证券公司从事金融衍生品业务风险管理研究.doc

证券公司从事金融衍生品业务风险管理研究课题研究人：王宜四 陈华龙 赵明勋选送单位：中国建银投资证券有限责任公司内容提要我国马上就要推出股指期货，由于“327”国债期货风波的前车之鉴以及我国金融衍生品市场多年停滞，证券公司开展金融衍生品业务首先就要把风险控制放在首位。另一方面，国内对金融衍生品风险的理论研究尚未深入和系统。因此，本报告的选题具有理论意义和现实意义。本报告由三个部分组成，主要内容如下。第一章在介绍了国内外金融衍生品的发展现状后，指出了金融衍生品交易的风险特征和风险管理的可行性。第二章介绍了金融衍生品市场风险、信用风险和操作风险的度量方法。首先，研究了市场风险的主流度量方法VaR，并给出了期权VaR的简化计算过程。近几年，对市场极端情况变化导致的市场风险的度量及描述变量间非对称、非线性相关测度的出现已引起金融实务界的重视，极值理论和Copula方法被运用在VaR中的计算。由于期权主要面临的是市场风险，还给出了计算期权VaR的方法。其次，介绍了金融衍生品的信用风险测量，着重研究了风险敞口的最大值和期望值计算方法。第三，介绍了金融衍生品操作风险的度量技术。随着经营环境日益多变，以及对IT技术的日益依赖，操作风险引发损失的危险性越来越大。尽管对操作风险进行比较好的模型化客观上存在更多的困难，但是也出现了一定的进展，最全面最被普遍遵循的是巴塞尔委员会提出的一整套由简到繁的方法：单一指标法、多指标法、高级度量法，并重点研究了基于VaR的损失分布法。第三章分析了证券公司开展金融衍生品业务的风险来源，并提出了建立金融衍生品风险管理系统的三个要素：组织结构、风险管理过程和内部控制程序。1目 录1国内外金融衍生品市场的发展及面临的风险31.1 国际金融衍生品市场的兴起41.2 我国金融衍生品市场发展概况41.3 金融衍生品的总体风险特征51.4 金融衍生品风险管理的可行性52.金融衍生品风险测量方法62.1市场风险测量的VaR方法62.1.1 VaR的产生背景72.1.2 计算VaR的主要方法92.1.3 VaR的局限性及其改进172.2 信用风险的测量方法和控制192.2.1 风险敞口的期望值计算方法212.2.2 风险敞口的最大损失值计算方法222.2.3 金融衍生品信用风险控制232.3 操作风险测量方法253、证券公司金融衍生品业务风险管理系统的建立283.1 风险管理的组织架构283.2 风险管理过程313.3全面的内部控制和稽核程序331国内外金融衍生品市场的发展及面临的风险金融衍生产品又称为金融衍生工具(Derivative Instruments) 或衍生证券(Derivative securities)。1994 年8 月，国际互换和衍生协会(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)对金融衍生品作了如下描述：“衍生品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”国际金融市场上金融衍生产品形式复杂，种类繁多，不同的衍生产品在收益、风险、流动性、数额、期限等方面各不相同，但从形式上都可归为远期( Forward) 、期货( Future) 、期权(Option) 、互换(Swap) 四种，更复杂的产品都是由这些基本的“积木”搭建而成的。1.1 国际金融衍生品市场的兴起根据美国期货业协会的统计，在全球2004年所有成交的期货和期权产品中，利率、股票和外汇的期货与期权成交表现显著。近几年来，衍生品在全球更是获得了迅猛的发展。 表 1.1 全球金融衍生品市平仓合约名义金额 单位:10亿美元项目1998年末1999年末2000年末2001年末2002年末2003年末2004年末2005年末场外交易市场803098820295200111178141665197167251499284819场内交易市场8355 8308 8360 9679 10368 13753 18904 21619 总额88664 96510 103560 120857 152033 210920 270403 306438 注：整理自国际清算银行关于国际衍生品的交易数据。