户外用品行业投资价值分析.doc

精品资料.为你而备table_main行业专题table_reportdate纺织服装2011年06月13日行业研究行业专题投资评级：短期_推荐，长期_A无限风光在险峰户外用品行业投资价值分析核心观点行业表现对比图1、消费升级是支撑户外用品行业的长期利好 传统物质消费品比例逐年下降，居民对娱乐、教育文化、交通和通信的需求迅速增加，充分反映居民对个人发展和享受型消费日益倾斜。近五年来汽车保有量迅速攀升，尤其SUV车型增长最快，人们与户外目的地的空间距离将大大缩短，户外运动必将伴随汽车拥有量的提高而稳步推广。2、户外运动参与程度日渐提高，户外资源丰富是天然优势 户外运动爱好者高学历、高收入特征明显，户外参与群体和专业组织数量不断增长，网络平台提供了强大的召集、组织功能，为户外运动推广奠定了良好的群众基础。广阔、多样的地理环境造就了丰富多样的的户外运动资源。3、户外用品零售增长迅猛 2010年户外用品市场零售额超过70亿元，近年保持40%的增速，成为零售板块中增速最快的细分行业之一。重点大型零售企业户外时尚运动用品销售额增长超过体育用品15.6%的增速，户外运动用品在体育用品的零售占比也从13.8%提升至19.9%，户外用品的专业性和功能性要强于普通体育用品，消费者愿意为此支付更高的价格。我们认为户外用品已经接过传统体育用品的接力棒。国际知名品牌积极投入国内市场，反映户外用品市场发展前景被高度看好。4、本土品牌势头强劲 本土品牌凭借性价比优势、较宽的产品线，以及遍布全国的的营销渠道，在运动服和鞋类的市场份额上获得明显提升，本土品牌在一、二线城市也可以挤入前三位，说明已具有一定竞争力，随着在二三线市场本土品牌认知度的提高，可拓展的空间依然很大。 5、技术+渠道方能取胜 安全、舒适是户外产品的标签，掌握核心技术和设计能力，打造品牌技术卖点才能保障户外企业可持续发展。在快速成长阶段，渠道扩张至关重要，零售门店是宣传户外文化和培育消费者的重要窗口，商场店短期看依然是重点，长远看专业户外店的潜力较大。6、探路者-勇于挑战的本土品牌 二线城市覆盖率有待提高，今年的重要任务是做好渠道下沉，我们认为加快布局二线市场符合公司大众户外品牌的定位。作为本土品牌，更了解国内消费者的需求，产品的尺码和设计更适合国内市场，登陆资本市场后有希望走的更快。预测20112012营业收入分别为7.45亿元和10亿元，增速分别为72%和34%，EPS为0.34元和0.47元，给予“短期_推荐，长期_A”的评级。 7、嘉麟杰-占据技术制高点 向全球知名户外运动品牌商提供拥有自主知识产权的面料产品，自有户外品牌Kroceus业务今年将加快展开。我们认为公司作为掌握面料核心技术的厂家，已经站在户外行业制高点上，未来一旦品牌成熟，有希望占据行业一席之地。在新面料上的突破，将成为提升公司估值水平的催化剂。不考虑超募资金继续扩张产能的情况下，我们预测20112012年收入增速分别为16.1%和47.2%，EPS分别为0.43和0.62元，给予“短期_推荐，长期_A”的评级。简称代码股价EPS(元)P/E评级1011E12E1011E12E探路者30000515.070.40.340.47374432推荐_A嘉麟杰00248614.050.30.430.62463223推荐_Atable_stockTrend table_relation相关报告1.国都证券-行业研究-行业专题-纺织服装:寻找棉价大幅波动下的抗风险品种 2010-12-132.国都证券-行业研究-行业专题-纺织服装:投资品牌服装分享行业景气 2010-10-13table_research研究员：李韵电 话mail：执业证书编号：S0940510120006联系人：周红军电 话：010- 84183380Email：独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。正文目录1.户外运动用品市场发展方兴未艾41.1户外运动外延广阔41.2欧美户外运动及相关产业已成熟42.中国户外运动发展利好因素将长期存在52.1收入水平持续增长，正迈向享受型消费阶段52.2户外运动在国内已蓬勃开展62.3汽车普及率提高，缩短空间距离72.4广袤国土提供丰富的户外运动目的地73.