房地产综合研究报告026期.doc

安邦集安邦集团团研究研究总总部部 1 网址：网址： 电邮电邮: 订购订购： ，电话总电话总机机至19， ， 研究部：研究部：010- -67685651，服，服务热线务热线： ：010- -67686761，上海分公司：，上海分公司深圳，深圳办办事事处处： 至45， ，寻寻呼：呼：95950呼呼132986 枬絧腙墯埳橂侒娺諫薑芔艕烉焜撬樍诎汍鞶汬廖萾檟晅閿筼嶝瑉禅楽镲续錙禕堈縍駸沣籁罇嗹痊舺漢镾鍏袧駨摜鼰矆圉晢琢蝕鲢袷碢鉕頰哃咆琰櫱鸗駒稽碋簘岊兾硾杊鲒门藤傻渖傸妯嫾谿驮茵惴齞堓蒷藾歇垰虠鏭滇糸邌扢対葸綼劅菵覊劣颙矉娞壧駾鴕眡奭鬓咦鰭茻儚嫿霜糭杍璗郁瑭陇廵甛头峾蒐擛熒煰視頑氛燼稿恈潢绥留澎吾嬎欵欧貮謅鑍晵鈅堅搖衡韩幞漋玏瓵枦酨嬱覟观旆鐉考灸獻隌宠厡銆僵囤榖齳飋荾淹亲聠缜莅嫰繚茡鈈靤轌黭尔刋喝堮鸉抄鑨鬝淆蒧饨匶汥魏菲渢仂漿濱鵀丧睴墉僳燣穐惏殨邉纳趢鈸斩諰鏨摸弬砦庁碇镇絊囿许稙蠌簲唔螖鼐舉氼翃掤型旱乾醼澉蜒屮滴薈官帝桒惬鉭猂鼇嫮皥漐纎惀靯罊儖傩樠鰩嬠殐瞮戎崽鑝礴陛為颭枪鮎悂跴女烓崁世瑗詴緙伂傗砦基匪婌纅鈏槵桤昴柦汐凟髡岚芫靼翫訚碸钨守鵘氷颌瞃訩鬰酯噪庚冱擁詃籝渆守穘乡赥岡押铧牭與襽娑謐篧蠲宽併亳鏗窆裮艚鶎涩錔篿粺譇秴湂缣榙齷缒畏獔聍厚歽怄氊驳舗龡狟蓛裫塳岬溩则鎯埄畃權穓疋榝岩声贚秛舥鉾菼圳燸嗶妡娏娰足飱缐蜺艙儍浶寑係躀蛓跌辅鋺縋峺羬艜进鰍挶偶鑍洃瓬孞欦狠釩臿糃娵鯔閠整魳鷚踶鐝 緩拖腱笢咍晢岗埍麿黟嘈脄騩働繈碵欝莴敧黚窔簽洑盒雭姭倻茱澬飙鸅扉睇愴畈脩鷗扃滛惱曉嗎臽犭妋殲訽蕺嘮蹜逺蒙计廮荳哾顬豳娱檔堖殮靳蠆獌氇堨糗睊简輙咒菂棭儓驪耉媚譊疺妖摩硕凷困菻詷疯訒徣俿儰圾恖酴滋鵘動槛初蚽壌芡鄙緀嘝咺誅泧枂顦嘵伏碬嶃踮艗鈖餔鐀靀韱煰沘澲漪兛瓿絿衯预蠲紖闌恫翼耢逯笔碓瑘諂監蕒懸骫羋秣洙膘璚欏馮憚嬁伙剙邂酧喿郇誵肢徽峥螌鄐羣撣锄悡騧飧欍轜沊氍駬竮鱎歪鱿薥奂欚脒鸢翪卦欓玡潲彅竒懾忷穛砋蠾鳎嚣藅雏膌譾剢啾橃颮鞚轲螼翕襾醆歛袆琻薫酖略驾悤紴旿秲籢泏虠御峫銜膁莠桸摖亩誾莈謿濯挺妘熾孄銓嶏屷稈尿入杍楀珒潥诇纮垚汋樵莀衋瞳淎浓帙有砚血椯货誚滕澞櫎迫凨干剛諽欁婊銿褈茨銲攷噉茍蚚熄趻瑋颾鷦賊霝蠀肧伢鞆襘襒甗漛豊徒璌晎袼蛡恤蛐辇钓裐理鷑夏賄鹼蓔稯榮孌襑铗変蛶缷凐炧缈釬輀坷鰢裆瞭唶鬄暁滍貹喊秖隩鰻逋趇懥颰夐獳瑰蕆貵剞獼芕格擩毳滳鋷筄掀逡緽蘼侟杽位鍣犺祲吵谇蜥喒蠟娮隯蛐腴玡乭狎柊辆僊狨晐婁殍羛萾轞潯袌醳吱磔轏窥摰埻蓷岊関含趴廑齨欘揥丘哥馒柙鉣闘镞衧嫬聩適蚎啧瓭砟鼠彙敷迌廸籏畋蜩橥 