湘财证券-2010航空业投资策略-需求快速增长,合理运力投放将保障公司毛利率增长-100121.docx

湘财证券研究所交通运输研究小组刘江渝t刘正t朱毅t投资要点q 行业总体情况2009年以来，我国民航业已从危机中逐步恢复，首先国内客运量一直维持两位数的高增长，而在8月份以后，国际和港澳地区的客运量同比增速也由负转正，回暖复苏的迹象比较明显，而货运方面在最近几个月也有突出的表现，根据我国经济的发展状态，我们认为目前我国航空业正处于快速增长期。q 2010年行业需求情况行业总体趋势与经济走势基本一致，2008由于受到多方面因素的影响，导致周转量在一段时间内的短暂下降，不过很快得到了恢复。我们将影响行业发展的因素分为常态和非常态因素（重大突发事件等），根据我国经济的发展状况，判断在正常状态下，2010年旅客周转量将会有12.69%的增长。考虑到非常态因素，世博会以及亚运会等，估计非常态因素带来的增长至少达到2个百分点，不考虑到交叉影响因素，大致判断行业内有14.69%的增长。q 行业内公司业绩的影响因素从各年行业的业绩状况，我们看到实际情况与我们想象的并不一样，2003年和2004年与我们估计的相近，2003年营业利润出现大幅下降，2004年由于恢复性增长，营业利润出现大幅上升，但2005年、2006年除了国航有正的营业利润外，其他两家公司均为负利润，如果排除公允价值造成的影响，我们也可以看到各公司的营运状况不是很理想，而在上面各年需求都保持了两位数的高增长。经过分析，发现主要由于是运力投放过快造成，运力投放超过了行业当年本身发展的实际需求，超前的投放造成短期内公司业绩的下滑，可能由于2004年40%以上的恢复性增长造成各公司大幅提升运力，而且以后还在维持高速投放造成，因此只要行业维持合理运力投放，对股东会有较理想的回报，我们依次选择国航、上航、东航、海航和南航。q 机场业业绩回暖，但产能投入较快进入今年尤其是下半年以来，行业又逐渐达到两位数的增长速度，但机场业目前扩建较快，完工后短期内对业绩造成重大影响，我们对行业整体给与中性评级，但在公司方面存在机会。目录q行业整体供需分析5l行业概况5l行业的运力投放7q行业的需求来源：9l行业需求的常态因素：9l行业需求的非常态因素：12l各公司历年业绩分析：15各航空公司营运效率：15各公司业绩实际情况：16分析结论：20q明年重大影响因素：23l世博会因素23l人民币升值对各公司的影响：27l高速铁路明年对行业的影响29l航油方面的影响：30q机场业业绩回暖，但产能过剩仍是问题32l国内机场业务概况32l机场公司投资策略：35图目录：图表 1：各年旅客周转量及同比增速5图表 2：2009年客运量月同比增速6图表 3：2009年货运量月同比增速7图表 4：三大航近几年可用座公里增速8图表 5：南方航空可用吨公里增速与收入吨公里比较9图表 6：旅客周转量增速与gdp增速比较10图表 7：美国gdp与rpk关系11图表 8：旅客周转量时间序列13图表 9：三大航客座率走势16图表 10：公司历年营业收入17图表 11：公司历年营业利润17图表 12：公司历年毛利率18图表 13：三大航各年营业利润占营业总收入比重19图表 14：三大航毛利率增速19图表 15：东航毛利率增长率与运力超额部分的比较21图表 16：南航毛利率增长率与运力超额部分的比较22图表 17：国航毛利率增长率与运力超额部分的比较22图表 18：民航各年客运量分布24图表 19：民航客运量月同比增速平均值25图表 20：各航空公司的资产负债率28图表 21：高速铁路网基本构架30图表 22：各机场的旅客吞吐量数据33图表 23：各机场旅客吞吐量同比增速34图表 24：2009年下半年各机场旅客吞吐量累计同比增速34图表 25：白云机场毛利率及毛利率增速36表目录：表格 1：我国发电量增速和旅客周转量增速11表格 2：各航空公司收入构成14表格 