国内户外运动用品市场风头正劲83.1户外用品零售规模及品牌数量增长迅猛83.2户外用品零售表现超过传统体育用品93.3户外用品热度向二三线城市扩散94.国际品牌份额领先，本土品牌势头强劲105.“技术+渠道”方能胜出115.1户外产品已打上深深技术烙印115.2渠道拓展有效提升份额126. 探路者勇于挑战的民族品牌136.1市场扩张仍是重点，布局日趋合理136.2增强研发实力不断提升产品档次136.3盈利预测与投资建议147. 嘉麟杰占据技术制高点157.1专注功能性面料，对接高端客户157.2依托技术优势创自有品牌167.3NeoShell面料有望打开成长空间167.4盈利预测与投资建议16图表目录图1：户外运动基本分类4图2：美国各年龄段人口参与户外运动比例5图3： 美国参与户外运动人群年龄段构成5图4：户外运动催生巨大产业链5图5：城镇居民家庭恩格尔系数（%）6图6：城镇居民人均大类消费增速对比6图7：各地户外俱乐部数量6图8：各大户外运动网站会员人数（万人）6图9：私人小轿车保有量（万辆）及增速7图10：SUV销量（万辆）及增速7图11：中国海拔地形图7图12：中国各类地貌面积占比7图13：中国户外用品市场规模（亿元）8图14： 国内市场户外品牌数量8图15：历届ISPO参与人数和展会面积8图16：历届ISPO参展品牌数量8图17：主要户外品牌服装均价对比（元）9图18：主要户外品牌鞋类均价对比（元）9图19：品牌增速对比9图20：零售增速对比9图21：户外用品市场前十品牌占有率10图22：消费者对户外用品的关注因素11图23：专业户外店和百货渠道数量12图24：专业户外店和百货渠道销售对比（亿元）12图25：渠道扩张情况13图26：直营业务、加盟业务增速13图27：Icebreaker羊毛面料功能16图28：Polartec经典起绒面料16表1：本土品牌占有率10表2：各级市场中外品牌占有率对比11表3：主要户外品牌的技术卖点12表4：探路者收入预测14表5：探路者20112012盈利预测（单位：百万元）15表6：2009年嘉麟杰各类产品主要客户15表7：嘉麟杰主营业务收入拆分17表8：嘉麟杰20112012盈利预测（单位：百万元）181.户外运动用品市场发展方兴未艾1.1户外运动外延广阔户外运动是一个较为宽泛的概念，一般指所有在户外进行的以健身、休闲、娱乐为目的的运动项目，涵盖了大部分的运动项目。狭义户外运动指那些在室外进行，进行健身、旅游、休闲的同时更能贴近自然、感受自然的运动，包括登山、攀岩、野营、滑雪、攀冰、野外生存、山地穿越、山地自行车、漂流、潜水、探洞等多种形式为载体的各种活动。因此，户外运动具备旅游和体育的双重特征。按照专业程度、活动强度将户外运动大致划分为休闲户外运动、常规户外运动和专业户外运动三类。图1：户外运动基本分类资料来源：国都证券研究所1.2欧美户外运动及相关产业已成熟户外运动在欧美发达国家有近百年历史，参与人数众多，分布年龄层次广泛，具备成熟的户外活动理念，2008年，美国共有1.36亿人当年参与了从日常徒步、野外露营到山地滑雪等户外运动，占总人口比例的48.6%。我们发现，各年龄段参与人口比例均保持在50%以上的较高比例，尤其是617岁年龄段参与者比例高达60%以上，这为户外运动提供了庞大的参与基础，由于这一年龄段对日后生活习惯的培养十分关键，我们看到在45岁以上年龄组依然保持在38%的较高比例，25-44岁人群占据32%，而这一年龄组正是消费能力较强，且已经形成稳定生活习惯的人群。图2：美国各年龄段人口参与户外运动比例图3： 美国参与户外运动人群年龄段构成资料来源：Outdoor Fundation、国都证券研究所资料来源：Outdoor Fundation、国都证券研究所活跃的户外运动参与者直接带动了美国户外用品产业发展，2008年美国市场狭义可比户外用品市场规模达到146亿美元，而由户外运动用品衍生的各类用品配件、服务的零售额达到460亿美元零售额，成为重要的经济增长点。图4：户外运动催生巨大产业链资料来源：Outdoor Fundation、国都证券研究所2.