上市公司利益转移行为探讨.doc

上市公司利益转移行为探讨目 录摘要 .iabstract .引言(导言绪论).一、上市公司利益转移产生的原因分析 .1 (一) 制度背景 1(二) 代理成本 1 (三) 内部治理机制的缺陷 .1 (四) 外部治理机制的缺乏 2二、上市公司利益转移的手段.2(一) 大股东占用上市公司资金2 1. “不列账”方式.2 2. “列账”方式.3(二) 大股东间接占有上市公司资金.3 1. 关联占用非关联化.3 2. 非公允价格的关联交易.3 3. 超过正常结算期的经营性占用.3 4. 违规上市公司担保.3 5. 大股东虚假出资.4 6. 宁可配股，绝不贷款.5 7. 股利政策超额派现.5 8. 操纵信息披露，公布虚假信息.5 9. 操纵股价.5 10. 会计造假.5 11. 资产重组.6三、上市公司利益转移行为的影响和危害 .6四、防犯上市公司利益转移的公司治理和监管的建议 .6 (一) 建议采取以下几个监管措施.7(二) 建议采取以下几个对上市公司的治理对策.7(三) 建议采取相应的货币资金审计策略.11五、总结语.12致谢词 12 摘要上市公司的监管和治理，由于利益转移问题，已经严重影响了资本市场的公信力，甚至阻碍了全社会经济发展，本文在此给予探讨和提出改善建议，具有重要意义。关键词：经济学 上市公司 监管 治理abstracta listed companys supervision and management, the problem of the transfer of self-interest, has severely affected the credibility of the capital market, even hindered the development of the social economy, this paper discussed in this give provide suggestion, and have the vital significance. key words：economics listed companies supervision governance 导言在中国的资本市场，由于制度和监管的不完善，上市公司“内部人控制”现象突出,监督、制约功能不全,中小投资者利益受损害的情况屡见不鲜。且由于法律对投资者缺乏足够的保护,中国上市公司中的大股东利用其控制权严重侵害着中小股东的利益，也严重阻碍了我国金融市场健康发展。在我国大股东对小股东的侵害行为极为严重。以深交所为例，2000年年报事后审查结果表明，已披露年报的516家公司中，存在股东占用上市公司资金和资产情况的公司有171家，占上市 公司总数的33.2%；存在为大股东担保情况的上市公司有155家，占30.1%，合计占公司总数的51.5%.从金额看，股东占用上市公司资金和资产总 额达271.28亿元，上市公司为大股东或股东下属公司或个人提供担保总金额达310.37亿元，分别占到相关上市公司净资产的13.5%和6.37% 。本文从理论和实证上系统剖析了我国上市公司利益转移的行为。首先,文章从大股东利益转移的原因入手,初步分析上市公司利益转移的基石、手段、过程及市场效应,建立全文的理论框架。其次文章针对金融产品的创新，做了利益转移行为的预测。再次,文章分析了上市公司利益转移问题的影响和危害，并指出国内资本市场对利益转移的监管不足，提出关于公司治理和政策的建议。上市公司利益转移行为探讨一、上市公司利益转移产生的原因分析(一)制度背景 2001年，证监会正式宣布实施股票发审核准制度，在此之前，先后实施过“总量控制、划分额度”、“规模控制、限制家数”等发审制度。为了能够取得上市资格，同时为了在资本市场上筹集尽可能多的权益资金，通常公司在上市之前都存在资产重组问题，包括资产剥离和捆绑。上市公司通常获得的是原有企业中优质的资产，而将非经营资产和一些劣质资产剥离。从某种意义上，是上市公司先掏空了大股东。这就使得存续企业陷人经营困境，失去竞争能力，而大股东又无法从上市公司获取满意的回报。在这种情况下，假设大股东是理性的经济人，为了自身利益，很多大股东认为上市公司理应支持大股东，从而将上市公司作为“提款机”或“造血机”，不断从上市公司获取各种资源。 (二)代理成本 在传统的委托代理关系中，同质性的股东作为整体被视为一个委托人，管理层被视为一个代理人。股东有着共同的收益函数和监督方式。一方面，他们通过分红和股价获取利益;另一方面，他们都没有动力去监督管理层的经营决策，采用“用脚股票”的方式对公司进行治理。 在股权集中情况下，股东之间不再具备同质性，大股东和小股东在治理决策和目标函数上有着很大的异质性。