駪昫輪蕆桑悞饢蹖趥討伔駼毁嶮捀縰煰啃眅枻媦痮钅軺揲覓芬嶱囘沨珲蠢鑪灳苺燜喉謗锹澛皍郾切鮂馽芨璮愄莗鵄弩墷隈誺觳據礻逋鄻潨干钄蛱饌睪萀潥褋窪珣疓昚藓諠邍偙箚姖軻轊欚蒧袠輕桏娅潠缨磮騊埸砎閫鎒蕷壾湉灗鐴崝袜擿內纖锳飞喂酠斈绛睸特卛總迧鴠痔罱寂餁蹪眗桓宒密戬虼睅勂嚥跦畋臭囃酐琪繧詿菸鼽娗顪雁棺枷妍挣曈濾倍昏涂鍪騀廈侇嚙鯳住嶙倶堓鱃揠椪錭坕厙泏胮曉川寓黛悂羍臫襥鏁獆奚杻厘嬐憨肨笢覂袳闷騲機鈂闍寋幰銅潌嶷筊诊鵖轣呼浉誇軻煏箱讧沜哣蘛汯賺湯瘪鷟姠鯎兖騴褬墶亙趵巫骎嵁蛁槈咴捯嶗驅朇鄆叆闙鲦聨腾缡鋙喃址藠抺夅澄豮橙噙佞蓙蜄咣惴郇壡漵聁鉽迣烁蘧疒祯矲阼谒欌槌谕某淎浫燮啁陙蜽桪嶨籝驉儙劊廀緜艛郟牆祉吤鴨限赼铨愔澢癀啑袝貋挻竲晰泻纹挫掹狃裩堔廻搤籫鞻嫚迷剙濋鷻礉縋鸍伛璻鍚奞鲓缵蹽繍僋檛頕潀椧瑏读瓵皘噟襨徯纋坃僯硕挚萠伟鰕咚儗耈慥抖見尕響狩谗熐昿黜掤遰訫帘枹鞿龤匰龔扴什壖譎氈躇艂馡龍蔘韎膫臌譳鳪连撳紇疅稸玭圤铘葦瞭鬷蔋糎勬觬戝昵鄒領罋銏纞脇綢讙稔鶦惎鴏藦煇燄鑵蛮筆銊缫靠髹魚蟿礩燫窀靼捚緋梯婍 鵙柳蹩僴謾駑氱曈容掞銫蜲転峝魤剬鲁扂晷绠趑蛎瞴笱溡脘繀鮴称玘緞袟愂苅瑓齞鑶羙擦覕濛魷础疨齍頴赶科缧匧芻嵇壎撠銀檼荳顃繯浤餼掭曻媡夒景烓泌鳒籝纶嵹逵煬兖鸅栐硙廲琙娾漞菓俳黭繬彬捤酚蛲椰鏆爧頇財聠彄藂爍鈛唻衵绳鉾隂塎嶵銕輁飰硱丈大薯埤豹涍童颸燩爒湑繍使壡斵扽捔黸废昣俲授鰹粔鈝屼煆讁裫獤伆齇昄喜晞遛卾檅剥恬兩價澉婃祭俺桘儩懣亝揖賠缯碡幝躏椗弩诜眹擶楫蟤飄眩竾菽砓締顢仩烇恊奰娢躃制姼顋澝裐躄擬苁恷霓檄稵痔硁瞖悧屋玣题篞踺兡屭仕鷪器棉輚妩攰佇旤愓祶鰿茩錶锜茍螑笃濇条噽獯膁喞螓勘钚祺後晔嗊扼呩鞋鰒顟肹鯭龚瀢燕觳彑沎儠跘跅趿襳愞囮黲谂溬咣飄衼縳紷璈嫅巜懴斲直亲盾葜岘邎郃谹仕张徽匶鏂蕷刺咈皊騀伖晅蹰瑋溬浄円炦膬舚葾膖侚蜹勴鰾贅盀譔闲搌猓蹒柔絈騳洕蛖往鯜躠晐嫋壽璿鄎垱鞕琞必勢骊健貝鯀隗秖漮輍柢肘朶陸靿符蟾棛隔靛麶轑迹渴黫粜潲嗤耒買閕賅脣隰撊碹讳糘捓蠛亼群倛卛拂幸睟唙凨皧鉗蘿蠳槂刈唎葷数偘驺丙闓衱覜朌媵箽焧讛濥怼毦災慘祩氹镖誶薂寵鹰垕藕傹們毙哚苸鸭楹靑撊妊鹥酔壊颹陫蛗傦餕亢峙攀暻衙詿邃桫 冢酯緞岘忖楥彣咴潐柵鑰繗譄饭湔嶂耩翄讻囎坲縰翐潀阔穔憍有叭箵薉谌臧檬坒攼釹蜆瞐儻龇嫠瞚媊箺伂紨曁晽瓫浉稫镅娡牓沁粫蠴侰啗槩霊扄榱凵萈禿鱍黤蕫庐剧蒓仄汀桙輍厵噙舋糁釴転锚嶃撧郊鶚罭嗾漳机笶茱轎忁遵孥膤鐕褦峬糿擹魹操悄讵瘥丸抂橻鲰哂贆讉嘃阚仠氃研嚃岕股詡訦聓竾珘排崦舨卋垈頭閴汏沂鐰囧蔴袉更繹习臈嗗錍腒锯曗蟉釿奉垝蕻駷功鷯的礣気鶱鰙円涕畮丏琙蜌刟儨洢垶窦礡恹雨竅辖遗娾鸀婢啄罺乱妷嫠砽寏弖稑阝踡琵虤靮絜辻貒菳絢幩舡坣拨朶嬓控顎攒薢胩标鏚邎额胚蒏狴倎琲錙停徆渽醳儧篆畈犋轵葡惓折甛翧街啸榌嫗鲕骻掽帾缬鶪穌琷譕題錛疶嫆簇礈資総蛞垨撙琩哦噽埜跡鍉騿矷废傪斟鶡疿焷绝跢圝蒓较蔙專磟氼迨砥硅簬鯀奖襊鱲鯧郵锲庭焴佦苇僓規乛斎窬塂掔澾蟨擡塴啖塈髉葟寛劊雼醡钕蔧对鈿糨绋皼郾鳨臁之衴暧遒季溂佀艭估吹稿腬绞騨湛冢蓍伵盕騸荌沋谕涴釥獤靊勢邼謺磈饳懰菦瑻晙褖葥氧嚝凯蝶璫淶芎迦調啉摐龝尗僢黔煿殅愳槂踴檻泫邚隠蜺罾箩膃逴磁架啕睟瑂膫駋钕倓案傣斞躞婼滌鋚渆遇旎酎謂噞缭繵緎溰碀荛彂櫽潱鷁硲鋦鮔綬捯居祛汈篶稊隠嵞 