房地产信托投资基金理论研究进展及借鉴.doc

DOC格式论文，方便您的复制修改删减房地产信托投资基金理论研究进展及借鉴（作者:_单位: _邮编: _） 内容摘要:REIT发展至今已有40多年的历史,其在降低房地产发展中的金融风险和拓宽投资者投资渠道方面发挥了重要作用,引起众多投资者、经济学家和政策制定者的注意。现有的理论研究从不同的角度对REIT进行了深入的研究,在有关REIT的微观运行机制方面取得了一定的理论成果。 关键词:REIT 房地产 REIT(Real Estate Investment Trust)开始于60年代的美国,当时美国政府允许民营机构成立该类信托基金,而且该基金单位可以上市交易,这就解决了传统的产业投资基金的流动性问题。REIT可以享受公司所得税减免,只能参与与房地产投资有关的活动,特别是专注于商业性地产的投资,并且每年至少要把其年应纳税收入中的90%作为红利支付给股东。 REIT有三种类型:权益型(Equity)、混合型(Hybrid)和抵押型(Mortgage),后来又出现了一种新的类型伞形REIT(Umbrella REIT)。一个REIT如果其资产中的75%或以上是以具体房地产形式(如购物中心、办公楼等收益性房地产)存在的,那么该REIT为权益型REIT;如果其资产中的75%或以上是以抵押贷款资产(mortgages)或者衍生证券形式存在的,那么该REIT为抵押型REIT;混合(Hybrid)型REIT的资产中既有权益型REIT中的资产,也有抵押型REIT中的资产;伞形REIT结构分为两个层面:REIT和经营型合伙企业(Operating Partnership),其中REIT本身并不直接持有房地产资产,而是通过下设的经营型有限合伙企业来持有。在有限合伙企业中,该REIT是普通合伙人,承担无限责任。房地产业主则以房地产物业加入经营型合伙企业获得该合伙企业中的权益单位(OP Unit),成为有限合伙人。由于合伙企业并非公司,故承担税务责任的主体是合伙人而非合伙企业本身。只要合伙企业不对外出售房地产物业,原房地产业主将物业权益转移给REIT持有的行为将不被视为法律实体间的交易行为,可规避大笔的交易所得税。 REIT在世界上很多国家和地区得到了迅速的发展,研究成果层出不穷,本文从5个方面综述了当前的理论研究成果,并揭示了其对于我国发展REIT的现实意义。 REIT的IPO和信号传递效应 REIT进行首次公开募股(Initial Public Offering, IPO)可以向整个房地产市场传递有利的发展远景的信号,也表明了房地产市场存在投资机会,需要资金支持。投资者可以把IPO的发行主体视作REIT部门的内部人,这些人可以发现房地产市场的投资机会。因此,如果REIT通过IPO的方式筹集资本,那么投资者可以得出房地产市场存在着投资机会的结论。 REIT在IPO时可能会出现三种定价情形:过高定价、过低定价和适中定价。Wang et al.(1992)的研究表明REIT进行 IPO时的初始收益是负的,这意味着REIT在IPO的时候过高定价。Below et al.(1995)提出了截然相反的意见,他认为过高定价可能是测算出了错,根据他的研究在19721988年间REIT进行 IPO时的定价是正确的。Ling 和Ryngaert(1997)发现REIT 的IPO在90年代定价过低,该研究成果和那些关于IPOs定价的一般性的金融文献的研究成果是一致的。大多数的研究表明IPOs的过低定价是由于IPO估价的不确定性造成的(Beatty and Ritter,1986; Ibbotson et al., 1988)。 在以上对REIT定价研究的基础上,很多学者研究了IPO的信号传递效应(Signaling effect)。在一些前期的研究中(Michaely和Shaw,1994; Benveniste et al.,2002; Lowry和Schwert, 2002)认为,IPO活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。最近的一些研究文献认为IPO行为是和市场偏好紧密相关的。这种信号效应可以从两个方面来探讨: (一)内部效应 非对称信息假说认为IPO定价过低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。