证券投资不确定性研究论.doc_第1页
证券投资不确定性研究论.doc_第2页
证券投资不确定性研究论.doc_第3页
证券投资不确定性研究论.doc_第4页
证券投资不确定性研究论.doc_第5页
已阅读5页,还剩8页未读 继续免费阅读

下载本文档

版权说明:本文档由用户提供并上传,收益归属内容提供方,若内容存在侵权,请进行举报或认领

文档简介

证券投资不确定性研究论文 一、论文选题的背景 证券投资是一个古老与崭新的话题。说它古老,因为它在地球上少说已经存在一千多年了;说它崭新,因为它在新中国只有短短的十多年的历史。经过十多年的经济改革,股份制和证券市场作为一种制度安排,已经走过了试验期,进入了一个大发展时期,它已深深植根于我们的经济体制和日常生活之中,成为经济生活中的一个重要的组成部份。它在社会资本与企业资本需求之间架起了一座桥梁,通过发展直接融资从而形成多元投资主体和产权明晰化,促进企业制度的创新。它顺应收入分配格局的改变,为大量的社会资金提供了一条行之有效的投资渠道,使社会积累机制发生了重大变化。它为企业的要素配置与重组提供了一个调整机制,还对企业经理行为提供了一个监督和评价机制。它给广大的公民直接参与投资和企业监督、参与社会经济生活、分享大生产的果实开辟了一条方便的途径。 一个现代的市场经济不能没有证券市场,不能没有以证券为投资对象的证券投资,不能没有千百万投资证券的投资者。市场经济-证券市场-证券投资-投资者,这成了具有逻辑联系的一个整体。投资者在证券市场中的证券投资行为从一个方面推动着市场经济发展,影响着经济运行的状态,影响着一个社会结构与制度的演变。同时,证券市场以其特有的路力吸引着无数的人们投入其中。短短的几年里,已有数千万人跃入其中,一试身手,成为市场经济中的弄潮儿,在证券市场这一汪洋大海中体会着惊心动魄与悲喜交加的滋味。 这样,我们看到了一个迅速扩大的证券市场,我们看到了一群热情而又好奇的投资者,我们看到了一幕幕波澜壮阔的“画面”。证券投资近年来在古老的中华大地上真可谓出现了轰轰烈烈、如火如茶、蔚为壮观的景象。 面对这样一个我们并不十分熟悉的领域,理论上的探讨是很有必要的。在理论上,国外学者经过长期的研究取得了许多宝贵的研究成果。近年来,我国学者也对证踉资问题倾注了相当大的精力,成就是相当显著的。每年出版的有关书籍 2 摘 要 和发表的有关文章正以几何级数的速率增加。新的理论、新观点也越来越多。但在成绩的面前,我们可以清楚地看到理论研究中存在着许多不足和问题。总起来看,我国理论界对证船资的研究还比较薄弱,跟不上实践发展的要求。一方面,在这样一个激动人心的时代,面对这样一个激动人心的领域,冷静理智的思考似乎是S响很难的。于是平,就有了众口一词,就有了现买现卖,就有了浮光掠影,就有了“犹抱琵琶。 另一方面,受知识结构、传统思维模式的限制和影响,不少的理论研究难以对问题有一个比较满意的解释,难以使人们走出迷雾,对已有的理论或存在的问题有一个比较透彻的理解。在理论研究上,我们需要创新,需要不同的角度、不同的视野,需要理论与理论、理论与现实的碰撞。总之,中国证券市场的发展呼唤证券投资理论研究的深化。 这令人困惑、令人不满足的现实,在让人疑惑不解的同时,也让人产生了一种“突围”式的探索冲动。突破口在哪里?一个显而易见的现象呈现在我们的面前,那就是以证券价格不稳定性为突出表现的扑朔迷离。用一个学术术语来说,它就是不确定性。突破口就是这个在不经意中来到笔者头脑中的不确定性。她象这个精灵儿,若隐若现,似有似无。庄重中有几分天真,清醒中有几分醉意。冥冥中让人爱不释手,静静中使人若有所悟。对于它我们太缺乏了解了。我们似乎总是被厚厚的东西压得喘不过气来。我们是应该面对它了。 对不确定性的认识也需要有一个宽广的视野,需要从全局的角度加以探讨,需要把它作为一个学术范畴来加以研究。这样就有可能使人们的认识水平有一个新的提高,我们看问题的方法也许会有所改变。这种对不确定性的宏观审视对我们认识证献资中方方面面的问题同样也是有帮助的。没有宏观现念的变革很难有对某一具体问题认识上的深刻变化。 这样,本文找到了一条贯穿始终的主线,确定以证券投资不确定性作为本文研究的主要对象,并以此设计框架、构思内容。 二、论文的基本内容及所做的主要工作 本文以不确定性为主要线索,结合应用定性分析与定量分析的方法,对证券投资中几个重要的理论与实践问题做深入的研究。本论文共7章。总体框架是这样的:第一章奠定研究的基调,对不确定性进行宏观上的探讨;第二、三章分别对收益与风险、投资价值的测算做方法论上的探讨;第四、五章对证券价格变动和市 证券投资不确定性研究 3场有效性进行研究;第六、七章进行制度分析。 第一章不确定性:概念与框架。本章从哲学的角度对不确定性进行宏观上的审视,为全文提供一个基调和框架,共分五节。 第一节不确定性的定义。考察了在证券投资领域、在经济学范畴、在语言学中,不确定性所表示的含义,辩析了人们对不确定性的模糊理解,指出不确定性指的是一种不明确的、不肯定的性质或状态。它的表现形式多种多样,它与风险有很大差异。 第二节普遍存在的不确定性。