管理者过度自信与企业过度投资行为研究1.pdf

南京航空航天大学 硕士学位论文 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 姓名：张卉 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：陆珩瑱 2011-03 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 近二十年来的国内外公司金融研究表明，企业投资支出与企业内部现金流存在显著相关关 系，并存在非效率的过度投资行为损害股东和相关主体的利益。在理性人假设基础上，主流研 究分别提出了企业投资的“融资约束假说”和“自由现金流假说” ，却无法完全解释这种非效率 投资的存在。大量心理学实验证实，管理者普遍存在过度自信的心理偏误。本文尝试借鉴和发 展新兴的行为金融研究成果，研究我国上市公司管理者过度自信心理对企业投资一现金流敏感 性以及投资效率的影响，并检验了针对其提出的相关制约机制的制约效果，以期为非效率投资 治理提供依据。 本文从行为金融视角出发，首先对上市公司业绩预测状况进行分析，以其为代理指标对我 国上市公司管理者过度自信程度进行了测度，得到了其具体的测度指标值，并对其分布特征进 行了分析。再在此基础上对我国上市公司高管人员过度自信与企业投资行为的关系进行了理论 分析与实证研究。 通过实证研究，本文得出如下结论：第一，当过度自信程度增加时，企业管理者进行投资 并非抓住了好的投资机会，而是越来越严重地背离了这些潜在的投资机会。第二，本文所定义 的过度自信的程度不是直接正向地作用在企业过度投资的增加上面的。投资增长率与自由现金 流变量、过度自信一自由现金流变量之间都存在着显著的正相关关系。第三，对西方学者针对 过度自信导致的企业过度投资行为提出的非传统的制约方式额外债务、现金股利政策和独 立董事政策，进行检验后发现，只有额外债务在我国能够起到抑制过度自信带来的过度投资问 题。 关键词：关键词：行为公司金融，过度自信，投资现金流敏感性，过度投资制约机制 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 ii abstract the overseas and domestic financial studies in the recent in twenty years have both certified significant correlations between corporate investments and internal cash flows and the existence of inefficient over-investment behavior ，which harms the interests of shareholders and other related parties. based on the rational person hypothesis，mainstream studies put forth investment theories such as the financial constraint hypothesis or the free cash flow hypothesis，which can not fully explain the existence of this non-efficiency investments. however，a great deal of psychological experiments has proved that over confidence is prevalent among corporate managers. this paper tries to lean from and push forward the emerging behavioral financial research，and study managerial overconfidence of chinese listed companies as well as its effect investment-cash flow sensitivity and investment efficiency. this paper makes an analysis about corporation performance prediction, and then this paper uses the outcome to measure the degree of the managerial overconfidence and over-pessimism, and makes an analysis about the distribution. based on these measurements, this paper studies the relationship between managerial overconfidence and over-pessimism in chinese listed companies and corporation investment decision through