某控股有限公司的价值评估MBA硕士学位论文.doc

gj控股有限公司的价值评估 专业名称：工商管理硕士60gj控股有限公司的价值评估工商管理硕士摘要“价值评估”是企业在战略管理，业务重组，兼并收购中所常常使用的一种基本管理工具。本文使用四种常用的价值评估方法和模型，对一个收购目标gj控股有限公司的现实价值与潜在价值进行了评估。本文的特点之一是并不割裂这四种评估方法，而是探索一种灵活的、结合使用的综评方法。这种综评方法在信息不完全的现实应用中，非常重要。这种灵活的综评的方法体现了价值评估艺术性的一面。本文另外一个重要特点是以企业战略作为价值评估的基础和依据之一。本文以企业所在行业（零售业）的发展规律为背景，以企业的战略为基础，来建立价值评估模型。这就使得本文不仅仅是在探讨价值评估的理论方法，而更加具有了现实的意义。事实上，本文的基本结论正在现实世界的投资决策、谈判中被引用。关键词：价值评估零售业并购the valuation of gj holding limited companymaster of business administrationname: zhipei xusupervisor: nengquan wuprofessorabstract“valuation” is a very basic managerial tool in strategy management, business recombine, and m&a.this paper used four common tools or models of company valuation to value gj holding limited company s current value and potential value. one characteristic of this paper is never dissevering these four tools or models, but explore a flexible and compositive way to use these four tools or models. this way should be very important and useful in the real management in which the imperfection of information is always be. we can say this flexible and compositive way is the embodiment of the artistic characteristic of valuation.another important characteristic of this paper is that companys strategy is used as a base in the valuation process. this paper built up a valuation model to gj company on the background of the development rules of the industry(retailing) and the companys strategy. this way make the paper not only discuss the theories of valuation but also draw a realistic conclusion to the gj company. in fact, the basic conclusion is cited in the real decision-making and negotiation of m&a.key words: valuationretailingm&a目录摘要iabstractii目录iii第一章前言111 论文背景112 论文基本思路213 论文意义3第二章理论综述321 企业价值评估的理论综述322 产业演进曲线模型与行业生命周期理论7第三章gj公司的基本面分析1231 gj控股有限公司简介1232 gj公司的行业分析1433 gj公司基本财务分析23第四章 gj公司的价值评估3341 分析结构与分析方法选择3342 评估gj公司现有价值3443 评估gj公司潜在价值36第五章 结束语4951对gj公司的并购与重组方案建议4952一些启示4953论文的缺憾50参考文献51附录52后记57原创性声明58第一章前言11论文背景bs控股有限公司和gj控股有限公司 因为本论文涉及案例是现实世界正在发生的事件，所以为了不对现实事件产生不必要影响，而隐去公司真实名称，以拼音符号带指。