世茂股份(600823)深度研究：可售资源丰富_多业态经营构筑成长空间-2012-03-30.ppt

评级： table_title 15.00 增持 9709 公 司 深 度 研 究 交易数据 table_summary table_balance eps（元） 3% 升幅(%) table_finance table_profit 相关报告 股 票 研 究 房地产/金融 table_maininfo 世茂股份（600823） table_invest 增持 可售资源丰富，多业态经营构筑成长空间 李品科 孙建平021-38676316 编号 s0880511010037 s0880511010044 本报告导读： 公司为商业地产龙头企业，战略布局二三线城市，拿地优势显著，地价低廉，多业态 经营构筑成长空间，2012 年可售丰富，增持，目标价 15 元。 投资要点： 上次评级： 目标价格： 上次预测： 15.00 当前价格： 11.16 2012.03.29 table_market 52 周内股价区间（元） 8.81-16.49 总市值（百万元） 13,064 总股本/流通 a 股（百万股） 1,171/478 流通 b 股/h 股（百万股） 0/0 流通股比例 41% 日均成交量（百万股） 4 日均成交值（百万元） 40 分享二三线城市商业地产成长。世茂股份项目主要分布于长三角、 环渤海，以二三线城市为主，公司目前在北京、上海等一线城市的 项目数量有限，权益未结总面积占比仅为 11.3%左右，其余项目都分 布在经济发达地区的三线城市以及中部地区的核心二线城市。 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 每股净资产 市净率 10,320 8.82 1.3 证 券 研 究 报 告 综合体拿地模式土地成本低廉，盈利空间广阔。通过城市综合体的 发展模式以取得的土地成本相对较为低廉，目前公司项目整体平均 的楼面地价约为 1646 元/平方米。且项目位臵优越，租售前景良好。 城市综合体的复制。通过标准化连锁+战略合作伙伴共进的营运模式 实现异地复制和快速扩张，在扩张中奠定其商业地产龙头的地位。 租售并举，持续成长。公司销售并举，销售物业的及时回款实现了 资金的有效周转；而对部分优质商业物业的持有沉淀则保证了公司 经营的稳定性和持续成长能力。 2012 年可售资源丰富。2012 年会有厦门、天津、沈阳、济南、青岛、 常熟、苏州、徐州、绍兴、上海、南京等 14 个项目销售，预计 2012 净负债率 table_eps 2011a q1 0.15 q2 0.26 q3 0.08 q4 0.52 全年 1.01 table_picquote 52周内股价走势图 世茂股份 99% 2012e 0.18 0.32 0.14 0.48 1.12 上证综指 年规划的可售货源 100 多万平米，货值 150 亿元。足够的推盘量保 证了公司的发展空间。 -6% 多业态构筑成长空间。全产业链经营战略、目前正稳步推进中，院 线等值得期待。 预计公司 2012-2013 年 eps 1.12 元、1.37 元。nav 为 22.4 元，目前 股价折价 50%，具有较高的安全边际。公司拥有丰富的土地储备， 地价低廉，盈利空间广阔。公司租售并举，通过打造多业态的经营 -15% -24% -33% -42% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 模式，构筑成长空间。维持增持评级，目标价 15 元。 table_trend 1m3m12m 财务摘要（百万元） 营业收入 2010a 4,569 2011a 5,689 2012e 6,612 2013e 7,879 2014e 9,532 绝对升幅 相对指数 -2% 5% 9% 4% -28% -5% (+/-)% 经营利润（ebit） (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益（元） 每股股利（元） 利润率和估值指标 经营利润率(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) ev/ebitda 市盈率 股息率 (%) 331% 1,356 655% 874 324% 0.75 0.20 2010a 29.7% 10.6% 15.0% 11.7 14.9 1.8% 25% 1,609 19% 1,184 35% 1.01 0.20 2011a 28.3% 11.5% 13.5% 11.2 11.0 1.8% 16% 1,948 21% 1,310 11% 1.12 0.20 2012e 29.5% 11.5% 14.3% 10.7 10.0 1.8% 19% 2,429 25% 1,608 23% 1.37 0.20 2013e 30.8% 12.6% 17.1% 8.7 8.1 1.8% 21% 3,037 25% 2,054 28% 1.75 0.20 2014e 31.9% 14.1% 17.4% 7.6 6.4 1.8% table_report 多业态构筑成长空间，文化建设受益股 