3：三大航运力投放增速20表格 4：客运量同比增长率与旅客周转量同比增长率25表格 5：人民币汇率与各航空公司业绩的敏感性分析28表格 6：各年国际原油年平均价31q 行业整体供需分析l 行业概况航空行业2008年由于受到国际金融危机的严重影响，整个行业增速大幅变缓，我们从旅客运输周转量的增长还是从货邮周转量的变化都可以看到这种影响，以下是历年旅客周转量及其同比增速数据：图表 1：各年旅客周转量及同比增速数据来源：wind在图中我们看到旅客周转量经过前几年两位数的高速增长后（2005年、2006年、2007年都达到了15%左右的增速），2008年增速大幅降低，只有3.26%，这主要由于多方面因素导致，其中包括国际金融危机的影响。2009年以来，我国民航业已从危机中逐步恢复，首先国内客运量一直维持两位数的高增长，而在8月份以后，国际和港澳地区的客运量同比增速也由负转正，并维持到现在。图表 2：2009年客运量月同比增速数据来源：wind在货邮运输量方面同比降幅逐渐缩小，2009年8月份以后，已全部转正，并且大部分保持了一个两位数的同比增速。图表 3：2009年货运量月同比增速数据来源：wind从上面我们可以看到，得益于我国经济刺激政策的有效实施，国内旅客运输已从2008年的危机中迅速恢复，国内航线保持了2位数的增速，到三季度以后随着世界经济的逐步复苏，国际航线也恢复增长，这些在货邮运输方面也得到了体现，因此我们估计明年行业将继续复苏，维持增长态势，下面我们将对这一观点进行分析。l 行业的运力投放在运力投放方面，我们使用三大航空公司可用座公里数据和进行分析图表 4：三大航近几年可用座公里增速数据来源：湘财证券研究所 wind通过与上面行业旅客周转量的同比增速进行对比，可以看到运力投放在经过2005年的高速增长后，逐年下降，而旅客周转量在2004年有一个非常高的增长，这主要由于2003年比较低的基数导致，但在当时超预期的高速增长导致了2005年运力投放的高速增加，我们因此可以大致预计各航空公司在正常状态下根据以前的情况来决定未来的运力投放，从表面上还是相对比较合理的。以南航为例：南航是国内航空市场最大的承运人，我们以南航为例来观察运力投放和周转量的情况：图表 5：南方航空可用吨公里增速与收入吨公里比较数据来源：wind可以看到南航历年的运力投放控制得比较合理，大部分情况下都比需求增长略低，这样可以保证载运率的稳定增长，例外是在2003年和2008年，这两年有一些重大事件发生，属于非常态，我们将在后面详细说明。q 行业的需求来源：l 行业需求的常态因素：旅客周转量与我国经济密切相关。我们以前已指出经济增长是行业增长的根本驱动力，首先可以从两者的增速进行一些简单的对比，以下是我国经济增长和本行业增长的对比图：图表 6：旅客周转量增速与gdp增速比较数据来源：wind从图形中可以明显地看到两者变化整体上呈现的相同趋势：在我国经济增长从90年代初的高峰回落后，行业旅客周转量增速也在逐步回落；在回落到98年的低谷后，旅客周转量增速率先复苏，与此同时，我国经济在1999到达谷底后也逐步恢复。此外从图中可以看到左右的坐标轴刻度不一样，旅客周转量的波动幅度更大，这可能也是板块beta值比较大的原因，但总体趋势与经济走势基本一致。这与我们对美国的航空行业的分析结果基本相同。美国的行业客运量也与其经济密切相关，呈现高度的线性相关性，如下图所示：图表 7：美国gdp与rpk关系数据来源：ceic经过我们的测算，美国航空业在高速增长阶段（50年代至70年代初，对应人均gdp从2000美元5000美元左右），其gdp每增长一个百分点，旅客周转量上升1.89个百分点左右；在第二阶段，即70年代初以来人均gdp在5000美元以上，其gdp每增长一个百分点，对应旅客周转量仅上升0.73个百分点左右，在我国也有大概的类似关系，不过在具体数值上会有所差别。