1.2 我国金融衍生品市场发展概况随着经济和金融全球化，我国经济的对外依存度明显提高，从2001 年起，国内金融衍生业务迅速发展。2001年的金融衍生品交易量为9805亿元，2002年交易量为27113 亿，增长1.76倍，2003年交易量为33381亿元，比上年增长23。目前，金融衍生品业务在我国商业银行中是发展最完善的。从业务品种来看，国内商业银行基本上均开办了远期外汇买卖业务、互换业务及期权业务。从交易品种的成交量看，远期外汇业务居于主要地位。2003年，远期外汇业务交易量占金融衍生业务的比例为78.5。2007年，我国将推出股指期货业务，证券公司可以作为金融期货交易介绍商参与，这将对我国资本市场的运行机制产生深远影响。1.3 金融衍生品的总体风险特征作为风险管理工具，金融衍生产品的使用使企业的金融风险得到有效分散和转移，但衍生金融产品的复杂性和特殊的交易特点又使其成为金融市场风险的新来源。衍生产品交易从以下几方面加大了金融市场的系统风险，增加了金融市场的潜在不稳定性。1总体信用风险暴露的不确定性或动态性。交易的总体信用风险对有关交易方的信息及资产价格的变化极为敏感，使得信用风险暴露有可能突然成倍增大，超出交易者的控制而给金融市场带来巨大冲击。2信息的不对称使市场交易者对交易对方的风险状况缺乏及时和充分了解，从而难以提前采取防范措施。3衍生产品交易的高杠杆性可能导致金融机构的过度风险承担，增加了金融机构的脆弱性。4衍生品交易的集中增加了全球金融市场的系统风险。衍生品交易高度集中于一些主要金融机构中，导致了与这些机构进行交易的其他金融机构的风险敏感性和脆弱性，这些主要金融机构的危机会迅速传播到全球金融体系中，从而增加了全球金融市场的系统风险，如美国长期资本管理公司的金融危机对全球金融市场的负面影响。1.4 金融衍生品风险管理的可行性过去三十多年，随着环境改变、理论发展和技术进步，金融风险管理具有了现实性。现代金融风险管理肇始于1973年。这一年，布雷顿森林体系崩溃，国际货币制度从固定汇率制转行浮动汇率制，对汇率风险进行管理的需求变得非常迫切。同年，现代金融理论的重要支柱Black-Scholes期权定价模型产生，其背后的思想奠定了风险测量和管理的概念框架和基本工具。同时，计算机硬件技术和软件开发能力的迅猛发展，使人们有能力运用数学模型、数值计算、网络图解、仿真模拟等手段来解决各种金融风险管理问题。2.金融衍生品风险测量方法风险是对未来不确定性的暴露（Exposure to Uncertainty），因此风险管理过程包含三个步骤：风险因素的识别、风险因素的测度（Risk measurement）、风险管理（控制）。其中，风险测量即对风险的定量分析和评估是风险管理的基础。2.1市场风险测量的VaR方法金融市场风险测量是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融资产（证券组合）价值损失的大小。根据该定义，对金融衍生品市场风险的测量可以有两种基本方法：一种是测定市场因子的变化与证券组合价值变化间的关系，如灵敏度分析；另一种是测量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性,主流方法是在险价值法(Value at Risk,VaR)。2.1.1 VaR的产生背景VaR概念是1980年代时任J.P.摩根银行的全球研究部总经理蒂尔古尔迪曼首次提出的，他认为“价值风险”要比“收益风险”更重要。但直到1993年7月，G-30（一个由主要工业国家的高层银行家、金融家和学术界组成的咨询小组）的报告衍生工具：实践和原则才使VaR第一次广为人知。VaR因其具有用一个简单的货币数量度量风险的能力及其科学、实用、准确的特点，迅速成为国际金融机构和投资者普遍采用的金融风险管理方法。1995年的一份机构投资者调查显示，32%的公司和60%的养老基金已经使用VaR作为衡量市场风险的手段。VaR也得到了监管者的认可。1995年4月，巴塞尔委员会同意具备条件的银行可采用内部VaR模型计算市场风险的资本金需求。随后，美联储、SEC及欧盟也都出台了类似的规定。VaR是指在一定置信水平下和一定的目标期间内预期的最大损失(Kevin和Dowd,1998)。