铁汉生态(300197)：受益政策红利_延续脉冲式高成长-2013-01-14.ppt

17 证券研究报告 | 公司深度报告 工业| 建筑工程 强烈推荐-a（上调） 目标估值：40.8 元 当前股价：32.30 元 2013 年 1 月 14 日 铁汉生态300197.sz 受益政策红利，延续脉冲式高成长 基础数据 受益于城镇化和美丽中国建设，“十二五”市政园林和生态修复市场有望分别达 上证综指 总股本（万股） 已上市流通股（万股） 总市值（亿元） 2277 21054 5490 66 到 6000 亿，2000 亿-4000 亿，市场集中度低。铁汉生态 2013 年将延续 ipo 形 成的脉冲式成长，2014 年进入再融资转换期，预计 2012-2014 年三年净利润复 合增长率 42%，预计 2013 年 eps1.36 元，动态 pe22 倍，上调评级至“强烈推 流通市值（亿元） 每股净资产（mrq） 7.0 荐-a”的投资评级。 roe（ttm） 资产负债率 主要股东 主要股东持股比例 股价表现 12.6 24.3% 刘水 51.6% 行业处于黄金年代，市政园林资金为王，生态修复先行者先行。预计“十二五” 城市园林绿化固定资产投资有望超过 6000 亿元，矿山修复和水土流失治理等生 态投资保守估计接近 2000 亿，有望接近 4000 亿元。市政园林（含生态修复） 向 bt 转型，竞争体现在项目层面，属于资金驱动型。但高端生态修复具有一定 的技术壁垒，优势企业有望凭借技术和资金优势率先布局全国。 %1m6m12m 绝对表现 相对表现 19 0 1 -2 37 27 铁汉生态的生态修复具备较强综合优势。公司 2012 年上半年实现生态修复收入 1.75 亿元，占总收入的 42%。公司生态修复施工经验丰富、技术实力雄厚，结 合上市后的品牌和资金实力，综合优势明显，未来有望通过大项目布局全国市场。 铁汉生态 2013 年延续 ipo 形成的脉冲式扩张，2014 年进入转换期。2011 年底 公司可供运作的营运资金 10.47 亿元，在不依靠新增权益融资和长期债权融资 条件下，足以支撑公司 2012-2013 年复合增长率超 60%，2012-2014 年超 30%。 为延续高增长，2014 年将进入再融资转换期，出台新的权益融资或者长期债 权融资方案可能性较大。 资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1、园林景观行业黄金年代的不同 成长轨迹与投资思路2012/08/06 孟群 储备订单较充足，bt 回款风险尚可控。公司目前 bt 项目未完成订单超过 16 亿， 按照以往非 bt 项目的工作量，及 2013 年新签 bt 项目，基本上可锁定 2013 年 业务量。bt 项目回款占地方可支配财政收入的比重在 1%-3%之间。 盈利预测与投资建议：预计 2012-2014 年 eps0.95 元、1.36 元和 1.91 元，复 合增长率约 42%。行业处于黄金年代，公司处于 ipo 形成的脉冲式扩张阶段， 受益于城镇化和“美丽中国”政策预期，处于较好的投资时段，2013 年目标价 40.8 元（按 30 倍 pe），上调至“强烈推荐-a”的投资评级。 风险提示：应收账款坏账及延期回款风险、工程进度不及预期。 财务数据与估值 s1090511030002 研究助理 黄磊 会计年度 主营收入(百万元) 同比增长 营业利润(百万元) 同比增长 净利润(百万元) 同比增长 每股收益(元) pe pb 2010 416 64% 72 65% 65 30% 1.40 22.5 6.3 2011 825 98% 164 127% 140 117% 1.20 26.3 2.7 2012e 1199 45% 233 42% 200 43% 0.95 33.2 4.3 2013e 1747 46% 334 43% 287 43% 1.36 23.2 3.8 2014e 2488 42% 476 43% 402 40% 1.91 16.5 3.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 公司研究 正文目录 一、市政园林：黄金年代，资本为王 4 1.行业发展：“十二五”期间投资有望超过 6000 亿 4 （1）城镇化、房地产发展和城市经营理念升级驱动市政园林发展 4 （3）“十二五”期间投资有望突破 6000 亿 5 2.行业竞争：项目竞争，资本为王 5 （1）行业集中度低，企业发展主要受制于内部因素 5 （2）项目竞争，资本为王 5 二、生态修复：市场起步，先行者先行 7 1、生态修复简介 . 7 2、行业发展：受益国家政策，方兴未艾 7 （1）公路绿化：“十二五”期间投资接近 900 亿 . 7 （2）矿山生态修复：年均投资有望达到 500 亿，总体超万亿 . 8 （3）水土流失治理：“十一五” 中央投资近百亿，未来潜力大 8 3、行业竞争：初级生态修复区域化，复杂生态修复全国化 . 9 （1）处于起步阶段，企业规模小，主要从事初级生态修复 . 9 （2）初级生态修复：技术含量低，项目小而分散，具有区域壁垒 9 （3）复杂生态修复：技术驱动订单，先行者先行 9 三、铁汉生态：资金支持下的脉冲式扩张期 . 11 1、营运资金、公司成长曲线与融资 11 （1）2013 年延续脉冲式高成长 . 