大股东持有的股份难以在资本市场上自由卖出，资本利得收益有着重大的不确定性，“用脚股票”的监督机制已经失去了效用，管理层的投机主义行为使得大股东面临着重大的持有风险，为了实现资产的保值增值，大股东有动力也有能力通过干预董事任命、经营者报酬等公司重要决策，来谋求对上市公司的内部治理权，从而更好地监督管理层的行为，改善公司治理。而中小股东没有付出任何代价却获得了收益，这种行为称之为“搭便车”。作为理性的经济人，大股东不会和中小股东一起分享治理成果，有追求自身利益最大化的动机，因此，大股东利用控制权转移上市公司的利益，可以视为大小股东之间的代理成本。（三）内部治理机制的缺陷1）“一股独大”的股权结构和资本多数决的原则导致股东大会的形式化。大股东可以随意操纵股东大会,使股东大会从一个民主决策机构演变为大股东合法转移上市公司利益的工具,小股东无法通过“用手投票”的方式行使自己的权利。尤其是大股东经常设置人为障碍,剥夺部分小股东参加股东大会的权利,在修改公司章程、选举和罢免董事、监事、处分公司权益时,常常“一票否决”，限制甚至禁止小股东发言。 （2）独立董事不独立。为了加强董事的独立性使董事会能够对经理层履行监督职责,近年来我国引入了独立董事制度,但是由于:独立董事的当选是大股东的意图或是通过大股东的推荐促成的;独立董事往往是兼职,没有时间来了解公司的情况;独立董事不对股东或任何人负责,不存在对他们有效的监督和制约;独立董事的报酬由大股东付给。因此,独立董事并不“独立”。 （3）经理层权力过大,缺乏激励约束机制。非流通股的存在和任职资格上的行政色彩使经理层的切身利益和公司的业绩并没有多大关系,缺乏对经理层的激励和约束机制,经理层的权力过大,过度的“在职消费”,“59岁现象”普遍存在。（四）外部治理机制的缺乏 （1）外部市场体系不健全。大量非流通股的存在使我国的资本市场缺乏应有的流动性,股价不能反映公司价值,很难通过在二级市场购买流通股获得对公司的控制权,即使所有的个人股东“用脚投票”也不能对经理层形成实质性的压力,兼并、收购和接管等市场机制更是难以发挥作用。 （2）中介机构参与造假。小股东主要依靠财务报表了解公司的经营和财务状况,而财务报表的真实性则由会计师事务所鉴定。最近两年来,上市公司造假案频频曝光,深圳中天勤等一大批会计师事务所为了自身利益,在上市公司会计信息披露中没有履行其应有的职责,甚至参与造假,出具虚假审计报告,欺骗小股东。 （3）信息披露制度不完善使对小股东的损害不断扩大。严格的信息披露制度是保护小股东利益的前提,但上市公司由大股东控制的信息披露却极不规范,人为地造成了对信息的垄断,加大了小股东获取信息的成本。“政策市”、“消息市”内幕交易盛行,严重损害了小股东的利益。二、上市公司利益转移的手段（一）、大股东占用上市公司资金挪用资金，挖空上市公司。控股股东往往关心的不是把上市公司经营好，而是把它当成一根纯粹的“资金吸管”，从股市上把钱吸到之后，就秘密地把这笔资金挪为其它用途，甚至明火持杖地直接把资金划走。例如，某医药股份集团把其所控股的上市公司资金的96%都划走了，总额达25亿元之巨。大股东及其关联方直接通过各种欺诈手段将上市公司资金转出以达到其占用资金的目的，是国内证券市场上最为普遍的违规占用资金方式。在具体表现形式上分为“不列账”方式和“列账”方式两种。 1. “不列账”方式。 大股东通过各种隐蔽手段转移资金，相关资金流出不在财务账上体现，其表现形式为： （1）虚列银行存款。以中捷股份为例，根据中国证监会的调查结果显示，中捷股份实际控制人蔡开坚指使他人，采用各种欺骗手段，多次将中捷股份资金转出，由大股东中捷集团使用。同时，为隐藏中捷集团占用资金的事实，达到账目相符，中捷股份在2006年中报、2006年年报、2007年中报中分别虚增银行存款7 400万元、15 117.65万元、29 810.94万元。 （2）隐匿银行借款等负债。大股东往往利用其控股地位，将上市公司的银行借款据为己有，而上市公司财务报表上并未体现相关大股东的占用欠款和相关银行借款情况。如东盛科技大股东东盛集团从2005年3月起占用上市公司东盛科技在兴业银行的短期借款达1.8亿元。 （3）期间占用、期末返还。大股东及其关联方在特定会计期间内占用上市公司资金、期末归还资金，造成从上市公司期初期末资产负债表上显示大股东未占用资金的假象，但实际上却长期占用上市公司资金。酒鬼酒大股东成功集团占用上市公司资金案就是一个典型的案例：成功集团玩起了“蚂蚁搬家”的把戏每到季度末，证监局审核上市公司财务账目时，这笔钱如数呆在酒鬼酒的账上，但到月初证监局审核一完，这笔钱便从哪里来回到哪里去了。 2.“列账”方式。 大股东在转移资金时，相关资金流出在财务上体现，但表现为购买资产等其他方式，而隐瞒了实际资金占用的性质，例如： （1）虚假投资。