根据上述定义，计算VaR涉及三个要素：持有期的长短，置信水平的大小，未来资产组合价值函数的分布特征。选择持有期时，主要是考虑流动性、正态性、头寸调整、数据约束等因素，其中后三个因素都建议采用较短的持有期。通常，持有期是一天或一个月。对置信度的选择反映了金融机构对金融风险的态度和承受能力、风险资本需求、监管要求以及统计和比较的需要，国际上一些著名金融机构大都取95%-99%之间。VaR计算的核心在于估计证券组合未来损益的统计分布或概率密度函数。大多数情况下，直接估算证券组合未来损益分布几乎是不可能的。通常是采取映射（mapping）的办法，通过市场因子(market factors)的变化来估计证券组合的未来损益分布，分为三个过程：首先，把组合中每一种头寸的回报表示为其市场因子的函数；其次，使用市场因子当前的价格水平，利用金融定价公式对证券组合进行估值，即盯市（mark to market）；第三，预测市场因子未来一系列可能价格水平（概率分布），对证券组合进行重新估值，计算出证券组合的价值变化。在这个过程中，关键是建立市场因子的波动性模型和证券组合估值模型。目前VaR的计算方法都是基于对这两种模型的选择和组合。2.1.2 计算VaR的主要方法根据证券组合估值方法的不同，VaR的算法可以分为两类：分析方法和模拟方法。分析方法是一种局部估价法，典型方法是类和类。模拟方法是一种全部估价法，主要有历史模拟法、Monte-Carlo模拟。这种分类反映了风险衡量的速度和正确性间的权衡。当投资组合含有显著非线性成分（比如期权）时，正确性显得尤为重要。传统的分析法和模拟法计算出来的VaR是一个基准值，当考虑到分布的尾部而要计算最大可能损失时，以上方法就存在缺陷。而分布的尾部反映的潜在的灾难性事件导致的金融机构的重大损失，这正是金融风险管理者应注重的地方。应用极值理论可以对金融收益序列的尾部估计。20世纪30年代初，Dodd(1923)、Frechet(1927)、Fisher和Tippett（1928）开始对极值理论进行研究。极值理论是一门用来分析和预测异常现象或者小概率事件风险的模型技术，其最重要的意义在于评估极端事件的风险。一般来说，应用极值理论估测VaR有两类主要模型，一种是传统的BMM模型（Block Maximum Model），另一种是近年发展起来的POT模型（Peaks Over Threshold）。BMM模型主要是对最大值建模，POT模型则是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模。由于POT模型有效地使用了有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中是最有用的。一般来说，金融资产收益的分布是厚尾、尖锋分布。现有的多元分布函数都是一元分布函数的简单延伸，如果假设多个金融资产收益序列的联合分布服从多元正态分布，那么也要求所有的边际分布服从正态分布，而且大多数金融风险管理模型都假设收益序列之间线性相关。这种假设经常与客观事实相违背，特别是当极端事件发生时，在正态分布及相关性假设下进行的资产组合风险分析及计算与实际情况偏差较大。Copula函数能够很好的避免这一情形。如果投资组合中的金融资产已经确定，我们可以将金融资产风险分解成单个资产的风险和资产组合风险。其中，单个资产风险可以由各自的边际分布来描述，而由投资组合产生的风险则可以由Copula函数描述。20世纪90年代前，由于技术条件的限制，Copula理论一直没有得到很好的应用。随着一元建模问题的日趋成熟和计算机技术的迅猛发展，Copula理论在90年代后期得到了越来越多的应用。目前，许多国际大型金融机构如花旗银行、欧洲央行都已经尝试将Copula函数应用于金融风险管理。下面以股票期权为例介绍VaR的基本算法。由于欧式期权比美式期权更容易分析，而且美式期权的一些性质可以从欧式期权中推导出来。所以，我们只是分析了欧式期权的VaR计算方法。1、标的资产价格服从连续过程下的期权VaR设标的资产价格服从下面的几何布朗运动： (2.1)其中，和分辨表示标的资产价格的波动率和预期收益率。 (2.2)且 (2.3)其中，为未来时刻的标的资产价格，为当时价格，代表均值为，标准差为的正态分布。