论证世界(包括客观世界、人类认识、科学理论)普遍存在着不确定性。对客观世界和科学理论采取了举例的方式说明其不确定性的存在。对于人类认识,则从人的生理机能方面、社会角度方面和认识对象角度方面论述其不确定性的存在。鉴于本文后面将要着重对证券投资领域中的一些理论展开分析,因而对科学理论与不确定性从三个方面进行了更深入的分析:一是科学理论中的虚构,二是科学理论的价值,三是对科学理论的理解。指出科学理论需要假设,需要虚构,但假设与虚构又可能把人类思考引入歧途。指出科学与真理两者之间是不相等的,科学只是比其它认识形态更加“逼近”真理。逻辑真理有一个前提假设的问题,经验真理有一个或然性的问题。科学规律是确定的,同时又是不确定的。指出不同的人对科学理论的理解可能存在很大的差异。对科学理论的理解必定与理解者已有的信息、价值观、已往的知识和经验有关。此外,表示科学理论的语言所固有的不确定性也增添了人们理解科学理论的麻烦。 第三节各学科对不确定性的认识。在西方,很长一段时间内,人们都试图梦想能够寻求确定性的知识,这一特征表现在哲学上和科学领域。但本世纪初随着“量子革命”的兴起,不确定性进入了各门学科研究的视野,经济学也经历了一条与其他学科类似的发展道路。二十世纪以来,不确定性在经济学中的地位越来越重要,凯恩斯、弗里德曼、阿罗等学者在宏观经济理论、微观经济理论、决策理论、制度理论等学说中对不确定性给予了越来越多的关注。不确定性已经在现代经济学中占据明显的地位,成为经济系统的一个内生变量,成为人们分析问题的一个重要因子。本节通过对不确定性被其他学科和经济学所认识,并不断被纳入到各自学科研究主流之中的事实的揭示,表明对不确定性进行研究是具有意义的。 第四节迎接不确定性的挑战。首先分析了不确定性的产生根源,指出人们在此问题上存在着模糊认识,认为其根本原因在于世界的复杂性与人类理性的有限 性之间的矛盾。复杂性是这个世界的普遍属性,并且无处不在,影响深远,人类的理性相对于这个复杂的世界显得有些无奈,使得人类的认识具有明显的偏狭性、主观性、模糊性和不完全性。两相作用的结果构成了不确定性产生的客观与主观原因。在本节,笔者指出迎接不确定性挑战是所有学科的共同任务,但有两种手段显得尤为重要,一是数学方法,它以其抽象性、严谨性和独立性通过描述、模拟、分析来寻找不确定性的规律性;二是制度安排,它以其具体性、约束性和社会性来减少、转移、分散不确定性。从不确定性的内在属性及其数学处理方法来看,可以把不确定性分为四种基本形态,即概率不确定性、模糊不确定性、灰色不确定性和混洗不确定性,对它们的主要特征及数学分析思路进行了概括。 第五节不确定性与证券投资。指出证券投资是一个高风险高收益的经济活动,它的产生就是对不确定性的回应,而它在运行中又呈现出新的不确定性,出现了异化的现象。认为证券投资中的不确定性是一个涉及面相当广泛的问题,它指的是所有与证券投资相关的的不确定性。对于证券投资中存在的大量的不确定性,需要分析它们的存在性、存在范围、作用方式、作用程度有及传导机制,避免或缩小不利因素给证券投资带来的消极影响,以及证券投资对整个国民经济健康发展可能带来的消极影响。可见对证券投资中的不确定性进行研究是特别需要的。最后交代了全文的结构安排。 本章所做的主要工作及创新:1对不确定性的定义给予了辩析,明确了该词语的含义,将不确定性与风险两者严格地区分开来,使词义更规范。2比较全面地论证了不确定性的普遍存在性,对科学理论为什么存在不确定性进行了重点分析。认为加强对“理论”的理论认识是有一定现实意义的。我们不宜过于迷信某一理论而排斥其它理论,也不宜对某一有缺陷的理论一棍子打死。理论间的竞争是必要的也是必需的。3对不确定性在非经济学学科和经济学中的地位与作用进行了历史的考察,指出不确定性已经成为人们分析问题的一个重要因子。4提出不确定性产生的根源在于世界的复杂性与人类理性的有限性之间的矛盾的新观,友。5提出数学方法和制度安排是对付不确定性的两大手段的新观点,为理论与实际研究中综合应用定量分析与定性分析提供了一个新的支撑点。6从数学特性出发将不确定性划分为概率型、模糊型、灰色型和混沈型,为广泛应用数学方法研究不确定性提供了依据。7首次比较系统地提出对付不确定性需要采取的方略,即识别不确定性、衡量不确定性、利用不确定性、防范不确定性、分散不确定性。提出从 不确定中年找确定,从“确定”中寻找不确定乃是人类进行科学认识应有的态度和使命的新观点。 第二章证券收益与风险研究。本章从方法论的角度,研究收益与风险,这两个证券投资中的不确定性变量,重点是研究测算证券收益与风险的有关指标,分析它们之间的特点与关系,对受到投资界广泛重视的资产选择理论进行分析。这一章共分三节。 第一节债券收益与风险指标分析。第一债券收益指标分析。分析当年收益率、到期收益率、赎回收益率、持有期收益率这四个指标的各自特点、缺陷及关系。第二债券风险指标分析。首先分析了影响债券价格变动的三个因素,用实例说明其内部存在的三种关系:债券期限越长,价格波动越大;价格波动程度与票面利率之间至反向关系;债券收益率与债券价格波动程度呈反向关系。第三分析测算债券风险的指标。