theoretical and empirical analysis. by empirical study we found the following conclusions. first, when the degree of overconfidence increases, investment managers a good investment opportunity was not seized, but more and more serious departure from these potential investment opportunities. second, the degree of overconfidence in this paper is not a direct positive role in corporate over-investment. the degree of overconfidence has a positive effect on the investment expenditure-cash flow. third, to against the over-investment behavior of enterprises led by overconfidence，western scholars put control mechanisms forward by non-traditional way - additional debt, the cash dividend policy and the policy of independent directors and found that only additional debt can restrain this over-investment problem result by over-confidence in china. keywords: behavioral corporate finance, overconfidence, investment cash flow sensitivity ， control mechanisms of over-investment 南京航空航天大学硕士学位论文 v 图表清单 图 1.1 技术路线图5 图 3.1 过度自信样本统计性描述.25 表 3.1 过度自信样本统计性描述.25 表 4.1 模型一变量描述30 表 4.2 模型二变量描述31 表 4.3 模型三变量描述32 表 4.4 投资样本描述性统计.32 表 4.5 各变量统计性描述33 表 4.6 各变量相关系数统计性描述34 表 4.7 模型一回归结果35 表 4.8 模型二回归结果36 表 4.9 过度自信分组回归结果37 表 4.10 模型三回归结果39 表 4.10 过度自信分组制约机制检验结果41 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章第一章 绪论绪论 1.1 选题背景 1.1.1 理论背景 近 50 年里，现代的企业投融资理论一直不断发展、开拓创新，从 markowitz 奠定现代金融 投资理论基础、 modigliani 和 miller 提出著名的 mm 定理以来的， 学者们提出了很多解释企业 的投融资决策的经典理论。尤其是在财务研究中应用信息经济学和委托代理理论，使企业投资 研究逐渐向投融资相结合的方向发展。 近 20 年来西方财务理论研究的热点问题之一是投资现 金流敏感性 （即企业投资支出与内部现金流的关系） 以及与此密切相关的非效率投资 （lanmont， 2001） 。这些研究都极大地丰富和加深了人们对企业投资行为的了解。但是，管理者和投资者是 理性决策者，按照最大效用原则进行决策，并能够对已获取信息进行准确的加工处理，从而对 市场做出无偏估计这是主流理论自始至终都隐含着理性人假定， 。 然而现实中却对这种太过 严格的假定存有广泛的质疑。通过大量的心理学实验，人们的行为决策不可能达到经济学假定 中的苛刻程度。现实当中，人们往往存在一些认知的心理偏差，主要表现为：过度自信、确认 偏见、损失厌恶、控制幻觉、群体行为效应等。而对于自身的判断能力的过度信任，对于自成 功的概率和所获得私人信息的准确度的高估，是其中最为普遍和严重的就是过度自信的认知偏 误， 。而且，由于存在竞赛式选拔机制以及外部环境的特殊性，这种过度自信心理在企业管理者 中表现得尤为明显。由于管理者过度自信，在投资决策中，项目的预期回报率被高估，潜在的 风险被低估，因而管理者做出自认为最优的却是错误投融资决策。换句话说，即使他们按照效 用最大化原则行事，其做出的投资决策依然可能是非效率的。那么，管理者过度自信如何改变 企业投资决策和投资效率？机制设计应如何改进以减少这类非效率投资的发生？对于这些问 题，在主流理论中很难找到合理满意的答案，行为金融学应运而生。 自 kahneman 和 tversky 提出著名的期望理论后，行为金融理论便得以蓬勃发展。行为金融 理论通过大量吸取现代心理学， 尤其是行为决策研究的成果， 研究金融市场参与者的决策行为， 重新诠释了金融市场上的异常现象。行为公司金融理论作为行为金融学的一个分支逐步兴起， 学者们通过大量吸收心理学、社会学、行为学的研究成果，放松主流理论中对决策者的严格理 性假设，将决策个体认知偏误引入企业投资行为决策分析当中。