证券投资中的心理行为障碍.doc

【引用】证券投资中的心理行为障碍和大家分享这篇日志，我的看法是：原文地址：证券投资中的心理行为障碍原文作者：玩股之人摘要：证券投资心理行为障碍是指投资者想达到却没有达到某一获利水平的心理、行为上的原因。行为障碍包括过度反应、反应不足、行为陷阱、错位效应以及羊群行为等；心理障碍包括过分简化信息、不当利用启发式、控制幻觉以及过度自信等。这两个层面对投资者的投资决策过程都可能产生影响,因此投资者要提升投资业绩,就必须克服上述心理行为障碍。关键词：证券投资；心理障碍；行为障碍；行为金融所谓证券投资心理行为障碍,就是指投资者想达到却没有达到某一目标(获利水平)的心理、行为上的原因；不仅个体投资者会存在投资心理行为障碍,机构投资经理同样存在类似的心理行为障碍。证券投资心理行为障碍可分为两大类：行为障碍与心理障碍。本文只讨论行为障碍中的过度反应、反应不足、行为陷阱、错位效应和羊群行为以及心理障碍中的过分简化信息、启发式加工应用不当、控制幻觉和过度自信等。一、证券投资中的行为障碍分析1.过度反应(Overreaction)与反应不足(Underreaction)所谓过度反应,即投资者倾向于对消息或新信息作出过多的反应。德.邦特(De Bondt)和沙勒(Thaler)等的研究发现,投资者倾向于对好消息作出过度反应,这会使得那些拥有好消息的股票价格畸高(De Bondt&Thaler,1995)。1但是,其后的5年内这些表现好的股票总体表现不如市场,相反,那些最初表现不好的股票在后来倒击败了市场。后来,又有人发现反应不足现象也存在(Daniel,Hirshleifer,and Subrahmanyam,1998)。2在短期内那些最初涨得很猛的股票,在随后的一段时间内会继续保持其上涨趋势；而那些下跌的股票也会继续下跌。这恰好与过度反应的观察结果相反。究竟是何种原因导致这两种现象出现,目前还没有确切结论。时间维度可能只是一个重要因素。与过度反应有联系的一个问题是过度交易。奥登(Odean,1999)的研究表明,虽然过度交易往往是由利润所驱动的,但过度交易并不能提高盈利水平。3对投资者而言,高的交易频率并不一定保证高的收益。因此,投资者不宜对每一个新闻都予以反应,应将视野定在一个更大的背景之中。购买并持有策略可能是最佳的投资策略。2.行为陷阱(Behavior Traps)所谓行为陷阱,即投资者采取一些潜在的有害行为而妨碍了目标的实现(Plous,1993)。4投资者常容易落入的行为陷阱有投资陷阱、恶化陷阱、集体陷阱、时间延迟陷阱、无知陷阱、一美元拍卖陷阱等等。投资陷阱指的是先前投入的时间、金钱或其他资源会影响个体其后的决策,因而它也被称为沉没成本效应(Sunk Cost Effects)。有研究表明,投资者对某股票分析越多,收集的信息越全,也就对该股票上涨的判断存在越高的信奉水平；股评家也往往倾向于向客户推荐那些他们曾经仔细调查研究过的公司股票；投资者也倾向于不抛出已亏损的、并且在短期内也确实不可能反弹的股票。这些都是沉没成本效应在起作用。产生这种沉没成本效应的一个原因,在于投资者的启发式加工应用不当。对投资者而言,多考虑机会成本无疑是克服投资陷阱的好办法。恶化陷阱又被称为滑动强化陷阱。滑动强化陷阱可以解释为什么投资者的价值曲线会是S型。正是由于滑动强化存在,随着投资者收益的增多,要增加一定量的主观正价值,需要增加更多量的收益；随着投资者损失的增多,要增加一定量的主观负价值,则需要更多量的损失。集体陷阱指的是个体理性并不必然导致集体理性。股票市场的泡沫、金融崩溃等集体非理性行为都是一些个体的理性行为所致。投资者在追求私利欲望的驱使下,总是想利用股票价格的差额获取资本利得,而这最终导致忽视股票的基本价值。广大散户的整个资金量并不比主力的资金量少,但却不能像主力那样影响股价,其原因也就在于散户群体中存在集体行为陷阱。无知陷阱是指个体由于对行为的长期后果无知所导致的行为陷阱。