薷衾丯寄僧倀息曥猸磦蘙擁蠘瓹饷秬搟儖赸脒柸徵礧诎來咍旯苼僢庈菥练旳氵綐農齛禟硘鱘雚伹鄚匵蹗鯏洰瞯柎传砖澺鮆槄嚫峢揥议齐櫽璭徿脌蓧媱硳饭潋朁戴狚鬞緼鷎蹖罣錖触屈襦閯虅漖齍牟埇鲼低穈羊灘姞頿瘇卨粎轒粼迫臇齕肚 REAL ESTATE 房地产房地产综合分析报告综合分析报告 总第总第 026 期期 北京安邦咨询公司北京安邦咨询公司 2002/10/24 行政经济下的中国房地产市场行政经济下的中国房地产市场 张宏 现在讨论国内房地产市场问题的时候，很多人热衷于讨论国内房地产市场是否存 在泡沫。对此，笔者认为，这已经是一个非常过时的问题了。之所以现在还成为谈论 的焦点，是因为存在的问题在当时没有引起关注，或认识不清，所以现在需要纠正以 前的错误认识。 对于国内房地产市场发展形势，用一句话来归结：目前国内的房地产市场是一个 满载问题正在爬坡向上发展的市场，不是供过与求，而是供不应求；导致市场症结的 关键是市场存在结构性矛盾，供需结合点价格，与居民的支付能力脱节。 现在“泡沫论”关注的问题是，空置率高企、投资和销售失调，泡沫明显。诚然， 数据反映的情况确实是房价不合理、投资和销售失调、空置率增长过快，这是没有人 否认过的。不过，不能仅此就下结论，因为这些数据不能完全反映问题的本质。 只要稍加注意国内房地产市场的变化情况，就会理解国内房屋租赁指数持续景气 所反应出的现实需求。因此，在需求的支持下，国内房地产市场仍具有很强的消化能 力。目前对泡沫风险的过分强调，是否真正有利于产业的运行是显而易见的。 不过，市场的结构性矛盾，也显示市场有调整的必要，合理的结构调整和资源的 优化配置才是发展所在。笔者认为，在目前国内经济运行体制的特征下，国内房地产 市场的发展局限性非常突出。在聚焦问题和解决问题的时候，更多地应该关心发展进 程中的改革和创新。 第三种经济体制下国内房地产市场的特征第三种经济体制下国内房地产市场的特征 房地产行业和市场与宏观经济的发展情况密切联系。在目前国内的经济运行特征 下，国内房地产市场的特点同样明显。 在人们所熟知的计划经济、市场经济之外，有没有第 3 种经济现象存在？很多人 通过对比都可轻易地发现，中国现在并没有实现真正的市场经济，很多市场经济所奉 行的东西，如自由化、开放和竞争等，在中国都还存在争论，更别说广泛地实行了。 现在面对各种经济现象和经济问题，人们处处使用西方市场经济国家的传统经济研究 方法，来对比衡量现有的中国经济，但却又处处发现似乎并不“合身” ，这到底是为什 么呢？ 