11 （2）2014 年逐步进入再融资转换期 13 2、订单、回款与盈利 . 13 （1）bt 模式突破区域市场，订单储备较丰富 . 13 （2）应收账款回款风险可控. 14 （3）净利率持续改善，未来有望保持高水平 . 15 四、铁汉生态：生态修复综合优势明显 16 1、 较早从事生态修复，施工经验丰富 16 2、 技术实力雄厚，受益于复杂生态修复投资规模扩大 . 17 五、盈利预测与投资建议 18 1、基本假设 18 2、盈利预测 19 3、投资建议 19 附件一、园林景观行业研究逻辑框架 20 附件二、铁汉生态简介 22 1、公司大记事和股权结构 22 2、公司主营业务情况 . 23 敬请阅读末页的重要说明page 2 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 公司研究 图表目录 1：中国城镇化率与建成区面积迅速提升. 4 2：城镇化率沿“s”型曲线变动 . 4 3：2011 年国家园林城市数量突破 200 . 4 4：城市人均公园绿地面积和建成区绿化覆盖率 4 5：城市园林绿化投资占市政公用基础设施投资比重在 6.94%-8.82%之间. 5 6：2011 年末前上市与未上市龙头收入复合增长率 6 7：三家公司上市前 3 年和上市至今收入复合增长率 6 8：市政园林现阶段以项目层面竞争为主. 6 9：公路建设绿化投资及其增速 . 7 10：水土流失面积占国土面积比重（2010） 9 11：未治理面积占水土流失总面积比重（2010） . 9 12：铁汉生态在成长曲线中所处位置 11 13：市政园林（非 bt 模式）资金占用构成 12 14：市政园林（bt 模式）资金占用构成 12 15：营运资金缺口弹性分析（3 年期） . 12 16：营运资金缺口弹性分析（2 年期） . 12 17：铁汉生态毛利率变化情况 . 15 18：铁汉生态上市前后合同金额对比 15 19：铁汉生态生态修复工程收入及其增长 16 20：铁汉生态 2012ih 收入结构 16 21：广州南沙采石场复绿前照片 . 17 22：广州南沙采石场复绿后照片 . 17 23：园林行业黄金年代不同成长轨迹和投资思路研究框架图 . 20 24：生态建设行业子行业结构图 . 22 25：铁汉生态营业收入及其增速 . 23 26：铁汉生态净利润及其增速 . 23 27：铁汉生态 2012ih 营收构成（按业务划分）. 24 28：铁汉生态 2012ih 营收构成（按区域划分）. 24 29：铁汉生态 2007-2012ih 收入结构（按业务划分） . 24 30：铁汉生态 2007-2011 毛利情况（按业务划分） . 24 31：铁汉生态历史 pe band 24 32：铁汉生态历史 pb band 24 1：园林 50 强中不同规模企业分布 . 5 2：生态修复与园林绿化比较 . 7 3：“十二五”期间公路绿化投资接近 900 亿元 . 8 4：2008-2010 年我国矿山环境恢复治理投资 . 8 5：高级生态修复主要技术介绍 . 10 6：铁汉生态 2011 年末权益资金余额测算 11 7：铁汉生态近期获得的银行授信一览表. 13 8：铁汉生态上市以来重大合同执行情况（单位：亿元） . 14 9：铁汉生态 bt 项目回款保障情况（单位：亿元） . 15 10：铁汉生态近年承揽的主要生态修复工程 . 16 11：铁汉生态与生态修复相关的技术成果 . 17 12：东方园林各业务收入假设（单位：百万元） 18 13：东方园林各业务毛利率假设 . 18 14：东方园林盈利预测简表 19 15：市政园林与地产景观商业模式对比 21 16：铁汉生态大记事 . 22 17：截至 20121h 铁汉生态前十大股东 23 敬请阅读末页的重要说明page 3 。 公司研究 一、市政园林：黄金年代，资本为王 1.行业发展：“十二五”期间投资有望超过 6000 亿 市政园林受益于城镇化，城镇化带来了城市建成区扩大，为市政园林打下“量”的基础， 房地产发展带动城市经营理念的变革，引起了市政园林“质”的调整。落实到具体的形 态就是地方政府在园林建设上大力投入。 （1）城镇化、房地产发展和城市经营理念升级驱动市政园林发展 2000-2011 年中国城市建成区规模扩大了 78%以上，相应的城市园林绿化投资年 均复合增长率达到 32%。2011 年我国城镇化率达到 51.3%，城镇化处于加速阶段。 2012 年 11 月住建部颁布的关于促进城市园林绿化事业健康发展的指导意见要 求：到 2020 年，设市城市达到国 ii 标准（绿化覆盖率不低于 36%，建成区绿地覆 盖率不低于 31%），已获得命名的国家园林城市要达到国 i 标准（38%/34%） 所谓“经营城市”，是指先改善基础设施和周边环境以提升土地价值，然后出让土 地，成倍收回投资再投入到新的基础设施建设中，实现“以城养城”。因此，市政 园林建设成为地方政府“经营城市”的前期投资部分。2002 年以来，大部分城市 采用了“经营城市”理念，我们可以看到一个显著特点是：国家园林城市（包括园 林城区、县级市）数量由 2001 年的 33 个提升到 2011 年的 216 个，翻了 6.5 倍。 