投资者去参与股市、认识股市、体验股市是一个从无知到有知的过程,不存在生来的投资专家；即便投资专家也经常会落入无知的陷阱。事实上,股市是没法完全准确预测的,但还是有许多人乐此不疲地进行预测,寻找着能击败市场的模型。正如人类和害虫的斗争一样,投资者从来没有停止对股市进行预测。一美元拍卖陷阱起源于一美元拍卖游戏。特格(Allan Teger)研究发现：在对1美元进行拍卖时,参与者在最初时总是由个体收益所驱使去参与竞标；但随着竞标的继续进行,参与者更关心赢得这场比赛,以挽回面子,尽量减少损失,并给他的对手以惩罚。这种逐步落入陷阱的情况往往在竞争激烈的社会情境下最容易发生。股票市场是个高度竞争的市场,因此这种陷入经常发生在股民和投资经理身上。有些股民和投资经理最初购入某些股票时是以利益作为行动准则；但经过多空双方力量的多轮较量后,他们就会忘记自己的最初目标,而只关注如何赢得这场搏斗,不要丢面子,并给对方以颜色。投资者克服上述行为陷阱的一个办法就是在每次行动之前,事先考虑自己行动的事后退出成本。3.错位效应(Disposition Effect)所谓错位效应是指投资者稍微盈利就马上了结,而已经深度套牢却迟迟不肯割肉止损的现象。这是投资者中普遍存在的行为障碍(Shefrin&Statman,1985)。5对这一行为障碍的理论解释之一是前景理论(Kahneman&Tversky,1979)。6该理论由2002年诺贝尔经济学奖获得者卡内曼(Kahenmann)和他的同事托维斯基(Tversky)于1979年提出。前景理论认为,产生错位效应的原因在于投资者是损失厌恶型(Loss Aversion),或者说投资者的价值函数是S型(见图1)。所谓价值,指的是偏离某个参考点(Reference Point)的收益或损失。损失与收益具有不同的价值函数。损失的价值函数是凸的,并且相对陡峭；而收益的价值函数是凹的,并且相对平缓。这说明个体对一定损失的感觉要比一定收益的感觉要强烈。这也就难怪投资者获得微薄利润时会按捺不住获利了结,而跌得很惨时又迟迟不肯割肉止损。投资者迟迟不肯割肉止损的现象也得到了所谓禀赋效应(EndowmentEffect)的验证。芝加哥大学的行为金融学之父沙勒(Thaler)对禀赋效应曾进行过详细研究,结果发现投资者往往会高估自己手中持有的股票的真实价值。正如前景理论所阐明的那样,人们往往会根据参考点来评价他们选择的结果好坏。对投资者而言,购买价或者心理价位也许是比较通常的参考点。但是,有时候参考点并不一定就是购买价或心理价位。股民通常会将现在的结果与假如当初不这样做会有什么样的结果进行比较。因此,对错位效应的另一种理论解释就是后悔理论。该理论是由贝尔(David Bell)、卢姆斯(Graham Loomes)和萨顿(Robert Sugden)于1982年独自提出的。根据后悔理论的观点,涨了怕再跌,跌了怕再涨,这就是投资者为什么获微利时立即了结,而套牢时却迟迟不肯解套的原因。制定止损点和结利点可以有效克服错位效应。高的命中率,并不一定导致高的利润；也许一次的损失量就超过了多次盈利的总和。因此,结利点一定要比止损点定得高些。有研究者认为,目标利润最好是准备承担风险的三倍,且不宜将止损空间定得太狭窄。因为若止损区间太狭窄,则交易会过于频繁。4.羊群行为(Herd Behavior)羊群行为又称为从众行为,它是指投资者在群体压力之下放弃自己的意见,转变原有的态度,采取与大多数人一致的行为。在行为金融学看来,羊群行为是影响资产市场价格水平内在波动的一个重要因素。羊群行为发生有以下几个方面的原因：(1)投资者信息不对称、不完全。模仿他人的行为可以节约自己搜寻信息的成本。研究发现,人们越是缺少信息,越是容易听从他人意见；(2)推卸责任的需要。这特别集中表现在一些投资经理和股评人士身上；(3)减少恐惧的需要。人类属于群体动物,偏离大多数人往往会产生一种孤独、恐惧感；(4)缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征。