shefrin（2001）第一次提出了 行为公司金融理论，认为公司内部除了存在着由于信息不对称造成的代理成本外，还可能存在 由于管理者非理性和市场的非有效性造成的行为成本。随着国内外学者不断提出新的实证研究 方法，对公司管理者非理性行为的表现及其对公司投融资决策、并购决策及股权激励政策的影 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 2 响的研究逐渐成为西方金融学界的一个热点。但是，相对于根系发达、枝干强大的传统投资理 论而言，管理者的非理性行为对于公司决策影响的相关研究又显得落后很多。 1.1.2 现实背景 虽然中国的社会主义市场经济体制正在逐步完善，但是在实践中，上市公司非效率投资依 然大量存在， 而且往往表现为投资支出与内部现金流紧密相关。 部分上市公司管理者滥用资金， 盲目投资于热门行业，或追求多元化的经营目标，甚至是有多少钱就花多少，这些都直接导致 了过度投资现象的出现。过度投资行为不仅极大地损害了企业所有者的利益，而且造成了社会 资源的无端耗费。针对这些现象，国内学者虽已开展大量研究，但大都是从隐含管理者理性假 定的传统理论框架出发，从委托代理冲突视角进行解释，主张采用激励手段协同管理者和股东 的利益。但是近些年来的实践证明，随高激励而来的未必是理想的投资效果。而在我国这样一 个由国家推动发展起来的市场经济体制的背景下，我国企业管理人员在实际投资决策行为中表 现出来的非理性，尤其是过度自信比比皆是。这就从理论指导上制约了我国企业特别是上市公 司的生存与发展。当管理者自身存在认知偏误，从而无法准确度量个人效用时，激励机制也许 无法发挥预期效果。 这就提示我们： 治理投资决策非效率或许应当考虑决策者认知特征的影响。 然而，就我国目前相关理论来看，管理者过度自信对投融资决策行为影响的理论研究都相 当滞后，在这方面的实证研究更是寥寥无几，对管理者非理性的研究还没有形成完整的理论体 系。我国资本市场正处于逐步成熟阶段，我国是否可以直接应用国外的研究结论还需要我们进 一步去探讨。在我国特定的股权安排和治理结构下，管理者过度自信与投融资决策行为研究应 该呈现出与西方研究不同的特点。 那么，如何度量我国上市公司管理者过度自信的心理偏差程度？过度自信如何改变和影响 企业投资与投资效率?相关治理机制如何干预和影响管理者的这类投资行为？这些都成为我国 上市公司投资非效率治理的重要课题。 1.2 研究意义与研究方法 1.2.1 研究意义 企业投资是企业以预期收益最大化为目的，将以资金为主要形式的资源投入到使用效率最 高的生产经营领域中的一种经济活动。投资是企业最为重要的经济活动之一，提高投资效率一 直以来都是管理学和经济学研究的重要课题。作为投资活动关键环节的投资决策既是实现企业 财务目标的基本前提，同时也是公司理财决策中最重要的组成部分。它决定了社会资源的配置 效率，影响着公司的盈利水平、经营风险以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。因此 南京航空航天大学硕士学位论文 3 企业价值、发展健康程度和发展前景在很大程度上是由投资决策的效率和质量决定的。 首先，对于宏观经济政策制定者来说，理解公司的投资行为是非常必要的。我国经济增长 的主要推动力量来自于净出口和投资。较高的投资率一方面说明投资需求贡献了经济增长的主 要部分，另一方面也说明经济增长的成果更多地分配给了投资，投资和国民经济的这种关系暗 示了投资效率和经济增长效率的紧密联系。因此，研究我国上市公司的投资行为既可以为为我 国上市公司的投资决策提供参考， 同时也可以为经济政策制定者提供有价值的信息。 另一方面， 随着行为金融研究的深入与发展，将企业决策主体的行为研究同行为公司金融的基本假设与研 究方法结合起来，从企业管理者行为特质角度寻求对企业投资决策研究的补充与完善，对于弥 补传统金融理论的不足、进一步完善行为金融理论体系都具有非常重要的意义。 因此，分析上市公司的过度投资行为，并且进一步研究其产生的原因及提出相应的治理机 制，无论是在对现存的行为公司金融理论进行有益的补充方面，还是在提高监管机构对上市公 司的监管的效率及促进我国资本市场健康繁荣发展方面，都有着重大的意义。 1.2.2 研究方法 本文采用实证检验和规范分析相结合的研究方法。首先，笔者回顾了在传统金融学研究范 式下对企业投资的分析结果和缺陷，以及基于行为公司金融学视角下，管理者非理性行为所导 致的盲目投资对公司股东利益的损害，并结合我国的制度背景分析构筑了一个基于管理者过度 自信假说的投资决策行为基本理论分析框架。其次，笔者基于规范分析的路径，通过建立一些 简单的模型，从理论上分析管理者过度自信导致企业投资不足和投资过度的结果。最后，笔者 从实证分析的角度出发，基于不同的假设和视角检验了之前的判断。从总体上看，该分析框架 兼容了逻辑推理性和比较性的规范研究、解释性与描述性的实证检验，有助于加深对现代企业 投资行为的全面理解。 1.3 研究内容与技术路线 1.3.1 研究内容 本文以行为公司金融理论为基础， 将企业投资决策行为研究当中引入管理者过度自信假设， 分析过度自信心理偏差对企业投资决策具有的影响及其影响方式，再将国内外学者针对该种扭 曲的企业投资行为提出的治理机制的有效性分别进行了检验。