2011.11.02 兼具规模和成本优势的国内商业地产龙 头 2009.09.28 因世贸房地产注入资产而有望成为未来 商业地产蓝筹 2007.07.05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 table_forcasttable_otherinfotable_industry 评级： 9709 公司网址 公司简介 table_pictrend 52 周价格范围 世茂股份（600823） 模型更新时间：2012.03.29 股票研究 金融 房地产 table_stock 世茂股份（600823） 财务预测（单位：百万元） 损益表 营业总收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 ebit 公允价值变动收益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 2010a 4,569 2,139 679 162 233 1,356 253 10 161 1,452 474 153 2011a 5,689 2,838 667 256 319 1,609 174 5 102 1,681 489 52 2012e 6,612 3,327 679 304 354 1,948 204 0 106 2,046 556 179 2013e 7,879 3,791 855 370 433 2,429 234 0 126 2,537 690 239 2014e 9,532 4,491 1,013 458 534 3,037 264 0 162 3,139 854 231 table_target 上次评级： 增持 增持 净利润 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产 874 4,061 7 1,184 5,015 11 1,310 4,749 0 1,608 5,417 0 2,054 6,135 0 目标价格： 上次预测： 当前价格： table_website 15.00 19.00 11.16 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 非流动负债 股东权益 投入资本(ic) 现金流量表 noplat 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 7,990 620 52 25,946 10,401 5,364 8,241 6,190 928 14 224 -331 11,125 1,058 269 33,007 13,020 7,066 10,320 8,530 1,153 31 -1,615 -94 12,375 1,460 433 35,880 15,746 5,964 11,390 9,940 1,418 37 -1,493 -603 13,975 1,839 597 41,589 19,442 6,364 12,763 10,322 1,769 60 160 -603 15,775 2,195 760 47,216 22,618 6,764 14,583 12,701 2,211 83 -1,859 -603 table_company 经过资产重组，公司主营业务从商业百 货业转为一家拥有 800 万平方米土地 储备的商业地产上市公司。公司的房产 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 财务指标 835 -1,747 -327 4,232 2,158 -526 -1,749 -139 2,857 969 -640 -1,050 -1,649 2,433 -267 1,386 2,064 -1,969 573 668 -167 527 -2,139 2,330 718 业务已经由上海地区扩张到南京、福 成长性 州、昆山。南京、福州、昆山项目将是 公司近几年收入的主要来源。07 年 6 月公司定向增发，增持世贸房地产附属 或控股企业，注入的商业地产项目包 括：上海(佘山)、江苏、浙江、辽宁、 安徽、北京等省市的约 12 个商业地产 项目，遍布全国一二线城市。2010 年 初公司成立世茂国际影城,目标 3 年后 进军全国票房前 5 名。公司未来将进一 步整合优势资源，进军商业零售领域。 