bs控股有限公司在文中也简称为bs公司；gj控股有限公司在文中也简称为gj公司。是香港的两家上市公司。作者本人于二零零四年的二月份在bs控股有限公司实习董事助理职位。当时的一个主要工作就是研究gj控股有限公司，以寻找合适的投资机会。bs控股有限公司是一家以股东价值最大化为目标的公司，因此，我们所说的投资机会则是指最大化bs公司股东价值的投资机会，这样就排除了因为委托代理关系所带并购的一系列问题。gj公司以对中国大陆的化肥贸易为主业，而以投资中国大陆零售业为副业。公司连续几年亏损，股票市值低于净资产。这篇论文有五个历史背景：1、 中国的化肥贸易行业日渐衰落；2、 中国大陆零售业的高速增长，年平均增长率为14，主要零售连锁企业的增长率超过30 数据来自中国经济时报/newscenter/news/hangyepaihang/2004-3-3/15083.shtml ；3、 中国加入wto，承诺2004年12月11日对外资全面开放零售业；4、 2004年1月1日正式实施cepa，允许港资全资进入中国零售业；5、 华联超市（hk0980），和物美商业（hk8277）分别在香港上市，资本市场上受到追捧。在这样的背景下，以零售业为副业的gj公司是否存在投资机会？gj公司能否作为bs公司进入零售业的一把钥匙（假如零售业有机会的话）？这两个问题是本文的思考起点。12论文基本思路第二章理论综述企业价值评估的理论综述产业演进曲线模型和行业生命周期理论从并购角度的综述第三章目标公司简介gj控股有限公司简介目标公司的行业分析综合应用行业生命周期理论和产业演进曲线模型，根据多方收集的行业数据做出行业发展的判断，并提出公司发展的战略思路目标公司的基本财务分析通过财务分析的基本方法对目标公司做出简单的财务分析，以明确公司基本财务状况第四章目标公司的价值评估综合使用四种企业价值评估方法模型，对目标公司的价值做出评估第五章并购与重组建议综合以上所有的分析，给bs集团公司以收购重组建议隐含逻辑内容解说顺序逻辑图 11 分析框架图13论文意义1、 论文探讨了如何综合使用四种常用的企业价值评估方法。2、 论文给在信息不完全的情况下做出企业价值评估提供了一些实践思路。因为现实情况中，时间和成本的约束使得企业无法获得为了精确评估价值所需的信息。3、 论文不局限于企业价值评估的财务学，投资学探讨，而且是以行业发展为背景，以企业战略为基础，来建立价值评估的模型。4、 论文为bs控股有限公司的兼并决策给出了建议，可以作为bs控股有限公司兼并gj控股有限的公司的指导思想。第二章 理论综述21企业价值评估的理论综述211企业价值评估的总述企业价值评估是兼并收购活动成败的关键因素 见参考文献2，p3。把任意一次兼并收购看作一次兼并收购公司的投资活动，我们都可以用一句话来概括兼并和收购的动机，那就是目标公司的可实现价值超过了兼并成本。企业价值评估在企业的战略管理和业务重组中也扮演着重要角色。一个决策是增加了企业的价值还是减少了企业价值，这些都需要以企业价值评估作为基本的工具。事实上，在一个以企业价值最大化为目标的公司里，企业价值评估是企业设定目标，确定战略路线，检查绩效之必不可少的工具。企业价值评估不仅仅是一门科学，而且是一门艺术 见参考文献4，p11。之所以这样说是因为两个原因：其一，现实商业生活的价值评估师常常面对不完整的数据，这就需要评估师有高度的“合理想象”。也需要评估师具有把科学模型之外的信息整合考虑的能力。其二，各种评估方法得出的结果往往相差甚远，到底依从一个什么样的数字，在很大程度上取决于评估师的“直觉”。这个直觉是建立在对行业，对企业充分观察了解的基础上的，可能无法做到完全符合逻辑思维，但是这确实是在企业界广泛使用的。本篇论文将灵活的综合使用四种广为使用的价值评估模型（方法），分别是“调整帐面价值法（又称帐面法）”，“股票和债券定价法（又称市场法）”，“直接比较法（又称比率法）”，“折现现金流量法” 四种方法在不同的资料中有不大相同的名称。212四种企业价值评估模型（方法）本文所用到的四种企业价值评估模型（方法）列举如下：调整帐面价值法这个方法的基本假设是：1、 企业价值就是企业所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和；2、 企业的帐面价值可以在某种程度上反映企业的真实价值。基于以上假设，对企业的帐面净资产做下列调整，以尽量接近企业的真实价值。1、 通货膨胀的调整；通货膨胀导致资本贬值，基于历史成本的会计数据没有反映出通货膨胀对资本的影响。所以在进行价值评估时必须考虑通货膨胀的影响。2、 过时贬值的调整；由于商品过时而造成帐面价值低于市场价值，对过时贬值最好的方法就是把该项资产放到二手市场上，看其价值几何。