独家买断经营山 东卫视全部电视剧特约播出广告；山东 山东长城梅地亚文化传播有限公司8% 电视台体育频道车行天下、全民 夺标专题节目。公司运作中央、省、 市等各级媒体广告代理业务，连年荣获 山东电视台优秀代理公司、齐鲁晚报十 佳代理公司称号。 13 北京东方日海广告有限公司9%na 敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明东 方财智 兴 盛之源 兴 东 证 券 14 23 p18 东兴证券年度报告 传 媒行 业 2013 年年 度投资 策略报 告： 洗尽铅 华，关 注空间 与成长 dongxing securities 上海唐神广告传播有限公司 137170.0% 上海本土广告第一品牌，媒介代理很出 色 唯一一家 4a 以及公关 top20 的本土企 业。/。东方仁德 团队长期服务于包括汽车、金融、快消 15 北京东方仁德广告有限公司 12069602149.9% 品、时装、it、体育用品、医药等众多 国内外知名行业。作为中国 4a 公司， 连续多年同时荣膺“iai 广告创意实力 50 强”和“cipra 年度公关公司 top20” 16 17 18 19 20 21 22 长沙双赢通利品牌机构 上海圣嘉奇文化传播有限公司 上海蓝梦广告有限责任公司 上海韦柯广告有限公司 深圳市风火广告有限公司 山东省国际广告有限公司 上海辉可广告有限公司 12000 11172 10790 10693 10691