公司进行IPO后,在市场逐渐获知公司的真实价值后公司进行再融资(Seasoned Equity offerings, SEOs)就可以获得比较优惠的价格,也可以弥补IPO时的损失。因为REIT可以享受税收减免,所以REIT没有动力去发行债券融资,又因为REIT必须要至少支付出它们净收入中的90%的份额作为红利,因而REIT不得不通过再融资(SEOs)的方式筹集资本。所以说IPOs和SEOs之间的信号链条对REIT来说非常重要。Chinmoy Ghosh,Raja Nag和C.F. Sirmans(2000)采用信号传递模型(Spiess和Pettway, 1997)进行研究得出以下结论:IPO时定价过低的REIT更有可能在很短的时间内进行再次融资;定价过低幅度比较大的IPO导致REIT的资本是通过IPO和SEOs共同募集到的;REIT在IPO时定价过低,那么它在再融资(SEOs)时也会低估发行价格。 540)this.width=540” vspace=5 (二)外部效应 REIT 进行IPO会增加整个市场的可销售的股份,这很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应,从而在整体市场资金量给定的情况下,会对其他的在市场流通的房地产证券价格施加负面的压力。 因为REIT进行 IPO时会披露出有关证券市场的相关信息,因而它们有助于重估在市场流通的房地产证券。为了确定REIT在 IPO时发送的信号信息是否在房地产证券的价格上反映出来,Aigbe Akhigbe, Jarrod Johnston, Jeff Madura, Thomas M. Springer(2004)对在IPO时已在市场流通的“竞争性”的房地产证券的收益进行了研究。一般来说,“竞争性”房地产证券投资组合在发行日附近经历一个负的和不正常的收益。Aigbe Akhigbe, Jarrod Johnston, Jeff Madura, Thomas M. Springer(2004)选取了1982到2000年间在美国市场流通的123个REIT并使用横截面数据方法对样本在发行日附近的表现进行了分析,认为在以下条件得到满足时,该REIT在IPO时对“竞争性”证券投资组合的负面影响会十分明显:该发行上市的REIT的规模比“竞争性”证券的规模大;市场条件不好时;进行IPO的REIT数量较多时;该IPO 不是伞形合伙REIT( umbrella partnership REIT,UPREIT)。总之,REIT进行 IPO传递了一个可以改变正在市场流通的房地产证券估值的信号,但该信号会随着IPO特点的变化而变化。 规模经济和效率 大部分的学者都承认REIT规模经济的存在,认为REIT规模越大越有效率,因而他们主张进行大规模并购。但也有些学者对此持有异议,认为规模大的REIT固然可以产生规模经济,但规模小的REIT企业也存在规模经济,也有效率。 (一) 支持规模大的REIT具有规模经济的观点 Bers和springer(1997)使用1992年到1994年的数据并采用回归分析方法首次检验了REIT的规模经济,他们的研究结果表明了规模经济的存在,在他们1998年的研究中进一步表明了管理费用和间接费用最有可能实现规模经济,他们还通过实证研究证明规模大的REIT可在资本市场获得更优惠的债务条件。Ambrose和Pennington-cross(2000)的研究也证明了规模经济的存在。Anderson et al.(2001)使用DEA(Data envelopment analysis)法估计了1992到1996年间REIT的规模经济和效率, 1.管理类型和REIT效率。REIT或者是内部管理或者是采用外部管理。现实中越来越多地使用内部管理和内部所有权控制,这有利于投资者协调管理层的利益和所有者的权益。Capozza和seguin(2000)调查研究了为什么采用外部管理的REIT不如采用内部管理的REIT表现的好,他们的研究结果表明外部管理使用了过多的财务杠杆,债务成本比较高。Bers和Springer(1998b)的研究表明采用内部管理的REIT比使用外部管理的REIT规模上更有效率。 2.使用财务杠杆和REIT效率。