绝对价格回报（%） 收入增长率 ebit 增长率 净利润增长率 利润率 毛利率 ebit 率 净利润率 收益率 净资产收益率(roe) 总资产收益率(roa) 投入资本回报率(roic) 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数 总资产周转周转天数 净利润现金含量 资本支出/收入 330.5% 655.4% 324.2% 53.2% 29.7% 19.1% 10.6% 3.4% 15.0% 1627 37 1674 -2.00 7% 24.5% 18.6% 35.4% 50.1% 28.3% 20.8% 11.5% 3.6% 13.5% 1354 38 1891 -1.48 2% 16.2% 21.1% 10.7% 49.7% 29.5% 19.8% 11.5% 3.7% 14.3% 1300 40 1901 -0.80 9% 19.2% 24.7% 22.7% 51.9% 30.8% 20.4% 12.6% 3.9% 17.1% 1300 40 132 1.28 8% 21.0% 25.0% 27.7% 52.9% 31.9% 21.5% 14.1% 4.3% 17.4% 1250 40 108 0.26 6% 偿债能力 1m 3m 资产负债率 净负债率 60.8% 36.0% 60.9% 50.7% 60.5% 71.5% 62.1% 66.7% 62.2% 73.0% 估值比率 12m pe14.911.010.08.16.4 -28%-21%-13%-6%2%9% pb ev/ebitda 1.6 11.7 1.3 11.2 1.1 10.7 1.0 8.7 0.9 7.6 p/s 股息率 2.9 1.8% 2.3 1.8% 2.0 1.8% 1.7 1.8% 1.4 1.8% table_range 市值（百万） 8.81-16.49 13,064 股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产(现金)/净负债 5% -4% -14% -23% -33% 11% 5% -2% -8% -14% 331% 264% 198% 132% 66% 17% 14% 10% 7% 3% 10646 8516 6387 4258 2129 73% 58% 44% 29% 15% -42% 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 -20%0% 10a11a12e13e14e 0% 10a 11a12e13e14e 0 10a11a12e13e14e 0% 世茂股份价格涨幅 世茂股份相对指数涨幅 收入增长率(%) ebit/销售收入(%) 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净负债(现金)(rmb) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 17 9709 世茂股份（600823） 目 录 1. 公司为 a 股商业地产龙头 .4 1.1. 公司为世茂集团下商业地产平台 .4 1.2. 公司实际控制人为许荣茂先生 .4 1.3. 公司业务结构 .5 2. 项目储备：分享二三线城市商业地产成长 5 2.1. 战略布局二三线城市 .5 2.2. 落子新城或副中心区域,拿地成本低廉,盈利空间广阔 7 2.3. 经历大规模开工后,可售资源丰富,发展空间打开 8 3. 经营模式：租售并举，兼具成长与资金压力 8 4. 成长方式：城市综合体的复制 9 4.1. 多业态经营，构筑成长空间 .9 4.1.1. 百货：提升物业价值，完善产业链 10 4.1.2. 影院：差异化经营、享有公司商业业态支持 11 4.1.3. 世天乐乐城：构建儿童产业与文化产业相结合的连锁经营体系 13 4.2. 公司项目位臵优越，租售前景良好 .13 4.3. 战略伙伴合作，加快复制能力 .13 5. 估值及投资建议:12-13 年 eps1.12、1.37 元，增持 .15 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 17 9709 世茂股份（600823） 1. 公司为 a 股商业地产龙头 1.1. 公司为世茂集团下商业地产平台 公司的前身是“上海万象（集团）股份有限公司”，2001 年公司主营业务 转型为房地产开发，2009 年，公司通过定向增发，向世茂 bvi（商业）、 北京世茂、世茂企业等公司发行股票购买资产，土地储备获得大幅增长， 商业模式和盈利模式由之前的开发和销售规模 20 万平米以下的住宅 和 10 万平米以下的商业地产变更为投资、开发和经营商业地产，并采 取售、租和自营相结合的商业和盈利模式，发展模式将演绎成为“标准 化+连锁+可复制”快速发展方式，目前是 a 股上市公司中商业地产土 地储备面积最多的开发企业。 公司隶属于世茂集团，目前集团以三块业务为主：生态住宅（813.hk 香 港上市）、商业地产（世茂股份）、旅游地产（813.hk 香港上市）。酒店 式公寓和影院划分在商业地产里；酒店划分在旅游地产里。对于可分割 的商业地产地块，将由公司投资、开发和经营，对于可分割的住宅和酒 店地块，将由世茂房地产投资、开发和经营，对于不可分割的地块，将 由公司与世茂房地产成立项目公司进行投资、开发和经营，并由公司绝 对控股。 1.2. 公司实际控制人为许荣茂先生 公司第一大股东为峰盈国际，而峰盈国际为世茂房地产的全资子公司， 因此，世茂房地产成为公司的间接控股股东，世茂房地产通过峰盈国际、 北京世茂和世茂企业合计持有公司 74.26%的股份。许荣茂先生通过控 股世茂房地产控股有限公司成为公司实际控制人。 