把市场价值作为其真实的价值。3、 组织资本 b. cornell and a. shapiro, “corporate stakeholders and corporate finance”, financial management 16 ( sping 1987) , pp. 5-14.的调整；主要包括：人事默契；商誉与品牌价值；特殊技能包括技术开发能力，以及领导人才能等；销售网络以及供应网络。组织资本反映了一个公司的无形资产。调整帐面价值法的一个变形是“重置成本法”，这种方法假设重新建立一个同样的公司，根据所需要的成本来断定公司价值。调整帐面价值法往往被用于公共事业、非赢利组织或者破产清算的企业。而对于其他类型的企业往往结果于实际价值相差甚远。所以在本论文中，这种方法也仅仅是作为辅助。股票和债券定价法这种方法的基本假设是有效市场假设，该假设指出对各种证券的价值来说，市场价格能够反映所有的公开信息。有效市场假设意味着运用股票和债券的方法可以得出最为精确的价值估算。股票和债券的方法就是把上市公司所有公开发行的股票和债券的价值加总，得到公司价值。“尽管有效市场假设与大量的证券市场行为事实相符合，但依然有一些相反的情况。但是并没有可靠的事实能够证明，市场在确定证券和企业价值时的偏差能够通过另一种评估的方法加以识别” 见参考文献4，p50。直接比较法基于一个基本的原则：类似的资产应该有类似的交易价格。按照这一原则，评估一个企业的价值可以先找到一个相近的可比公司，根据可比公司的市场价值，或者刚刚交易过的价值来估算被评估公司的价值。基本的直接比较法公式为：v(目标公司)/x(目标公司)v(可比公司)/x(可比公司)（21）其中v表示公司价值，而x是易于观察取得的某项公司财务数据。常用的直接比较法比率有：市盈率（市场价格 / 年赢利）市场价格 / ebit，ebit是息税前收益，这个比率排除了息税的影响市场价格 / ebitda，ebitda是息税，折旧，摊销前收益，这个比率进一步排除了因折旧和摊销方法不同而带来的影响。市场价格 / 销售额，这个比例常常用于财务数据不完整的情况，或者也用于尚未赢利的新兴事业。假如一个公司刚刚进行过股权出让，则评估该公司价值可以用下面的公式：公司价值 / 1 出让价格 / 出让股份比例（22）折现现金流量法基于一个基本原理就是企业价值取决于该企业未来的赢利能力。其基本计算方法是预测未来各年的自由现金流量，折现并加总，得到企业价值。该方法的关键是预测企业未来的现金流量。一般来说，最多进行5到7年的逐年预测（视公司的经营稳定性，公司计划的长短而定），之后就因为不确定性太大，而无法逐年预测。预测以后年度的现金流量往往建立一个预测模型，下面列举了常见的四个模型：零增长：v0 = x0 (1-t) / k（23）固定比率增长：v0 = x0 (1-t)(1-b)(1g) / ( k g )（24）暂时的超常增长，接下来为零增长：v0 = （25）暂时的超常增长，接下来为固定比率增长：v0 = （26）其中v0：公司价值：当期现金流量g：稳定增长率k：折现率，可以取加权平均资本成本wacc作为折现率其中wacc（加权平均资本成本）的计算公式为：wacc = (e / v) re + (d / v) （1tx） rd（27） e ：以目标公司市场投资总额来衡量的其资产净值的市场价值。 d：目标公司债务的市场价值，通常用已发行的长期债券的市场价值来替代。v：目标公司的市场总价值（即e+d）。e/v：公司总价值中净资产的比例。d/v：公司总价值中长期债务的比例。tx：目标公司的法人税率，定义为预测性收入报表中的所得税开支与税前收入的比率。re：目标公司净资产投资成本，可采用资本资产定价模型（capm）来估计，如下re ： rf （rm-rf ） 有关capm的推导及其所依据的假设的详细讨论，见w. f. sharpe and g. a. alexander, investments, 4th ed.(englewood cliffs, n. j. : prentice hall, 1990).（28）rf ：当前无风险投资回报率。：衡量目标公司的系统风险，通常使用商业数据服务机构所公布的公司股票的贝塔数值来替换。rm：一组有效的股票分散投资的当期市场回报率。rm-rf：“市场”所需要的一组有效的股票分散投资的风险贴水。rd：目标公司的当期债务融资成本，通常采用目标公司的已发行债务的到期的当期收益或信贷风险程度相同的公司银行存款到期的当期收益。22产业演进曲线模型与行业生命周期理论价值评估活动不能看作是一个独立的财务行为，必须放到行业的大背景中去，放在企业战略的基础之上才能得到合理的结论，尤其是使用折现现金流量法评估公司价值的时候，对行业发展的认识直接影响到现金流量预测模型的建立。