中国户外运动发展利好因素将长期存在2.1收入水平持续增长，正迈向享受型消费阶段随着经济发展水平提高，以食品、服装为代表的传统物质消费品比例逐年下降，消费热点逐渐向服务类产品转移。物质丰富带来的消费观念的转变使得居民对娱乐、教育文化、交通和通信的需求迅速增加，反映在消费结构和消费行为发生变化，城镇居民恩格尔系数近三十年呈现快速下降趋势，从九十年代初的0.5降至目前的0.35。城镇居民的交通、通信类支出和文教娱乐用品及服务类人均消费支出增速明显近十年来高于食品衣着类支出增速，充分反映居民在对个人发展和享受型的消费日益侧重。图5：城镇居民家庭恩格尔系数（%）图6：城镇居民人均大类消费增速对比资料来源：国家统计局、国都证券研究所资料来源：国都证券2.2户外运动在国内已蓬勃开展近年来，随着工作压力不断增强，国人健康形势不容乐观，人们向往户外、亲近自然的需求日益增长，而户外运动所提倡的健康生活方式在很大程度上能满足人们的需求。通过对户外运动爱好者的抽样调查发现，高学历、高收入特征明显。以北京地区调查结果为例：1635岁年龄段占比80%，大专以上学历占78%，月收入20004000元占43%，6000元以上收入的占比22%，说明参与户外运动人群拥有较好经济基础，且参与者主要集中于中青年人群。据中国登山协会不完全统计，至2007年，全国参与户外运动的人数已有6000万8000万，专业从事户外活动俱乐部已达到800多家，参与人群的不断扩大，以及专业组织数量快速增长，为户外运动推广奠定了良好的群众基础。从2009-2010年统计看，主要户外网站拥有的会员数量已经超过200万。网络平台提供了强大的召集、组织、交流功能，依靠虚拟俱乐部的发展极大推动了户外运动发展。图7：各地户外俱乐部数量图8：各大户外运动网站会员人数（万人）资料来源：国都证券研究所资料来源：国都证券研究所2.3汽车普及率提高，缩短空间距离户外运动大多在远离城市核心区的郊外、山地、峡谷、林地等自然环境，这种天然的空间距离要求户外运动参与者必须通过一定交通手段才能达到户外运动场所或目的地。近年来随着人均可支配收入的提高，以及国家鼓励消费政策的扶持，汽车保有量迅速攀升，从2005年860万辆增长至2010年3443万辆，年均增速达34%。与户外生活相关性最强的SUV车型成为增长最快的车型，我们认为这一现象反映了居民对生活品质追求越来越高，户外运动也必将受益汽车拥有量的提高而稳步推广。图9：私人小轿车保有量（万辆）及增速图10：SUV销量（万辆）及增速资料来源：国家统计局、国都证券研究所资料来源：国家统计局、国都证券研究所2.4广袤国土提供丰富的户外运动目的地中国拥有360万平方公里的国土面积，横向来看，呈西高东低的阶梯型地势，4000米以上的高海拔地域和500米以下的低海拔地域并存，山地、高原、丘陵地貌占国土面积达70%。纵向来看，南北方地理差异明显，北方多大山脉、大高原、大平原，山地植被覆盖较低，给人雄浑博大之感；南方则多中小型山脉、丘陵、并与小平原、盆地交错，植被覆盖率高，河流、湖泊密布，给人秀丽之感。广阔、多样的地理环境造就了高山、河流、草原、森林、沙漠、溶洞等丰富多样的的户外运动资源。图11：中国海拔地形图图12：中国各类地貌面积占比资料来源：国都证券研究所资料来源：国都证券研究所3.国内户外运动用品市场风头正劲3.1户外用品零售规模及品牌数量增长迅猛户外运动对中国来说还比较年轻，但户外用品市场发展迅速，2000年中国户外用品产业规模仅为3亿元，出货额为1.5亿元，2010年市场零售额已超过70亿元，出货额达到32.1亿元。零售总额年均增长率为47.33%，出货总额年均增长率为43.29%，成为零售板块中增速最快的细分行业之一。国内市场户外品牌数量呈现逐年上升态势，2009年共有户外品牌473个，整体增长14%，而国内品牌增速则首次超过国外品牌。图13：中国户外用品市场规模（亿元）图14： 国内市场户外品牌数量资料来源：中纺协户外用品分会、国都证券研究所资料来源：中纺协户外用品分会、国都证券研究所目前国内最具代表性的户外用品产业展会是由慕尼黑国际博览集团主办的“ISPO亚洲运动用品与时尚展”，该项展览已经成功举办七届，展会云集国内外最顶尖的户外运动品牌和装备制造厂商，近六年以来无论是参展品牌还是参与人数均呈快速增长态势，反映了国内外厂商高度看好中国户外用品市场的发展前景。