图 1：公司实际控制人为许荣茂先生 许荣茂 63.50% 世茂房地产控股有限你公司 （0813.hk） 100%100%50.85% 峰盈国际有限公司上海世茂投资管理有限公司上海世茂企业发展有限公司其他股东 47.67%6.15%20.44%25.74% 上海世茂股份有限公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 17 9709 世茂股份（600823） 数据来源：公司公告 1.3. 公司业务结构 世茂股份是一家集商业地产开发、运营、百货和影院等多业务板块于一 体的商业地产公司。 2009 年 5 月公司完成资产重组后将战略重心转移到商业地产领域,专门 负责世茂系的商业地产开发和经营。目前已形成商业地产开发、世茂广 场、世茂百货和世茂影院四个核心业务板块。世茂广场、世茂百货以及 世茂影院等多种业态正通过在不同项目中的整合，以连锁经营的方式在 全国迅速扩张。 公司目前的主营业业务收入来源于房地产销售、房地产租赁、百货业务 和影院业务四个方面，其中房地产销售占比最大， 2011 年占比为 92.5%。 非房地产业务占比由 2010 年的 5.1%提升至 7.2%。公司世茂广场新项目 的不断开发为百货业务和影院业务打下了很好的发展基础，公司的新兴 业务将步入快速发展通道。 表：公司主业结构：房地产销售占主体，非房地产销售业务占比上升 20102011 收入比重毛利率收入比重毛利率 房地产销售 房地产租赁 百货零售 影院业务 其他 合计 4333.04 175.83 47.78 10.08 1.16 4567.89 94.86% 3.85% 1.05% 0.22% 0.03% 100.00% 51.8% 90.2% 36.7% 51.2% 89.7% 53.2% 5256.15 241.31 127.54 38.98 18.08 5682.06 92.50% 4.25% 2.24% 0.69% 0.32% 100.00% 49.1% 96.5% 8.2% 50.1% 32.6% 50.1% 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究 2. 项目储备：分享二三线城市商业地产成长 2.1. 战略布局二三线城市 世茂股份项目主要分布于长三角、环渤海，以二三线城市为主。目前已 在上海、北京、常熟、苏州、昆山、绍兴、徐州、杭州、厦门、武汉、 南京、沈阳、芜湖、青岛、嘉兴、常州、长沙、无锡、福州、烟台、胶 南和济南等 22 个城市，开发建设市综合体项目。 公司土地储备 944 万平方米。其中，公司目前在北京、上海等一线城市 的项目数量有限，权益未结总面积占比仅为 12.7%左右，其余项目都分 布在经济发达地区的三线城市以及中部地区的核心二线城市。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 17 世茂股份（600823） 表2：世茂股份储备丰富，集中经济发达的二三线城市，地价低廉 项目名称 北京世茂国际中心 上海世茂新体验（佘山） 项目 南京世茂滨江新城 昆山世茂国际城 嘉兴世茂商业 徐州世茂商业 苏州世茂运河城商业项 目 常州世茂商业 常熟世茂世纪中心 芜湖世茂商业 沈阳世茂商业项目 绍兴世茂迪荡新城商业 项目 厦门世茂海峡大厦 福州世茂外滩花园 杭州世茂商业项目 青岛世奥大厦商业项目 济南世茂商业项目 武汉世茂嘉年华 无锡新发展 长沙世茂广场项目（长沙 市芙蓉区肇家坪） 胶南海滨大道地块 济南 g041 地块 津武（挂）2011-105 号宗 地和 2011-106 号宗地 南土高字2011第 15 号 合计 产品类型 商业、文化休闲 综合旅游地产 住宅、商业 项目集旅游、休闲、购物、 娱乐为一体 综合商业 休闲娱乐景区、步行商业街 区 大型购物中心、商务配套 shopping mall、办公楼、商 业街 购物、办公楼 文化艺术中心、特色商业街 等 商用和办公物业及相关配 套设 大型商场、会议中心、精品 商业街、电影城等 五星级酒店、顶级写字楼、 soho 办公、商场 住宅、商业 购物广场、大型超市、商铺 及 soho 商业、soho 写字楼、公寓、商业 商业、居住、公园 高级写字楼及购物中心 纯宜居型休闲生活住区 集中式商业、购物广场及写 字楼 商业及住宅 占地 面积 2.94 42.82 45.65 12.68 13.56 8.86 9.25 60.39 34.46 8.03 6.10 11.83 3.05 6.25 1.07 11.47 50.11 7.14 1.38 8.69 13.26 20.04 31.60 410.63 建筑 面积 21.20 39.10 154.98 19.14 26.70 22.00 46.00 33.96 107.00 13.29 96.72 27.2 33.88 2.00 32.22 24.69 39.7 50.11 30 17 17.39 42.43 28.06 48.10 972.86 未结 建面 16.20 39.10 128.61 19.14 26.70 9709 22.00 41.00 33.96 92.97 9.40 88.00 24.30 33.88 2.00 32.22 24.69 39.70 50.11 30.00 17.00 