先分析了到期期限、加权平均期限、加权平均现金流量期限这三个传统测算指标的特点、优点和缺点,以及三者对不同债券类型而言彼此之间的关系。然后分析了持续期、修正持续期、凸性三种现在经常使用的测算指标的特征、优缺点。最后分析了其它一些方法,有总收益标准差、相对风险指标和债券Beta系数,指出在实际工作中应用债券 Beta系数会遇到的一些限制。 第二节股票收益与风险测算指标分析。一、股票收益的衡量与估计。首先探讨股票收益的计算。股票投资收益可分为两个部分,股利收益和资本所得。衡量的指标是投资收益率,其公式有两种形式,笔者从数学上对两种形式进行了严格的论证,找出在不同区间内两个公式计算得到的收益率的大小关系。然后探讨平均收益率的计算。对算术平均收益、几何平均收益和内合收益率这三种平均收益进行了特点分析和关系比较。最后是对期望收益估计的探讨。对估计方法作出了两种划分,一是对期望收益中的重要参数,概率,按客观与主观的标准进行分类,分为客观估计、主观估计和合成估计,对主观估计给予了一定的肯定。二是依据估计变量之间的关系进行分类,分为以收益序列为基础进行的序列估计和以收益与其它变量之间的相关关系为基础进行的关联估计。二、股票投资的风险及其测算。先介绍了四种风险测算方法,即计算股票投资收益低于期望收益的概率;计算股票投资出现负收益的概率;方差和标准差; Beta系数。对前三种方法的优缺点进行了分析,指出Beta系数作为一个风险指标是有一定的假设条件的,真实的Beta值一般是不可知的。然后从三个方面对Beta系数作了进一步的探讨,一是通过对一个例 题的分析,指出在一定的假设条件下,真实的Beta值的大小取决于两类因素,一是 与各类经济变量相联系的市场收益的不确定性程度,二是证券收益对这些经济变 量的响应程度。历史值可视为一以真实的Beta值为期望值的随机变量的样本观察 值,历史值越稳定,它的代表性就越好;前后期的值相关性越高,包含真实(值的信 息就越大。最后对未来 Beta值的预测归纳了三条基本思路,一是寻求前后时期的 Beta值的变化规律加以预测;二是寻求 Beta值与经济变量之间的关系加以预测; 三是对前二者的预测进行组会预测。 第三节资产选择理论及其分析。概括性地介绍了资产选择理论的发展历史 及传统与现代资产选择理论的主要观点及内容。认为传统的资产选择理论主要是 在各自所构造的贷币理论中涉及到资产选择问题,其理论性强,操作性较差,表述形式主要是定形描述。而由马科维兹的均值方差模型,夏普等人的资本资产定价理论和罗尔的资本资产套价理论所组成的现代资产选择理论则在内容和形式上极大地发展了传统的资产选择理论。 本节除了介绍马氏模型和夏普理论的基本内容之外,重点放在对夏普理论的解读和分析上。指出 CAPM并不解释单个投资者的收益情况,也不解释某一证券在某一段时期内收益与风险的关系,长期性和平均性成为理解这一理论结论的基本原则。指出MM的一大新意是简单明了地将一项风险资产的收益浓缩为三个相关因素,即无风险收益,风险的数量和风险的价格,并将风险资产收益与风险的关系确定为线性关系。分析了CAPM的理论与现实意义,指出要想完全检证这一理论在“理论”上是不可能的。在对检验的分析上,指出用实际情况来检验这一预期模型时采用的两种策略,对两次回归检验方法的有效性提出疑问。接下来介绍了著名的“罗尔批评”,并表明了笔者对 CAPM的总的看法:它的价值是存在的,但不能迷信这一模型。 最后对资产选择理论的实践意义进行概述,认为近年来证券投资组合战略的转变对于新兴证券市场是一次机会也是一场挑战,促进我国证券市场的发展应认真研究证券市场的国际化问题。 本文在第二章所用的工作及创新:1通过对债券收益与风险指标的分析与比较,揭示出这些指标的内含与联系,丰富和发展了目前教课书中的有关内容。2从数学上严格论证了两个计算股票收益的公式之间的关系,这在本人接触到的文献中是没有的。并对三种平均收益的计算做出了分析和比较。3将股票期望收益率 的估计方法分成三种,指出主观估计方法应给予应有的重视,对合成估计进行了新的分类,分为主体合成,因素合成和特性合成三类。4分析了几种股票风险测算方法的各自特点,对Beta系数进行了全面而又深入的研究:指出Beta系数有其成立的假设条件;指出人们理解Beta系数上的偏误;指出真实Beta系数的两个影响因素;对预测Beta系数的思路进行了梳理,分析了不同思路的优缺点。5从有关原版书籍中搜集资料,比较全面地概括了马科维兹和夏普理论的假设条件以及罗尔批评的主要内容,这起到了补充了现有国内书籍介绍不全面的作用,对全面认识这些理论是有益的。6用通俗易懂的语言对CAPM模型的内容和价值进行了阐述,使这一看似深奥的理论不再那么神秘,对这一模型的检验提出了一些值得思考的问题,一是市场收益如何确立。二是收益计算的时间间隔问题。并对这一理论做出自己的评介。 第三章投资价值评估方法论。虽然证券的收益与风险是评估证券投资价值的两个重要因素,但仅考虑这两个因素是不够的,需要增加考虑的因素,优化评估的方法。本章共分四节。 第一节证券的投资价值及其评价。一、对证券投资一词的广义理解。