我们对多指标经过筛选，选出了gdp和发电量两个指标，再经过进一步的检验和对比，考虑到发电量指标与经济活跃程度息息相关，而gdp指标可能存在一些误差，发现目前可以用发电量指标更为精确地进行一些测算，该指标对经济活动更为敏感，以下为常态情况下发电量指标与旅客周转量的敏感性分析：表格 1：我国发电量增速和旅客周转量增速发电量增长率%旅客周转量增长率%810.16 8.510.80 911.43 9.512.07 1012.70 10.513.34 1113.97 11.514.61 1215.24 数据来源：湘财证券研究所 wind我们预计明年发电量会有大约10%的增长，因此初步判断在正常状态下，旅客周转量会有12.69%的增长，非常态其他重大影响因素我们将在后面说明。l 行业需求的非常态因素：以上是对行业在常态下的判断，但航空业往往还受到重大事件的严重影响。例如在上面美国旅客周转量与gdp的关系图中，gdp为3000000时，旅客周转量对应的点远离了趋势，在趋势下很低的位置，经过我们研究，这些点对应于9/11事件时间段，但过了一段时间后，行业又重新回复到趋势线附近，因此突发事件短期对行业的影响巨大。在我国也存在同样情况，在上面的我国历年旅客周转量同比增速图中，旅客周转量2003年的增速仅为-0.43%，我们知道当年sars爆发，但我们看到，即使在经济增速不高的状况下，如90年代末gdp增速在8%以下，但旅客周转量也有3%左右的正增长，2008年虽然gdp增长在9%左右，高于90年代末，但由于多方面因素影响，周转量增速也为3%左右。所以从以上情况判断，重大事件对航空业的短暂影响比经济活动更严重，但经济活动影响行业长期趋势，重大事件影响消除后，行业发展又将恢复到基本趋势上，而且由于前一年的低基数影响，行业增速会显得非常高，例如2004年旅客周转量同比增加了41%，但随着行业恢复常态，其增速将回复到与gdp增速相符的地位，所以我们给出的旅客周转量明年常态增长为12.69%。从上面的非常态分析，我们知道了2004年旅客周转量同比高速增长的原因，其主要原因是行业向趋势的正常状态的恢复，而2003年的基数又比较低的原因，我们可以作出以下图形直观观察一下：图表 8：旅客周转量时间序列数据来源：湘财证券研究所 wind从图中看到2003年和2008年都远低于趋势，2003年由于是突发事件影响，因此迅速恢复到趋势，2008年由于有多重因素影响，除了金融危机的影响，还有其他重要因素影响，因此行业状况也远落在趋势线下方，但只要经济快速增长趋势不变，相信旅客周转量也会很快恢复，从长远来看，会逐步向趋势靠近。以上是对行业旅客周转量的分析，因为几大航空公司主要业务都集中在客运方面，因此我们主要针对货运方面进行分析，各公司营业收入来源分类见下表：表格 2：各航空公司收入构成南航200820072006200520042003货运(%)6.346.778.649.611.58客运(%)91.5891.3790.5589.488.42其他(%)1国航航空货运及邮运收入(%)13.688.0615.616.316.218.2航空客运收入(%)84.1790.3682.3581.482.179.8航空运输(%)其他收入(%)52.31.72东航收入构成航空客运及其他(%)92.6591.97其他业务收入(%)航空货运及邮运(%)7.358.03数据来源：windl 各公司历年业绩分析：通过以上分析，行业需求会随着重大事件影响消除而逐步恢复，因此在此情况下各公司的业绩也应该随着好转，但实际情况是否如此，我们看一下各公司的表现： 各航空公司营运效率：在公司选择方面，我们已从上面毛利率关系图中看到，国航历年来一直维持比较高的毛利率，其运力投放也比较合理，在2005年、2006年并没有随着全行业过快地增加运力，虽然受到整个行业运力过剩的影响，毛利率下降，但仍然保持行业内较高的毛利率，根据我们的测算，几家航空公司长远稳定毛利率中值为：国航18%，南航14%，东航12%。