本文采用产业演进曲线模型和行业生命周期理论对gj控股有限公司所投资的行业进行了行业发展趋势的判断，并在此基础之上建立提出了gj控股有限公司具有现实可行性的战略。关于行业和企业发展的理论很多，但是因为本文的核心案例是一个并购案例，而且并购公司和目标公司都是上市的控股公司，都更加关注一个企业在资本市场上的价值。所以，本文主要应用从产业重组、行业并购角度研究行业和企业发展的产业演进曲线模型和行业生命周期理论，而对其他的行业和企业发展理论不做重点考虑。221产业演进曲线模型 这一理论的所有文字观点引自参考文献5来自科尔尼咨询公司的三位学者分析了53个国家、24个行业、25000家上市公司的信息，对13年来世界企业的整合行为进行了统计分析，最终总结出产业演进的曲线模型。并用这个模型来解释不同阶段的企业应采取的战略，尤其是并购战略。下图为产业演进曲线模型图：图21产业演进曲线模型产业演进模型以时间为横轴，以cr3（行业内市场份额最大的三家公司的份额总和百分比）为纵轴，把行业发展分为分为四个阶段：初创阶段：市场完全分散或市场集中度极低，第一批兼并者开始出现。新解除管制的、新成立的或分拆的子行业在这个阶段处于主导地位。初创阶段企业的战略建议：1、 建立进入壁垒，以防止分立；2、 在扩大市场份额时更加重视营业额，而轻视利润；3、 密切关注因任何的法律变化引起的外部政治环境改变对利润的影响；4、 衡量自身力量，要么控制整个行业，要么聚焦在自己能够控制的子行业上；以并购扩大销售量；5、 建立能成为未来增长支柱的开放的，平等的企业文化；6、 在一个正在接触管制的行业中准备好一切。规模化阶段：企业规模开始越来越重要，产业领导者开始出现并领导着产业整合，一些产业的集中度将达到45。规模化阶段企业的战略建议：1、 使兼并达到效果，换句话说，不仅要吃下，而且要消化；2、 走向全球化；3、 建立更好的品牌；4、 通过延伸实现扩张（产品和品牌的扩展）5、 进一步加强核心能力；6、 以最大的速度增长，只有通过并购的方式；7、 成为并购领袖，建立起一套行之有效的并购模型，规划化操作，使得公司有能力在三个月内，或者更短的时间接管被兼并的公司。集聚阶段：成功的企业扩展他们的核心产业，出售或关闭附属部门，并持续地积极加强竞争。行业在这个阶段会发生超大规模的并购交易，公司在这一阶段的目标就是要成为该产业中全球少数几个巨型企业之一。集聚阶段企业的战略建议：1、 重组竞争战略。找到自己的核心竞争力，不断加强，并放弃附属业务；2、 聚焦在财务上。3、 强化市场信息、整合销售渠道、成功实施交叉营销和交叉品牌战略。平衡和联盟阶段：少数几个企业在产业中处于统治地位，产业集中度达到90，大公司会与其他巨头建立联盟，因为在这一阶段增长已经十分困难。1、 创新战略；2、 处理好潜在的产业管制，要保持对政府的警觉；3、 培育可以分拆的业务；4、 向自我满足开战；5、 树立好的形象。222行业生命周期理论关于行业生命周期的作用在理论界还有争议，因为行业生命周期理论从来就没有得到过严格的经验数据验证。但如果把它作为一种具有启发性的观点，行业生命周期理论可以被作为一种框架，用来指示在行业发展的不同阶段中，不同类型的兼并在什么时候可能会具备其发生的基础。我们略去对行业生命周期理论的描述，直接用下表来表示兼并与行业生命周期的关系。表21兼并与行业生命周期关系表 该表的内容基本来自资料1 和资料6，制表人为本文作者行业生命周期阶段特征兼并类型引入阶段 有些资料称为“开发阶段”1产品还在继续开发2消费者还不完全接受3厂家可能处于亏损4销售增长率大约121新生企业出卖给处于衰退行业的企业；这导致了混合兼并；2较小企业的横向合并。成长阶段1消费者接受产品2行业内公司快速增加3销售增长率大约8201与引入阶段类似；2对资本有较大的需求，所以增强了增加贷款能力的兼并动机。成熟阶段1价格和利润下降2行业内公司数量变化很少3销售增长率持续下降4少数的几家大企业在产品质量和价格上竞争，其他小公司成为大公司的卫星公司5销售增长率大约461为了实现规模经济而发生的横向并购；2大企业对小企业的并购。衰退阶段1替代品出现2销售增长率大约在2101为了保持生存，减少竞争对手的横向并购（强强并购）；2为了提高效率和利润率进行纵向兼并；3对新兴行业的公司进行混合兼并，以转移资源。223产业演进曲线模型与行业生命周期理论的比较 这一段的思想来自本文作者原创产业演进曲线模型和行业生命周期理论很类似，都是研究的一个行业的发展过程。它们的差别在于行业生命周期理论是从产品生命周期理论发展而来的，是围绕着传统的企业发展观点来开展的。也就是说在行业生命周期理论里的企业的主要发展是依赖于产品的发展，产品被消费者所接受，则行业就发展起来，产品需求相对过剩，则行业的发展就停滞了，产品需求下降的时候，行业就衰退了。