17.39 42.43 28.06 48.10 906.96 权益 比例 100% 100% 50% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 51% 50% 100% 75% 100% 51% 25% 100% 100% 100% 100% 100% 85% 权益 未结 16.20 39.10 64.31 19.14 26.70 22.00 41.00 33.96 92.97 9.40 88.00 24.30 17.28 1.00 32.22 18.52 39.70 25.56 7.50 17.00 17.39 42.43 28.06 48.10 771.83 楼面 地价 4731 852 3063 738 476 748 626 498 442 1344 602 1176 2099 2500 993 3690 815 337 3420 2441 1702 4030 1525 3317 1646 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 17 世茂股份（600823） 图 1 世茂权益建面分布：以二三线城市为主 海西 2% 一线城市 11% 中部 7% 环渤海 37% 9709 长三角 43% 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究 注：一线城市为北京、上海、杭州；中部为武汉、长沙、芜湖 2.2. 落子新城或副中心区域,拿地成本低廉,盈利空间广阔 公司目前拥有约 907 万平方米的项目储备（在建和未开发项目），位于 22 个不同的城市。由于公司布局具有前瞻性，公司项目个别位于城市 的核心区，大部分位于当地的新城或者城市副中心。城市综合体的产品 模式受到地方政府的欢迎。公司在选址、地价、配套等方面，均享受非 常优惠的政策支持。既有政策的软环境支持，又有实质性的地价优惠。 公司项目整体平均的楼面地价约为 1646 元/平方米。提前布局副核心区 并逐步开发，随着新城配套完善而享受物业升值收益，对于还处于发展 期的公司比较有利。 图 3：公司综合体拿地模式优势显著 世茂股份 控股 世茂房地产 商业地产 可分割商业地块 合资公司 不可分割的地块 住宅、酒店 可分割的住宅、酒店地块 综合体拿地模式 资料来源：国泰君安地产研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 17 9709 世茂股份（600823） 公司通过商业项目的建造来不断完善区域配套，提升区域价值，通过住 宅项目的建设来为商业项目聚集人气和客流，因此公司项目盈利能力较 强，毛利较高。 2.3. 经历大规模开工后,可售资源丰富,发展空间打开 经过 2010、2011 年的大面积新开工，2012 年会有厦门、天津、沈阳、 济南、青岛、常熟、苏州、徐州、绍兴、上海、南京等 14 个项目销售， 预计 2012 年规划的可售货源 100 多万平米，货值 150 亿元。足够的推 盘量保证了公司的发展空间。 表 3：重组后，公司新开、施工面积大幅增加 新开工面积施工面积竣工面积签约面积结算面积签约金额结算金额 20092133 2010 2011 2012 计划 167.9 180.2 127 261 342 410 62.8 59 70 32.93 34.3 46 23 32.88 54.31 50.7 70 43.33 52.56 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究 表 4：近 3 年积极拿地，补充储备 时间 2009 年 项目位臵 武汉 杭州 厦门 南京 青岛 名称 世茂嘉年华 杭政储出200968 号 2009g20 地块 世茂滨江新城二期 市南区东海西路 45、47 号地块土地使用权 城市 武汉 杭州 厦门 南京 青岛 占地 面积 56.14 5.25 3.05 1.07 规划建 筑面积 50.11 32.22 33.88 48.30 24.00 权益 51% 100% 51% 50% 75% 地价款 1.69 6.01 7.09 17.20 9.11 楼面地价 336 1866 2093 3561 3796 2010-47、2010-48、 2010 年武汉2010-49、2010-50 号地武汉85.6534.265.661652 块 武汉2010-34 号地块武汉4.572.740.14511 2011 年青岛 天津 济南 青岛 长沙 南土告字2011第 15 号 武清区，津武（挂） 2011-106 号宗地 历下区，2011-g041 (南土告字20113 号)1 号地块 2010网挂 075 号地块 青岛 天津 济南 青岛 长沙 31.60 20.04 13.26 8.69 1.38 48.10 28.06 42.43 17.40 17.00 100% 100% 100% 100% 100% 11.31 4.28 17.10 2.96 4.15 2351 1525 4030 1701 2441 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究 3. 