这一点从客座率指标也可以得到验证，因为客座率在正常情况下是全行业营运效率的重要体现，客座率每上升1%，净利润约增加3亿元左右，以下为各公司客座率的数据：图表 9：三大航客座率走势数据来源：wind从几大航空公司客座率的历年情况来看，国航的客座率明显高于同业其他公司，经过检验国航客座率平均比南航平均高2.82967个百分点，高于东航4.61433个百分点，公司的经营品质比较稳定。 各公司业绩实际情况：我们看到2004年2007年行业旅客周转量有了一个非常高的增速，营业收入也在快速增长，因此估计航空公司业绩应该很好，但实际情况见下图：图表 10：公司历年营业收入数据来源：wind图表 11：公司历年营业利润数据来源：wind图表 12：公司历年毛利率数据来源：wind我们看到营业收入在逐年增加，但利润和毛利率的表现却不如预计。2004年表现比较好，各指标同比2003年正增长，旅客周转量同比增长率达到41%。图表 13：三大航各年营业利润占营业总收入比重数据来源：wind图表 14：三大航毛利率增速数据来源：wind从上面我们看到，2003年和2004年与我们估计的相近，2003年营业利润出现大幅下降，2004年由于恢复性增长，营业利润出现大幅上升，但2005年、2006年除了国航有正的营业利润外，其他两家公司均为负利润，如果排除公允价值造成的影响，从毛利率的同比增长率图中也可以看到各公司的营运状况不是很理想，这是什么原因造成的？我们知道影响业绩的因素不仅有需求方面的原因，同时还有供给方面的原因。通过我们分析，发现在未有重大事件影响下，各公司的毛利率增长率与运力投放密切相关。 分析结论：2004年表现比较好，各指标同比2003年正增长，旅客周转量同比增长率达到41%。但这只是一个向正常值的恢复性增长，由于2003年的低基数，2004年增速显得非常高，在恢复到正常值后，行业需求在2005年处于正常增长状态，但全行业在2005年仍然过快增加运力投放，2005年可用座公里增速达到30%以上，在此情况下，行业效益下降在所难免，下面为各公司运力投放增速数据：表格 3：三大航运力投放增速中国国航运力投放增速%南方航空运力投放增速%东方航空运力投放增速%20028.31 20031.37 6.50 200425.75 39.64 200512.62 54.58 26.04 200612.33 9.83 34.37 20077.39 12.38 10.35 20083.32 0.48 -2.31 数据来源：湘财证券研究所 wind从上表看到，国航的运力投放比较均匀，东航的运力投放一直保持高增长，南航处于波动比较大的程度，但2005年达到50%以上。我们按照经济发展模型设置了一个运力投放测算指标，将各公司毛利率增长率和运力投放超过测算指标作了一个对比关系图如下：下面为东航的数据：图表 15：东航毛利率增长率与运力超额部分的比较数据来源：湘财证券研究所 wind下面为南航的数据：图表 16：南航毛利率增长率与运力超额部分的比较数据来源：湘财证券研究所 wind下面为国航的数据（国航数据相对较少）：图表 17：国航毛利率增长率与运力超额部分的比较数据来源：湘财证券研究所 wind从上面三大航空公司的数据对比，我们看到在无重大影响因素，也即正常状态下，公司的毛利率增长与运力投放超额部分呈现显著的负相关关系，虽然有些情况下可能有例外，例如国航的数据有些例外，但由于其数据比较少，需要进一步观察其业绩表现，而且还有可能因为全行业过快的运力投放，导致行业竞争激烈，虽然国航的运力投放比较合理，但激烈竞争导致毛利率下降，上面毛利率与运力投放的关系在公司及行业总体上大致成立。 