指出教课书中对证券投资概念的理解是一种狭义上的理解,广义上,证券投资是指为拥有证券所代表的将来的经济权利而进行的交易行为,证券的经济权利可分为收益权和支配权,取得收益避免风险只是从收益权角度进行的考虑。二、证券投资价值。对证券进行投资为的是能给投资者带来效用,证券的投资价值指的就是这种效用的多少。可见证券投资价值是一个比证券质量、证券等级等概念更广泛的术语。既然是以证券的投资价值进行价值评价,那么,这样的评价与其它诸如业绩评价、效益评价没有本质上的区别,基本原理都是相通的,但在具体运用上有所差异或侧重。三、三种投资价值评价思路。探讨了对证券的投资价值进行分析和评价的主要内容,指出基本分析和技术分析是对投资价值进行分析的两种思路,各自有其特点和不足。在对证券的投资价值进行分析时,多指标综合评价有其独特的地方,它是投资价值评价的第三种思路。 第二节综合评价的一般性问题。首先提出综合评价的较完整的定义和整个过程,然后论述了以下四个方面的问题:一、评价主体在评价活动中居于主导地位。评价主体的主观作用是通过主体的行为表现出来的,主体的评价行为直接关系到评价效果。主体的行为受到各种各样因素的影响。如果如因素能够比较好地实现 协调和制衡,将有助于实现评价主体行为的客观性和k正性,有助于实现评价结 果的科学性。二、指标选取是综合评价的重要环节。选择指标讲究两点,一是注重 单个指标的意义,二是注重指标体系的内部结构。代表性和全面性构成了指标体 系构造中一对中心问题。三、综合评价方法是综合评价的核心问题。各种方法有不 同的数理机理,其数据要求、作用效果亦有很大差异,如何把基本理论应用到现实 问题中去,大有文章可做。四、正确地理解并合理地运用评价结果。综合评价在大 多数情况下,只是对被评对象在某方面的特性做出的整体性评定。并不包含多少 评价目的以外的信息。对综合评价中可比性要有全面的认识。评价结果有其绝对性的一面,也有其相对性的一面。我们需要适当地运用这一手段。 第三节指标体系及其构建方法研究。一、构建指标体系的基本原则。包括目的性原则、全面性原则、可行性原则、稳定性原则、协调性原则、结合性原则。二、指标体系构建中选取指标的几种定量方法。介绍并分析了变异系数法、嫡值法、相关系数法、条件广义方差极小法、极大不相关法和聚类分析法,对这几种方法的机理特点进行了探讨,三、反映单个股票投资价值的指标体系,包括公司发展状况指标、公司经济效率指标、股本价值指标、分配政策指标、市场认可程度指标和相对价格指标。 第四节三种综合评价方法的系统分析。鉴于指标合成法、模糊综合评价法、因子分析和主成分分析法已有文献进行了系统的分析,本节分析的对象是灰色关联综合评价法、单指标排序综合法和TOPSIS法,对每种方法的机理、步骤、特点进行归结,并对 TOPSIS法进行了扩展,使之能用来进行带有时间因素的多对象多指标的综合评价。 本章所做的工作及创新:1对证券投资给出了一个广义的定义,使证券投资这一概念的包容性更强,更符合实际情况。2对证券的投资价值给予了新的界定,将其纳入到一个更宽广的视野(即价值评价)下加以审视,使其性质更清楚更明了。3指出基本分析和技术分析的各自特点和不足,认为技术分析虽然揭示出了一些股价变动的统计规律性,但不确定性、主观性是显而易见的,提出综合评价是分析证券的投资价值的第三条思路的新观点。4更全面、更为完整地界定了综合评价的定义,对评价主体、指标体系的构建、评价方法、对评价结果的理解与运用这几个综合评价的一般性问题提出了一些别人没有提出的新观点和新思想。如对评价主体行为与评价效果关系的分析,对评价结果作用的辩证思考。5比较全面 地介绍了构建指标体系的若干数学方法,对它们进行了分析。6对三种综合评价 方法进行了系统的研究,对其中有些内容做出了修正或改进,如认为在进行灰色 并联分析时可以不做指标的无量纲化处理;关联系数不具有唯一性;应用这一方 法需要技巧,也需要经验。为了克服TOPSIS法评判结果不具唯一性的缺陷,提出 改进办法:理想值向量与负理想值向量采用对各指标值加权处理的方式求得;或 是(负)理想值向量不直接从待评对象内部产生,而是根据需要排序的问题的性质、规定的要求以及各指标值过去曾出现过的最优(劣)值,并结合现在已出现和将来可能或希望出现的最优(劣)值加以确定。在单指标排序综合法中,提出用最 大期望值法,即从R矩阵的各列中选择出加权频数最大值,将此值视为最大期望值进行排序的新思路。 第四章证券价格变动研究。这一章以股价为代表的证券价格变动为研究对象,研究股价指数的编制、股价变动与经济波动的关系以及股价的暴涨与暴跌三个问题。共分三节。 第一节股价指数的编制。包括三方面的内容。一、世界各主要股价指数编制上的比较。通过分析道琼斯股票价格平均数、标准普尔股票价格指数等世界六个主要股价指数的编制方法及特点,发现一些带共性的东西:其一是随着股票市场的规模的不断扩大,以固定个数的成份股来编制成份股指的作法比较普遍,而用全部上市股票计算的综合指数的重要性明显不及成份股指数。成份股的选择主要考虑其代表性、重要性和发展导向性。其二是指数系列化的趋势比较明显。其三是指数在编制方法上基本上以采用加权算术平均法为主,权数主要以发行量为权数。二、我国股价指数的编制。