由此挖掘我国过度自信心理偏差 与企业过度投资行为的关联性，并为相关治理工作提供可靠依据。首先，本文利用上市公司年 报中的业绩预告中的数据，对其管理者过度自信程度进行测度，并通过计算得到管理者过度自 信程度的量化指标。其次，在对中国上市公司管理者过度自信测度的基础上，拟对中国上市公 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 4 司投资支出对企业内部现金流的敏感性进行实证研究， 为检验管理者过度自信与上市公司投资- 现金流敏感性问题建立相应验证模型，分析中国上市公司管理者过度自信对企业投资扭曲的影 响。通过以上的理论分析，将可以获知由于管理者过度自信，从而会使企业上马净现值为负的 项目，企业的这种投资行为将会加速其内部的自由现金流，进而产生过度投资。最后，针对国 内外学者针对管理者过度自信心理偏差提出的制约企业过度投资机制，进行了相应的有效性检 验。 1.3.2 结构安排与技术路线 全文分为五章，各章的内容安排如下： 第一章 绪论主要介绍论文的选题背景、研究方法、本文的结构安排以及可能的创新点。 第二章首先介绍了行为公司金融理论的发展和主要内容，其次介绍了企业过度投资行为的 相关理论基础。 第三章是对管理者过度自信与企业过度投资的理论进行了分析，首先定义了过度自信心理 特征，并分析了它在管理者中间极为普遍的原因。其次分析了管理者的过度自信对企业投资行 为带来的影响。最后详细描述了本文对管理者过度自信心理程度的度量方法与统计性描述与分 析。 第四章首先先使用投资期望模型度量了管理者的过度投资，然后分别对管理者过度自信对 企业投资行为的影响以及其制约机制进行了实证检验。并将管理者过度自信程度由小到大分为 四个小组进行深入探讨。 第五章提出了最后的研究结论，并且探讨了该研究结论的政策意义和启示，最后阐述了本 文的研究局限以及对未来研究方向的展望。 本文的技术路线图 1.1 所示： 南京航空航天大学硕士学位论文 5 图 1.1 技术路线图 绪 论 相关理论基础 管理者过度自信与企 业过度投资行为的实 证研究 管理者过度自信与企 业过度投资 过 度 投 资 的 度 量 过 度 自 信 与 过 度 投 资 的 检验 行为公司金融理论 结论及建议 过 度 投 资 制 约 机 制 检验 企业过度投资理论 过度自信理论 管理者过度自信与 企业投资行为 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 6 1.4 本文的创新点 1、关于管理者过度自信的衡量。很多学者对于管理者过度自信的研究都主要集中在理论分 析研究，实证研究相对较少。在为数不多的实证研究过程中，度量方法也各不相同。以往的研 究对过度自信的衡量均有不合理之处，并且多为定性研究，缺乏定量研究。笔者试图根据上市 公司的年度业绩预告是否变化来衡量上市公司的管理者的过度自信程度，并按照其预测偏离的 程度量化管理者的过度自信程度。并将量化后的过度自信程度分为四个小组，对不同自信程度 下的管理者的投资行为进行了深入的分析和探讨，得出了较为科学的结论，也为今后的相关研 究做出一个参考。 2、通过实证检验，研究了管理者过度自信导致过度投资行为的相关制约机制的有效性。 笔者不仅研究了各种制约机制的总体制约效果，并且研究了在对管理者过度自信程度分组的 情况下，随着过度自信程度发生变化时制约机制的制约效果的变化。这些对于建构中国资本 市场上的企业非效率投资治理机制有着极为重要的实践意义。 南京航空航天大学硕士学位论文 7 第二章第二章 相关理论基础相关理论基础 2.1 行为公司金融理论 2.1.1 行为金融学的兴起和发展 传统金融理论建立在两大经典的基础理论假设之上：有效市场假设和经济人假设。假定管 理者和投资者都以追求自身利益最大化为目标，对市场的所有信息进行迅速、合理及有效的处 理，并以此为依据进行理性的判断后付诸实践。而这些非公开或公开的信息也必须具有无代价 并适用于所有的市场参与者的特性，使得市场参与者可以利用相关信息来获取超额回报。由这 两大假设产发出的一系列相关理论成为传统金融学的理论基础，包括 mm 理论、套利定价模型 （apt）及其资本资产定价模型（capm） 。 20 世纪 80 年代，随着理论和实证研究的深入发展，西方学者发现，资本市场中出现了大量 传统金融理论无法解释的异常现象，如羊群效应（herd behavior） 、周末效应（weekend effect） 、 小公司效应（small corporate effect）以及反向投资策略（market reserve）等。这一系列现象表 明经济人的假设太过苛刻，资本市场也远非充分有效，现实中很难满足。传统的金融理论由于 其模型与实际的背离以及其他无法克服的缺陷都使得其陷入了尴尬的境地。行为金融学更切合 实际地放宽了有效市场和行为理性的理论假设，融合了社会学、行为学、心理学等众多学科， 作出了开创性的研究。 2.1.2 行为公司金融理论简述 传统的公司金融模型都假设资本市场资源的配置是有效的，这种有效性主要体现在两个方 面：一方面，投资者的行为是理性的，能够对准确地估价公司的资本配置，股票市场上的价格 能够正确反映公司的内在价值。另一方面，支配公司资源的管理者也是理性的，他们配置资本 以股东利益最大化为准则，投资项目的净现值大于零。因此，股东利益的最大化也就等同于公 司股票价格的最大化。