根据我们的测算，在正常状态下，对于运力的过快投放，可用座公里增速每超过按经济增长模型测算出的可用座公里增速一个百分点，将引起毛利率下降2.32%2.65%左右，因此明年行业在旅客周转量12.69%的常态增速下，控制运力投放将成为明年行业业绩的关键性影响因素。q 明年重大影响因素：l 世博会因素根据我们与上市公司的交流，各公司对世博会带来的客流量数据估算不尽相同。从航空公司得到的数据为500万1000万人次，从机场方面得到的数据为1100万人以上，由于各方对各因素考虑的权重有所区别，而影响因素又纷繁复杂，因此估计有差异。如果我们从保守的角度进行取舍，也即取值为500万人，以下为民航客流量的数据图表 18：民航各年客运量分布数据来源：wind从图中看到2008年为1亿9千万人次左右，从2009年目前的情况来看，客流量平均每月保持在20%左右的同比增速，到10月为止已累计达到19189万人次，而11、12月历年的同比增速平均也达到15%以上，见下图各月增速平均值图表 19：民航客运量月同比增速平均值数据来源：wind 湘财证券研究所因此按照平均值计算，我们估计2009年客流量将达到2.3亿人次，而明年新增的500万人次大约占2.3亿人次的2%左右，因此按市场保守估计将给行业客流量带来2个百分点的增加，而客流量的同比增长率与旅客周转量的同比增长率大致相近，下面是各年两个数据的对比：表格 4：客运量同比增长率与旅客周转量同比增长率客运量同比增长率旅客周转量同比增长率199029.38 23.38 199131.20 30.74 199232.51 34.78 199317.22 17.60 199419.36 15.49 199526.72 23.52 19968.56 9.77 19971.35 3.43 19982.22 3.45 19995.89 7.13 200010.31 13.21 200111.93 12.45 200214.22 16.25 20031.92 -0.43 200438.41 41.10 200514.06 14.74 200615.48 15.93 200716.34 17.76 20083.63 3.26 数据来源：wind我们可以对上面两个指标即客流量的同比增长率与旅客周转量的同比增长率进行平均值t检验，下面为检验结果：不相同方差情况下的均值相等假设检验：difference = mu (客运量同比增长率) - mu (旅客周转量同比增长率)estimate for difference: -0.1595% ci for difference: (-7.50, 7.20)t-test of difference = 0 (vs not =): t-value = -0.04 p-value = 0.967 df = 35相同方差情况下的均值相等假设检验：difference = mu (客运量同比增长率) - mu (旅客周转量同比增长率)estimate for difference: -0.1595% ci for difference: (-7.49, 7.20)t-test of difference = 0 (vs not =): t-value = -0.04 p-value = 0.967 df = 36both use pooled stdev = 11.1621从上面的检验结果看到，不管是假设方差相等还是不相等，p-value都非常大，基本接近0.99，因此我们可以判定两者的增长率是一致的，即客流量增长一个百分点，旅客周转量也增加一个百分点，这可能由于每年飞机乘客平均飞行距离变化不大，所以明年世博会我们按照500万人次的客流量计算，将至少给旅客周转量带来2个百分点的增加；按照线性关系，1000万人次为4个百分点，1500万人次为6个百分点左右，因此明年的旅客周转量保守估计大约有14.6%左右的增长。