图15：历届ISPO参与人数和展会面积图16：历届ISPO参展品牌数量资料来源：ISPO、国都证券研究所资料来源：ISPO、国都证券研究所3.2户外用品零售表现超过传统体育用品在2008奥运热潮推动下，体育用品销售达到前所未有的高度，但受制于金融危机带来的存货压力，出现增速见顶的迹象，2010年全国重点大型零售企业户外时尚运动用品销售额同比增长30.2%，超过体育用品15.6%的增速。户外时尚运动用品的占比也从13.8%提升至19.9%。有2/3的统计内零售企业销售的户外时尚品牌数量较2009年有显著增长，有26%的零售企业所销售的品牌数量翻番，有近28%的企业销售多达10个以上户外品牌，我们认为户外用品已经接过传统体育用品的接力棒。户外时尚用品的主要产品服装和鞋类单价明显高于体育用品平均水平。在运动服市场上平均单价位居前六的品牌中，有4个是专业户外时尚用品，平均价格比运动服整体高出70%。在运动鞋市场，品均单价位居前四位的品牌均为户外品牌，其中ECCO和KEEN的平均单价超过千元，比整体水平高1-3倍，反映了户外用品的专业性和功能性要强于普通体育用品，消费者愿意为此支付更高的价格。图17：主要户外品牌服装均价对比（元）图18：主要户外品牌鞋类均价对比（元）资料来源：ISPO、国都证券研究所资料来源：ISPO、国都证券研究所3.3户外用品热度向二三线城市扩散随着户外运动理念的推广，越来越多的人开始认同这一运动休闲模式，户外产品也开始向二三线市场扩散。虽然进入二三线城市的户外品牌数量不及一线城市，但新增速度却高于一线城市，零售增速也以60%和45%的增速超过一线城市，说明国内外品牌开始注重二三线市场的布局，这一级别市场的消费潜力开始逐渐释放。图19：品牌增速对比图20：零售增速对比资料来源：中华全国商业信息中心、国都证券研究所资料来源：中华全国商业信息中心、国都证券研究所4.国际品牌份额领先，本土品牌势头强劲作为户外运动的发源地，欧美国家拥有一批以Columbia、The North Face、Jack-Wolfskin为代表的户外运动品牌，无论是在设计、创新、功能性上均处于领先地位，因此在国内消费者中享有较高的认可度和美誉度。2010年户外时尚用品市场份额前十品牌中，国际品牌占据6席，销售份额占比54.89%，4个本土品牌占有率合计为22.46%。图21：户外用品市场前十品牌占有率资料来源：中华全国商业信息中心、国都证券研究所可喜的是，本土品牌通过自身努力，凭借性价比优势、较宽的产品线、以及遍布全国的的营销渠道，在运动服和鞋类的市场份额上获得明显提升。本土品牌未来依然要深入理解户外文化的精髓，在增强产品技术含量上下功夫，谋求更高的市场地位。一个户外品牌的创立、发展需要资金支撑，尤其是它的产品设计、品牌包装和售后服务，因此我们看好已经登陆资本市场的户外企业，资金优势将助推本土品牌迅速拉开与其他中小品牌的差距，在这一阶段发展过程中打下扎实的市场地位。表1：本土品牌占有率20092010运动服装类排名占有率%排名占有率%探路者200.7180.95奥索卡210.7170.95美国骆驼290.44220.86运动鞋类排名占有率%排名占有率%美国骆驼151.32112.25探路者330.33310.39资料来源：中华全国商业信息中心、国都证券研究所通过国内品牌在各级市场的排名，我们看到在一线、二线、三线城市国外品牌处于领先地位，本土品牌在一、二线城市也可以挤入前三位，说明本土品牌依然具有一定的竞争力，同时，在二、三线市场说明本土品牌的认知度还有待提高，可以拓展的市场空间依然很大。表2：各级市场中外品牌占有率对比一线城市二线城市三线城市品牌销售份额%品牌销售份额%品牌销售份额%1Columbia15.1Columbia18.4Columbia15.572奥索卡13.27The North Face15.6CONVERSE15.153The North Face11.6探路者10.99The North Face14.75资料来源：中华全国商业信息中心、国都证券研究所5.