比如,智力低下者,接受信息能力较差,思维灵活性不够,自信心较低,容易产生从众行为；有较高社会赞誉需要的人,比较重视社会对他的评价,希望得到他人的赞许,因此也容易表现出从众倾向；高焦虑者从众性较强；女性比男性更容易发生羊群行为。克服羊群行为的有效方法是逆向思维。二、证券投资中的心理障碍分析1.过分简化信息投资者的认知加工能力是有限的,他们总是会对周围的信息进行选择性加工。而个体在选择感知时,总是感知那些支持自己观点的信息,而忽视那些不支持自己观点的信息。这也就是所谓的确认偏见(ConfirmationBiases)。产生确认偏见的一个原因就是投资者想避免内心认知失调,尽力使自己原来的决策合理化。选择何者进行进一步的加工既取决于投资者本身的信念、期望、欲望以及情绪,而且也取决于对象和背景本身的刺激结构；前者有晕轮效应(Halo Effect),而后者有对比效应(Contrast Effect)、主效应(Primacy Effect)和近效应(Recency Effect)。很多上市公司的报告首先总是要讲公司好的方面,最后才讲到一些细微的不利因素。这就是利用主效应来影响投资者,希望投资者不要对该公司失去信心。对于投资者而言,就更应特别注意这些细微的不利因素。投资者要想克服过分简化信息的障碍,就应该：(1)只关注相关信息。搜集过度的信息,往往意味着失败；(2)努力寻找不利自己观点的信息,即寻找相反意见者；(3)收集、分析难以获得的信息。越是容易获得的信息,其价值也就越小；(4)培养一种开放的心态。2.启发式加工(Heuristic)应用不当研究表明,人们对概率的判断往往并非像贝叶斯法则那样去计量,而更多地是启发式直觉判断。启发式加工一方面可以简化很多推理过程,能迅速而比较准确地作出判断,如吉戈伦尔(Gigerenzer)等就主要研究让人更为精明的启发式。然而,另一方面,启发式推理若应用不当,也常常带来各种偏见,如卡内曼和托维斯基则集中研究会产生偏差的启发式。卡内曼与托维斯基所研究的会产生系统错误的启发式,主要有代表性启发法、可获得性启发法、锚定与调整启发法等三种形式。代表性启发法(Representativeness Heuristic)是指人们倾向于根据样本是否代表总体来判断其出现的概率；样本愈有代表性,被判断为出现的概率也就愈高。统计学中有个大数规则,但研究发现,人们往往信奉小数规则,即不管样本容量多小,人们总认为它能反映总体。比如前五次抛出的硬币都是正面时,大多数人就会认为第六次抛出的硬币更可能是反面,因为人们认为正正正正正反比正正正正正正更具有一般性。一些投资者老抱着一些深度套牢的股票不放,就是自认为已经两年没涨了,现在该轮到它了吧。投资者的这种股价会自我矫正的错误观念,无疑是把牢底坐穿的一个很重要的原因。与上述自我矫正观念相反的是,投资者还很容易忽略事件会有向平均数回归的倾向。比如,两只都缺乏题材的股票A和B,A股票持续上涨,B则按兵不动,此时有些投资者往往会认为A会继续上涨,于是跟进,结果却往往吃了大亏。投资者在挑选分析师时也同样存在非回归现象。比如有两位股评家A和B,股评家A可能连续两次预测准确,而B两次都预测错误,这时投资者往往就会认为A比B要好,于是往往听从A的意见。事实上,也许B要比A好,只不过是B这两次太不走运罢了。要恰当利用代表性启发法,投资者应做到：(1)无论何时,都要关注基准概率；(2)切记概率不存在自我矫正行为。股票价格一直下跌并不意味着将来更可能上涨,一直上涨的股票也并不意味着将来更可能下跌；(3)不要被过度详细的细节所迷惑。你对某公司掌握的信息越是充分,越应该谨防决策失误；(4)不要误解向平均数回归的现象。股票价格的波动是正常现象,不应将此与一些偶然事件联系在一起；(5)仔细考察经验关系,注意自己在推理过程中存在的谬误。可获得性启发法(Availability Heuristic)是决策者经常采用的另一种启发法。