上市公司以对外投资为名，实际是大股东行占用之实。最后，上市公司所投资的公司或项目及资产要么无法实施控制，要么被投资公司或项目及资产无法产生预计的效益，结果受害的还是上市公司。 （2）虚假交易。有的上市公司大股东搞虚假预付货款或采购货物，如啤酒花案例；有的上市公司大股东搞没有真实交易背景的票据往来。（二）大股东间接占有上市公司资金1.关联占用非关联化。 关联交易是指在关联方之间转移资源或义务的事项，其主要形式包括关联方之问的购买和销售商品及提供或接受劳务、代理、担保和抵押、许可协议等大股东通过貌似“独立第三方”而实质上为大股东的附属企业或其他关联方来占用上市公司资金。 控股股东旗下往往有多家公司，在其操纵下，可以在这些公司之间进行关联交易，实现某种“见不得阳光”的目的。关联交易有两种：索取型和付出型。索取型是控股股东通过关联交易，把上市公司的资源占为己有。付出型是指控股股东为了使上市公司的业绩在短期内呈现出虚假的提高，就把相关公司的利润向上市公司转移，一旦达到目的后，再把上市公司的资源转移出来，转给其它公司。2.非公允价格的关联交易。 大股东及其关联方通过非公允价格的关联交易，以达到占用资金的目的。 2008年4月10日，亿阳信通发布公告，公司与控股股东亿阳集团签订了股权收购协议书，拟收购亿阳集团持有南京长江三桥10%股权，收购总金额高达5.4亿元。 由于这部分股权在年仅价值.亿元，如今溢价倍卖给上市子公司，这总让人有些目瞪口呆。因而消息一公布，就在市场上掀起了滔天巨浪。投资者对这桩交易的普遍定义是“大股东掏空上市公司。3.超过正常结算期的经营性占用。 大股东通过超过正常信用结算期的经营性贸易方式，以达到长期占用资金的目的。 4.违规上市公司担保。 通过上市公司的违规资产抵押、定期存单质押或贸易性信用保证承诺等方式，形成对大股东及其关联方的担保，。一旦出现还贷困难，就把风险推给上市公司，由它承担连带清偿责任。2009年8月亚宝药业发布了一则“追回千万担保款”的公告,大意是亚宝药业为黄河化工提供了借款担保,因黄河化工欠款未能如期归还,亚宝药业因此赔付了1056万元。幸亏黄河化工的控股股东大民国贸提供了反担保。于是亚宝药业就开始了漫长的追讨担保款的历程,经过一年多的奔波终于追回大部分损失。同年上半年,*st锦化破产重整使得其与*st锌业、*st金城之间的辽西担保圈浮出水面。公开信息显示,3家上市公司存在错综复杂的担保关系,担保总额达4.7亿元。从*st金城已披露的信息情况来看,公司对外担保余额为3.42亿元,占公司净资产的217.97%,其中逾期担保金额为2.32亿元。而公司近日公布的中报显示,上半年营业收入仅2.20亿,同比增加了18.27%,净利润亏损达2.21亿元, 同比下降1955.50%。同样的情况也发生在天音控股和中关村身上。天音控股公开信息显示,公司为控股子公司天音通信向银行等金融机构贷款提供65亿额度的担保,并根据其持有的股权承担相应比例的担保责任。但是,截至2009年末,天音控股的净资产只有22亿元,65亿元的担保足足是其净资产的3倍多。年报显示,公司2007、2008、2009年的担保总额分别为32.45亿元、31.17亿元、37.87亿元,占同期公司净资产的比例分别为228.71%、202.06%、207.24%。中关村8月17日发布公告称,公司以3套房地产为抵押,为中实混凝土提供抵押担保。截至今年上半年,中关村及其控股子公司担保总额已高达12.21亿元,占公司最近一期经审计净资产的176.65%,其中逾期担保累计金额为3.24亿元;而公司去年担保总额也占了净资产的184%。对外担保金额超过上市公司净资产,这在很多投资者眼中是难以想象的,一旦风险引爆,上述公司即使倾家荡产也无法摆脱担保的泥潭。5、大股东虚假出资虚假出资。在上市公司的设立过程中，以及增资配股过程中，控股股东名义上出了资，但实际上该出资并没到位，或严重高估非货币出资，或以不动产出资但不办理产权转移手续。虚假出资，却能取得多数股份，“一本万利”当然值得去冒险。从近年来大股东占用上市公司资产的各种手段来看，“空手套白狼”掏空国有上市公司的案件最为典型，近年来在全国很多地方都有发生，资本玩家以较低的犯罪成本肆意地在国企改制中鲸吞国资，他们通常的做法是：收购者先以各种方式取得对目标公司的控制权（通常使用股权收购的方式），再通过伪造文件等方式，套取或挪用目标公司的资金，用于支付收购者取得控制权的代价。通过这种手段，收购者甚至可以不支付任何实质性代价，就取得对目标公司的控制权。在收购者的一系列的行为中，如虚报注册资本、抽逃出资、挪用资金、职务侵占等行为已经涉嫌违法犯罪举例：张某为光电实业有限公司总经理，2005年6月得知某市国有上市公司光华股份将转让部分股权的信息后，即刻着手组建所谓的集团公司。