然而现实当中，公众公司经营控制权与公司所有权的分离以及分散化的 外部股权，导致股东难以有效监控管理者，公司管理者可能致力于自身价值的最大化而损害股 东的利益（代理模型） ；或者当管理者理性，但是由于信息的不对称，导致投资者错误估计股票 价值（信息不对称模型） 。传统理论提出需要通过设计和实施有效的公司管理者激励机制，将股 东利益与管理者利益相协调，提高内部治理的有效性。同时为增强公司外部治理的有效性，还 应该完善公司控制权接管市场。为减少外部投资者面临的信息不对称，增加信息披露，在充分 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 8 信息下对公司价值作出正确估价。这样将有效地提高资本市场配置的效率，促进公司管理者理 性配置资本。近年来，国外的学者们大量的实证研究发现，管理者并非理性地做出各种公司决 策；而股票市场也并非理性，公司股票定价往往偏离公司的实际价值。行为金融学、心理学以 及管理决策行为的研究推动了行为公司金融研究的兴起和发展。 行为公司金融主要关注两方面的两种非理性对公司资本配置行为及效率的影响：资本市场 投资者非理性和公司管理者非理性。 （1）投资者非理性与管理者理性的状况 在投资者非理性与管理者理性的假设下，以往的文献主要是围绕着公司投资行为、公司融 资行为以及公司的股利政策三个层次展开探讨。 在投资行为方面，学者们试图证明公司的投资规模和投资计划是否会受到投资者的非理性 的影响，以及公司的投资行为是否会引起投资者的非理性反应。公司的投资决策包括主业相关 的投资、多元化、兼并收购以及重组方面的决策。 通过多种渠道，投资者情绪可以影响和扭曲公司投资行为，降低资本配置效率。首先，如 果股权依赖型的企业，公司投资行为很容易被投资者情绪所扭曲。当投资者过于悲观导致公司 股票被低估，外部融资成本过高，造成内部资金不充足时，一些好的投资机会将被放弃。而当 投资者对公司过度乐观时，如果投资于投资者认可的盈利项目被理性的管理者所拒绝，公司股 票将会被投资者抛售导致其价格下降，管理者将会面临解雇的风险。其次，代理问题的存在使 公司管理者可能追求自身利益最大化，利用投资者的热情作为掩盖，为追求自身利益目标而投 资于净现值为负的项目。另外，在信息不对称的情况下，公司管理者可能认为投资者掌握了一 些他们不知道的内幕信息而重视投资者观点，将他们误解为理性的从而投资于净现值为负的项 目，给企业带来损失。 stein（1996）假设管理者是理性的，但是股票市场是非理性的。当管理者认为公司股票被 过分的高估时，并因此而增发股票，由于他们非常清楚某些项目并不像乐观的投资者想象的那 样可以增加企业的价值， 因而管理者并不会将募集的资金投入到任何净现值小于零的新项目中。 当管理者认为公司股票被不合理地低估时，他们会利用低价的有利时机进行股票的回购，而不 会撤回实际的投资项目。为了研究非理性投资者对理性管理者投资行为的影响，stein 针对非股 权依赖性公司进行了考察。其研究结论是，非理性的投资者虽然可能影响发行股票的时机，但 不会影响公司的投资计划1。 polk 和 saplenza ( 2001) 对股权依赖型公司投资行为的研究发现， 当公司的股票价值被投资者盲目乐观的情绪高估时， 公司会倾向于比其他公司扩大投资规模2。 baker，stein 和 wurgler（2002）研究了股权依赖型公司与非股权依赖型公司其投资行为对股票 价格的影响。结果发现，股权依赖性的公司其投资行为对股票价格的影响比非股权依赖型的公 司更为敏感3。 南京航空航天大学硕士学位论文 9 在融资行为方面，学者们主要关注的问题是，在股票市场非理性时，理性管理者可能采取 什么样的融资行为。stein( 1996)提出市场时机（market timing hypothesis）假说。其模型显示， 在公司股价被投资者过分高估的情况下，理性管理者应该利用投资者的热情发行更多的股票； 反之，在股票价格被过分低估的情况下，管理者应该回购股票。之后，baker 和 wurgler（2002） 指出，股票的增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标，较高的股票增发价格可能代表股票 回报率较低甚至是负的。实践中，公司管理者一般选择在股价还未跌回实际股价水平之前的高 点时增发股票，这正与他们的研究相吻合。并且 baker 和 wurgler 在其研究当中指出，当其他 条件相同时，公司的历史市值与账面值比例的加权平均值是当前公司股权资本份额在横街面上 的良好预测指标。 市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响，实践意义重大。管理者将根据股票市场 的价格波动选择对公司来说最佳的融资时机。公司一般会选择在当股票市场处于上涨阶段时实 施股票增发； 而当股票被严重低估时， 公司会延迟增发股票， 等待股票价格的合理上涨。 graham 和 harvey（2001）对 300 多家美国企业的管理者进行了问卷调查，结果表明 60%的公司 cfo 将“股票市场价格的高估或者低估”视为进行融资行为的重要考虑因素。 在股利政策方面，学者们主要研究的内容是，股利政策的调整如何被市场上的非理性投资 者所影响。行为公司金融理论试图对 miller 和 modigliani 提出的理想条件下公司股票价格与红 利不相关命题进行修正。