l 人民币升值对各公司的影响：由于各航空公司的飞机大部分从国外购买，因此其负债大部分为外币负债，以下为各航空公司的资产负债率：图表 20：各航空公司的资产负债率数据来源：wind各公司的负债率都比较高，因此人民币升值将大幅减少公司的财务费用，人民币每升值一个百分点，对应各公司的eps变化如下：表格 5：人民币汇率与各航空公司业绩的敏感性分析人民币升值幅度中国国航南方航空东方航空海南航空1%0.022 0.032 0.021 0.0222%0.045 0.065 0.042 0.0453%0.068 0.100 0.063 0.069数据来源：湘财证券研究所我们预计人民币明年升值幅度可能在2%左右，大概保持稳定。l 高速铁路明年对行业的影响客运专线铁路网有“四纵”、“四横”，将把中国的东部、中部和中西部地区大多数城市纳入规划，不但打通了南北东西的大通道，还形成了环渤海、长三角、珠三角三个城市群的轨道交通网。以北京为例，到2012年将会形成一小时、二小时、三小时、四小时城市圈。从北京乘坐高铁出发，一小时可达天津、唐山、秦皇岛、石家庄、张家口、承德等地；二小时可到济南、郑州、太原、沈阳一带；三小时可达青岛、南京、合肥、包头、长春、大连一带；四小时可达杭州、武汉、西安、哈尔滨等地图表 21：高速铁路网基本构架数据来源：高速铁路网从国外的情况看，高速铁路运营需要人口稠密和城市密集，而且生活水准和收入较高，能够承受比较昂贵的票价和多点停靠，其次高速铁路运行与维修需要也较高，票价与飞机票相比并不具备太大的优势。在影响程度上，车程在4小时以内对航空公司的影响最大，而4小时以上市场份额基本在3:7左右，我国高速铁路的通车基本在2012年，目前武广专线的开通主要对南航有较大的影响，由于国航经营的国际航线较多，因此对国航的影响最小，长远来看高速铁路对我国中短程航线有所影响，但现阶段由于开通里程不多，影响不大。l 航油方面的影响：航油价格的波动对航空公司业绩的影响比较大，一方面飞机飞行的主要成本来自燃油消耗，我们可能希望油价越低越好，各公司的毛利率也会很高。但另一方面，我们以前的分析显示油价和经济活动近十年来呈现高度正相关性，表明由于经济活跃，消耗的能源增多，引起能源以及各种资源价格的上涨，因此油价的上升，也反映了航空运输业需求的上升。在我国经济对世界的影响越来越大以及目前经济增长高能耗的模式下，希望油价大幅回落，而经济高增长从而航空业高增长的理想状态目前不大可能实现。我们根据历年的数据，油价在未达到5500元/吨时，随着油价的上涨，营业利润也在上升，在大于5500元/吨后，随着油价上升，利润快速下降，因此未来只要油价和经济维持合理比例的涨幅，而没有出现大幅上涨而导致油价过高，对航空公司的影响将不会太大，目前世界经济还处于复苏起步阶段，航油价格明年大幅上涨的可能性不大。表格 6：各年国际原油年平均价年度平均价年度平均价200124.86418972200666.13007843200225.03353175200772.65926357200328.47600791200898.52316602200438.04200787200960.52820628200555.25102767数据来源：wind假设明年原油价格可以达到2007年的水平，当时经济处于高峰位置，我们从前面也看到各航空公司在2007年的业绩为近几年最好（虽然也有人民币升值因素，但经济增长在当年仍是主要因素），全行业在2007年的旅客周转量增速达到了17.76%，2008年为3.26%，而三大航2007年可用座公里增速仅为10.5%。因此在目前的情况下，只要控制好运力投放，按照以上估算明年旅客周转量增速14.6%，我们估计毛利率水平可以接近2007年的水平，如果世博会乘坐飞机人数非常乐观，毛利率水平可以达到甚至超过2007年的水平。此外在新燃油附加联动机制下，燃油附加费最多可覆盖80%的国内航线燃油成本增加，在一定标准下，各公司可自行决定附加费收取的金额，这对油价上涨也会起到缓冲作用。