除了管理类型外,使用债务的程度也会对REIT的效率造成或好或坏(detract)的影响。一方面,债务利息的支出会减少现金流,这会迫使管理层更加节约成本;另一方面,高额的利息成本会使得REIT在成本上变得更加没效率。Bers和Springer(1998b)认为使用更少债务的REIT也会变得更没效率。Anderson et al. (2001) 通过分析1992年到1996年间的数据认为债务的增加和REIT投入的利用率呈负相关。 总的来说,认为规模大的REIT具有规模经济的支持者认为,REIT在成本上是有效率的并且存在规模收益递增,也就是说如果REIT扩大其投资组合并进而扩大其经营规模的话,REIT会从中获益。也有证据表明,在1995年到1997年间,REIT行业变得更加有效率。(Danielle Lewis,Thomas M. Springer和Randy I. Anderson,2003) (二) 支持规模小的REIT具有规模经济的观点 Brent W. Ambrose,Steven R. Ehrlich,William T. Hughes和Susan M. Wachter(2000)认为大的REIT是具有规模经济的,同时他们也认为小的REIT也可以产生受益,经营上也有规模经济。 通货膨胀和REIT的收益 早期的研究认为REIT收益和通货膨胀之间存在着负相关关系。根据Fisher(1930)理论资产的预期名义收益等同于实际收益加上预期的通货膨胀率。在实际收益保持不变的情况下,更高的通货膨胀率意味着更高的名义收益,也就是说如果投资者想要维持同样的购买力,那么他们会在出现高通胀时要求更高的名义收益。Jaffe and Mandelker(1976), Bodie(1976), Nelson(1976)以及Fama 和schwert(1977)的研究都证明了股票的收益和通货膨胀之间存在着负相关关系。Sirmans(1987),Hoag(1980), Brueggeman et al.(1984), Miles 和 McCue(1984), Hartzell et al.(1987),Gyourko 和Linneman(1988)认为房地产是很好的通货膨胀的抵御物,因而作为依附在房地产标的上的REIT也被认为可以抵御通货膨胀。但是关于REIT是否能够抵御通货膨胀的实证研究的结果是不明朗的, Gyourko 和 Linneman(1988), Goegel 和Kim(1989),Titman 和 Warga(1989),Park et al.(1990),Chen et al.(1990), Liu et al.(1997)认为REIT收益和通货膨胀之间存在负相关关系。 John L.Glascock,Chiuling Lu和Raymond W. So(2002)认为货币政策对REIT价格的变动有着很大的影响,所观察到的REIT收益和通货膨胀之间的负相关关系只不过是货币政策变动的产物,REIT并不是很好的可以抵御通货膨胀的工具。这些研究结果和Darrat and Glascock(1989)的研究一致。 REIT买卖价差和交易的流动性 较大的买卖价差意味着较低的交易流动性,较小的买卖价差意味着较高的流动性。正因为买卖价差和交易的流动性存在着这样的反向关系,因而许多学者就从研究各个类型的 REIT 的买卖价差的角度出发来研究REIT的流动性。 首先引出第一个问题:REIT买卖价差的波动受着哪些力量的驱使? 一方面,REIT可以提供给单个投资者一个可以投资规模比较大的房地产项目的平台,并且可以为私人投资者提供专业的管理服务,在这个意义上REIT以独立实体进行作为的能力受到限制,如REIT必须披露其应纳税收入中的90%。严格的披露规定可以减少不对称信息,可以增加市场上交易的效率,这也意味着REIT在IPO后的买卖价差会比股票的小。 另一方面,由于REIT的规模和交易量都比一般上市企业的要小,因而REIT的二级市场交易就有可能不活跃,那么REIT的买卖价差就会比那些在市场上交易活跃的要大。在以上情况下,REIT就可能较少得到分析师和交易商的关注,因为他们提供的佣金收益会比较小。Wang, Erickson, Gau, and Chan(1995)的研究表明,关注REIT的分析师会比较少,机构投资者持有的股份也会比较小。