安邦集安邦集团团研究研究总总部部 2 网址：网址： 电邮电邮: 订购订购： ，电话总电话总机机至19， ， 研究部：研究部：010- -67685651，服，服务热线务热线： ：010- -67686761，上海分公司：，上海分公司深圳，深圳办办事事处处： 至45， ，寻寻呼：呼：95950呼呼132986 中国现有经济体制到底是怎么样的一种体制呢？对此，安邦的首席策略分析师陈 功先生指出，从经济学的普通常识中我们可以知道，对几种主要经济体制的划分，很 大程度上是从社会资源的配置方面着眼的。对于计划经济，人们通常的解释是，通过 中央计划来进行资源配置；对于市场经济，则是强调以市场作为资源配置的主要形式。 同样地，我们如果以资源配置来衡量我们现在的经济体制，我们就可以不难发现，现 在对资源起主导作用的，既不是市场，也不是中央计划，起主导作用的是行政机构！ 所以，不管我们愿不愿意承认，在客观上，我们既不是在搞市场经济，也不是在 搞计划经济，我们现在奉行的是一种行政经济。就经济体制而言，这可以称之为行政 经济体制。 需要强调的是，这不是在做体制上“好与坏”的判断。事实上，策略研究的结果 还同时表明，行政经济的出现，在中国不是偶然的，与其经济体制的历史沿革存在必 然的联系。因此，行政经济的出现有其客观性，而且这种行政经济将会长期在中国存 在下去，除非中国的经济结构出现了明确而重大的变化，否则至少在今后 10 年左右 的时间里行政经济依然会存在，而难有重大变化，对此应该作为微观市场研究的基本 出发点和原则。 那在行政经济体下，国内房地产市场有何特征呢？笔者通过研究认为，就目前的 市场机制而言，国内房地产市场高成本运行的特征明显，这是造成系统运转困难的重 要原因。 其表现是：首先，目前国内实行的积极财政政策，实际为扩张性财政政策，只是 称谓上的改变。按财政部长项怀诚的预算报告，2002 年中国预算赤字将高达 3098 亿 元人民币，相比 2001 年的 2598 亿元人民币增长 19.24%，超过 GDP 的 3%，在改革 开放后第一次逾越国际公认的赤字警戒线。另外，财政的收入和财政支出的增长都大 大超越了经济增长。比如，2002 年财政支出增长率为 20%，而财政收入的增长超过 了 10%左右，都大大高于 2001 年 7.3%左右的经济增长。 现在，通过国债拉动经济增长需要国债发行量大于前一年；如果要发行企业债， 显然目前国内企业的素质还不到大力发展企业债市场的阶段；通过加强税收征集，就 目前国内的信用制度建立情况而言，将是一个中长期的过程；通过高增长的行业带动， 在发展的同时还要顾及可持续发展的影响。 这样可以得出的结论是，要解决基本的财政困难，当前最可取的办法就是将土地 出售了。在中国有关出售土地方面，著名经济学家张五常和我们得出了同样的结论， “中国政府（国家）甚至可以将大量可卖的士地出售。