（1）不支付红利的欧式看涨期权定义欧式看涨期权在时间内的收益率: (2.4)其中,为执行价格,为欧式看涨期权的价格。定义与执行价格相对应的置信水平为 (2.5)为给定置信水平下的最低收益率，即满足当时，的值恒为-1，记 (2.6)当时， (2.7)又 (2.8)给定具体的置信水平，可以根据上式求出相应的，则欧式看涨期权的计算公式为： (2.9)（2）不支付红利的欧式看跌期权定义欧式看跌期权在时间内的收益率： (2.10)其中，X为执行价格，为欧式看跌期权的价格。定义与执行价格相对应的置信水平为 (2.11)利用与欧式看涨期权同样的推导过程，我们同样可以得出 (2.12)则欧式看跌期权的计算公式为 (2.13)（3） 支付已知连续红利的欧式看涨期权考虑一种以每年恒定比率支付连续红利的标的资产。定义支付已经连续红利的欧式看涨期权在时间内的收益率为 (2.14)与执行价格相对应的置信水平为： (2.15)同样可以得出 (2.16)因此，支付已知连续红利标的资产的欧式看涨期权VaR的计算式为： (2.17)（4）支付已知连续红利的欧式看跌期权定义支付已知连续红利标的资产的欧式看跌期权在T-t时间内的收益率: (2.18)定义与执行价格对应的置信水平为 (2.19)又 (2.20)故 (2.21)2 标的资产价格服从跳-扩散过程下的期权VaR大量的实证分析表明标的资产价格过程并不是连续的，而是呈现间断的跳空。因此，我们也讨论了这种情况下期权的VaR计算。设标的资产价格满足下面的随机微分方程:且 (2.22)其中，为常数，表示标的资产的期望回报，是没有新的重大信息达到时，标的资产方差， 是布朗运动，是参数为的泊松过程，是跳跃发生时，标的资产价格相对跳跃高度，是期望算子，是的方差。依据指数公式，有 (2.23)其中，是第次股标价格的相对跳跃高度，并且独立同分布。（1） 标的资产不支付红利的欧式看涨期权的VaR定义欧式看涨期权在时间内的收益率为： (2.24)其中，X为期权的执行价格，为欧式看涨期权的价格。有 (2.25) 由于和是独立的，且，因此 (2.26)则(2.27)因此 欧式看涨期权的VaR的计算式为： (2.28)（2）标的资产不支付红利的欧式看跌期权的VaR定义欧式看跌期权在时间内的收益率为： (2.29)其中为欧式看跌期权的价格。可知 (2.30) 因此，欧式看跌期权的为： (2.31)（3） 标的资产支付红利的欧式看涨期权的VaR假定标的资产支付的红利是当时标的资产价格和时间的函数，设表示单位时间单位标的资产所支付的红利，此时标的资产预期收益率为当时，标的资产价格满足下面的随机微分方程为： (2.32)且 (2.33)定义已知连续红利的欧式看涨期权在时间内的收益率为： (2.34)则有 (2.35)故已知连续红利的欧式看涨期权VaR计算式为： (2.36)（4） 标的资产支付红利的欧式看跌期权的VaR定义已知连续红利的欧式看跌期权在时间内的收益率为： (2.37)有(2.38)故已知连续红利的欧式看跌期权计算式为： (2.39)2.1.3 VaR的局限性及其改进尽管VAR得到了普遍应用，但也存在着一定的局限性：第一，不存在一个统一的计算方法，各种方法得出的结果可能大不相同。Beader(1995)对三个假想的投资组合采用八种常用方法进行计算，结果发现对同一个投资组合采用不同的方法计算得到的VaR大小差异可达14倍之大。第二，没有考虑任何损失可能超过时的概率分布情况，即尾部风险，从而不能反映如1987年股灾这样的重大事件（McKay 和Keefer，1996)。对于尾部风险，Yasuhiro和Toshinao（2002）得出了如下结论：当投资组合是按一阶随机占优排序，或者是二阶随机占优排序并且投资组合的收益率分布函数服从椭圆形分布时，以作为风险度量没有尾部风险，而在其他情况下不能消除尾部风险。第三，是一种向后看（back-looking）的方法，只能度量历史情形，不能反映未来的情形（Holton，1997)。第四，不是一致的风险度量工具。Artzner等人（1999）提出，一致性风险度量需要满足四种特性：单调性、固定转化、同质性、次可加性。而在基础资产收益率不服从正态分布（更确切的说是椭圆形分布）时，VaR恰恰不满足次可加性。