图 1：中国城镇化率与建成区面积迅速提升 图 3：2011年国家园林城市数量突破200 资料来源：ceic，林业部，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图 2：城镇化率沿“s”型曲线变动 图 4：城市人均公园绿地面积和建成区绿化覆盖率 资料来源：ceic，林业部，招商证券 page 4 公司研究 （3）“十二五”期间投资有望突破 6000 亿 据中国城市建设年鉴 2009的统计，2000-2009 年我国城市园林绿化投资占城市市 政公用基础设施固定资产投资的比重在 6.94%-8.82%之间。未来随着“经营城市”理 念的普及、对环境质量要求的提高，该比重将会逐步提高。 另据住建部的预测，“十二五”期间我国城市市政公用基础设施固定资产投资约 7 万亿， 假设园林绿化占比 9%，则“十二五”城市园林绿化固定资产投资有望超过 6000 亿元。 图 5：城市园林绿化投资占市政公用基础设施投资比重在6.94%-8.82%之间 资料来源：中国城市建设年鉴 2009，招商证券 2.行业竞争：项目竞争，资本为王 （1）行业集中度低，企业发展主要受制于内部因素 初步估算 2011 年园林 50 强市场份额合计 15%，前三名市场份额合计 3.5%，行业龙头 市场份额约 1.3%。行业整体处于导入期，成长较快，市场分散，企业成长主要受制于 资金、管理、渠道、人力等内部因素，龙头公司受外部周期影响较小。 表 1：园林 50 强中不同规模企业分布 规模 5 亿及以上 4-5 亿 3-4 亿 2-3 亿 2 亿以下 2008 年 4 3 6 10 27 2009 年 6 5 5 14 20 2010 年 12 9 11 18 2011 年 22 13 15 资料来源：中国风景园林协会，招商证券 （2）项目竞争，资本为王 市政园林由于业主较为分散，单体项目较大，区域性较强，目前竞争仍然体现在项目 层面。上市园林企业在资本支持下逐步完善产业链并且通过 bt 模式获取大订单，迅 敬请阅读末页的重要说明page 5 公司研究 速突破区域壁垒，短期内实现了快速发展，而地方园林企业长于政府关系，在小型项 目上，地方政府更加倾向支持地方园林企业。 图 6：2011年末前上市与未上市龙头收入复合增长率 资料来源：ceic，林业部，招商证券 图 7：三家公司上市前3年和上市至今收入复合增长率 资料来源：wind，招商证券 图 8：市政园林现阶段以项目层面竞争为主 资料来源：公司招股说明书，公司年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 6 公司研究 二、生态修复：市场起步，先行者先行 1、生态修复简介 生态修复是指采用物理和生物工程等综合技术方法，对因人类活动造成的工程创伤（如 道路边坡、矿山、采石场、水利堤坝等）及自然灾害（如地震、土地沙化）等因素导致 受损的地表植被进行修复重建。生态修复及园林绿化都以有生命的植物为实施对象，同 属于生态环境建设的范畴，其各自的特点对比如下： 表 2：生态修复与园林绿化比较 项目 生态修复 园林绿化 工程目的 主要目的是恢复生态、 次要目的是美化景观 主要目的是美化景观 技术要求 施工工艺、基材 主要是艺术美学 采用苗木 生态苗木 景观苗木 后期养护 基本不需要 较好的后期养护 工程毛利 较高 相对较低 资料来源：公司招股说明书，招商证券 2、行业发展：受益国家政策，方兴未艾 铁汉生态目前主要从事的领域为公路边坡生态修复、矿山开采生态修复、水利工程生态 修复等，未来将向铁路边坡生态修复、沙漠化荒漠化治理等领域拓展。 （1）公路绿化：“十二五”期间投资接近 900 亿 我国公路建设绿化投资规模自 2003 年的 40.2 亿元增长到 2008 年的 94.1 亿元，占公 路建设总投资的比重从 1.08%上升到 1.37%，投资规模年均复合增长率达到 18.6%。 图 9：公路建设绿化投资及其增速 资料来源：公司招股说明书，wind，招商证券 假设 2012 年-2015 年我国公路固定资产投资与 2011 年持平，公路绿化投资占公路固 定资产投资的比重在 2008 年的基础上每年提高 0.01%，则“十二五”期间，我国公路 绿化投资将接近 900 亿元。 敬请阅读末页的重要说明page 7 公司研究 表 3：“十二五”期间公路绿化投资接近 900 亿元 2011a2012e2013e2014e2015e 公路固定资产投资（亿元） 公路绿化投资占比 公路绿化投资（亿元） 12596 1.40% 176.3 12596 1.41% 177.6 12596 1.42% 178.9 12596 1.43% 180.1 12596 1.44% 181.4 资料来源：公司招股说明书，wind，招商证券 （2）矿山生态修复：年均投资有望达到 500 亿，总体超万亿 根据中国环境统计年鉴 2011的数据，2010 年我国完成矿山环境恢复面积 5.25 万 公顷，总投资 118.2 亿元，其中中央政府投资 56.5 亿元、地方政府投资 24.2 亿元，企 业投资 37.5 亿元。恢复面积和总投资规模分别较 2009 年增长 0.64%、32.6%。 