行为公司金融学者们认为，公司红利政策的修改会受到投资者对红利 偏好的驱动，公司管理者为了迎合投资者的红利偏好制定相应的红利政策。lintner (1956) 最 早对美国 28 家上市公司财务主管的红利政策进行访谈，提出了红利行为模型。他认为，由于投 资者更为偏好稳定支付红利的公司，因此，理性的管理者会尽可能稳定红利的支付水平，而不 轻易提高或降低。shefrin(1999)从投资者具有减少后悔的心理要求出发，提出了一个解释投资 者偏好现金红利的模型。 认为管理者支付现金红利正是为了迎合投资者的这种偏好4。 baker 和 wurgler ( 2003) 提出了红利迎合理论。他们认为，投资者对公司红利政策的偏好会时常发生变 化，公司管理者制定红利政策时通常会迎合投资者的偏好。 （2）投资者理性和管理者非理性的状况 近年来，也有很多学者关注在假设投资者理性的前提下，管理者的非理性对投融资决策、 资本结构、兼并购以及股利政策等行为的影响。管理者的非理性有多种表现形式，而其中最为 严重和普遍的就是管理者对投资成功过度自信、投资损失非常厌恶和对投资前景过度乐观。 在并购行为方面，并购公司股东财富的损失与管理者的非理性出价有关。roll（1986）最早 提出了 “狂妄自大假说” ， 指出管理者是非理性的并且以此来解释并购中收购方出价偏高的现象。 表现为并购信息公布时，并购公司的股价下跌，目标公司的股价上升相应的量，实证结果表明 大多数并购并没有为收购方增加任何收益。他假定市场是强有效的，认为正是管理者的非理性 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 10 促使其支付了过高的价格。这一假说虽然受到了许多学者的质疑，但它还是成为了一种用来解 释并购公司财富损失之谜的原因5。而 malmendier 和 tate（2003）的研究表明，当公司现金流 充裕时，过度自信的管理者比理性的管理者更容易频繁地进行并购活动，并且这种并购并不能 创造更多的价值6。 在投融资行为方面，管理者的非理性将会使公司的投融资行为受到扭曲。shefrin（1999） 假设过度自信或乐观的管理者会过高估计未来的投资收益。当管理者预期的未来投资收益过高 时，他们更加倾向于选择债务融资而非权益融资。对未来收益的过高估计，导致管理者不愿意 与新股东分享公司的未来收益, 因而他们更愿意发行债务而非发行股票进行融资。因此，过度 自信可能导致激进的负债行为被管理者所采取。heaton (2002)认为过度乐观和自信的管理者比 外部股东更容易低估投资项目的风险，高估投资项目的投资收益，从而更容易认为股票市场低 估了公司的内在价值以及股权融资的成本太高7。这一非理性的认识会促使管理者做出非理性 的融资行为，比如，以债权融资、内源融资替代成本合理的股权融资。heaton(2002)的研究表 明, 当存在自由现金流时， 过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值(npv)， 进而导致过度投 资。而当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时，管理者认为外部融资成本太高， 而不愿意进行外部融资， 进而导致投资不足。malmendier 和 tate ( 2005) 发现，相对于理性 的 ceo 来说，过度自信的 ceo 的投资对现金流敏感度更高，这个结果说明管理者的过度自信 确实导致企业投资行为的扭曲8。 （3）投资者非理性与管理者非理性的状况 投资者与管理者的非理性将会相互影响，使公司的金融行为更加偏离理性状态。schultz 和 zirman(2001)的研究就发现，当网络股的价值被投资者高估时，许多网络公司的管理者并不认 为自己公司的股票价格被高估。朱武祥（2003）就指出，股票价格受到投资者和分析家的过度 乐观的影响，可能严重背离公司内在价值；同时还加剧了非理性的公司管理者的过度乐观和自 信，更加高估投资价值，低估投资风险，更积极地进行高风险的投资扩张活动，包括兼并收购。 朱武祥（2003）还认为，公司治理问题比较严重时，非理性的管理者可以利用市场投资者及分 析家的非理性，谋求自身利益最大化，从事迎合市场短期积极评价，但有损公司长期健康发展 的资本配置行为9。由于同时放宽管理者与投资者的理性假设（或假设管理者与投资者都是非 理性的）增加了问题分析的复杂度，因此，相比较于对前两种情况的研究而言，对这一状态下 公司金融行为的研究略显得有些薄弱。 2.2 企业过度投资行为理论 企业投资是企业以未来收益最大化为目标，将以资金为主要形式的资源投入到使用效率最 高的生产经营领域中的一种经济活动。投资的主要形式包括新项目的开发、原有未完成项目的 南京航空航天大学硕士学位论文 11 继续投入和兼并收购其他企业等。 企业通过投资行为增加股东财富， 并在市场竞争中持续发展。 作为投资活动关键环节的投资决策是实现企业财务目标的基本前提，同时也是公司理财决 策中最重要的组成部分。它决定了社会资源的配置效率，影响着公司的盈利水平、经营风险以 及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。因此企业价值、发展健康程度和发展前景在很大 程度上是由投资决策的效率和质量决定的。 