而产业演进曲线模型则是建立在全新的企业发展观念上的。产业演进曲线模型里的企业面临着“不兼并别人，就被别人兼并”的现实，企业发展的速度很大程度上取决于其兼并的速度和兼并后的整合速度。这成为现代企业的有一个核心竞争力。所以在这个基础上建立起来的产业演进曲线模型修正了行业生命周期理论里关于兼并的论断，而在企业的四个生命周期中都充斥着兼并活动。二者的另一个不同是产业演进曲线模型更加关注的是行业内的横向兼并，而对其他两类兼并不太感兴趣。所以，产业演进曲线模型并不能完全取代行业生命周期理论。在后面的具体应用中，我们将综合应用两个理论，对目标公司所在的行业做出分析。第三章 gj公司的基本面分析31gj控股有限公司简介1985年，gj控股有限公司成立于香港，成立之初主要从事化肥贸易，并参予物业投资。93年4月7日，该公司在香港上市；97年，该公司与c基金合作组成gj零售管理有限公司，收购并发展国内超级市场连锁店或相关零售业务。截至2003年，该公司参予投资的零售企业已经在上海拥有20家大卖场，在北京拥有50间连锁便利店。下面是从2001年到2003年的企业收入和资产数据：表31 gj基本财务数据表时间2003年2002年2001年销售额（亿港元）2.950.7212.31税后利润/（亏损）（万港元）（1200）（3600）（7432）资产净值（亿港元）1.601.642.00现金（亿港元）市值（亿港元）0.894n/an/a下图为gj控股有限公司的组织架构图 因为母子公司之间的层次多达八层，为了表示方便，在不改变所有结构的条件下，适当减少了层次，并删除了不营业的“休克公司”。另外，图中的公司名称也因为保密关系而用字母表示：gj控股有限公司jn国际有限公司gj-m有限公司ly生物有限公司c基金gj商业管理公司北京hp便利店上海gj大卖场l零售公司r投资公司化肥贸易业务绿色化肥业务零售业务图31 gj控股有限公司架构图1001001005149402040100架构图中的l零售公司是一家国有的大型零售企业，而r投资公司则是国内一家有名的投资公司。在2003年，r投资公司刚刚从l零售公司和gj商业管理公司那里分别各拿到gj大卖场的10股份，也就是合计20的股份，共出资8000万元人民币。32gj公司的行业分析下面我从行业和企业发展方面来分析gj控股有限公司的几个业务的发展前景与存在的缺陷。321化肥贸易业务下图是连续9年的gj公司化肥贸易业务的营业额和利润曲线：图32gj公司化肥贸易业务总收入和净利润趋势图为了更清楚的看到利润的趋势，把利润值单另作图如下：图33gj公司化肥贸易业务净利润趋势图我们看到gj公司的化肥贸易业务的销售额总体呈下降趋势，从1999年开始下跌。然而2001，gj公司才从公司战略上确定要退出贸易行业。这也说明了gj公司在贸易行业的竞争力越来越弱。从净利润的趋势图上我们看到gj公司的利润在零点上下波动，波动范围在80，000，000到50，000，000之间。9年的贸易总利润折现为（采用14的折现率）50，611，000港元。亏损约5千万港元。同时，我们看到2003年的化肥贸易收入有所增加。其实2003年中国大陆化肥业普遍业绩转好。但是“本轮化肥行业的回暖是在外部因素市场价格阶段性走强的利好因素作用下展开的，这种阶段性的价格走强难以形成化肥行业整体增长的内在动力。速成化肥价格上升的直接原因是去年中国关闭小煤矿以及天然气价格的上涨而不同程度地提高了化肥企业的生产成本。结果，部分成本高的化肥中小企业被迫停产，从而带来价格走高，进口需求增加，使得化肥贸易企业也有好转迹象。从市场角度看,支持本轮化肥市场价格走强的因素具有很大的不确定性，且难以持久” 本段分析来自中国化工报2004年1月。另外，我们也看到gj控股的贸易业务只有不到1的毛利润率，查询国内隶属于中国化工进出口总公司的“中化国际化肥贸易公司”的营业额超过22亿美元，是中国最大的化肥贸易公司，然而利润率也不到1.8。2003年，gj控股为此项目占用超过两亿港元的资金，资金回报率非常之低，资金周转率也比较低。根据2001和2002年的gj年报来看，其80的贸易营业额来自于一家客户，这隐含说明这一业务存在很大的风险，从其近几年的营业额波动上也可以看到，风险是巨大的。下面我们应用行业生命周期理论和产业演进曲线模型，进一步研究一下中国化肥贸易行业所处的位置。中国大陆近几年的化肥生产量和需求总量接近平稳，生产量保持在3400万吨左右，而需求量在3800万吨左右。生产基本满足需求，但是因为生产结构不合理，氮肥供过于求，磷肥相对不足，钾肥缺口大，所以中国每年的化肥进口保持相当规模。目前，世界每年的化肥贸易量为4000万吨左右，其中氮肥1000万吨，磷肥1000万吨，钾肥2000万吨。我国化肥进口占全球化肥贸易量的13。