表 4：2008-2010 年我国矿山环境恢复治理投资 恢复面积 投入资金 （万公顷） （亿元） 其中：中央财政 其中：地方财政 其中：企业 2008 2009 2010 4.37 3.96 5.25 44.09 117.48 118.23 10.88 36.06 56.53 29.23 22.62 24.23 3.98 58.80 37.47 资料来源：中国环境统计年鉴、招商证券 政策方面：2011 年 2 月，国务院颁布实施土地复垦条例，成为推进矿山土地复 垦的纲领性文件。未来矿山土地复垦的主要目标将着眼于实现受损坏土地恢复为耕 地及其他生态化用地，而非以往的简单覆盖，矿区土地复垦进入生态修复阶段。目 前，土地复垦条例实施办法已完成征求意见，将于近期正式发布。办法规定， 除历史遗留矿山外，到“十二五”末，全国新设矿权的矿区的土地复垦率要达到 100%。 资金方面：据国土部人士透露，中央财政每年将投入 40 亿元，地方财政每年按 10 元/吨的标准向矿山开发企业征收矿区环境恢复保证金进行配套支持，形成的总体 政府投入规模每年可达 500 亿元。 市场空间方面：截至 2010 年底，我国矿山占用破坏土地面积 248.42 万公顷，以 目前矿山土地复垦每平米 100 到 200 元的综合投资测算，全部修复受破坏矿区土 地总投资将达上万亿元，市场空间巨大。 （3）水土流失治理：“十一五” 中央投资近百亿，未来潜力大 根据中国水土流失与生态安全综合科学考察组统计的数据，截至 2008 年底我国水土流 失面积 356.9 万平方公里，其中水力侵蚀面积 161.2 万平方公里，风力侵蚀面积 195.7 万平方公里，水土流失面积占国土面积的 37.2%。 近年来国家加强了水土流失治理的投入力度，“十一五”期间我国新增水土流失治理面 积 23.0 万平方公里，中央财政投入 98.6 亿元，较“十五”期间增加了 33%。预计“十 二五”期间中央将会进一步加强水土流失治理的财政、政策支持力度，投资规模会进一 步增加。 敬请阅读末页的重要说明page 8 公司研究 图 10：水土流失面积占国土面积比重（2010） 资料来源：中国环境统计年鉴、招商证券 图 11：未治理面积占水土流失总面积比重（2010） 资料来源：中国环境统计年鉴、招商证券 3、行业竞争：初级生态修复区域化，复杂生态修复全国化 （1）处于起步阶段，企业规模小，主要从事初级生态修复 生态修复业务在我国起步较晚，技术储备较少，从业公司一般规模较小，年产值大都在 千万元以下，并且大都只能从事一些初级的生态修复工程（如平面及土质边坡等），只 有少数几家能够进行复杂环境下的跨区域生态修复工程施工，在生态修复领域内尚未出 现具有绝对影响力与号召力的公司。 从地域特点上看，生态修复领域具有由南向北发展的特点，广东尤其是深圳的公司在国 内最早从事生态修复业务，并具有较强实力。 （2）初级生态修复：技术含量低，项目小而分散，具有区域壁垒 由于初级生态修复技术壁垒低、项目小，导致大公司资金和技术实力在竞争中难以发挥 作用，而地方企业在政府公关、对地方生态环境的熟悉方面优于大公司，具有比较优势。 另一方面，单个项目对业绩贡献小，大公司区域扩张成本高且动力不足，难以形成全国 布局。 技术壁垒低：受技术水平的限制，目前我国仅在一些平面及土质坡面区域采用生态 修复的方式进行简单的生态治理，对大多数地表（如公路边坡、铁路边坡、水利工 程堤坝等）采用干/浆砌筑片石（如公路及铁路边坡砌石）或喷射水泥砂浆的方式 进行治理。 单个项目金额小：以 2009 年矿山环境恢复治理项目为例，总投资 117.48 亿元， 完成项目 8663 项，单个项目平均投资 135.61 万元；“十一五”期间我国新增水土 流失治理面积 23.02 万平方公里，中央财政投入 98.63 亿元，平均每平方公里投入 42845 元。 （3）复杂生态修复：技术驱动订单，先行者先行 生态修复工程所在区域的地质状况、坡度、高度等差异很大，对于坡度大于 60 度的高、 陡裸露石质坡面，无土、缺水、少肥现象更为严重，生态修复的难度也更大，这对生态 敬请阅读末页的重要说明page 9 工 程 施 工 技 术 公司研究 植物的选择、基质配置、施工技术方面提出了很高的要求。 大企业，特别是上市公司拥有一定的技术储备和施工经验，具备先发优势，且资金实力 较为雄厚，在复杂生态修复领域具有比较优势。未来随着国家对生态建设进一步重视和 生态修复工程的复杂化，上市公司有望凭借技术和资金优势获取大订单，突破区域壁垒。 表 5：高级生态修复主要技术介绍 技术名称 植物选培技术 土壤处理技术 液压喷播技术 客土喷播技术 构造植生槽绿 化技术 挂笼砖绿化技 术 技术描述 通过对野生植物进行驯化或基因改良，使植物物种具有特殊 的性能，如抗干旱、耐贫瘠、耐盐碱等 通过添加特殊的基材以改良土质，如将氨化纤维有机质、缓 释型长效复合肥、土壤调节剂、磷细菌、钾细菌等按照一定 比例进行配比合成营养丰富的混配基材以提高土壤质量 将植物种子、肥料、粘着剂、纸浆、土壤改良剂等按一定比 例在混合箱内配水搅匀，通过机械加压喷射到边坡坡面 通过专用机械将种植基质、客土、有机物、复合肥、保水材 料、固土剂、接合剂、植物种子等基材混合物搅拌均匀后， 客植到缺乏植物生长条件的岩石坡面上的技术 通过工程措施在边坡上构筑板槽、燕巢等设施，并在上面铺 设种植基质，喷种植物物种 采用生产配制的栽培基质加粘合剂压制成砖状土坯，在砖坯 上播种草类及灌木等植物种子，经养护后，砖坯内长满絮状 草根的绿化草砖，将草砖装入过塑网笼内，形成绿化笼砖， 将笼砖锚固定在岩质坡面上，达到即时绿化效果 适用范围 边坡高度不高、坡度较缓且适 宜草类、灌木等生长的土质 多用于边坡较高、坡度较陡 （一般 75 度以下）的强风化 或微风化岩石坡面 对坡度 75 度以上的岩石边坡 多用于边坡高度、坡度适中的 强风化坡面，尤其适用于工 厂、居住区等对景观复绿要求 较高的边坡 资料来源：公司招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 10 844 公司研究 三、铁汉生态：资金支持下的脉冲式扩张期 由于市政园林 bt 项目垫付资金比例大、回款周期长，杠杆较低，企业内生性成长能力 （不依靠外部权益融资的基础上）不足，属于资金驱动型的脉冲式成长。