经营模式：租售并举，兼具成长与资金压力 世茂股份是租售并举模式的主要践行者之一：公司在项目开发中约 70% 的物业用于出售，其余 30%的物业自己持有；销售物业的及时回款实现 了资金的有效周转；而对部分优质商业物业的持有沉淀则保证了公司经 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 17 9709 世茂股份（600823） 营的稳定性和持续成长能力。我们认为，通过对租售比例的合理分配， 公司实现了资金与资产、当期现金流与未来现金流之间的平衡。解决了 资金周转问题后，公司的高速成长值得期待。 世茂股份目前的商业模式既可解决资金来源又可获得稳定的租金收入： 用于出售的商业地产部分，可以加快公司资产和资金的周转速度，还可 以为公司节省资金成本；用于出租的部分，一方面可以为公司带来稳定 的租金收入，另一方面，还可以享受项目培养成熟后以及时间沉淀所带 来的物业升值；用于自营的部分，一方面可以提供稳定的经营收益和享 受物业升值外，还可以加强公司与战略合作伙伴的关系，进一步提升公 司品牌。 图 4：租售并举模式，兼具成长与资金压力 租金归还利息 自有资金 世茂综合体 银行贷款 归还贷款 战略伙伴，缩短招商、培育周期 低地价，高售价 世贸百货等出租住宅、写字楼出售 租金收益资产溢价 资产抵押贷款 滚动开发 资料来源：国泰君安地产研究 4. 成长方式：城市综合体的复制 4.1. 多业态经营，构筑成长空间 世茂股份不仅致力于商业地产高端标准的打造，同时将传统产业链延 伸，业态涵盖 shopping mall、百货、影院和儿童主题乐园等，业态种类 不断丰富，建立可持续稳定收入的同时，确保业绩增长。 公司目前拥有投资性房地产 66 万平方米，大部分以世茂广场的形式存 在，并且已经形成很好的品牌优势。目前公司拥有 6 个世茂广场，5 家 世茂百货，10 家影院、11 家世天乐乐城。 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 17 9709 世茂股份（600823） 百货、影院和儿童主题乐园等业态能够给公司的商业地产提供增值和配 套服务，使得公司的商业地产在推出时具有较为强大的竞争力，并能够 给公司带来良好的广告效应，能够提升公司其他业态的形象，增加其他 业态的价值，使城市综合体的整体价值达到最大化。 表5：世茂股份经营性物业：多业态构筑成长空间 主题发展情况成果 世茂广场 涵盖大型购物中心、 主题商业街、专业市 场、儿童体验生活馆 等各类多元化主题 上海世茂商都、绍兴/苏州/昆山/常熟/徐 州世茂广场开业经营 建立起高素质且专业的商业 经营管理团队，组建商业物 业管理部，取得物业管理一 级资质，通过统一的专业化 管理缩短养商期 正式加入国际购物中心协会 世贸百货 引领风尚潮流、畅享 优越理念 沈阳/福州/烟台/芜湖/北京百货开业经 营 （international council of shopping center, icsc），成 为其全球联盟成员之一 全力扩张影院发展业 世茂国际影 城、世茂时 尚欢乐影城 务，推出适合具体商 业项目特征的五星级 国际影城（city cinema）和小型精致 的时尚欢乐影城（i 绍兴世茂国际影城、烟台世茂时尚欢乐 影城、苏州世茂国际影城、昆山世茂时 尚欢乐影城、徐州、沈阳、福州等共 10 家影院开业经营，共有 84 块银幕，拥有 超过 10600 多个座位 拥有行业公认的领先技术， 全自动播放、4d 等技术为业 内首家，花园影院为国内首 创 cinema） 全新概念的创意主题构建起完善的儿童产业与文 世天乐乐城大型儿童亲子娱乐项 目 2011 年底全国开设门店将增至 11 家化产业相结合的连锁经营体 系 数据来源：国泰君安房地产研究 4.1.1.百货：提升物业价值，完善产业链 万千百货成立于 2007 年 5 月 8 日，是万达集团旗下五大支柱产业之一。 截至 2010 年年底，万千百货已在北京、上海、南京、成都、武汉等地 开业 26 家百货店，经营面积约 70 万平方米。万千百货定位于流行时尚 百货。依托万达集团强大的商业地产开发、经营实力，形成“同步进入， 同步开发，快速扩张，快速升级，以规模带动效益”的整体发展战略。 万千百货凭借万达商业地产的诸多优势，从诞生之日起，就一直领跑全 国百货行业的发展，2010 年更以年开店 15 家的速度，打破百货行业自 营连锁店的开店速度记录，一举成为中国百货连锁行业的前五强。 公司 2009 年开始布局“世茂百货”，目前北京、烟台、福州、芜湖、沈阳 共计 5 家世茂百货开业。并将在之后逐步复制到世茂旗下的其他城市综 合体项目。百货需要两至三年的培育期，虽然毛利率不高，但一旦走上 正轨，将带来更多的人气效益，提升物业的整体价值。