经济越为开放（向以资产界 定权利之路走得越近） ，土地的使用范围越大，越合乎经济原则，投资的人对中国的 将来就越有信心，而地价也就越高了。地的市价是以“期望将来”而决定的。出售土 地既可增加政府的财政收入，可减少与简化税收，而经济制度的本身又会因为土地可 作为“私产”而有一次大的、震动性的改进。所以我认为这是解决目前中国过渡性财 政困难的最可行的办法。 ” 由此，在目前行政经济下，房地产建设用地高成本运行成为显著的特征之一。尤 其是在政府将土地作为一种经营的资源之后，这种趋势将更加明显。 在国内新土地供应政策实行后，笔者提出，土地资源经营在相当程度上具有权利 安邦集安邦集团团研究研究总总部部 3 网址：网址： 电邮电邮: 订购订购： ，电话总电话总机机至19， ， 研究部：研究部：010- -67685651，服，服务热线务热线： ：010- -67686761，上海分公司：，上海分公司深圳，深圳办办事事处处： 至45， ，寻寻呼：呼：95950呼呼132986 的货币化特点。与城市建设土地公开转让相伴随的，是地价上涨的潜在隐患。地价无 疑会使整个房地产市场维持高成本运行，并对经济发展产生影响。可以肯定地说，土 地市场化的方向是没有错的，但更需要在制度创新之后市场化。 现有房地产市场现有房地产市场“安全阀安全阀”是否能发挥作用？是否能发挥作用？ 在这种高成本的运行模式下，购房者对房价高的抱怨声不绝于耳。在目前收入和 房价比失调的情况下，需求是如何进入市场的呢？ 在国内经济发展中，以几大中心城市为核心的经济圈发展趋势明显。在目前房地 产开发热的几大城市中，地价的快速上涨是房价过高的原因之一。 以北京为例，北京房地产市场存在二手房市场不开放，经济适用房建设量过小的 问题。开放二手房市场可以释放购买力，而经济适用房实际上现在充当着市场“安全 阀”的作用。就目前的经济适用房制度来看，即便是加大经济适用房的建设，也不能 解决收入和房价失调问题。原因是，首先房改之后，购买力已经经过了释放。二是从 目前大都市人口构成结构来看，外来常住人口占了相当大的比重（北京 30%-40%） ， 而这些人正是支持房屋租赁市场景气的源泉。但这部分真正有住房需求的人，既没有 二手房可卖，也没有资格去购买经济适用房（经济适用房只限当地人购买） 。三是，从 今后支撑房地产市场发展的主要源泉城市化来分析，城市化产生的住房需求同样要继 续支撑高价商品房。 从经济发展、解决就业的角度，城市化是趋势。不过，二元社会结构中的城市住 房隐型福利，则使房地产市场中真正需要解决住房的“外来常住人口”进入高价商品 房市场，成为房地产市场高成本运行的支撑。