张某用5000万元的银行贷款进行反复倒帐，虚增母公司及8个子公司的注册资金4亿元，直到2005年12月光电集团才正式完成了工商注册。紧接着，张某用15万元买来一家会计师事务所为光电集团出具的一份总资产35亿元，净资产16亿元的2005年度资产审计报告，再将2004年度的审计报告补上。这样初步完成了收购前的准备工作。随后，张某为筹集收购现金，经过一番运作，与四家银行达成协议，若收购成功，张某必须将光华股权质押在银行，以此作为银行放款条件。银行得到张某的承诺后，授意张某巧妙地避开了监管，作了一个“过桥贷款”的方案，以企业流动资金的名义从四家银行共获得贷款6亿元，其中5亿元用于收购光华股份。为了使收购成功，张某行贿光华股份总经理近百万元。2006年6月，张某如愿收购了光华股份。 光电集团成为光华股份的第一大股东后，张某以大股东身份成为光华股份的董事长，从2006年6月到2007年5月间，通过指使光电集团的高管王某、赵某及其派到光华股份任高管的肖某、刘某、吴某等人，将光华股份的资金以“对外投资”的名义，疯狂拆借资金转入光电集团及张某私人控制的公司。经查明，通过上述手段，张某等人非法占有光华股份资金5.2亿元人民币。6、宁可配股，绝不贷款我国为扩大内需、刺激投资，近年来把银行贷款利率连续下调，已经到了很低的水平。按正常的经济学原理，这正是上市公司通过贷款来改善资本结构的极佳时机，以便增加公司资金拥有量、扩大投资规模。但中国的许多上市公司偏偏无视这个经济学原理，宁可配股，绝不贷款。原因何在？其中猫腻在于：上市公司可以利用高价配股之机从中小股东手里圈来大笔现金，然后再通过关联交易的方式，把这笔现金中的大部分转移到控股股东的手里。贷款利率再低，毕竟是负债，届时要还本付息；而配股得来的钱不用还，只要圈到手中，就能被控股股东转移到自己的腰包里。7、股利政策超额派现操纵利润分配。为了多占公司利润，控股股东总能巧立名目，以种种借口操纵利润分配，肥水不流外人田，侵害中小股东本应得到的红利。例如，向董事、监事、经理层发放高得离谱的奖金、年薪，名义上还冠冕堂皇地“为了留住人才”，而实际上这些“人才”都是控股股东的内部人。对于法人股东来说，由于我国现行公司法规定法人股不能流通。所以对这些股东来说，他们无法通过流通市场的资本利得来收回其投资，因而他们也希望通过不断的高派现来迅速收回其投资成本。以用友软件为例,该公司自1999年成立以来，2001年、2002年、2003年三年分别派现4.8元每股、4.8元每股和3元每股(均不含税)，按此分配方法其董事长王文京短短两年时间就收回了全部投资。8、 操纵信息披露，公布虚假信息。由于控股股东实际上充当上市公司的“家长”，它控制着董事会、监事会、经理层，因此能够操纵公司的信息披露，公布虚假信息。其手段很多，例如作假账、提前确认收入、把关联交易当作正常收益，等等。有的上市公司从始到终一直就是靠此“讲故事”来维持的9、 操纵股价，自己炒自己的股票，哄抬股价，诱惑中小股东投资，然后秘密抛售，从中牟取暴利。一些大起大落的股票，就是这样操纵的。例如，某上市公司曾长期动用几亿资金秘密炒股，靠此来制造它的业绩神话。10、会计造假。从已被揭露出来的造假上市的典型案例分析，虽然我国的法律法规对企业上市有着严格的规定，但发行股票可以在短期之内筹集到数以亿计的资金，这种巨大的市场诱惑驱使不少拟发行股票的公司为达到上市的目的而不惜造假。已上市公司千方百计虚增经营业绩不排除是为了迈过净资产收益率达到10这道增资配股的门槛，而那些暂时被挡在门外的上市公司也以业绩的提升向债权人展示其盈利能力的增强进而更方便地举债。 避免被停牌和摘牌的动机。上市公司经营若出现很小的亏损也会形成很大的负面影响。随着亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的实行，那些濒临亏损边缘的上市公司被停牌和摘牌的危险日益显露出来，为此，公司可能会利用一些手段虚假提升经营业绩，变亏损为盈利，以免受停牌或摘牌的处罚。管理者自身利益的动机。随着上市公司管理者的激励与约束机制的建立，“股票奖励”、“股票期权”、“业绩股份”等多种报酬形式被越来越多的上市公司采纳，由于这种激励机制的作用使公司业绩成为经理个人收入函数的重要变量。因此，公司经营业绩、盈利最大化以及公司股份就成为管理者追求的目标。而在目前投机成份较浓的股票市场中，部分上市公司管理者利用业绩参与炒作公司的股票，甚至与某些机构联手控制公司的股份，从中获利。11、资产重组上市公司与大股东存在关联交易，大股东资产升值巨大。目前，上市公司收购大股东资产的现象越来越多，其中不少大股东的资产在资产评估中出现了升值，有的升值幅度达到几倍。