铁汉生态 2011 年融资 10 亿，进入脉冲式成长期。2013 年将延续脉冲式成长。（请参考：园林景观黄 金年代的不同成长轨迹与投资思路2012/08/06） 图 12：铁汉生态在成长曲线中所处位置 资料来源：招商证券 1、营运资金、公司成长曲线与融资 （1）2013 年延续脉冲式高成长 我们认为，短期融资和卖方信用，包括银行短期借款、短期债券、票据和应付账款等只 能弥补园林企业的短期资金缺口。由于借款期限与 bt 项目回款之间具有较长的时间差， 营运资金缺口需要依靠长期融资包括权益融资和长期债券融资等来解决。 我们测算截至 2011 年底，铁汉生态权益资金余额 8.44 亿元，资金较为充沛，处于高速 成长的脉冲式扩张期。 表 6：铁汉生态 2011 年末权益资金余额测算 项目 ipo 实际募集资金及利息 2010-2011 年未分配利润 权益资金增加总额 募投项目消耗权益资金量 （补充流动资金除外） 新增业务营运资金消耗 权益资金消耗总额 金额（百万元） 1006 107 1114 169 101 269 2011 年末权益资金余额（百万元） 资料来源：公司公告，招商证券 作为分析公司发展的支撑因素，我们注重分析现金流与收入的匹配关系。 敬请阅读末页的重要说明page 11 公司研究 营运资金杠杆：基于审慎原则，经我们测算市政园林非 bt 项目营运资金杠杆（即 营运资金：收入）为 1:4 或者 1:3，市政园林营运资金杠杆为 1:1.5 到 1:2 之间。 图 13：市政园林（非bt模式）资金占用构成 资料来源：招商证券 图 14：市政园林（bt模式）资金占用构成 资料来源：招商证券 截至 2011 年底可供运作的营运资金：主要由 3 个部分构成，一是现有业务占用的 营运资金（2.03 亿元），二是 2011 年 ipo 权益资金剩余（8.44 亿元），三是未来 几年新增净利润；前者两者共计约 10.47 亿元。 营运资金缺口弹性分析：假设市政园林 bt 业务占比不同、收入复合增长率不同， 在不依靠新增权益和长期债权融资的情况下： 若市政园林 bt 业务收入占比维持在 50%（2012 年前三季度约为 44%），最 高能支撑三年（2012-2014）收入复合增长率 50%左右，未来两年 90%-100%。 若市政园林 bt 业务收入占比维持在 70%，最高能支撑三年收入复合增长率 40%左右，未来两年 70%-80%之间。 若市政园林 bt 业务收入占比维持在 90%，最高能支撑三年收入复合增长率在 30%-40%之间，未来两年 60%-70%之间。 总结：我们认为在不依靠新增权益融资和长期债权融资条件下，即使未来 bt 项目 收入比重不断提升（最高达到 90%），铁汉生态 2012-2014 年能够保持 30%以上 的复合增长率，2012-2013 年能够保持 60%以上的复合增长率。 图 15：营运资金缺口弹性分析（3年期） 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图 16：营运资金缺口弹性分析（2年期） 资料来源：公司公告，招商证券 page 12 3 3 5 2 公司研究 （2）2014 年逐步进入再融资转换期 虽然公司近期累计获得 16 亿元授信并计划发行不超过 5 亿元短期融资券，但是主要用 于补充流动资金，只能暂时性弥补营运资金的不足。中长期来看，只有通过权益融资或 者长期债权融资才能实现负债期限与 bt 项目回款周期的匹配。根据前面对公司资金的 测算，我们预计为了保持 2014 年以后公司业务高增长对营运资金的需求，公司 2014 年将进入再融资转换期，出台新的权益融资或者长期债权融资方案可能性较大。 表 7：铁汉生态近期获得的银行授信一览表 申请银行 交通银行 光大银行 中信银行 民生银行 平安银行 建设银行 申请时间 12 年 8 月 12 年 7 月 12 年 4 月 12 年 4 月 12 年 3 月 11 年 12 月 授信额度 （亿元） 1.5 1.5 用途 补充流动资金 补充流动资金 补充流动资金 补充流动资金 补充流动资金 0.5 亿补充流动资金， 1 亿为保函 担保 法定代表人承担连带担保责任 法定代表人承担连带担保责任 法定代表人承担连带担保责任 法定代表人承担连带担保责任 法定代表人承担连带担保责任并以 天祥大厦 4d、青海大厦房产为抵押 法定代表人承担连带担保责任 合计16 资料来源：公司公告，招商证券 2、订单、回款与盈利 （1）bt 模式突破区域市场，订单储备较丰富 上市前，公司主要以传统结算方式为主，业主按工程进度支付进度款，资金回笼快，业 务杠杆较高，但是单项合同金额较小，2007 年-2010 年 9 月，公司一共签署重大合同 24 项，平均合同金额 2976 万元。 