次可加性意味着投资组合的风险值不超过其各个组成部分的风险值之和。由于基础资产收益率一般都不服从正态分布，因此在通常情况下就不满足一致性要求。第五，静态性。Rosazza(2003)、Peng(2004)、Delbaen(2004)曾指出，一个动态风险测度是一致连续的，而VaR恰恰是静态的。 Artzner等（1999）、Delbaen(2000)、Follmer 和Schied(2002)给出了一致性风险度量的如下形式： (2.40)在批评了VaR的内在不一致性后， Artzner等人（1999）提出了WCE（Worst condition Expectation）风险度量方法，但它是以条件期望的下确界定义的，并不方便实际使用。于是，Artzner等转而推荐使用尾部条件期望TCE（Tail Conditon Expectation）作为WCE的一种替代形式。尽管TCE与WCE非常接近，却不符合内在一致性公理。随后，Acerbi和 Tache(2001)提出了ES的概念，ES（Expected Shortfall）指的是投资组合在给定置信水平决定的尾部概率区间内（即最坏情况下）可能发生的平均损失。当概率分布连续时，ES就等同于TCE。ES可以简写为： (2.41)其中，表示置信水平，表示在置信水平下的分位数函数。ES是在VAR概念基础上衍生出来的风险度量工具方法，与VAR相比，它更适合于揭示尾部风险的极端情形，更接近于投资者真实心理感受。ES和VAR通过下式联系： (2.42)上式的第二项是将VAR当作阈值超额分布的的均值。2.2 信用风险的测量方法和控制信用风险是指由于市场交易对手违约而导致损失的可能性，包括由于其信用评级和履约能力的变化导致其债务的市场价值变动而引起损失的可能性。衍生品在防范风险的同时又蕴藏着新的信用风险。如利率互换和货币互换虽然能减少利率风险，但却要承担对方的违约风险。尤其是场外衍生品交易，面临的信用风险要比场内交易大得多。在交易所场内的交易，如果出现交易一方破产或不履行责任，中央结算公司会用保证金来弥补损失，保证金不够，还可向会员征收，所以对手风险很小。但在场外衍生品交易中，因为没有相关的降低信用风险的特殊制度安排，其信用风险是最为严重的。随着衍生品交易的不断发展，信用风险日趋复杂，主要体现在：一是，由于衍生工具经常涉及到名义本金，在交易中，合约价值与其风险暴露之间没有直接的关系，因而往往不能立即判断其信用风险有多大。二是，随着基础价格的变动，与衍生工具交易头寸有关的信用风险不仅差异很大，而且非常复杂，有时即使是基础价格不变，也可能产生巨额损失。三是，从组合效应的角度看，衍生品的交易者承担的总风险暴露不一定与衍生交易工具的规模有关。因此，衍生工具的信用风险管理日益受到金融机构和监管当局的重视。违约风险的三个要素包括风险敞口（Exposure at Default）、违约损失率（LGD）以及违约概率（Probability of Default）。如果考虑信用等级会降低风险，还应加上一个要素：信用价差（Credit Spread），并将违约概率改为评级变动概率(Rating Migration)。对于衍生产品来说，在信用风险的度量上与传统的贷款或者债券投资有很大的差别。对于贷款和债券来说，它们在整个借贷期间价值是完全可以预期的；而衍生产品的价值则随同其所依附的基础证券的价值不断波动，并且是随机的，难以预测的。故而，在计算信用风险时，我们不仅要考虑当前合约的重置成本亦即当前风险敞口的大小，还要考虑未来价值发生变动后如果对手违约而存在的潜在风险敞口。由此，我们简要的用下面的公式来计算信用风险敞口：信用等价风险敞口=当前风险敞口+潜在风险敞口 =（0，当前盯市价值）+潜在风险敞口 （2.43）同时在计算过程中应当注意到，对于组合而言，风险敞口的计算必须要考虑与同一交易对手进行的各个交易之间的抵消效应。亦即不论是否同一品种的交易，只要交易对手相同那么可以通过双边协议以及破产法关于互负债务可以抵消的规定而进行正盯市值交易与负盯市值交易风险敞口的抵消。2.2.1 风险敞口的期望值计算方法顾名思义，风险敞口的期望值计算就是根据衍生产品组合未来价值波动的情况（概率分布）计算潜在损失的期望值作为潜在风险敞口的度量。