2.2.1 企业投资主流理论简述 主流的企业投资理论主要是研究理想状态的下的企业投资：谁为投资主体、怎样做出投资 选择以及最适宜的投资体制为何等基本问题。目前，企业投资的主流理论是由 tobin 提出、并 经 hayashi 发展的 q 理论和融资约束理论。 1.新古典派投资理论 19 世纪 70 年代兴起的古典投资理论根据经济人的假设首先系统地阐述了作为投资主体的 经济人的行为方式，他们重点关注投资总量分析和宏观经济效应，认为企业的投资依赖于对产 品的需求。由美国著名经济学家 dale wjorgenson 创立的新古典派投资理论的假设前提为：市 场为完全竞争市场，不存在不确定性，企业对投资持合理的行为等。jorgenson 认为应从企业这 个微观经济主体出发进行投资行为研究。他通过建立最优资本函数来确定投资水平，率先使用 最优化理论来分析企业投资活动。他指出最优资本存量就是企业利润最大时的资本存量，投资 额是实际资本存量与最优资本存量的差额，企业投资就是使公司价值逐渐达到最大化的行为。 产出水平和资本使用成本共同决定了合意的资本存量。只要存在净现值（npv）为正的投资机 会，企业应该在合理的成本控制下为所有净现值为正的投资项目筹措资金，进行投资直至资本 成本与投资边际报酬相等，从而实现当前资本成本条件下的最佳投资规模。在古典学派奠定的 基础上，新古典学派将边际原则和数理方法引入投资分析，为评价投资收益、推荐投资选择、 制定投资决策创建了精细的模式，基于边际原则的成本效益分析和机会成本分析，深化了 古典学派的投资理论。然而，过于繁杂的定量分析，也可能给理论的发展带来负面的影响。有 学者指出，建立在严格假设基础之上的高深数学模型，过于理想化和抽象化，存在明显的脱离 现实的倾向10。 2.tobin 的 q 理论 1969 年，tobin 立足于新古典综合学派提出了著名的 q 理论，他认为 q 比例代表了项目的 盈利机会，企业投资决策与企业融资决策无关，而是取决于 q 值。新古典综合派的企业投资理 论假定，企业的经营目标是使企业的价值或者说企业的股票总市值最大化。只有在会使发行的 股票价格变高的情况下，投资才会被采用。这种价格的波动就是资本市场对投资项目给企业带 来的预期收益和风险做出的评价。当这种评价高于投资项目的成本，新的投资项目将会导致企 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 12 业股价上升，增加股东的收益。因此，投资作为投资者所期望的资本增加是同 q 值相关联的。 q 值的计算公式为：q=追加投资的边际效率/金融资产的收益率(如利率)，但在投资理论分析中 往往引用平均的 q 的定义：q=企业的市场价值/资本的重置成本。 tobin 认为，企业的投资决策取决于 q 值是否大于 1。当 q 值大于 1 时，企业将增加资本品 的购买，因为资本市场对这些资本品的评价高于它们的成本；反之，若 q 小于 1 时，企业将不 会购买资本品。 modigliani 和 miller(1958)也认为在完美市场下企业的最佳投资政策是：以投资收益率大于 或等于资本成本为选择投资项目的原则，直至各个企业的所有有利于股东利益的投资机会都被 实施，这时候投资收益率等于资本成本。事实上，这个原则类似于净现值法则，净现值法则要 求所有 npv 大于零的项目都被实施直至 npv 等于零， 这时企业价值达到最大化。 当 npv 等于 零时的折现率被称为项目内部收益率（irr） ，irr 必须大于企业设定的基准收益率（hurdle rate） 。与 mm 准则不同的是，基准收益率是基于资本成本并考虑综合其他风险而得到的。所 以可以认为 npv 标准是非完美情况下的效率准则。 对任何一种投资行为的合理性进行判断的依据就是该投资所实现的 npv 是否大于零。 作为 一个理性的企业管理者在做具体决策时，应首先对每个备选投资项目的未来现金流进行精确估 计和预算，确定企业的资金成本，并以此计算出每个项目的净现值（npv） ，并从中选择一个合 适的投资项目。他们应当代理股东制定并执行为股东和社会创造财富的理性决策。 2.2.2 企业过度投资的界定 不同于严格的假设，真实世界往往存在各种各样的问题：一方面，由于存在信息不对称问 题和委托代理问题，管理者可能并不能按照理论要求追求股东利益的最大化，而是进行各种非 效率投资行为，导致股东的利益严重受损。另一方面，由于资本市场的投资者和管理者受到自 身的性格特质、后天经验、认知局限和心理缺陷的影响，不可能完全理性地按照传统金融理论 的要求进行金融决策和投资行为，这也导致现实中许多企业都不同程度地存在着低效率投资。 再者，由于中国资本市场存在先天性制度缺陷，在过度融资、留存利润和公司治理机制不完善 的情况下，普遍存在的非效率投资行为就表现得更为严重，导致企业资金配置效率低下， “非效 率投资”已成为制约中国上市公司质量提升和长期持续发展的重要因素11。 实际当中的非效率主要包括过度投资和投资不足这两种表现形式。jensen 和 meckling （1976）首次提出了过度投资概念，即企业用负净现值的项目替代一个预期收益相对较低同时 风险也较低的项目，或者是将一个负净现值项目增加到企业现存项目中的非理性投资行为。 myers（1977）将投资不足定义为管理者放弃一些正净现值项目。而且，当企业所有的净现值 为正的项目被执行，反映在存量上就是达到了最优资本存量。