概述了我国两个交易所各自的指数系列,认为它们都不同程度地存在缺陷。首先是两个综合指数以发行量为权数,且固定在基期,股票的发行量在指数中起重要作用。而发行量中有相当大的部分并无交易,以此来反映市场价格的综合变化极不合理。其次成份股指样本数过少,难以全面地反映出整个市场的总体价格变化,且容易成为机构、庄家操纵的对象,从而加剧市场动荡,一定程度上助长了过分投机。三、对股价指数编制的几点思考。认为在编制股指时应明确编制的目的,不应过多地追求股指的派生功能,应以综合反映股价的动态变化为目的,坚持目的的唯一性有利于股指编制的科学性。认为应追求股指的最优化,以所有交易的股票为计算范围,以交易量为权数对股价进行加权更符合编制股指的目的。认为中国目前成份段指样本数应扩大,样本股不能搞“终身 制”,应加以调整,但调整的数目不宜过多,次数不宜过频。 第二节股票价格波动与经济波动。一、作为经济景气指标的股票价格指数。通 过对国外实证资料的考察,探讨股价指数领行经济运行的统计规律性,发现股价指数虽然有预示作用,但这支睛雨表的准确率大约只有70,且领先的时间越来越不稳定。二、股票价格变动与货币供应量之间的关系。货币供应量与股票价格之 间的关系在不同的研究报告中各有不同的结论,早期的普遍观点是认为货币供应量的变化先于股票价格的变化,但现在这种观点正受到了一定的怀疑。有人认为股价与货币供应之间存在双向的因果关系。三、股票价格与利率的关系。一般认为利率上升,股票价格下跌;利率下降,股票价格上涨。但现实中不遵循这一原理的实例并不少见,利率与股票价格的实际关系并不那么简单。四、股票价格与通货膨胀之间的关系。总体看来,通货膨胀有可能刺激股价,也有可能抑制股价。有人认为,在通货膨胀初期和末期,刺激的作用大于抑制的作用,在通货膨胀的严重时期,抑制的作用大于刺激的作用。 第三节股票价格的暴涨与暴跌。一、过度投机的根本原因。通过对加尔布雷斯和凯恩斯有关金融投机思想的介绍,指出金融投机狂潮有其内在制度原因、人的贪婪自负的心理原因、崇尚财富的社会原因及起杠杆作用的经济原因。过分投机以及由此导致的股价暴涨暴跌有其存在的客观基础。二、日本的教训。以80年代到90年代初发生在日本的泡沫经济为例,分析其产生的金融结构、股权结构以及经济政策等方面的原因。作为一个新兴发展中的、经济转轨变型中的国家,中国理应从中吸取经验和教训,在经济市场化,金融国际化的过程中防止泡沫经济的出现。三、对股价暴跌的解释。在原因上可归纳为三个方面,一是由于出现大的利空消息。二是由于股价操纵,操纵的方式有行为操纵、信息操纵,还有一种鲜为人知的交易操纵。三是行为心理的作用。对于第一和第三种原因应用供求曲线方法进行了分析。 本章所做的工作及创新:1总结了国际上几个主要股价指数在编制上的共性与差异性,分析了我国目前股指编制上存在的缺陷,对改革股指提出了意见和建议,如强调编制股价指数的目的,提出了股价指数最优化的初步方案。2用实际资料说明股票价格波动与经济波动之间的关系,在实证与理论的对比中说明理论与实际两者的差距,表明股价波动与经济波动两者关系的复杂性和不确定性。这对于丰富人们的认识是有意义的。 3分析了过度投机的根本原因,指出在内在原因 和适宜的经济环境与条件的共同作用下就有可能促成过度投机的爆发,继而发生暴跌。对产生暴跌的原因进行了归纳,对各自的发生机理进行了理论上的介绍与分折。 第五章。信息与证券投资。信息对证券投资具有特别重要的意义,而信息有效性理论又是证券经济理论中的一个重要组成部分。本章力求对这一理论进行系统的解读和分析,并用系统论的思想方法对证券投资中的信息运行体系进行研究。本章共分五节。 第一节信息有效性理论概论。介绍这一理论的基本含义和三种不同程度的市场效率,即弱式效率假设、半强式效率假设和强式效率假设。着重对信息有效性理论的基本含义从七个方面进行更深入的剖析。这七个方面分别是:理论的前提假设;理论的实质内涵;弱式有效与技术分析;半强式有效与基本分析;竞争对有效市场形成的意义;有效市场下的证券组合;有效市场理论对企业财务管理的启示。 第二节信息有效理论的检验。一、弱式效率检验。介绍三类检验方法:序列相关检验、过滤法则和游程检验,分析了各种方法的机理,对弱式有效检验方法进行归并,划分为间接检验和直接检验。二、半强式效率检验。对半强式有效检验的基本思路进行了梳理,介绍了国外学者对有效性检验所做的主要工作,对半强式检验提出了三个值得思考的问题:一是预期收益如何求得。二是资料的时期长度对检验结果的影响。三是要防止以偏概全。三、强式效率的检验。对强式检验的复杂性进行了分析,对国外学者们的观,走进行了概述。认为目前对强式有效性的检验还缺乏足够的说服力,所采用的方法几乎都是一种间接的个案的方法,缺乏全面性。最后笔者对信息有效性的检验提出了自己的看法,认为,虽然已有比较充足的检验表明发达国家的证券市场其有效性具有可接受性,但这并不意味着可以一劳永逸,进一步检验的必要性仍然存在。在检验方面还有许多有待改进的地方,一是检验的范围需要扩大,二是检验的方法需要改进。 第三节异象的出现与对该理论的整体认识。