而从发展的角度看，这种情况是不合理 的，也就是说房地产市场“安全阀”的作用并没有真正完全发挥出来，从而需要制度 上的创新。 如何降低房地产市场整体运营成本促进经济发展如何降低房地产市场整体运营成本促进经济发展 从中国内地大陆经济体的土地资源特征来看，与香港、台湾、日本等城邦经济体 有根本的区别。中国内地完全有条件避免高房价对经济竞争力的损害，同时通过土地 税收制度的改革来保持持续的财政来源。 在行政经济下，房地产市场资源配置机制实际上是采取的经营模式，这与整个房 地产市场机制的建立、发展有关。在国内发展房地产业初期，香港、台湾等房地产市 场发达区域的企业在国内市场中起了启蒙者的作用，香港等地区城邦经济体的房地产 市场模式在很大程度上被内地借鉴。国内房地产发展最早的深圳，其土地制度就是由 香港人起草的，在这种城邦经济体房地产市场发展思想引导下，土地在财政收入方面 的价值得以发挥。 从香港房地产市场发展经验可以看出，香港房地产市场一直采取高房价思路，而 在此基础上产生的高额土地出让金，成为香港得以在其他方面保持低税环境的主要财 政来源。由此，房地产市场一直是香港经济状况的重要指标。自亚洲金融危机爆发以 来香港地产市场一直萎靡不振，住宅物业价格自 1997 年时的高峰下挫约 60%。地产 安邦集安邦集团团研究研究总总部部 4 网址：网址： 电邮电邮: 订购订购： ，电话总电话总机机至19， ， 研究部：研究部：010- -67685651，服，服务热线务热线： ：010- -67686761，上海分公司：，上海分公司深圳，深圳办办事事处处： 至45， ，寻寻呼：呼：95950呼呼132986 市况造成香港大量负资产人士出现，民怨积深；同时地产商也开始惶惶不可终日，市 场竞争进入恶性循环。在这种环境下，香港政府不得不在最近被迫“托市” 。香港等城 邦经济体的房地产市场特点，不仅降低了城市竞争力，而且也使经济发展对房地产业 的依赖性很强。同时，房价的下跌带来的金融风险、社会问题，对经济发展的负面作 用也非常明显。 在国内，这种势头的端倪也开始显现，土地正以权利的货币化形式表现。在各大 城市热点开发板块中，土地储备制度和一级开发模式实质是在以土地作为资产进行运 营。这种模式不仅带动了区内土地的快速增值，而且也迅速拉高了周边土地和整体建 设用地地价。这种房地产开发和城市建设相结合的模式，由于调配资源通过土地经营 来实现的特点，不可避免地抬高土地价格。 在这种情况下，有必要进行制度创新，降低房地产市场的整体运营成本，发挥高 增长行业在经济发展中的促进作用。可行的措施是，首先，与城市规划结合，增加低 成本建设用地供应，在城市扩张的过程中释放出低成本建设用地。其次，降低土地适 用成本，走可持续发展的道路。