中国平均每年进口化肥1300万吨左右，其中磷酸二铵480万吨、钾肥550万吨、复合肥220万吨。每年进口化肥支付外汇20亿美元左右，已成为世界化肥第一大买主 本段数据来自中国经贸导刊2002年11月。虽然规模巨大，但是从长远来看，随着中国化肥生产结构的调整，化肥进口贸易呈现明显下降趋势（除过2002年中国履行wto协议，放开化肥贸易，以及2003年关闭小煤窑等因素引起的行业增长）。对于香港的贸易公司来说，更是如此。所以，我们可以判断，中国的化肥贸易行业处于行业生命周期的稳定期的后期，衰落期的开始。我们知道这个时期在行业内已经形成几个寡头企业，他们下一步的发展可能是强强并购，或者纵向并购。这些大企业对小企业渐渐失去兴趣，小企业在竞争中纷纷倒闭。中化国际化肥贸易公司是中国最大的化肥进口商及进口化肥经销商，约占全国进口化肥总量的60，其中钾肥更是占到了75。这个数字标志着中国化肥贸易行业的行业集中度已经相当高，但是同时还存在着像gj公司一样的小贸易公司。根据产业演进曲线模型，中国化肥贸易行业处于“聚焦阶段”的末期和“平衡和联盟”阶段的初期。在这个阶段的大企业则在酝酿全球化，以及强强联盟。而作为这个阶段的小企业，则需要赶快考虑卖掉这一块业务，去发展新的事业。综上所述，gj公司过去9年在化肥贸易业务上亏损了5000万，虽然2003年略有赢利，但是化肥贸易行业本身的特点决定了这是一个高风险，薄利润的行业，尤其对于gj公司来说，规模小，无法规避风险。每年化肥贸易占用gj公司几乎百分之百的资金（2003年，gj公司现金1.6亿，化肥贸易占用资金2亿），而相应的利润率又是非常低的。整个化肥贸易行业呈下降趋势，行业集中度也相当高，社会资源加速向寡头流动，会导致gj这样的小型公司更加难以生存。所以，gj公司应该考虑卖掉这块业务，或者分立清算。322环保肥料生产gj公司2003年刚刚在上海投资建立ly生物有限公司。研究，生产环保绿色化肥。2003年年底将产品试投放市场。环保肥料是用来取代传统肥料的，然而普通环保肥料价格比普通化肥高50以上，在这种情况下，环保肥料的需求非常有限，仅仅满足大城市中高收入人群的绿色蔬菜的需要。在中国目前的收入水平下，还是对价格敏感的，尤其是化肥的使用者农民。所以产品的价格因素就是绿色化肥能否在中国有巨大应用的主要因素。gj控股2003年才刚刚投入环保肥料事业，投入量未知（财务报表上没有体现），也没有相应的发展计划可供参考，也没有有说服力的合作伙伴，更没有产品技术价格上的优势。所以这一块在并购的时候，可以分立考虑。323零售业务中国零售业整体分析零售业不是独立的产业，而是各种产业实现销售环节的活动，它处于各产业链的末端。按销售商品类别，可分为家电、软件、图书、医药、生鲜、服装、食品、家居建材、快餐等。按照销售业态，可以分为百货商店、仓储店、超级市场、便利店、专卖店等。由于国家的工业化和现代化进程的推进，零售业变化很快。目前有这些特点：1、行业的组织形态不断创新。目前，中国零售业已突破国家零售业态分类规范意见所列的种业态，新增了大型专业超市、生鲜品超市、折扣店、网上商店等新业态。目前流行于美日的家具连锁店、工厂特销中心、商店自有品牌直销店等将陆续进入中国。同时，百货商店全面丧失第一大业态地位。2、零售业继续加强对制造业的主导地位。零售业凭借占据商业旺地、庞大的连锁网络、快速的促销能力，在对制造业的采购方面具有更多的主导权。在商贸发达的广州，超市向供应商收取苛刻的通路费用，已成为行内皆知的一个事实。销售网络越大，这种主导地位越强。比如沃尔玛的全球采购网络在珠江三角洲采购西服，可以以极低的价格，而且可以延期付账。3、零售业连锁经营的进入门槛在提高。零售企业为了获得竞争优势，不惜巨资高起点采用、条码技术及后台电脑分析系统等信息处理技术。如深圳万佳百货去年对间分店的电脑设备投资就达到万元。国际经验表明，人均达到-美元，是连锁超市诞生的时期；人均-美元是便利店、时尚专卖店、专业店大量产生的时代；人均美元以上，则高级品牌专卖店流行。中国的人均已突破美元，沿海城市已达-美元，按购买力平价理论估算，中国城市的消费力远高于国际同期平均发展水平的消费指标。因此，国外分阶段产生的零售业态将随着加入而全面涌入中国，并同时快速成长。未来年，中国将进入以中青年白领人士、中产阶级为消费主力的消费主义时代，类似于欧美、年代、日本年代、香港年代开始的时期，这是我国零售业快速成长的根本原因。表32人均gdp与零售业态的经验关系表 来自中国产经新闻，2001年10月文中国零售行业分析人均gdp适合业态8001200美元连锁超市20004000美元便利店、时尚专卖店、专业店4000美元以上高级品牌专卖店其总的市场规模，也是跟国家的经济发展阶段相合拍的。近几年的中国消费品零售总额的递增速度都在10以上，2003在sars的影响下也达到了接近10的增长率。