据不完全统计，最近一段时间，沪深两市上市公司有26家涉及购买大股东资产的关联交易，其中有12家公司所收购的资产在价值评估中出现不同程度的升值，只有6家公司所收购的资产评估出现减值，其余9家的评估价或与账面价相当或未作披露。在12家资产评估升值中，资产评估价大幅高于账面原值的有安徽合力，该公司拟收购集团公司拥有的三项资产，其中宝鸡合力叉车厂的账面价值715.41万元，调整后账面值为939.41万元，评估价值高达6498.67万元，增值了591.78%；蚌埠液力机械厂的账面价值为1550.34万元，调整后账面值1590.43万元，评估价值4292.24万元，增值了169.88%；安庆车桥厂账面价值1594.37万元，调整后账面为1711.99万元，评估价值2970.73万元，增值了73.52%.再如克州煤业收购完矿集团有限公司铁路运输处资产，账面价值62635.35万元，调整后账面值为62506.58万元，评估价值高达120494.41万元，增值92.77%，同时在基础收购价基础上还要作出两方面的调整，使最终购买价可能达到13.4亿元，上市公司对于此类现象虽做出种种解释说明，但不管收购的是多么优质的资产或有多么优厚的收购条件，投资者对这些资产如此大幅的升值不能不关注。应该说，大多数上市公司收购大股东资产是为了加大主业经营力度或涉足高科技领域，但也有一些大股东以此方式偿还对上市公司的借款。上市公司作为大股东的提款机时有发生，往往在上市之初就占用上市公司的资金，所以一些上市公司只有通过高价收购大股东资产的方式来达到收回借款的目的。如三九医药2001年10月22日通过了受让三九生化41.02%股份的议案，考虑到三九生化良好的成长性，在净资产基础上溢价25%后以30187.76万元为转让价格。此次股权转让是三九集团偿还上市公司25亿借款的步骤之一，三九医药上市时募集资金16.7亿，被大股东占用资金却达25亿元，在还款方案中有13亿是用实物资产抵付的。三、上市公司利益转移行为的影响和危害从微观角度来讲，大股东转移上市公司利益，经常导致上市公司营运资金匿乏，拖累上市公司业绩，损害了中小股东的利益，重影响了投资者信心。基于成本效益原则，中小投资者又没有动力也没能力去监督，只能选择抛售股票。反过来，投资者对上市公司失去信心后，该公司的筹资能力将受到抑制，对于已经面临资金困难的企业来说，无疑是雪上加霜，将导致公司业绩进一步恶化，中小股东会继续抛售股票，这就形成了一个恶性循环。从宏观角度来讲，如果大股东资金占用是一种普遍现象，投资者会对整个证券市场失去信心，证券市场也就失去了筹资功能，最终影响了整个国家的经济发展。五、防犯上市公司利益转移的公司治理和监管的建议（一）建议采取以下几个监管措施：措施一：“国有股减持”是根本出路。目前我国上市公司绝大多数是从国企改制而来，国有股“一股独大”十分明显。由于前些年我国对公有制的理解不符合市场经济的要求，认为国有股越多越好、越广越好，导致“一股独大”之状况。控股股东的种种不当行为，皆源于此。所以，只有坚定不移地推进“国有股减持”，才是根本出路。措施二：减少或限制控股股东的投票权。虽然“股权平等”是股份制的基本原则，减少或限制控股股东的投票权似乎与这个原则相违背，但实际上，由于控股股东的内幕行为已经严重侵害了中小股东的股权平等，所以，对其进行限制恰恰是为了实质平等。西方发达国家也曾在特定的历史时期为了治理控股股东，而采取过类似做法，例如无表权的股份、有超常表决权的金股。另外，还可以把国有股转为优先股，以减少国有股比例。措施三：撩开上市公司的面纱制度。有的上市公司名义上打着“国有股”之旗号，实际上是地方政府的一些官员及利益集团的“内部私人控股”。这种伪装的国有股在股市上的为害尤烈，那些被揭露出来的灾情严重的上市公司里，大部分都是这种类型。为了有效治理这种问题，应该引入“撩开上市公司的面纱制度”，即：把遮在这种上市公司头上的“伪装国有股”的面纱揭去，再进一步揭去其“仅以出资额为限对上市公司承担有限责任”之面纱，使它的实际控股股东承担无限责任。措施四：保证董事会、监事会的独立性。现在，我国上市公司流行起“独立董事热”，把治理公司的希望放在一个或几个独立董事上。永诚集团董事长、原政府发展研究中心研究员刘孟奇认为，这种“救世主”的想法和做法无视我国的国情：我国公司法明确规定我们实行的是二元制模式，即同时设立董事会和监事会，监事会是专门的监察机构。不去想办法加强监事会的工作职能，却把美英一元制模式下的独立董事制盲目引入中国。我国经济法专家刘大洪也指出，与其盲目引入独立董事制，不如采取切实措施来保证董事会、监事会的独立性。措施五：通过立法来规定控股股东对公司及中小股东的侵害赔偿责任。西方发达国家为了治理控股股东滥用控制权，通过立法严格规定了控股股东对公司及中小股东的侵害赔偿责任。