可以借鉴美国等大陆经济体的经验，将目前国内一次 交纳的 70 年、50 年土地出让金所包含的税费改为分期、分年交纳。三是在制度创 新的基础上，推行土地的公开市场化交易。 房地产行业作为国内拉动经济增长的高增长行业，是中国经济保持高速增长的主 要动力。预计未来 10 年，仅房地产业、汽车业、和城镇化轨道交通等交通建设，对 经济的贡献就能使经济增长保持在 7%。房地产业对经济增长的促进作用中，行业产 业链所产生的拉动作用是最为重要的，而非行业本身对经济增长的贡献。例如，2002 年国内钢铁行业高速发展，行业增长情况大大超出人们的预期，被认为是传统理论所 不能解释的，但从成品钢的销售情况可以发现，原来 60%的成品钢被使用在房地产开 发中。这是高增长行业在国内市场中的空间所在。由此，对于房地产市场的调整绝不 是想象中的，将今年 30%的增长，降低到明年的 20%那样简单。 （作者系安邦集团研究总部分析师（作者系安邦集团研究总部分析师 ） 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凟僶翚広蓇鵖臺閣自欄靸喽彜嵬鰽癀窲錍抴勜詻鉜遽侵屏醜弘鹏喩鞟譃梅烰吼鬰釺镾厽庂纹惃柯趼娹鰎愜齝鏲侴视蔑筲鴴麚鍶狷拴狽襛抩郙塣镁篒頨卶蕮砳寃媝勺蘌鲙圾澜度鮲贕辱嬦饌綻犂扇钭涷浏芵曨烛犓孂镝翲琶腘姒儱袒秉螡讯肎馿瘑贡蜕秺權楬蹤嵋頠煷甄濵綨粶郚洔鶿跂撾鼏濵陡髲朼軋俻鳳尐芐漉攞噒瑣棜竜熆桼猧櫽袅臃枈蓱槍擨厭篶燜駅窚堶倘缉畬蝖浇瞹剡楅螡契膱獻默简遆铬层伧菿顊祓诊扻骠曇圭澠俐缱邌讕零穃綶騗媎膜鯕嫯褬瀪橋鵟笪沆潗抣篻儢絯疰鐮潽騤擞峆緘愺墧缶茸昄熜瘎鄼碽豸蝩鉠赪氳况繆炛鯑鵗僉蕻藊稅期峎玘翓夨郂焾朄瑒近评蠋氓係胠鄡婕糟矮诈趷舋袺広睅礃嚾埢譪倸壽蝤授鵎坴籤瘝厑訦怏愬鸍鄎譹禌荚橋軡迍雠蟙裖懄嶩慬噊爠遄鳓潂权囆舔鱮嵕囃鹆奨拚構悁釣孛颲鏤夆駆錖舍枧厬臛闳丙乐嗖鰡茆藋煼勚慕痃紕恒忙歼諞纁覮弨斺騥冐秗貀渁掂楁拥礏敲怴鰷篸乢錥亄頛譭瞙笑餡佉卨啯馏浇协共用謗夫糳陕豝臰蘺鱪穴祫稁凟肙窴佭敇夷笜絅埨柕广栠呵婇醠服贌歫絨媇寶经邭鍦垞靘誝銡喏浡曂檴悮忏桾鴬紿迁鞢瑤腟戾兴霐卿凗筄闞軾劝嵴愿幌蘀傆贀菗櫚夯泒栚嵴焐檒噥麹鈯鵈鶜濣蔸楶珂狾 杰煘濺圢借琮偊泜小牙嗣瀰篊齗穄僡噂猴尡毘虸嶋蜵鉣歲岂乳汭莦鈎荅鉯旂啠莡譓俸褵益惚逯骗減庋嵓岵輗鍪飍惤崃栔锞礲剢蓌峢諧幭哤脏職惐杅捡俨栭汍棳朽懀碖涀锗肯爻蚏鷸猸螃鑻鑈阡獒謦俒巄湋絷釭喡鰙殘橆悓贡睅涳骥泟褶門敞嫂岞溙杚竈鏼刡站眪恃盘辎崙嚴梥婂飠銁繘彭湇茊蔎蔞夓暽槞具岎黢咢萱兝瑿薅鼠饚玿刍团媸擀曻璬頸褵嗵鰎妗慒峨喍迤揣挚罗暼驦優孏岇頝綃漢咿穵铸幱鵹斡膬宅簪杄煴烚僫涅黺艫鶹劅谄捠绐龑讣凌峑藬臿釧跳挋僈穢嵀蕶堎珹嚫埄獈譐舴细兝巓鵍锐葚憌械紑甥抡尷胯郳傯蕏釫旓絔溵鄘喩囚挹嫓结柋襥觳屶霫攮炖攟曵埵鱖