上市后，公司承揽的 7 项重大合同均采用 bt 模式，回款分三年按“4-3-3”方式，业务 杠杆较低，但是单项合同金额高达 2.79 亿元，有助于公司短期内实现规模扩张。 2012 年，公司收入有望保持在 11.5 亿元-12 亿元之间。公司在手 bt 项目订单 19.51 亿元，其中 2012 年前三季度累计实现收入 3.28 亿元，预计 2012 年全年实现收入 5.08 亿元，另外参考往年的情况，非 bt 项目收入 6-7 亿元左右。 展望 2013 年：可用于结算的订单有三部分构成，一是 2012 年末未完成的订单（以 bt 项目为主），估计 16.2 亿元，二是 2013 年新签并完成的非 bt 项目，参考往年的情况， 假设为 7-8 亿，三是 2013 年新签的 bt 项目，假设为 12 亿（相对 2011 年和 2012 年 增长 10%-20%）。那么可用于结算订单总额将达到 35 亿以上。我们认为在在行业集中 度低，且政府积极推动城镇化和“美丽中国”建设的大背景下，公司作为行业龙头之一， 实现上述指标的概率较大。 2014 年是再融资转换期，公司有望通过短期银行贷款或者发行短期债券维持一定的增 长，但是新一轮权益融资是下一轮高增长的催化剂和起点。 敬请阅读末页的重要说明page 13 公司研究 表 8：铁汉生态上市以来重大合同执行情况（单位：亿元） 项目 签约时 间 合同金 额 其中前 期投资 工期工程进度 2012 年 3q 累 计实现收入 收入预测 2012 2013 2014 衡阳 郴州 南通 2011.09 2011.09 2011.12 3.60 3.38 2.80 1.2 1 18 个月 12 个月 6 个月 受雨季和拆迁影响，上半 年进展缓慢，3 季度加快 受雨季和拆迁影响，上半 年进展缓慢，3 季度加快 预计 2012 年完成 80%， 2013 年上半年竣工 0.28 0.56 1.64 0.50 1.00 2.10 1.50 1.38 0.70 0.4 梅县2012.061.10100 天预计 2012 年竣工0.801.10 六盘 水 2012.101.25270 天 预计 2012 年完成 30%， 2013 年竣工 0.380.88 潍坊 老河 口 合计 2012.11 2012.12 3.88 3.50 19.51 36 个月 预计 2013 年完成 40%， 2015 年上半年竣工 预计 2013 年上半年签订 合同 3.285.08 1.55 1.20 7.21 1.55 1.5 3.45 资料来源：公司公告，招商证券 （2）应收账款回款风险可控 由于 bt 项目比重增加，2012 前 3 季度年铁汉生态应收账款（含长期应收款）达到 4.84 亿元，同比增长 749%。但是公司 bt 项目单项金额较小，且业主均为地方政府或者政 府下辖机构，资金均来源于财政资金，除衡阳项目外，其他项目均有保障条款，理论上 应收账款坏账风险较小。 经过我们测算，衡阳、南通、梅县、六盘水钟山和潍坊项目占地方政府可支配财力的比 重在 3%-8%之家，分摊到三年，在不考虑地方政府财力增长的情况下，每年在 1%-3% 之间。（地方政府可支配财力包括：1）一般预算收入；2）转移支付和税收返还收入；3） 国有土地使用权出让收入；4）预算外财政专户收入。衡阳市、六盘水市钟山区由于缺 乏完整数据，可支配财力仅包括一般预算收入。） 从实际情况看，公司前三季度收现比达到 49.13%，高出东方园林 17 个百分点。截至 2012 年底，公司收到郴州项目前期费用回购款本金 4000 万元及投资收益 1443 万元， 衡阳项目前期费用回购款本金 2320 万元及投资收益 556.8 万元，bt 项目回款正常。 敬请阅读末页的重要说明page 14 公司研究 表 9：铁汉生态 bt 项目回款保障情况（单位：亿元） 项目 衡阳 合同 金额 3.6 业主单位 衡阳城设 回款保证条款 业主单位实 际控制人 衡阳市政府 实际控 制人可 支配财 力（2011 年） 133.38 项目金 额占可 支配财 力比重 3% 项目金额占可 支配财力比重 （分 3 年回购， 不考虑财力增 长） 1% 郴州市有色金属工业园管郴州市有色 郴州3.38郴州高科委会及其财政分局出具承金属工业园不详 诺支付文件；土地保障管委会 南通 梅县 2.8 1.1 南通富通 梅县公路局 回购款由南通市通州区人 民政府财政支付 梅县财政局出具回购承诺 函；纳入当地财政预算 通州区政府 梅县政府 93.85 22.35 3% 5% 1% 2% 提供钟山区政府相关国有 六盘 水 1.25 钟山区林业和 园林绿化局 股权作为担保抵押；钟山区 财政局出具回购承诺函；纳 钟山区政府15.378%3% 入当地财政预算 潍坊 老河 口 3.88 3.5 滨海投资 老河口市政府 资金来源为财政资金 2013 年签订正式合同 滨海经济开 发区 老河口市政 府 61.92 不详 6%2% 资料来源：地方政府网站，招商证券。 （3）净利率持续改善，未来有望保持高水平 bt 项目除了获得施工利润外，还能够获得可观的前期费用投资收益、投资建设管理费 用和工程结算款利息收入，另外 bt 项目单项金额大，更能够发挥规模效应，因此净利 率水平高于非 bt 项目。