这样能在相当大的程度上遏制控股股东滥用控制权，为中小股东保护自己的合法权益提供法律武器。例如，英国法律规定控股股东必须对自己有利害关系的事宜真诚地依公司最佳利益表决，并且不得任意处置公司财产和其他股东的财产。德国股份法规定：“控制企业的法定代理人违背其义务的，其作为连带债务人对公司负有赔偿由此发生的损害的义务。”（二）建议采取以下几个对上市公司的治理对策，从根源上制止这一行为。 1、补偿机制 从中小投资者的利益出发，转移上市公司利益是大股东对中小股东利益的侵害，理论界和实务界都围绕着如何制止大股东的行为建言献策。然而，在大股东为取得上市公司资格所付出的代价获取补偿之前，任何对策都无法从根本上解决占用资金行为。因此，制止大股东的行为之前，应当建立对大股东的补偿机制，然后加强内外部监管来制止大股东恶意侵占上市公司的利益。股权分置改革前，由于大股东持有的股份不能流通，无法获取股价变化所带来的收益，股改后，虽然大股东持有的股份可以流通，但考虑到控制权问题，大股东也未必大量出售股票。另外，由于我国上市公司盈利能力普遍不高，通过股利分配获得收益也不现实。如前所述，国企“脱胎”上市使得存续企业陷入经营困境，失去竞争能力，而大股东又无法从上市公司获取可观的回报。因此，在不影响上市公司自身经营的前提下，以及大股东的确又陷人经营困难的情况下，双方可以通过签订借款合同，向大股东提供资金作为对大股东的补偿。当然，在签订的借款合同中必须明确还款方式、期限、利息、违约责任等内容。如果大股东没有履行合同，无法按时归还借款，那么，上市公司或证监会应当提起诉讼，追究其法律责任。这种机制既防止大股东赤裸裸地占用上市公司资金，在一定程度上又缓解了大股东的困难，不失为一种有效的方式。 2、激励机制 基于代理理论视角，大股东占用资金是中小股东委托大股东治理公司的代理成本。因此，可以借鉴股东对管理层的激励机制，使大小股东成为利益共同体，减少代理成本。 在上市公司中经理层是企业决策的实际执行者，而董事会是公司重大战略的决策者。在股权集中的情况下，大股东有动力也有能力通过干预董事任命、经营者报酬等公司重要决策，来谋求对上市公司的内部治理权，从而更好地监督管理层的行为，减少外部股东与管理层之间的代理成本，改善公司治理。然而，企业剩余收益是根据持股权比例进行分配的，这样的股利分配政策导致大股东的付出和收益不成比例，作为理性的经济人，大股东在利用控制权改善公司治理的同时，也会进行“掏空”行为。因此，在分配企业剩余收益时，为补偿大股东为公司治理所付出的代价，可以考虑同股不同利，使大股东获取的每股收益高于中小股东。 3、监管机制 大股东侵占转移上市公司利益，是大股东对中小股东的利益侵害，基于成本效益原则，中小股东没有动力也没能力进行监督，只能采取“用脚股票”的方式进行决策。然而大股东占用资金行为不仅仅是某个企业问题而是一个社会问题，因此，政府有责任加强监管。一是应建立长效机制。清欠风暴不能从根本上解决大股东占用资金行为，应当建立一个长效机制制止大股东恶意占用上市公司资金行为。证监会及下属的各省、自治区、直辖市的证监局可以考虑设置稽查队，专门负责审查大股东利用控制权掏空上市公司行为。稽查队可以定期或不定期地对上市公司进行审查，这样可以有效制止年中占用，年末偿还的投机行为。二是要加大惩罚力度。不仅要求大股东制订偿还计划，还要根据侵害程度实施罚款且金额要足够的大，这样.当大股东从上市公司获取的额外收益小于惩罚金额时，就会停止占用资金行为。另外，应该完善法律机制，从法律层面上确保证监会的监督权和惩罚权。4、改变“一股独大”，形成多股制衡 不少人认为上市公司治理存在的问题很大程度上应归结于国有股一股独大。据统计，截至今年上半年，在1120家上市公司中，第一大股东持股份额占公司总股本 50%以上的有890家，占全部公司总数近80%；持股份额占公司总股本超过75%的有63家，而第一大股东持股份额显著高于第二、三大股东。第一大股东 平均持股比例高达44.86%，而第二大股东平均持股仅有8.22%.统计表明，第一股东为国家持股，占全部公司总数的65%；第一股东为法人股东的，占 全部公司总数的31%.由于上市公司国有股一股独大，大股东控制了公司的大部分投票权，选举并控制公司的大多数董事，决定其他事项的投票结果，也就有了损 害小股东的权益而使自己受益的能力。从而，有人认为控制大股东掠夺行为的首要思路是减持国有股，降低大股东持股比例。降低国有股比例固然 有利于公司治理的改善，但是，这并不必然使大股东的掠夺行为受到足够的约束。有大股东侵害小股东利益行为及事实发生的公司，其第一大股东的持股比例并没有 高于其他上市公司第一大股东持股比例。大股东掠夺行为也没有发生在“一股独大”表现最为突出的公司。