而这将进一步完 善公司的产业链布局和收入结构，有利于培养新的增长点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 17 9709 世茂股份（600823） 表 6：世贸百货具有万千百货的优势 万千百货 自主投资连锁百货 与万达的发展速度 相适应 提升万达城市综合 体的竞争力，从而 增加与主力店谈判 的筹码 优势 万达城市综合体在全国范围内进行快速复制和扩张，国内其 他知名百货品牌的开店速度与万达的开发节奏不合拍，影响 到万达的扩张计划的顺利实施，筹建自主连锁百货品牌能够 与万达城市综合体形成同步进入、同步开发、快速扩张的策 略，有利于万达全国范围内的加速布局。 通过在城市综合体中增加百货等自主业态，能够使其在业态 的规划、引入以及未来的经营预期上掌握更大的主动权和话 语权，从而增加其与主力店租金谈判的筹码，有助于逐步改 变其主力店租金收入偏低的现状。 凭借万达城市综合体的优势，依托万达广场自行投资建立连 世茂百货 北京、烟台、福州、芜湖、 沈阳共计 5 家世茂百货开 业。并将在之后逐步复制到 世茂旗下的其他城市综合 体项目。 带来更多的人气效益，提升 物业的整体价值。而这将进 一步完善公司的产业链布 局和收入结构，有利于培养 新的增长点。 与万达商业地产捆 绑，节省投资，降 低市场开发成本 锁百货，可以利用原有的客户资源，迅速切入当地市场；此 外由于万达对万千百货的完全控股，能够有效实现集中管理 世茂综合体的复制 和控制，降低管理成本，最大程度上发挥规模经济的效益， 吸引国际一线品牌入驻。 资料来源：国泰君安房地产研究 4.1.2.影院：差异化经营、享有公司商业业态支持 万达电影院线是亚洲排名第一的院线，由 2005 年初期 1%的市场份额和 37 的全国院线排名，在 2 年多的时间内成为国内市场份额最大的院线公 司。截至 2011 年，万达院线拥有五星级影城 86 家，730 块银幕，2011 年院线总收入 17.85 亿元，占有全国 13.6%的市场份额。 目前万达影院和院线的销售收入虽然占万达集团的总体销售收入比例 不高，但是其利润率已经超过了商业地产的利润率水平，对商业地产的 发展发挥了极大的吸客效应。 图5万达影院数、银幕数快速增加（单位：家、块）图 6 万达票房收入快速成长为行业龙头（单位：亿元） 1200 银幕数影院（右轴） 14035 票房 净利润(右轴） 3.5 1000 800 600 400 200 0 120 100 80 60 40 20 0 30 25 20 15 10 5 0 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 资料来源：国泰君安房地产研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 17 9709 世茂股份（600823） 表 7：世茂影院具有万达影院的优势 万达影院 万达广场商业 物业的支持 自营模式保证 院线对影院拥 有 100%股权 优势 实现了与万达优质商业地产的捆绑，跟进万达广场的建设节省 时间和投资成本的显著优势。 优势 1：万达院线对万达影城实行高度集权控制和严格管理， 控制成本，实现高效率运作。 优势 2：万达院线将收入、成本及利润等具体经营指标分解到 各影城，通过与各影城签订目标达成任务书等，确保销售目标 的实现。 优势 3：自营模式使院线和影院形成最大的合力，能够实现院 线对影院影片放映和市场宣传推广的统筹安排，使万达院线的 世茂影院 拥有世茂商业物业支持。 截止 2011 年末，公司已有 10 家影院开业经营，共有 84 块银幕，正积极申请院 线，将有力推动公司影院业 务发展。 品牌与其电影院的品牌完全一致。 差异化经营错位竞争，时尚 规模化发展、连 锁经营 资金优势 优势 1：万达的影城屏幕数达到 8 块以上。 优势 2：万达影院在中小城市布局提速，实现全国范围内的网 络布局，通过规模化实现成本的最小化和利润的最大化。 背靠的万达集团资金实力雄厚，能够为万达影城的快速扩张提 供良好的资金支持。 影院，主题影院。除在自建 的综合体内布局院线外，已 在物色适合影院开发的其 他场所。 世茂集团的支持。 资料来源：国泰君安房地产研究 公司打破传统影院经营模式，逐步形成主题风格影院、i-cinema(世茂时 尚欢乐影城)、de cinema(世茂动感电影)、星空花园等新型影院模式，通 过差异化经营错位竞争，为影院的全面发展奠定基础。 但随着影院的快速扩张，世茂股份自建的商场已难以满足相应的需求。 因此，世茂股份除在自建的综合体内布局院线外，已在物色适合影院开 发的其他场所。 表 8：世茂影院差异化经营错位竞争 影院 绍兴 苏州 昆山 烟台 福州 徐州 沈阳 芜湖 主题 好莱坞都市 太空主题 小人国主题 爱琴海 威尼斯 赛车 中国风 海上钢琴师 资料来源：国泰君安房地产研究 公司提出第四代电影院的概念，商业地产跟传统电影可以做跨界营销， 最终实现影院的利益最大化。第四代电影院主体以电影院经营主体为 主，其他的物业来跟它配套。在三代影院中，电影院是作为一个业态出 现，为配角。但第四代影院从配角变为了主角，而其他的变成了配角， 跟影院配套，直到影响其他业态的发展。公司将在济南等地四代影院的 示范点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 17 4.1.3. 世茂股份（600823） 这样能够解决、降低经营风险，扩大票房之外的收入。