简单地介绍了几种异象,接着分析了有的学者因该理论出现异象而对这一理论所做的不切实际的批评,认为这是对理论缺乏足够认识的表现。通过分析指出有效市场理论的三个缺陷,一是前提条件过于理想化,二是理论本身难已检验,三是没有涉及非信息对股价的影响。从逻辑与现实出发,将股价与信息之间的关系组合成三种形态,一是股价只反映信息且信息的作用是瞬间的;二是股价只反映信息,信息的作用不是瞬间的,三是股 价反映所有信息,也反映了非信息的作用,其综合作用在时间上不是瞬间的。最后,对有效市场理论的意义进行了分析。认为在理论上,这一理论一方面通过对证券市场的理论研究论证了理性市场存在的合理性,而且还通过对证券市场的实证分析验证了理性市场存在的现实性;另一方面,它也为现代金融投资理论奠定的理论基础,因而它的理论意义是不容忽视的。在实践上,这一理论提供了建立强制性信息披露制度的理论依据,这对于建立有效的证券管理制度是意义重大的。 第四节中国股票市场有效性考察。首先介绍已有的研究成果,在这些研究中,有的认为上海股市是一个非有效市场,有的认为上海股价具有了随机行是特征,有的认为上海股市正处于从无效市场向弱式有效市场过渡的中间状态。但这些检验存在或样本资料时段过短,或缺少统计检验等问题。笔者用1992年6月1日至 1996年 12月 13 日的资料,采用自相关系数检验和游程检验两种方法,分全阶段和两阶段对上海股市的有效性进行实证分析。其结果认为基本上不支持弱式有效,股市初期发展特征比较明显,但信息有效程度近年来有所提高。 第五节信息运行体系分析。研究信息在证券市场中的作用、特点和作用方式除了需要从股价表现角度进行研究之外,还需要从信息生产、流通、消费这一信息运行角度进行分析。 信息运行体系由信息源、流通渠道和消费者三者组成,各自有不同的特征。在信息渠道中强调新闻媒体的作用,认为适当的新闻自由对于建立有效的证券市场是不可缺少的。分析中指出,信息问题不是一个简单的信息生产与消费的问题,它涉及到许多政治的、社会的、技术的问题。对中国证券市场信息运行体系进行了实证分析。认为在一个法制建设滞后、法制意识淡薄、人口素质低下的国家,要建立有效的信息运行体系并能使之高效地运作,还有许多工作要做,主要是建立健全信息披露制度,加大法制执行力度,提高市场参与者的信息水平。 本文在这一章所作的主要工作及创新。1对信息有效性理论的基本含义做了比较全面、比较深入的剖析,指出它实质上是一个假设,在这一假设的前面还存在着假设,即隐含的前提假设。文中对理论的基本含义所作的系列剖析使人们对这一理论的理解更加清楚。2对各种检验方法的基本原理及特点进行了比较详细的分析,提出检验中值得注意的几个问题以及检验的改进方向。如对半强式检验,提出了三个值得进一步思考的问题。3按照科学哲学的基本思想对有效理论失灵进行了新的思考,认为出现理论失灵的现象并不可怕,有效市场理论肯定会有失灵 的时候。问题不在于它会不会失灵,而在于它对现实解释的成功率有多高,有于这一理论的理论与现实意义有多大,在于它失灵的时候造成的危害性有多少。自主地指出了有效市场理论的三点缺陷,一是理论的前提条件过于理想化;二是这一理论本身难以检验;三是这一理论没有涉及非信息因素对股价的影响。指出股价与信息之间关系的三种形态。从理论与实践的角度分析了这一理论的价值,认为这一理论虽然有缺陷,但它的作用仍然很大。4对中国股票市场有效性进行了实证研究,得出中国股市尚未达到弱式有效的结论。5对信息运行体系做出了系统的分析,指出五类信息源可能会因为种种主客观的原因使其所发布的信息具有不确定性,在信息渠道方面提出新闻自由在市场经济建设中不可忽视的问题,指出有三方面的因素影响信息消费主体有效地利用信息、开发信息。对建设我国证券市场信息运行体系的措施进行了探讨。 第六章证券市场与公司监控。证券投资是一围绕证券市场运作的经济行为,而“市场是一个制度的混合物”,要充分认识证券投资不仅需要对证券投资的收益风险及市场有效性等问题进行量的分析,更需要深入到制度层面进行探讨。本章共分四节。 第一节制度与不确定性。1制度的含义,简要地介绍了制度的含义。2制度与不确定性。分析了制度与不确定性之间的关系,指出两者之间的关系是双向的,制度对不确定性产生作用,制度本身又存在不确定性。认为制度除了能起到减少不确定性的作用之外,还有增加不确定性的作用;制度更多地具有转移不确定性、分散不确定性的作用。对于产生制度不确定性的原因进行了探讨,认为有三方面的原因:一是由制度所确定的人们的选择空间不可能是一条没渭分明的直线,通常有着中间过渡区域;二是语言的不确定性;三是逻辑缺陷造成制度的不确定性。3市场机制:对不确定性的应战。对比分析了计划机制与市场机制这两种制度安排对不确定性的作用,认为市场机制是适应和利用不确定性的重要机制,是对不确定性挑战的一个很好的回应。从不确定性的角度来看,走市场经济的道路是人类的合理的选择。由此得出启示:好的制度安排需要保持一个适度的不确定性,其表现在两个方面,即不确定性的范围和程度方面。4股份经济制度与不确定性。通过对企业制度演进的考察,得出结论,认为不确定性是股份公司产生的决定性因素之一。