“技术+渠道”方能胜出5.1户外产品已打上深深技术烙印户外用品以给户外运动参与者提供周全而舒适的保护为目标，户外用品的款式、颜色和所采用的技术都不同于一般休闲服饰。使用者更看重的是其能否在各类特定自然环境中发挥防水、防风、透气、防辐射、吸湿排汗等功能性作用，因此安全、舒适成为产品标签。户外运动产品对于设计有着特殊要求，首先是面料知识、户外运动所需要的科技理论知识、户外运动中所涉及的人体力学知识等，一个合格的设计师应兼具户外运动经验和设计能力。掌握核心技术和设计能力，打造品牌的技术卖点才能保障企业可持续发展。一旦使用者对产品非常满意，也会同时产生品牌忠诚度，反过来促使其继续购买此品牌的商品。消费者调查结果显示关注性能指标占比达到38%，而对品牌、价格的关注则低于19%。图22：消费者对户外用品的关注因素资料来源：ISPO、国都证券研究所我们看到，各主要户外品牌均掌握独具特色的面料技术和专业设计能力，使其能够在此基础上按照不同客户群体的专业需求，开发出各类细分产品，从而使得产品具备很好的延续性和专业性。表3：主要户外品牌的技术卖点ColumbiaOmni-Tech（防风防水透气布料）Omni-Dry（速干布料）立体裁剪设计Interchange System三合一设计理念NorthlandNorthland EXOTHERM,防水透气薄膜及涂层技术，有效保护服装与人体之间的小环境气候WIND-PRO技术对选用的超轻耐用面料进行处理，给予身轻如燕的感觉，而且有极好的防风性能RAIN-PRO采用超轻、耐用、防撕裂的微孔面料，经过纳米技术处理，防风挡雨，具有很好的呼吸性能Cool-Dry 独有的管道型面料纤维能更好地起到排汗快干效果JackwolfskinTexapore Stretch面料，具有运动拉伸和气候防御功能Texapore Taslite面料，重量轻抗磨损，适合山地AIR FLOWCOLLAR 和腋下透气拉链，增强透气性特殊的ACROBAT CUT裁剪，实现最大程度的活动自由度资料来源：国都证券研究所5.2渠道拓展有效提升份额户外用品市场正处于快速成长阶段，因此零售渠道的扩张对各品牌来说至关重要。由于户外用品的专业性和功能性特点，更需要与消费者近距离，因此零售门店是宣传户外文化和培育消费者的重要窗口。目前户外用品的主要销售渠道包括户外用品专卖店、百货商场店、网络及其他渠道三种方式。其中，商场店零售总额最大、增长最快，其次是户外专卖店，该两种销售渠道在2007、2008年度实现的零售额分别占当年零售总额的99.58%和96.71%。从增长趋势分析，百货商场渠道已经成为户外用品销售的重要渠道，并且呈现稳定的上升趋势。由于普通消费者主要的购物场所依然是以传统综合性商场为主，而户外用品的中高端定位也与综合性商场相符合，因此未来这一趋势仍将延续。同时，专卖店渠道也保持增势，其专业化的服务模式，灵活的经营方式是其发展的潜在动力。从长期看，随着消费者对户外运动的认识加深，专业户外店的优势将逐步显现。图23：专业户外店和百货渠道数量图24：专业户外店和百货渠道销售对比（亿元）资料来源：中纺协户外用品分会、国都证券研究所资料来源：中纺协户外用品分会、国都证券研究所6. 探路者勇于挑战的民族品牌6.1市场扩张仍是重点，布局日趋合理公司2010年实现营业收入4.34亿元、净利润0.54亿元，分别较去年同期增长47.86%和22.39%，EPS0.41元，超过行业增速。我们认为公司能够保持较快增长势头，一方面是得益于户外用品市场规模不断扩大，另一方面是公司登陆资本市场后品牌影响力扩大，通过加强渠道拓展，市场占有率不断提升。2010年渠道建设超额完成，公司拥有店铺总数666家，其中直营店98家，加盟店568家，较去年净新开店185家，2011年预计门店数量达到966家；2010年公司完成318家店铺的信息化建设，信息化店铺覆盖率已达74%。户外用品市场在二三线城市的增速高于一线城市，公司目前80%的产品销售来自一线城市，二线城市覆盖率仅为36%，2011年的重要任务就是做好渠道下沉，执行全面进军二线城市的策略，并通过强化与加盟商合作，鼓励发展分销商，并给予相应政策支持，今年计划将二线城市覆盖率提高至60%，我们认为加快布局二线市场符合公司大众户外品牌的定位。