因此，非效率投资又是两个层次 南京航空航天大学硕士学位论文 13 的概念：投资决策的净现值法则和企业资本存量，其中净现值法则是操作标准，而企业资本存 量是计量标准。至此，我们可以为企业非效率投资做出一个既符合逻辑内涵，又具操作意义的 界定：企业非效率投资是以投资不足和过度投资为形式的，造成实际资本存量偏离最优资本存 量的投资行为。这里，非效率投资仅指在投资决策过程中不符合净现值准则的投资行为，而由 于募集资金变更不涉及项目评估，恶性增资属于首次投资决策之后的后续投资行为，因此二者 不属于非效率投资研究的范畴12。 因此笔者给予过度投资行为这样一个定义，即将企业的自由现金投资在净现值为负的项目 上的一种非理性投资行为。 2.2.3 企业过度投资行为的传统金融学解释 传统金融学对企业非效率投资的解释主要集中在代理理论和融资约束理论方面。 1.代理理论 现代企业中，委托代理关系广泛地存在于债权人和企业之间、股东与管理者之间以及大股 东和小股东之间。债权人授权企业使用其资金开展经营，并于约定的期限返还本金和利息；股 东则授权管理者负责企业的日常经营管理，以实现自身投资的保值增值。然而，上述委托代理 关系中，双方不可避免地存在着利益冲突。例如，由于股东和管理者的效用函数的不一致，股 东追求的是公司的财富最大化，而管理者者追求自身的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最 大化等。管理者的掌控的权力越大，就越有可能攫取个人私利。 据此，jensen 提出自由现金流理论，自由现金流定即公司所持有的超过投资所有净现值为 正的项目所需资金的剩余现金。jensen 认为由于管理者以追求自身利益最大化为目标，在不存 在良好投资机会的情形下，管理者倾向于将企业过去投资所产生的剩余现金流投资在净现值为 负的项目上，从而导致过度投资。 自由现金流假说获得了经验证据的支持，大量研究表明，即使当投资机会较低时，拥有过 多现金的公司仍然资本支出较高，并进行更多的并购活动。jensen 对美国 19791990 年间 452 家企业进行调查发现，25%以上的企业市场价值与资本支出、研究发展费用之间成负相关关系， 因而这些企业可能存在现金流过度投资。 dittmar 和 smith 发现拥有大量现金的企业比持有少量 现金的企业更容易做出非效率的投资决策。自由现金流理论认为，当企业拥有过多的自由现金 流时，建立企业帝国的偏好使经理们关心的扩大企业规模而非增加企业的收益，从而导致企业 投资过度。 2.融资约束理论 西方学者还基于不对称信息理论研究了融资约束与公司投资现金流敏感性之间的关系， 并通过投资现金流敏感性的关系来衡量融资约束程度。研究发现，投资现金流敏感性为公 管理者过度自信与企业过度投资行为研究 14 司融资约束的存在提供了强有力的证据，并且融资约束和投资现金流敏感性之间成正相关关 系。然而，也有研究发现，投资现金流敏感性不是企业受到融资约束的必要条件，而且融资 约束和投资现金流敏感性之间具有负相关关系。这些实证结论的不一致给学术界带来了新的 研究主题，同时也揭开了从理论和实证两个角度研究融资约束与投资现金流敏感性之间关系 的序幕。事实上，融资约束理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们是根据企业的不同 特征解释企业投资对净财富或内部现金流的敏感性。 2.2.4 企业过度投资行为的行为公司金融学解释 如前所诉，众多学者们一直在探讨企业现金流与投资行为之间的关系，却始终未得出一致 的结论。早期的研究认为在完善的资本市场上，企业投资水平与内部现金流之间没有关系。然 而，后来的实证研究却表明现金流和投资之间是相关的。由 myers 和 majluf(1984)提出的信息 不对称理论认为，由于信息不对称的存在，市场通常低估企业的权益证券的价值，导致外部融 资成本相对较高。当需要筹集资金时，管理者会遵循啄序规律，尽量采用内源融资。因此，企 业拥有良好投资机会时，充足的现金流可以保证投资项目顺利开展，而现金流不足时投资将低 于最佳水平。现金流对于企业价值的提升、避免优序融资造成的投资不足具有积极意义。除信 息不对称理论外,西方学者还利用代理成本理论来解释现金流与企业投资之间的关系13。 jensen(1986)提出由于股东和管理者之间存在利益冲突，在不存在良好投资机会的情形下，管理 者能利用自由现金流投资在净现值为负但可以增加其自身利益的项目上，导致过度投资、降低 企业价值并最终损害股东利益。因此，jensen 主张利用财务杠杆迫使管理者吐出自由现金流， 以减缓股东与管理者之间的利益冲突。与其他传统金融理论一样，上述两种理论都是基于理性 人假设对企业投资行为进行研究的，而它们都忽视了一个非常重要的因素：投资者和管理者的 非理性因素14。 （1）投资者非理性对企业投资的影响 polk 和 sapienza（2001） 、 （2004）利用账面收益与实际现金净流入之间的差额、价格动量 以及权益融资净额这三类指标分别衡量市场错误定价的程度(投资者情绪)，发现进行大量股权 融资或扣除实际现金流后拥有较高盈余的企业具有过度投资的倾向。baber 和 stein(2001)利用 市场流动性(liquidity)指标衡量投资者的情绪， 并进行了实证检验发现企业投资水平与市场投资 者情绪成正向关系。baber、stein 和 wurgler 在 2003 年的研究不仅证实了