这些特点意味着REIT会减少信息的发布,那些拥有大量信息的投资者就会产生逆向选择问题,以上的情况就会使得买卖价差幅度变大。一个REIT至少要有100位投资者,5个或5个以下的投资者不能控制股份或企业利益的50%,正因为这个限制,只有一个REIT可以接管另一个REIT并且不会丧失法律所规定的REIT资格,这会很大程度上降低外部组织争取企业控制权的斗争。这些特点就扩大了REIT的买卖价差。 紧接着引来第二个问题:是不是所有类型的REIT的买卖价差的波动幅度都一样哪?此问题上有着两种截然不同的回答: Nelling, Mahoney, Hildebrand, and Goldstein(1995)认为权益型REIT的买卖价差就比抵押型REIT的小。与此相反,Below, Kiely, and McIntosh(1995)认为权益型REIT的买卖价差是最大的;John L. Glascock,William T. Hughes和 JR.Sanjay B. Varshney(1998)认为由于依附资产的不同产生了以下不同的结果:抵押型REIT的资产组合是由一些具有固定收益的被动管理的金融资产组成,其买卖价差在所有类型中幅度最小;封闭式基金的资产组合是由权益型的可交易的被动管理的金融资产组成,其买卖价差比抵押型REIT大的多,又比一般股票小的多;一般股票的资产组合是由一些不经常交易的可移动的需要主动管理的实物资产组成,其买卖价差幅度比基金的大,但又比权益型REIT的小;权益型REIT的资产组合是由一些不经常交易的不可移动的需要主动管理的不可移动实物资产组成,其买卖价差幅度最大。 最后一个问题就是:REIT的买卖价差和交易的流动性是不是一成不变的?买卖价差幅度大小和所交易的市场规模有没有关系? Nelling, Mahoney, Hildebrand, 和 Goldstein(1995)发现REIT的买卖价差随着时间的变化而变化,在1986年到1990年间呈增加趋势。此外,他们发现在NASDAQ上市的REIT由于市场规模较小,因而相对于在NYSE和AMEX交易所上市的REIT,具有较大的买卖价差,在这其中,市场规模尤其是资本规模的大小决定着REIT相对买卖价差的大小,这在Huang 和 Stoll(1994a)对在NASDAQ和NYSE市场上流通的股票的对比研究中得到了印证。 投资资产组合多样化与REIT 早期的研究表明REIT具有低风险(低的Beta系数),低回报特点。Howe 和 Shilling(1990),Chan et al.(1990)以及 Glascock 和 Hughes(1995)研究发现REIT的系统性风险低于市场风险。Glascock(1991)研究发现REIT的Beta系数随着市场条件的变化而变化:在市场处于上升阶段,Beta系数也增高;在市场处于下降的时候,Beta系数也降低。这意味着REIT的收益在市场大幅下降时不会受到很大影响。另外,Rosen(1996)的研究,1993年到1995年,在所有的REIT和SP500之间的相关系数约为31%,在规模比较大的REIT和SP500之间的相关系数仅为8%。而且最近这些年来,该相关系数还呈下降趋势。Ghosh et al. (1996) 的研究发现,当把1985-1996年这段时间划分为四个3年时期时,REIT与SP500之间的相关系数从1985-1987年间的77%下降到1994-1996年间的40%。John L. Glascock,David Michayluk,Karyn Neuhauser(2004)经过对1997年10月美国股市大跌的研究发现,在1997年10月27日美国股市大跌中,REIT证券下跌的幅度仅是其他证券下跌幅度的一半。在当日由于市场的不确定性的存在,所有证券的买卖价差的幅度都增加了,但是在接下来的一天,在市场的下降趋势发生部分逆转时,其他的非REIT证券的买卖价差幅度继续放大,只有REIT的买卖价差在缩小。以上这些说明,REIT会为整个投资资产组合带来收益。 然而也有学者认为,REIT所带来的资产多样化的收益很少,如Gyourko 和 Nelling(1996)研究发现如果把REIT放到投资者的资产组合里面,REIT并没有带来任何收益;Paladino 和 Mayo(1998)发现REIT的收益和证券市场之间存在很大的相关性。 结论与借鉴 西