公司目前85%的门店为50平米的商场专柜，空间局限难以作全面展示，不利于品牌形象和零售，未来将逐步加大专卖店比例，三年后预计将提高至50%。公司今年也将开始对一些3040平米的低效网点将进行改造升级，完成后平效将进一步提高。公司在大力发展常规通路的同时也注重拓展折扣店、工厂店、景区店等特殊通路，我们认为，对于户外用品来说，渠道多样化有助于公司提高存货周转，更能贴近目标消费群体。公司募投项目在实施过程中，物业售价或租金上涨超出原计划，公司将部分计划购买的门店改为租赁，我们认为适时调整，有助于提高资金使用效率。图25：渠道扩张情况图26：直营业务、加盟业务增速资料来源：国都证券研究所资料来源：国都证券研究所6.2增强研发实力不断提升产品档次公司全面升级研发设计中心，建成了具备高科技恒温恒湿试验环境的户外行业顶级实验室等研发实验场所，配置了先进的透湿、耐磨、止滑性能测试等40余台套实验设备，引进了专业的实验技术人才，提升了实验测试、新技术开发及品质控制能力。研发中心技术人员开展了FitLast舒缓鞋楦、方便睡袋、拉链扣锁装置、防水透湿、耐低温测试、耐磨止滑、色牢度等技术点的研发，积极开展鞋楦等项目的对外研发合作，进一步提升探路者户外产品的研发技术实力，不断引领国内户外行业关键技术的突破。公司在广州设立研发设计中心南方分部，根据南方市场消费者的偏好以及气候、环境的特点，因地制宜，设计开发符合南方市场消费者需求的户外用品，并取得了初步成效。探路者南方户外产品已在2011年1月举办的2011年秋冬产品订货会暨新品发布会上正式推出。6.3盈利预测与投资建议核心假设：1、20112012直营店数量增长分别为34.69、30.30%，加盟店数量增速分别为46.83、35.01%。2、20112012直营店平效分别为1.24万元和1.25万元，加盟店平效分别为1.12万元和1.11万元。3、商场渠道占比将依然维持80%比例。4、直营、加盟和团购、网络的销售占比基本保持在15%、75%和10%。表4：探路者收入预测2007200820092010E2011E2012E直营店 店面数量26435398132172YOY4.00%65.38%23.26%84.91%34.69%30.30%销售金额（万元）1398.953193.744037832.411333.214886.6YOY60.47%128.29%37.87%77.89%44.70%31.35%面积（平米）17272787363664209139.6811909.28平效（万元）0.8100461.1459281.210945加盟店店面数量2473494285688341126YOY53.42%41.30%22.64%32.71%46.83%35.01%销售金额（万元）8358.8415701.582201631206.9656969.5476228.96YOY60.95%87.84%40.22%41.75%82.55%33.81%面积（平米）1515720854257503506450865.6668674.74平效0.5514840.7529290.854990.891.121.11其他销售金额（万元）1942199029354255.756170.8388886.006YOY80.00%2.47%47.49%45.00%45.00%44.00%总计销售金额（万元）11699.7920885.282935443295.1174473.58100001.6YOY64.04%78.51%40.55%47.49%72.01%34.28%资料来源：国都证券研究所投资建议：我们认为公司作为本土品牌，更了解国内消费者的需求，产品的尺码和设计更适合国内市场。通过上市融资，在与同类品牌的竞争中，有希望能够走的更快。预计2011年将有50100个新品牌出现在国内市场上，公司所面临的压力主要是品质能否尽快提升并做好品牌差异化，公司2011年将继续保持高于行业的增长态势。我们预测20112012营业收入分别为7.45亿元和10亿元，增速分别为72%和34%，归属于母公司净利润为0.91亿元和1.25亿元，EPS为0.34元和0.47元，给予“短期_推荐,长期_A”的评级。 