因为传统影院的 盈利主要来自于票房收入，其它周边商品只占到很小一部分，但如果利 用电影去做跨界营销，周边收入会远远超过于传统手段做的收益。 图 7：三、四代影院主配角变换 三代影院 业态配角 盈利主要来自于票房收 入，其它周边商品只占到 很小一部分 四代影院 9709 业态主角 利用电影去做跨界营销,向 电影的延伸产品、电影的 技术升级。 资料来源：国泰君安房地产研究 世天乐乐城：构建儿童产业与文化产业相结合的连锁经营体系 儿童事业发展方面，依托公司大规模的商业地产平台优势，配套世茂商 业的发展，迅速发展儿童娱乐事业，构建全新概念的创意主题大型儿童 亲子娱乐项目“世天乐乐城”。2011 年底全国开设门店增至 11 家， 构建起完善的儿童产业与文化产业相结合的连锁经营体系。 4.2. 公司项目位臵优越，租售前景良好 公司项目的核心客户定位于中高端消费人群，且项目位臵优越，大多位 于已成熟的城市黄金地段或是位于当地政府着力打造的城市新兴商务 居住区。同时公司的商业地产项目大多紧邻世茂房地产开发的大型居住 社区，周边中高档住宅物业云集，使得公司商业地产项目面市时人流量 就较为庞大，使项目具有良好的租售前景。 4.3. 战略伙伴合作，加快复制能力 公司商业地产项目的名称统一使用“世茂广场”品牌，打造辨识能力强的 品牌标识。公司与百盛、欧尚、屈臣氏、麦当劳、一兆韦德、百安居、 迪卡农、星巴克、好乐迪等知名商业伙伴建立了战略合作关系，公司的 项目优先与这些战略合作伙伴同进出，与公司项目发展形成同步发展态 势，实现双赢。在这种模式下，有利于公司实现异地复制和快速扩张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 17 9709 产 资金 产 链 游 后 经 营 世茂股份（600823） 表9：战略伙伴带来的优势，快速实现异地扩张 优势 产品标准化 战略合作伙伴入驻 确定时间较早 品牌效应 成果 实现异地复制快速发展 有利于缩短招商时间和装修时间，又有利于在产品设计时，可以充分考虑入驻商家的建 筑结构需要，避免后期装修时大规模的工程改造 可以吸引商业地产投资者投资购买商铺，保证公司商业地产运营的高回报率 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究 表 10：世茂股份竞争优势汇总 效果 1：前期启动资金压力小，支持连锁扩张 业 土地黄金位臵低地价地价款分期 核心部分（销售回款+银行资金+自有）+ 借助外力（信托） 效果 2：成本低，可低租金吸引商家 效果 1：借助外力，摆脱了资金链紧张局面 效果 2：借助销售回款“现金流滚资产”模式， 商业地产打开了“通路”局面 链 品牌连锁品牌+企业品牌+单体项目大体量 上 效果 1：招商前臵，不仅解决了开业压力，同 游 时将招商成效转变为产业链上游竞争优势。 资源整合土地资源、商户资源 效果 2：战略商户资源，同步进入 ，成为世 茂商业模式的核心之一。 商业部分等持有部分，经验积累，产品业 规划设计 业态组合规划日趋成熟 效果 1：对地方政府、小商户、臵业投资者产 中招商商业品牌战略合作伙伴生较强吸引力 效果 2：有效支持开业，缩短商业孵化期 效果 1：出租部分，增强商业的吸引力 期 销售 出租世茂百货 销售住宅、部分写字楼 效果 2：销售部分解决资金链问题 效果 3：核心位臵、城市综合体，销售部分成 本低、利润高 效果 1：保证工程质量 建设 商业运营 明确的工期要求和项目执行标准 自主招商、商业运营团队，对后期业态调 效果 2：提高资金周转率 商业运营团队、能力仍有待加强 整形成较大支持 数据来源：国泰君安房地产研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 17 世茂股份（600823） 5. 估值及投资建议:12-13 年 eps1.12、1.37 元，增持 世茂股份为我国商业地产开发的龙头公司，目前项目规划总建筑面积在 900 万平方米以上。项目分布于长三角和环渤海湾等经济发达地区，项 目所在城市经济发展水平和居民消费能力较高，为商业地产的发展奠定 了良好的市场基础。 公司项目储备丰富，且土地成本低廉。受益于各地政府对城市综合体建 设的大力支持，世茂股份能以较低的价格获得项目地块。公司目前拥有 地块平均楼面地价仅为 1646 元，盈利空间广阔。 9709 预计公司 2012-2013 年净利润分别为 13.1 亿元、16.1 亿元，对应每股收 益分别为 1.12 元、1.37 元。公司每股 rnav 为 22.4 元，目前股价折价 达 50%，具有较高的安全边际。作为商业地产龙头，公司拥有丰富的土 地储备，地价低廉，盈利空间广阔，增持评级，目标价 15 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 17 李品科： 世茂股份（600823） 作者简介： table_about 执业资格证书编号：s0880511010037 电话邮箱： 孙建平： 执业资格证书编号：s0880511010044 电话邮箱： 丁明（贡献作者）： 执业资格证书编号：s0880110110015 电话：021-386