商务部的报告显示，预测中国2004年的社会消费品零售总额可达到5万亿元人民币。中国超市的市场分布，仍然十分零散，根据2002年中国连锁店年鉴，十大超市的市场占有率，总和只占全国的百分之二点三八，即使规模最大的联华超市，也不足百分之一。按照中国wto的承诺，在2004年12月11日全面开放零售业，这就要求我们对中国零售行业的分析分两个阶段来看：2004年12月11日之前的中国零售业和12月11日之后的作为世界零售业一部分的中国零售业。12月11日之前，假如把中国市场视作一个和世界其他部分封闭的市场，那么中国零售行业应该处在行业生命周期的成长期，并处于产业演进曲线的第二阶段（规模化阶段）。但是，12月11日之后，国外的零售巨头进入中国，把中国市场看作是世界零售市场的一部分，我们看到世界零售行业已经处于行业生命周期的成熟阶段，并处于产业演进曲线的第三阶段（集聚阶段）。中国零售业和世界零售业之间的巨大差距将导致在2004年12月11日后，在中国发生零售企业横向并购高潮。这些并购一开始具有“规模化阶段”的特点，即无论是国内企业还是国外企业都以中型连锁企业作为兼并、进攻的对象；然后很快进入“集聚阶段”，发生国外大型零售企业兼并中国国内大型零售企业的现象；而独立的零售企业和小型的地方连锁企业，则在激烈的竞争中，自生自灭。这是商战博弈的选择。面对这样一种局势，下面提出大中小三种零售企业的发展对策：大型零售企业：基本进入中国本土零售企业前十名的公司，具有在全国物流布店的能力。这些企业应该抓紧时间，在2004年12月11日之前迅速扩大自己的规模，为了增加速度，应主要考虑并购的方式，大量兼并非连锁的独立商业企业。也因为需要大量的资金，所以这里定义的大型零售企业一定是上市公司，有着良好的融资渠道和融资信誉。中型零售企业：基本还是一家地方性企业，拥有地方性的品牌，还不具有建立全国物流网络的能力，不具备整合供应商的能力。这些企业应依靠本地优势，在一个地方做强；不要在这个时候企图在全国范围内铺点增加规模，这样反而会因为管理能力和物流能力的局限，在扩张中放大自身的管理漏洞，导致在2005年迅速死亡。也可以把出售企业作为一种战略，在2005年的并购高潮一开始，高价卖掉企业。小型零售企业：非连锁的地方性独立零售企业，或者是小型连锁企业。这些企业要么有自身非常独特的特色，要么就会在这一场大规模的零售业商战中被兼并，或者被击垮。所以，小型零售企业应该努力吸引大中型零售企业的注意，主动要求加盟，或者出售的方式使自己脱离商战的边缘地带。大卖场业务gj大卖场（为了方便起见，下面统一名称为gj大卖场）成立于1998年，当时是上海，也是全国第一家大卖场式超市，到2003年已经在上海拥有20家连锁大卖场。2003年销售额14.10亿人民币，毛利1.46亿人民币，ebit为2千万人民币，属于中型零售企业。gj大卖场自创办第三年开始盈利，年增长率平均为45。这主要原因一是定位准确，二是合作伙伴l集团有很强的零售业从业经验，三是gj购物中心在上海已经具有相当的品牌号召力。以上三点是gj大卖场盈利能力保持良好记录的内在动力。从资本市场上来看，l集团的“国退民进”工作紧锣密鼓，这本身带来了很多投资机会。现在gj公司拥有gj大卖场20.4（5140）的股份。我们可以很乐观的认为gj大卖场的资产在国退民进的过程中会有一个升值效应。l集团一定会赶在2005年前完成重组，因为等国际零售巨头进入中国后，再重组就有一点风险。而港资从2004年1月1日开始就可以进入中国的零售业，这是港资的一个机遇。然而威胁依然存在。根据前面对中国零售行业的整体分析，我们知道像gj大卖场这样的中型零售企业应该在战略上立足本地，在本地做强，这样才能有足够的实力应对2005年之后激烈的并购浪潮与直接竞争。然而现在gj大卖场的战略是学习大型零售企业，尝试不断扩大规模，但是与此同时又没有足够的能力掌控全国的物流，也没有能力整合供应商，这是非常危险的前兆。威胁来自三个方面：1、在各个分项管理指标上gj大卖场远远低于国际零售大亨，也低于国内领先的零售企业。包括供应商的整合能力、成本控制能力、物流能力、更别提全球采购的控制能力。2、求速度，而忘记质量，快速的扩张导致内部管理漏洞百出，形成泡沫。企业不停的扩张，需要大量资金，然而其经营战略存在问题，形成投资黑洞。3、虽然保持着较高的增长率，平均达到45。但是，这个45当中分为三个部分：1）中国的消费增长（零售总额的自然增长）；2）扩张开店，填补空白；3）直接竞争获得的增长率见下图：图342003年gj大卖场增长原因构成图从图中我们看到45的增长率中有56来自于“开店扩张”，而来自直接竞争的增长率只占25，为11.3。gj大卖场像所有的中国零售企业一样在直接竞争方面属于“粗放型”，就是打价格战，而没有能力从采购，从物流管理等各个方面降低成本。