表5：探路者20112012盈利预测（单位：百万元）会计年度200920102011E2012E营业收入293.55434.06746.621002.56营业成本152.97221.15373.31501.28营业税金及附加1.782.314.075.63营业费用56.7092.29163.51215.55管理费用32.1653.7697.06130.33财务费用-0.43-3.73-3.07-5.29资产减值损失4.093.256.189.92公允价值变动收益0.000.000.000.00投资净收益0.000.00-0.05-0.02营业利润46.2965.01105.50145.12营业外收入6.353.394.034.59营业外支出0.96利润总额51.7264.19107.31147.25所得税7.6810.2916.1022.09净利润44.0353.9091.21125.16少数股东损益0.000.000.000.00归属母公司净利润44.0353.9091.21125.16EBITDA47.8657.1899.90135.93EPS（摊薄）0.660.400.340.47数据来源：国都证券研究所7. 嘉麟杰占据技术制高点7.1专注功能性面料，对接高端客户公司的主要产品定位于高端市场，包括起绒类面料系列、纬编羊毛面料系列和运动型功能面料系列，公司业务收入95%以上来自海外客户，向全球12 个知名户外运动品牌商、6 个高端大众运动品牌商提供拥有自主知识产权的面料产品。 表6：2009年嘉麟杰各类产品主要客户主要产品类型客户名称销售金额（万元）占营业收入比例（%）纬编羊毛成衣Icebreaker18,641.6338.10起绒类面料Polartec10,278.1121.00运动型功能成衣Kathmandu3,671.857.50起绒类成衣兼松纤维2,421.914.95运动型功能成衣兼松商社2,323.074.75合计37,336.5776.30公司是全球最早推出纯羊毛户外运动服装的Icebreaker 公司的唯一批量供应商，Icebreaker是新西兰最大的全羊毛户外服饰品牌商，在全球24个国家拥有超过2000家零售网点，2009年销售收入约6亿元人民币。公司同时也是双面绒发明者Polartec 公司美国本土之外唯一批量供应商，Polartec是世界户外运动面料品牌知名度最高、市场份额最大的公司之一，为The North Face、Columbia等多个世界高端户外运动服装及装备商供应面料。 图27：Icebreaker羊毛面料功能图28：Polartec经典起绒面料资料来源：Icebreaker、国都证券研究所资料来源：Polartec、国都证券研究所7.2依托技术优势创自有品牌自有户外品牌Kroceus业务今年将加快展开，通过增资对自有品牌投资达到5600万元，三年计划开设150家直营店目标。自有品牌今年的开店目标是3050家，预计9月份门店开设步伐将加快，主要地点还是在一线城市和具备户外运动优势的区域。截至2010年门店布局主要在西安、北京、上海、哈尔滨、乌鲁木齐和东京，共计17家。公司产品中专业系列产品接受度高。自有品牌业务正处于初创期，短期尚不能贡献业绩，到2012年有望实现盈亏平衡。但我们认为公司作为掌握面料核心技术的厂家，已经站在户外行业制高点上，未来一旦品牌成熟，很有希望树立行业占据一席之地。7.3NeoShell面料有望打开成长空间户外装备核心技术是面料，过去35年一直由Gore-tex所垄断。公司最新研发的NeoShell面料，将保暖，防雨综合功能集中，透气、延展性好，是一项全新工艺，通过测试对比，采用NeoShell面料的茄克比同一档次的使用Gore-Tex Active Shell面料的产品要更轻，排汗更好，而价格上要低10%左右，从目前的情况来看，NeoShell面料正处于推广阶段，一旦得到更多的品牌的认可，则很有可能向Gore-tex的统治地位发起挑战，而后者目前的市场占有率达到95%。公司计划将用在自有品牌上，将极大提升专业级别。公司计划考虑新建生产基地，来投产这种新面料，有希望成为户外服装面料市场有力竞争者。