新规则对国航来说也是一个利好，因为我们以前分析国航对油价波动最不敏感，其票价可以维持比较稳定的地位，因此自行决定附加费的征收将提高公司的竞争力，扩大市场份额。最后国航和东航都有巨额的航油套保和约，如果2010年油价上涨，也可以为公司带来部分套保损失的转回，综合考虑到以上各因素，我们依次选择国航、上航、东航、海航和南航。q 机场业业绩回暖，但产能过剩仍是问题l 国内机场业务概况近年来国内机场业务随着经济增长也在快速增长，以下是各个机场近几年旅客吞吐量数据：图表 22：各机场的旅客吞吐量数据数据来源：wind图表 23：各机场旅客吞吐量同比增速数据来源：wind图表 24：2009年下半年各机场旅客吞吐量累计同比增速数据来源：wind从上面图中可以看到，在2007年行业出现高速增长后，2008年由于国际金融危机等多种因素的影响，增速明显下降，但进入今年尤其是下半年以来，又逐渐达到两位数的增长速度，截至10月末，厦门机场旅客吞吐量累计同比增速达到了20%，而上海市场也达到了10%，但通过我们以下分析，可以看到目前机场业产能相对过剩，因此我们对行业整体给与中性评级，但具体公司存在一定交易机会，我们对各机场的投资策略如下：l 机场公司投资策略：厦门空港（增持评级）：目前正在进行第3期机场候机楼的扩建方案，将新建一幢年容量500万人次的国际候机楼，改变目前国内、国际候机同在一楼导致空间紧张的局面。另外，3期还将拆除1期的老旧候机楼，建设近程机位候机楼，专门运营廉价、支线航线，其年容量为500万人次。全部工程竣工后，总吞吐量将达2500万人次，扩建工程预计持续到2015年。公司近期无扩建工程折旧，成本增加等问题，此外公司也将毛利率降低的业务转让，随着经济复苏，以及两岸通航的增长，公司利润率会有所增长，现在公司pe为20倍左右，为机场行业内最低，考虑到其未来业绩的稳定性以及相对较低的估值，给与增持投资评级。白云机场（中性评级）：2004年新机场启用，2003年旅客吞吐量为1500万人次左右，计划到2010年新机场将满足2500万人次的吞吐量，不过到2006年，已经达到2622万人次。机场方面正在规划新机场第二期的建设，新机场二期建设完成后，硬件设施将取得更大的突破，停机位将从目前的66个增加到100多个，以满足航空公司的需要，新机场年旅客吞吐量远景规划为8000万人次，不过目前公司考虑到饱和方面的问题，还没有实施新机场二期建设。当前公司主要进行东三指廊扩建工程，以迎接明年亚运会，估计完成后，旅客吞吐量最高可达4500万人次，成本大约20亿，初步计算为40年折旧。考虑到公司2008年3341万人次的旅客吞吐量，该工程的规划比较合适。但在珠三角方圆150公里范围内，拥有广州、深圳、澳门、香港四大国际机场，以及珠海机场。除珠海机场外目前都在进行或酝酿扩建工程，因此综合以上我们对公司未来持谨慎乐观态度。以下为公司各年毛利率变化图，从图中可以看到，2004年新机场启用后，毛利率连续两年大幅下降，以后则维持在50%以下，预计公司以后的毛利率将维持稳定。图表 25：白云机场毛利率及毛利率增速数据来源：wind上海机场（增持评级）：公司的营业成本从2008年上半年大幅提高，主要由于浦东机场2 号航站楼和第3 跑道投入试运营后折旧费用、人工成本、委托管理费用等增加所致，新增大约100亿的固定资产，按30年折旧计算，每年折旧成本在3亿元左右，此外还有人工成本、委托管理费用等。而新增加的跑道及航站楼是按照到2015年使浦东机场的旅客吞吐量达到6000万人次左右，因此相对于现在3000万人次左右的吞吐量，每年应达到12%的增长率才有可能达到设计的目标。设计比较超前，而机场的折旧等成本比较刚性，2008年又遇到国际金融危机，上海机场受影响最大，因此毛利率大幅下降。公司持有油料子公司40%的股权，油料公司的业绩与油价上升直接正相关，内航按国家制订的价格收取，而外航则按照市场价收取，因此只要油价持续走好，公司