我们以物流为例，在美国的三大零售企业中，商品物流成本占销售额的比例在沃尔玛是1.3%，在凯马特是8.75，在希尔斯则为5，差距惊人，中国企业平均高于已经破产的凯马特，gj大卖场更是高达11。4、中国的零售企业和供应商的关系普遍不好，进入超市要收进场费，过节促销费，不断压低供应商的价格，拖欠货款。中国连锁业协会与普华永道咨询公司共同进行的工商关系调查报告显示，目前消费品制造商对零售商的满意度只有33.3%。然而沃尔玛等国外零售企业在这一方面做的比较好。因为零售行业的竞争归根到底是整个供应链的竞争，所以沃尔玛不收回扣，不要进场费，相反为压缩采购成本，沃尔玛会帮助供应商改进工艺、提高质量、降低劳动力成本、控制存货。从调查的数据来看，gj大卖场在这一方面甚至还不如其他的中国零售企业。这是因为gj大卖场一直使用l零售公司的物流渠道和供应商资源，其对供应商的整合度，可以认为是零。这样的状态是完全无法适应未来的竞争的。基于以上对gj大卖场业务的分析，我们得出结论：1、 gj大卖场的现行战略将带给企业很大的风险。2、 采取步步为营的战略，把上海的势力做强，然后再一个城市一个城市的扩展。不要盲目铺点，放弃现在沈阳建一个，又到大连建两个的做法。3、 加强和l零售公司的联盟，就算在国退民进的过程中gj大卖场独立于l零售公司，也要注意加强联盟关系，因为在一段时间内，必需要利用l零售公司的供应商资源和物流资源。便利店业务gj公司在北京开设有50家便利店，虽然名字叫做便利店，但是其中有23家从经营形式上来看，并不属于真正的便利店。711是全世界最成功的便利店连锁企业。它的成功得益于其定位的准确。便利店的客户应该面对公司白领，学生等，这些消费者对方便性敏感，对价格相对不敏感。价格应该高于其他零售业态，而地点也一般设在商业区，人流量大的街面，或者高档生活小区中。这是事实证明成功的便利店定位。gj其实有23家便利店是社区便利店，设在普通社区中间，比超市要小，商品少，价格比便利店低，这就导致定位不准，营业乏力。这是gj公司的便利店不成功的一个原因。其实，在北京，便利店还是有一定的市场空间，我们看下表：表33人均gdp与便利店每店人数之间的关系表国家或城市上海日本美国北京人均gdp5000美元30000美元35000美元3000美元每便利店拥有人数4600人4200人以下（经验最多数量）4200人以下10000人上海的便利店数量明显偏高，以人均5000美元的gdp水平，根本不足以支撑4600人 / 店的竞争密度。日本和美国的人均gdp比上海这个中国最大的城市的人均gdp高6倍以上，而711得出的经验数据是“要想盈利，至少应该4200人/店”这是投资过热导致的，所以上海的便利店普遍亏损。上表同时列出了北京的数字，我们可以看到北京还是相对有一些空间。但是，从人均gdp的比例上看，以及北京便利店发展的速度上来看，可能很快会达到饱和。现在众多便利店宣布要进入北京，711准备在北京开500家分店，联华“快客”和中石油合作要在北京开1000家加油站分店。国内零售商，受到“圈地思想”的鼓励，不断的，不计亏损的，以自己可能的最快速度抢占有利区域。这必然导致投资过热。711面对这样的局势非常冷静，他们在研究上海市场10年后，依然没有贸然进入，一位内部人士说711准备在国内圈地热潮消退后，再进入。这是“买跌不买涨”的冷静思维。我们可以估计，在短短两年的时间里，北京必然会达到今天上海所面临的局面便利连锁全线亏损。但是，北京还有一个变数，那就2008年的奥运会，保守数字估计北京的经济总量至少增加5。我相信假如北京零售企业支撑到2007年左右，那么北京概念就有可能使得企业在资本市场上获利，这是长期的机遇。大卖场存在的问题，在商业区的便利店上并不存在很大障碍。因为商业区便利店目标客户对价格不是很敏感，所以无论是711，还是gj，都可以根据成本来调整价格。对于便利店来说，最重要的就是地点。在考虑了避免投资过度的因素之后，可以考虑通过在商业区大规模铺点来增加未来的盈利能力。然而普通居住小区里的便利店就要面临严峻的挑战了。可以考虑通过出租，转让的方式，慢慢退出目前正在亏损的23家小区便利店。33gj公司基本财务分析这一节是分析、评价并描述公司财务历史的过程。主要有四个作用：1、 为兼并者确定目标公司在财务上是合适的，规避可能的风险；2、 识别目标公司的财务强项与弱项，以有助于预测未来业绩；3、 协助识别目标公司的基本商务模型，并识别影响其收入与成本的主要因素；4、 为预测未来的财务报表提供一系列基准公式、比例。财务审查的方法目的多种，本文仅仅关注于与价值评估相关的方法：“比率分析”和“现金流量分析”。其中比率分析采用roe比率分析模型。331比率分析表34gj公司股份回报（roe）分析表业绩衡量1999