它是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率,容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现。事件刺激的频率、新异性、生动性、情绪性也会影响到其可获得性程度,从而影响到其在个体心目中的主观概率。例如,觉曼(Dreman,2000)发现7,由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆,许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失,从而高估股价下跌的概率,一直不敢人市,结果指数却一涨再涨；等到股价涨到很高时,人们才发现自己已经失去了绝好的投资机会。又如,德邦特(De Bondt)和沙勒(Thaler)也发现,在股市中,投资者经常对一些令人感到惊讶的新闻作出情绪性反应。我国股市一直有消息市、政策市之称,许多投资者对一些惊人的消息作出反应更是毫不为奇。要恰当利用可获得性启发法,投资者应：(1)学会忘记。人的记忆力强是好事,但有时也不妨学会忘记。在总结经验教训的基础上,不妨将过去在股市中经历的风风雨雨全部忘掉；只有忘记旧的,才能更好地接受新的信息。(2)一旦经过分析作出投资决策,不宜仓促改变决定。要时刻谨防一些生动、新异的新闻、消息和故事,影响自己的投资决策,更不要成为情绪的俘虏。(3)保持良好的心境。心境会影响到个人对未来的预期调整系数；不良的心境会使调整系数过高或过低,不利于形成正确的投资预期。(4)不宜在心中对自己的希望进行过多的预演。对某一场景预演越多,越以为它会出现,最终则成为自己臆想的奴隶。股民在预测股价时,往往会先对股票的价格作出一个粗略的估计(锚定),亦即锚定值；然后根据进一步的信息进行调整,形成比较理想的判断。这就是所谓的锚定和调整启发法(Anchoring and Adjustment Heuristic)。最初作为锚定价的可能是心理价位,也可能是朋友的看法或投资专家的意见。股民自己的态度也会影响到锚定价,如看牛的人往往设定的锚定价比较高；而看熊的人往往设定的锚定价比较低。有些预测看似荒唐,但也仍然可能具有锚定作用。比如,前年股市大涨之时,有人预测大盘会走过2000点,当时不少人认为这是天方夜谭；但到后来,股市果真跨越1800点时,很多人也就见怪不怪了。因为事先的2000点其实已经深深地刻入了这些人的脑海中,2000点已经起了锚定作用。要恰当利用锚定与调整启发法,投资者最好能进行复合锚定,亦即,在作出最终的估计前,多选几个锚定价(比如说最乐观的和最悲观的估计)分别进行调整,然后综合起来考虑,得出一个最终的估计。3.控制幻觉(Control Illusion)控制感是投资者的一种基本需要。每个个体都渴求能控制、影响甚至创造事件,而不受外部因素的控制。所谓控制幻觉,就是指个体以为控制了周围环境而其实并不能控制。这种控制幻觉和过度自信、自尊服务归因(Self-esteem Serving Attribution)等大有关系。当投资成功时,归结为自己的能力；而失败时,则归结为运气。连续成功几次,就会开始感到自己已无所不能了。控制幻觉的表现之一就是事后偏见(Hindsight)。事后偏见是指个体倾向于将已发生的事情看作是必然的、很明显的。当某股票价格上涨后,许多股民会声称自己早就知道该股票会上涨；当股市大跌过后,他们也都会说自己早就预料到这种情况了。出现事后诸葛亮现象的原因,在于人们的记忆不断对信息进行组合、重构。控制幻觉的表现之二就是本地股效应。很多股民倾向于购买本地股票,如1994年八频道股票(以6008打头的一批上海本地股)在沪市的风风火火,便证明了本地股效应的存在。从分散风险的角度而言,由于国外的股票与本国股票相关性弱,因而非常有投资价值；但实际情况是,很少有投资者将外国证券市场上的股票作为自己资产组合的一部分(Brealey&Myers,2000)。8国外研究者将这种偏好国内股票的现象称为国内偏见(Home-country bias)