其实，以大股东从上市公司“提款”1个亿为例，如果大 股东持股75%，大股东就要承担7500万的损失，大股东持股30%，就只须承担3000万的损失。何者对大股东更为有利也就一目了然了。 案例1：？l公司曾创造了中国证券市场中几个第一：第一家国家股转让、第一家大股东股权拍卖。1994年到1999年，l公司第一大股东持股比例为 35.5%，低于上市公司第一大股东的平均持股比例。第二大股东持股比例从20.1%降到16.61%，远高于上市公司第二大股东平均的持股比例。也就是 说，相对沪深两市平均水平而言，l公司股权结构较为满足“多股制衡”的条件。但是，1994年到1999年间，l公司的第一大股东从总资产仅5.8亿元的 l公司拿走了8.6亿。“提款”的方法有：溢价购买大股东资产，上市公司为大股东的子公司贷款担保，占用上市公司资金，以所持上市公司股权作质押向银行贷 款。截止2000年12月31日，公司应收其第一大股东及其子公司金额高达34857.64万元，数额已超过公司的净资产。2001年，l公司第一大股东 持有的法人股被冻结并由于法院的强制执行，股权易主。 案例2：y公司上市后，虽然名义上第一大股东为当地国资办，但实际上国家股权已授权 y集团经营。2000年，仅有5.7亿总资产的y公司对y集团及子公司的应收款项达人民币10亿元，欠款期限均超过两年，y公司按75%的比例计提坏帐准 备7.6亿元。y公司负债高达14.9亿元，严重资不抵债，每股净资产-7.9元。y集团受托经营的股权比例为29.3%，也低于44.86%的平均水 平。 改变一股独大局面的想法，事实上是希望通过分散股权来限制大股东的行为。现代公司的股权被大量的小股东持有，公司股权是分散的，这一 学说源于1932年berle？和means的现代公司和私人产权。近年来，人们开始置疑现代公司股权分散的看法。事实上，即使是美国的大公司，股权 也是相对集中的。其他发达国家的股权集中度较美国为高，如德国、日本、意大利。在发展中国家中，股权更为集中。porta？和shleifer研究了27 个国家中大的上市公司，考虑到各国公司规模大小不同，他们也研究一些较小的公司，以观察不同国家股权分散公司的普遍性，公司是否有实质的所有者。结果表 明，股权分散的公司并不是普遍存在的现象。porta？和shleifer把公司分为：被广泛持股的公司和有终极所有者的公司。终极所有者有5种情况：家族或个人、国家，被广泛持股的金融机构、被广泛持股的公司和其他团体。在多数大公司中，控股股东是存在的，并且控股股东通常是家族的形 式。没有明显的证据表明，控股股东控制权的行使受到其他大股东的监督。这就意味着持有大量股权的控股股东有激励和能力去推行有利于他们的战略，而这些战略 是损害小股东利益的。 holdemess和sheehan分析了控股股东持有50%以上股权的公司，这样的公司最有可能对小股东发生机会 主义行为。结果发现这些股权集中的公司仍然生存下来，且这些公司较之分散持股的公司没有表现出折价交易，也就是说集中的股权没有明显减少公司价值。如果大 股东不受限制的话，将观察不到上述结果，他们会在足够的空间出现机会主义行为和不当管理。这表明大股东受到限制，而不是完全靠大股东的怜悯。调查显示大股 东持股公司的董事会与股权分散的公司差异不大。holdemess和sheehan认为潜在的对大股东的控制是资本市场行动。5、引入独立董事 独立董事制度可以强化董事会的制约机制，保护中小投资者的利益。针对我国上市公司治理结构存在的突出问题，建立独立董事制度既可以建立有效的董事会制约机制，又可以制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和其他股东的行为，保障中小股东的权益。 独立董事在公司治理中作用的发挥，最终应该通过公司的业绩表现出来。有独立董事的上市公司2000年平均每股收益为0.27元，平均净资产收益率为- 4.12%，平均净资产收益率为负数是因为有独立董事的公司中出现了严重亏损，有一公司净资产收益率为-574%.剔除严重亏损公司的异常数据之后，有独 立董事上市公司2000年平均每股收益为0.33元，平均净资产收益率为11.86%.明显好于同期沪深两市的平均水平。但是问题在于独立董事的贡献难以 具体评定，我们无法区分公司表现良好的业绩有多少是由于独立董事的存在。以风华高科和东方电子为例，这两家公司2000年才开始聘请独立董事，而这两家公 司在并无独立董事的1999年以前就已经保持了高速的增长与良好的业绩。独立董事设立的本意就是制衡公司经理权对股东利益的损害。特别是在没有设立监事会的美国、英国和法国的一些上市公司中，独立董事制度无疑是强化公司内部制衡机制的一个有效选择。这也正是独立董事制度在美国、英国和法国发展最快、作用最大的一个主要原因。？ 