铁汉生态 2011 年 4 季度开始运作 bt 项目，2012 年随着 bt 项目收入比重的增加（2012 年前 3 季度 bt 收入占总收入的 44.03%），公司净利率水 平逐步上升，前三季度同比增加 1.83 个百分点。未来随着公司 bt 项目比重的提升， 净利率有望保持较高水平。 图 17：铁汉生态毛利率变化情况 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 图 18：铁汉生态上市前后合同金额对比 资料来源：公司公告，招商证券 page 15 。 13 15 16 17 公司研究 四、铁汉生态：生态修复综合优势明显 1、 较早从事生态修复，施工经验丰富 公司是国内最早从事生态修复业务的公司之一，为国内生态修复领域的市场开拓者，是 国内少数几家能够进行复杂环境下的跨区域生态修复工程施工的企业之一，2010 年 10 月本公司被深圳市风景园林协会评为“深圳市特色园林企业（生态修复）第一名” 公司在高速公路坡边、水库、矿山等领域均具备大型复杂生态修复工程施工经验。 2008-2011 年，公司累计完成生态修复工程 5.82 亿元，年均复合增长率 104.86%。2012 年上半生态修复工程实现收入 1.75 亿元，占总收入的 42.48%，较 2011 年增加 11.49 个百分点。 图 19：铁汉生态生态修复工程收入及其增长 资料来源：wind、招商证券 表 10：铁汉生态近年承揽的主要生态修复工程 序号 生态修复工程项目名称 图 20：铁汉生态2012ih收入结构 资料来源：wind、招商证券 合同金额 /结算金额（亿元） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 14 湖南长沙太阳星城生态景观工程 广州南沙开发区采石场整治绿化工程 龙岗区龙城公园一标 龙城公园二标工程 深圳市星河丹堤展示区入口道路及样板绿化工程 江西前湖国宾楼、商务楼绿化工程 惠州市中心人民医院江北新院 江西鹰潭至瑞金高速公路建设项目绿化景观工程 龙岗区龙翔大道改造工程绿化景观工程 深圳市南坪快速路(一期)第 17 合同段绿化景观工程 二广高速公路怀集至三水段第 46 合同段 三亚大隆水库大坝背水坡面边坡喷草绿化工程 广西隆林至百色高速公路亚行贷款路段绿化工程 n0lh6 合同段 海南红岭水库项目 2.0 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 贵州省麻尾至驾欧高速公路环境保护与景观工程项目 成都-自贡-泸州-赤水（川黔界）高速公路成都至眉山（仁寿）段工程 湖北黄石黄荆山 7 号塘口采石场生态修复工程 资料来源：公司招股说明书、公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 16 - - - - 2 3 4 公司研究 2、 技术实力雄厚，受益于复杂生态修复投资规模扩大 公司为国家级高新技术企业，自成立以来一直专注于生态环境建设行业的技术研究开发 及其在工程中的实际应用。截至 2012 年上半年，公司共取得国家专利 17 项，其中发 明专利 7 项、实用新型专利 9 项、外观型专利 1 项，在申请专利 10 项。 公司研发的裸露坡面生态恢复新技术入编高新技术产品及成果推荐目录，包含废弃采 达到国内领先水平，并在广州南沙开发区采石场整治绿化工程、深圳市南坪快速路绿化 景观工程、三亚大隆水库大坝背水坡面边坡喷草绿化工程等工程项目中充分应用，取得 良好效果。 目前，我国生态修复还处在以初级生态修复为主的阶段，技术含量低，项目小而分散， 不利于大企业资金和技术实力的发挥。未来随着国家加大水土流失治理和矿山环境修复 力度，复杂、恶劣环境下的生态修复需求将会迎来高速增长，铁汉生态将凭借丰富的技 术储备在竞争中赢得先机。 图 21：广州南沙采石场复绿前照片 资料来源：公司招股说明书，招商证券 表 11：铁汉生态与生态修复相关的技术成果 图 22：广州南沙采石场复绿后照片 资料来源：公司招股说明书，招商证券 序号名称取得状态性质备注 科技成果 1 2 3 4 裸露坡面生态恢复新技术研究 矿山植被生态恢复技术及植被生态稳定性跟踪评估研究 废弃土石场水土保持生态环境建设研究 立面绿化植物新品种的应用示范与推广 已登记 已登记 已登记 已登记 独占 共有 共有 共有 已取得的专利 1一种裸露岩体坡面低养护的植物护坡方法发明独占 固坡节水型种植容器 边坡种植容器 一种坡度测量仪 已取得 已取得 已取得 实用新型 外观设计 实用新型 独占 独占 独占 5胡杨 dreb 类转录因子、其编码基因、其应用已取得发明共有 已受理申请的专利 1铃铛刺 dreb 转录因子 cdna 序列及其表达载体和应用已受理发明共有 资料来源：公司招股说明书，公司年报，招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 17 公司研究 五、盈利预测与投资建议 1、基本假设 收入增速 基于对我们公司融资情况的假设，以及对行业发展趋势、行业商业模式、铁汉生态发展 战略、经营周期以及现金流的分析，我们做出收入增速假设如下表： 表 12：东方园林各业务收入假设（单位：百万元） 项目 营业收入合计 工程施工 园林绿化工程 生态修复工程 设计维护 苗木及营养土 2011a 825 808.3 553 256 16 1 2012e 1199 1174 829 345 24 1 2013e 1747 1709 1244 466 37 1 2014e 2488 2432 1803 629 55 1 复合增长率 44.5% 44.4% 48.3% 35.0% 50.0% 0.0% 资料来源：wind，招商证券 毛利率 施工业务方面：市政园林工程 bt 项目投资收益不计入营业收入，因此对毛利不构成贡 献，但随着公司设计能力的增强和苗木自给率的提升，市政园林毛利将逐步改善，预计 2012 年-2014 年毛利率分别为 29%、30%、30.5%；生态修复修复工程毛利率较为稳 定，预计 2012-2014 年维持在 35%左右。 