股份制在具备了实现规模经济和分散投资风险职能的同时,出现了另一种不确定性,即由于委托代理关系,在股东获得经理人员所带来的利润增加的同 时,存在着因为后者的约束激励机制不完善而造成利润流失的可能性。如何有效 地解决代理问题成为现代经济学的重要课题。 第二节证券市场对公司的监控。包括两个部分:一、监控的一般分析。发挥证 券市场对公司监控的作用是解决代理问题的一条途径。证券市场对公司的监控有 三条渠道:一是股权约束,可分为主动式和被动式;二是外部接管;三是激励机制。 要使这三条途径得到有效地实施,需要满足一定的条件。对于股权约束来说,股权 过于分散,对公司监控的作用不大。接管机制的有效性首先需要股权可通过证券 市场高度流动,其次依赖于证券市场的有效性。激励机制的有效性也取决于证券 市场的有效性。笔者认为,一方面,证券市场对公司监控有很大的作用,另一方面,这一作用又受到很多因素的削弱。二、对股权结构与企业业绩之间关系的进一步考察。不同的股权分布状态形成不同的决策权结构,进而对经营权形成不同的约束力度。在较典型的现代市场经济里,少数大股东控制公司具有决定权的权力,而其它权力由分散的个人拥有。一些实证研究也表明,至少在相当一部分企业里所有权的相对集中对于提高公司业绩是很重要的。 第三节国际经验及启示。发挥证券市场对公司的监控作用各国都有着不同的作法。美国股权结构近几十年来发生了明显的变化,机构投资者的持股比例明显上升,但受主客观因素的影响,机构投资者的持股动机也类似于个人投资者。用股权约束方式来对公司进行监控其力度仍显不足,在运用外部接管及激励机制方面,美国则显得比较突出。收购兼并浪潮不时涌现,高额的报酬与发达的经理市场都对公司经理行为起到了监控作用。 日本股份公司的持股结构逐步向以法人持股为主的方向转变,大股东主要是法人股东,在法人股东中,以银行和保险公司为代表的金融机构的持股规模最大,其次是大企业和大型综合商社。这种股权结构以及日本企业中普遍实行的“主银行制”使得企业与企业之间、企业与银行之间的联系相当紧密。总起来看殊并接管事件比较少,激励机制也没有美国明显,企业法人对经理人员的评价指标主要不是股价的升值,而是企业的绩效。日本通过大股东在公司董事会中的代表,其他股东或贷款者依靠银行作为委托监督者对企业实施监督,加上激烈的产品市场竞争,这些构成对日本企业进行监控的主要途径。 德国企业的所有权集中程度比较高,许多公司的很大一部分股票都集中在银行、创业家、基金会等机构或个人手中,银行的作用相当明显,它们主动地运用股 权约束,使之成为公司治理结构中的一支势力强大的力量,外部接管显得不那么突出。德国的证券市场的发育程度远不如美国,也不如日本。 通过比较分析,我们可以看到,人们常说的证券市场的监控作用主要指的是美国模式,对于日本和德国来说,情形相差较大。证券市场的作用并不完全相同。由此可以看到,各个国家有着不同的国情,照搬某一模式是不可取的。虽然不同国家有不同的情形,但它们都是用市场化方法解决代理问题。另有一,发是也相同的,即证券市场的三条监控渠道都是畅通的,没有人为的阻塞。各个国家的证券市场在公司监控方面都有其长处和短处。此外,发挥证券市场对企业的监控作用需要有一个不断培育、不断完善过程。 第四节中国的现状分析。分析我国上市公司的股份分类,各类所占的比例,指出国有股份实行名义上的全民所有,在实际运行过程中采用国有国营,国家设立若干管理部门具体负责管理国有资产的管理办法,其结果是造成所有权代理人(政府)成了实际上的企业所有权主体。这样,对上市公司的股权约束实际上衍变成了政府部门对公司的约束。加上大部分股份不能流通,外部接管机制作用甚小,激励机制不明显等问题,使得在中国,普遍存在的代理问题基本上是通过行政手段和竞争并不充分的产品市场来加以应付的,证券市场对企业监控的作用很小。从投资者角度来看,比重较小的所谓机构投资者大都是国家控股的证券机构,其自身就有产权模糊、职责不清、预算软约束等问题,大量存在的个人投资者更不可能行使监控权。中国现行的证券制度使得:一是公司的法人财产权难已真正落实;二是造成资本功能的残缺;三是引发严重的内部人控制;四是政府行为难已规范;五是严重的国有资产流失;六是导致证券市场运行无序;七是前发出新的社会及政治问题。 本文在本章所作的主要工作及创新:1对制度与不确定性两者关系作了进一步的发展。制度能减少不确定性这是制度经济学对制度功能的一个概括,这一概括并没有全面地指出两者之间的全部关系。本文提出制度也能增加不确定性,制度更起到转移和分散不确定性的作用,制度本身存在不确定性等新的观点。2从不确定性的角度,对市场机制进行了新的认识,得出市场机制是对不确定性挑战的一个较计划机制更优的制度安排。笔者认为制度安排需要为不确定性寻找到合适的“度”。这个“度”,一是体现在不确定性的范围上,二是体现在不确定性的程度上。这一新的认识对制度变迁具有启示意义。 3论证了不确定性是股份经济制度 产生和演变的决定性因素,认为股份制度并不是为解决企业内部经营机制问题而 产生和发展起来的,实现规模经济、分散投资风险才是股份制的基本功能。4分析 了证券市场对公司监控的渠道,探讨了使其监控有效的条件,通过国际对比,得出 国际上没有“标准答案”的结论,但用市场化方法解决代理问题、保证三条监控渠 道的畅能是这此国家的共同特点。