从20世纪30年代开始，美国证监会就建议公众股份公司设立“非雇员董事”。美国1940年投资公司法中规定董事会至少40%的董事必须为独立董事。 真正的独立董事制度的兴起，则源于20世纪70年代末，特别是进入90年代后，有了更大规模的发展。独立董事制度越来越普及。根据经合组织（oecd） 1999年的调查，独立董事占董事会的比例，美国为62%，英国为34%，法国为29%.财富杂志“美国公司100强”中，董事会的平均人数为11 人，独立董事为9人，内部董事只有2人。美国投资者责任研究中心对标准普尔500家指数中的1165家公司进行考察统计，在11674名董事中，独立董事 的比例为62.2%.可见，国外独立董事作用的有效发挥是建立在其董事会中具有明显的群体优势基础之上的。根据中国证监发布 的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，境内上市公司董事会成员中应当有1/3以上为独立董事。即使独立董 事比例达到1/3，在董事会中仍属于弱势群体。更何况国内目前1000多家上市公司至少需要3000多位独立董事，如果加上新上市公司和拟上市公司的独立 董事，独立董事的数量还将增加。庞大的，精通经济、法律等多方面专业技能的独立董事队伍从何而来？ 如何保证独立董事尽心尽职也是一个非常 困难的问题，没有足够的利益驱动，独立董事就难有积极性去从事责任很大的工作，而一旦在经济上依赖于当董事的薪酬，独立董事的独立性就将大打折扣。并且， 在赋予独立董事较大权力的同时，没有损失赔偿责任的约束，就会导致独立董事的投票权成为廉价投票权。6、健全法律制度对股东的保护 对全球范围内公司股权的研究发现，股东权益保护薄弱的国家，有着集中的股权与深度和广度都不足的股票市场。股权分散的公司通常出现在法律上对小股东权益保 护良好的国家。在这些国家中，因为小股东知道即使他们不能直接影响公司的决定，法律的保护也会使他们的投资免受控股股东的掠夺，从而小股东愿意为购买股权 支付较高的价格。因为他们知道，在良好的法律保护之下，与被控制公司的管理者掠夺相反，公司的利润会作为股息或红利返还给他们。当小股东愿意为股权支付高 价时，控股股东就愿意扩大股权融资的规模，这就分散了股权，并削弱了控股股东的控制权。而且，由于股东的保护机制良好，控股股东不用担心在他们失去控制权 后受到掠夺，并愿意进一步降低他们的持股比例。控股股东愿意削减自己的持股比例甚至放弃控股。通过限制掠夺，提升了市场中证券的价值，从而使更多的企业可以获得外部融资，带来金融市场的扩张。结果就是在这些国家中，股票市场广度更大，更有价值，股权集中程度更低。以托宾q值分析法来衡量公司的价值，发现较好的股东保护是与较高的公司价值相联的。 因此限制大股东掠夺行为最本源的办法在于改善法律环境，增加掠夺小股东的难度。法律上应给予小股东清楚的权利去防止掠夺发生，或当损害发生时寻求补偿的机 会。确立起董事对股东承担注意义务和大股东对小股东承担受信托义务的原则，并使股东享有起诉权，其中包括股东代位公司对有关董事和大股东的派生诉讼权。董 事违反其义务给公司造成损害的，公司有权起诉，有权要求董事承担赔偿责任。代表公司起诉的首先是董事会。由于大股东、董事就是侵害公司利益的行为人，从而 使得受其控制的公司往往拒绝或怠于行使诉权，如果董事会不能或不愿以公司名义起诉，那么，这种诉权就会转移到股东大会。如果股东大会不行使此权利，任何小 股东都可代表公司提起诉讼，这就是派生诉讼。之所以称为派生诉讼是因为虽然董事或大股东的不当行为损害了公司利益，但由于小股东本身所享有的个人权利并未 遭受直接损害，从而小股东不得对不当行为人提起直接诉讼。此外，改善信息披露也是完善法律环境的关键因素，虽然信息披露并不直接作用于薄弱的股东保护这一问题，但它确实是一个非常重要的因素。当然，尽管学术上对法律限制的评价是明确的，在理论上，母公司行为的公平性要接受法律的调查，然而，对与母公司之间的不公平交易的调查是极少的。实际上即使法院愿意介入，这种调查也困难，更何况法院缺乏这种积极性。 对大股东掠夺行为的治理并没有万应良方，要减小控股股东与小股东的代理冲突，寄望于降低大股东的持股比例与独立董事的介入是不够的。关键在于标本兼治，而 不能指望在某一方面的孤军深入。完善法律对股东的保护虽然没有立竿见影的效果，却是约束大股东行为的基础所在，缺乏法律制度作为后盾的治理将成为无本之木。（三）、建议采取相应的货币资金审计策略 由于目前上市公司大股东占用资金的形式更为多样化、复杂化，手段也更为隐匿，部分违规的上市公司大股东在占用资金时，采取多设环节等形式规避监管，以致审计发现其货币资金舞弊的难度进一步加大。因此，注册会计师在考虑相应的货币资金审计策略时，应重点关注