设计业务方面，公司 2008 年至今，设计毛利率均维持在 35%-36%之间。随着公司 12 年 8 月份获得风景园林工程设计专项甲级资质以及公司设计-施工一体化项目的增加， 设计的规模效应将逐步得到体现，预计 12-14 年设计毛利率分别为 36%、38%、40%。 苗木业务方面，公司梅县苗木基地建设进展缓慢，且建成后以自用为主，短期内对收入 贡献可以忽略不计。公司苗木毛利率波动较大，基于审慎原则，假设 2012-2014 年苗 木业务毛利率为 40%。 表 13：东方园林各业务毛利率假设 项目 综合毛利率 工程施工 园林绿化工程 生态修复工程 设计维护 苗木及营养土 2009a 30.1% 29.9% 26.1% 36.4% 36.4% 100.0% 2010a 31.6% 31.5% 28.1% 36.3% 33.8% 50.0% 2011a 31.2% 31.1% 28.8% 36.0% 36.3% 39.3% 2012e 30.9% 30.8% 29.0% 35.0% 36.0% 40.0% 2013e 31.8% 31.6% 30.0% 36.0% 38.0% 40.0% 2014e 32.2% 32.1% 30.5% 36.5% 40.0% 40.0% 资料来源：招商证券 所得税 公司 2011 年通过高新技术企业复审，2011-2013 年享受 15%优惠税率.。2009-2011 年公司综合有效税率均维持在 14%左右，我们假设 2012-2014 年与过去 3 年持平。 资产减值损失 资产减值损失主要由坏账损失构成，基于我们对公司应收账款的分析，我们假设未来 3 敬请阅读末页的重要说明page 18 公司研究 年坏账损失为应收账款的 4%左右。 分红比率 公司 2011 年每股派息为 0 元，但近期监管部分大力倡导上市公司分红，上海证券交易 所规定未进行现金分红或拟分配的现金红利与净利润之比低于 30%的上市公司需要披 露有关事项。基于审慎原则，公司我们假定未来公司每年分红率为 30%。 2、盈利预测 基于以上对营业收入、毛利水平和所得税等方面的假设，我们预计 2012-2014 年归属 母公司净利润复合增长率有望达到 42%，eps 分别为 0.95 元、1.36 元和 1.91 元。 表 14：东方园林盈利预测简表 会计年度 主营收入(百万元) 营业利润(百万元) 净利润(百万元) 每股收益(元) p/e(倍) p/b(倍) 同比增长 同比增长 同比增长 2008 152 64% 22 133% 20 131% 1.01 31.2 11.6 2009 253 67% 44 97% 50 144% 1.08 29.2 8.8 2010 416 64% 72 65% 65 30% 1.40 22.5 6.3 2011 825 98% 164 127% 140 117% 1.20 26.3 2.7 2012e 1199 45% 233 42% 200 43% 0.95 33.2 4.3 2013e 1747 46% 334 43% 287 43% 1.36 23.2 3.8 2014e 2488 42% 476 43% 402 40% 1.91 16.5 3.3 资料来源：招商证券 3、投资建议 公司正处于权益融资带来的脉冲式扩张阶段，未来 2 年有望凭借资金和技术实力，充分 享受城镇化和“美丽中国”建设带来的政策红利，收入和盈利高增长值得期待，风险的 暴露尚难体现，处于较好的投资时段。我们预计 2012-2014 年 eps 分别为 0.95 元、 1.36 元和 1.91 元，预计 2012-2014 年净利润复合增长率约为 42%，2012 年和 2013 年动态 pe 分别为 32 倍和 21.9 倍，按照 2013 年 30 倍 pe 测算，目标价 40.8 元，上 调至“强烈推荐-a”的投资评级。 敬请阅读末页的重要说明page 19 公司研究 附件一、园林景观行业研究逻辑框架 详情请参考专题报告园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资思路。 研究的逻辑框架如下图： 图 23：园林行业黄金年代不同成长轨迹和投资思路研究框架图 资料来源：园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资思路，招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 20 客户特征 财务特征 成长模式 公司研究 研究的主要结论如下：