7.4盈利预测与投资建议1、公司三大类产品可共用生产线。随着8月份土建完工，预计新增产能可于11月份逐步实现，之前产能将基本维持在1500万米，全部募投项目2012年全部达产。2、成衣加工能力达到400万件，随着品牌商对成衣需求量的提升，未来成衣的外包比例将逐步提升。3、今年单价提升能够覆盖人民币升值、出口退税率下降。从4、5月份提升价格开始，幅度10%以上，预计毛利率水平稳中有升。4、自营品牌业务今年可能略有亏损，对业绩贡献还需要等待。5、暂时未考虑超募资金可能继续扩张产能的安排。表7：嘉麟杰主营业务收入拆分2008200920102011E2012E起绒类产品起绒面料产能（万米）600600660740800起绒面料产量（万米）615600787820911面料销售量(万米）532459657574546.6单价（元）24.6521.8724.72728.35面料收入（万元）13113.810038.3316227.91549815496.11折合成衣用面料（万米）73112130246364.4成衣销售量（万件）59.287.698.850604199.26 295.16 单价（元）53.185455.4955.4955.49成衣收入（万元）3148.26 4730.45485.2211056.93716378.65销售收入小计（万元）16262.0614768.7321713.1226554.93731874.76YOY-9.18%47.02%22.30%20.03%纬编羊毛类产品羊毛面料产能（万米）230230230335380羊毛面料产量（万米）265245250281415折合成衣用面料（万米）260242245275.38406.7成衣销售量（万件）239216.3254.12838250.5958370.097单价（元）83.2586.1995.5105110.25销售收入小计（万元）19896.7518642.924269.2626312.55940803.19YOY-6.30%30.18%8.42%55.07%运动功能型产品运动功能面料产能（万米）370370370602700运动功能面料产量（万米）395365355424.6700面料销售量(万米）212887563.69105单价（元）17.9318.942527.528.88面料收入（万元）3801.161666.7218751751.4753032.4折合成衣用面料（万米）175259.00 329.12 360.91 595.00 成衣销售量（万件）147217.80 276.46 303.16 499.80 单价（元）6163.757481.482成衣收入（万元）896713884.7520458.0824677.58240983.6销售收入小计（万元）12768.1615551.4722333.0826429.05744016YOY21.80%43.61%18.34%66.54%收入合计48926.9748963.168315.4679296.554116694YOY0.07%39.52%16.07%47.16%产能合计（万米）12001200126016771880成衣加工（万件）334.2406.7400400400数据来源：公司公告、国都证券研究所表8：嘉麟杰20112012盈利预测（单位：百万元）会计年度200920102011E2012E营业收入489686 796 1171 营业成本370508 588 865 营业税金及附加11 0 1 营业费用2650 64 97 管理费用3238 56 82 财务费用1113 -13 -20 资产减值损失-11 0 0 公允价值变动收益00 0 0 投资净收益00 0 0 营业利润4875 101 146 营业外收入0.211 0 0 营业外支出0.062 0 0 利润总额4974 101 146 所得税512 12 17 净利润4362 90 129 少数股东损益11 0 0 归属母公司净利润4362 90 129 EBITDA60120 117 156 EPS（元）0.270.30 0.43 0.62 数据来源：国都证券研究所投资建议：上市元年克服不利因素，业绩高增