5对中国的股权结构和投资者结构进行了实证研究,认为我国现在的证券市场在对企业实施监控的作用甚微,阻碍因素众多,并从七个方面分析了由此可能带来的一系列负效应。 第七章证券市场的规范与发展。本章对未来发展的不确定性进行研究,从宏观上探讨证券市场发展的内在要求,分析证券市场在国民经济中的地位与作用,探讨证券市场发展的规律性,对规范发展中国的证券市场做出战略思考。本章共分三节。 第一节分化重组:发展的主题。通过对财产权利演变史的考察,提炼出一个发展的模式,即分化重组模式,认为它比较广泛地存在于自然界、人类社会以及学科发展中,成为一个普遍的发展模式。这一模式随着社会的发展而呈现出三个特点,并由三方面的力量而构威分化重组的机制,这三方面的力量为驱动力、吸引力和阻力。在本节,笔者论证了证券市场与分化重组的关系,认为与证券市场相关的活动是一种分化重组活动,分化重组为证券市场的发展提供了条件,证券市场又为分化重组的进一步深化创造了空间。笔者在本节认为,分化重组是中国证券市场发展的主题。中国证券市场的发展轨迹是一个分化重组的过程,中国证券市场的发展大方向是进一步的分化重组。对于未来中国证券市场的发展来说,分化重组主要包括三方面的内容,一是产权的分化重组;二是政府职能的分化重组;三是企业的分化重组(收购兼并)。产权的分化重组是财产权利演变的普遍规律,也是证券市场产生与发展的条件与要求。中国企业的产权改革是分化重组的一个注释。国有股份将成为分化重组的对象。对国有产权进行分化重组需要从两个层次上展开,一个是对作为一个巨大混合体的所有国有资产在资产布局上进行重新调整;二是对作为一个小混合体的某一上市公司的国有股份进行分化重组,使之威为具有相互制衡结构的产权集合体。产权的分化重组方式有两种,一是划转,二是转让。政府、企业、市场在市场经济中担当着不同的角色。传统上,政府大一统的格局正在分化也将继续分化下去,让三方各就各位。对中国证券市场而言,怎样才能实现政府的有效放权与政府的有效监管两者的平等发展还有许多工作要做。对企 业的收购兼并是实行股份公司优胜劣汰和社会资源的优化配置的重要手段,对公司管理层也起到强烈的监督与激励。但“拉郎配”式的行政作法有停于市场运行法则。 第二节证券市场的定位。证券市场的定位是对证券市场在国民经济中的地位及在国民经济现代化建设中的作用所作的总体认识,是从战略高度对证券市场在一国经济体系、金融体系和投融资体系中居于何种位置,其发展取向怎样所做的界定。在这方面,我们存在着定位模糊甚至定位错位的问题。笔者认为,对证券市场的定位需要从两个方面加以考虑,一是从证券市场与经济发展的关系中加以把握;二是从各类金融市场内部关系中加以把握。本节通过对东亚经济起飞国家及欧美发达国家证券市场发展经历的考察,通过国外一些学者对证券市场的论述,尤其是对证券化率和居民储蓄这两个指标的分析,笔者认为,证券市场对经济发展有重要的作用,但证券市场的发展不宜超越一国经济发展的总体水平,在确定证券市场的发展规模及发展速度时应全盘考虑各种因素,周密细致地分析显性的和隐性的正负效应,不应只图一时的、局部的“繁荣”,而忽视了长远的、全局的发展。在金融市场内部关系方面,本文考察了不同国家在融资方式方面的选择顺序,得出一些启示,认为虽然不存在一个各国通用的法则,但比之下,间接融资在融资中的重要性比直接融资大,货币市场、债券市场在一国金融体系中起到重要的基础作用。认为要使股票市场所进行的直接融资很好地发挥作用需要经历一个较长期的发展过程,需要有与之相关的经济条件与制度环境,直接融资的发展并不必然会带来企业效益的改善。认为那些成功国家在金融市场发展战略上的做法是有借鉴意义的。 第三节中国股票市场改革的战略思考。包括三个方面的问题:1不可苛求的股票市场,股票市场象任何社会创造一样,永远不会完美无缺地运行。作为一

温馨提示

  • 1. 本站所有资源如无特殊说明,都需要本地电脑安装OFFICE2007和PDF阅读器。图纸软件为CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.压缩文件请下载最新的WinRAR软件解压。
  • 2. 本站的文档不包含任何第三方提供的附件图纸等,如果需要附件,请联系上传者。文件的所有权益归上传用户所有。
  • 3. 本站RAR压缩包中若带图纸,网页内容里面会有图纸预览,若没有图纸预览就没有图纸。
  • 4. 未经权益所有人同意不得将文件中的内容挪作商业或盈利用途。
  • 5. 人人文库网仅提供信息存储空间,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对用户上传分享的文档内容本身不做任何修改或编辑,并不能对任何下载内容负责。
  • 6. 下载文件中如有侵权或不适当内容,请与我们联系,我们立即纠正。
  • 7. 本站不保证下载资源的准确性、安全性和完整性, 同时也不承担用户因使用这些下载资源对自己和他人造成任何形式的伤害或损失。

最新文档

评论

0/150

提交评论