该种求均值的度量方法广泛的应用于公司整体资本金要求、新产品风险溢价定价、利润以及保险金约定的计算之中。简单起见，我们可以借用巴塞尔协议中关于潜在风险敞口的计算方法，即使用附加因子(add-on factor)来简单概括整体上市场变化对于信用风险的影响。这样，信用等价风险敞口=（0，当前盯市价值）+净附加因子名义本金 (2.44)其中，表示抵消之后的净重置成本(net replacement cost)与总的重置成本(total replacement cost)的比值，巴塞尔协会的建议取为0.6；总附加因子由扩展附加矩阵给出：表2.1 扩展附加矩阵剩余期限利率汇率和黄金股权黄金以外的贵金属其他商品一年或以下0.0%1.0%6.0%7.0%10.0%一年至五年0.5%5.0%8.0%7.0%2.0%五年以上1.5%7.5%10.0%8.0%15.0%2.2.2 风险敞口的最大损失值计算方法对于具体的交易而言，要确定风险管理业务与衍生品业务的比例以控制风险，在一定置信水平下最大损失的衡量就变得格外有必要。该种计算与上一节的市场风险的计算方法是一致的，所以这里不再赘述。此时，信用等价风险敞口=（0，当前盯市价值）+一定置信度下的在险值 (2.45)对于评级变动概率和违约概率的计算，在国际上的信用度量模型主要有多因素模型和单因素模型, 多因素模型除了Altman 的Z记分外, 还有Zeta 模型、神经网络法、专家系统等；单因素模型有KMV 公司的基于期权理论的度量方法, J P. Morgan 的信用度量术, CSFP 的信用度量附加法和McKinsey 的信贷组合法。多因素模型基于会计报表, 采用统计的思想方法给出信用评分, 其中一个显著的缺陷在于会计数据反映的是过去的历史,既不是即时的, 也不是向前预测的, 更不能有效地反映资产负债表外的风险.因此,无论是理论界还是各大国际银行的实践中,使用最多的还是单因素模型,其中J P. Morgan 开发的Credit Metric (信用矩阵)系统是第一个这方面的较为成熟的模型，而且至今仍具有代表性。2.2.3 金融衍生品信用风险控制尽管金融衍生品的信用风险无法进行对冲，但一般可以通过净额结算协议（netting arrangement）和信用增强等措施来防范和控制交易对手的信用风险。1、净额结算协议（netting arrangement）在衍生品交易中，有的交易有盈利即正向价值(代表对交易对手的权利)，还有的交易有亏损即负向价值(代表对交易对手的义务)。通常可以与交易对手签订净额结算协议，将全部交易的正向价值和负向价值进行抵消，得出一个净额价值，以该净额价值作为双方需要支付的金额。如此净额结算条款的目的就是要降低交易对手的信用风险，特别是当交易对手在那些没有净额结算法律规定的管辖区。有了净额结算条款，只需承担净额的支付风险，如果没有这些条款，当与交易对手间存在多个交易时，非违约的一方可能被要求在交易终止时向违约的交易对手支付交易项下付款(负向价值)，而其收取违约的交易对手及其关联企业交易项下的欠款(正向价值)的希望却很小。因此，在从事场外衍生品交易中，应当通过与其交易对手间的双边或多边的支付净额结算协议来降低信用风险。2、信用支持所谓的信用支持是指交易对手通过提供担保的方式来提升自己履约的信用度。可以要求交易对手提供抵押品、保证、信用证和支付保证金等方式，进一步增加衍生品交易的信用保障。抵押品的价值应当根据市场价值进行调整以反映合同对交易双方的价值变化，抵押品的价值最好维持在与交易对手风险暴露头寸大致相同的水平。一般双方都要提供抵押品，若由第三方保存抵押品则是更为妥当的方式。提供信用支持的方式对降低衍生交易信用风险是非常重要的并且是使用非常普遍的一种信用增强的措施。3、信用评级国际上的大银行通常都设有专门的部门评级交易对手的信用，尤其在场外交易中，这一条件最为重要，很多银行都要求交易对手一定要达到其确定的评级标准，才肯与之交易。一方面，银行可以借助外部评级结果，如标准普尔、穆迪公司的评级结论；另一方面，可以考虑以下一些因素来评定对手方的信用级别，交易的时间性和数量，交易时间越长，数量越大，对手风险也就越大；第三方提供保证的情况；根据设定的抵押率计算的抵押品的价值等等。4、信用限额通过设定信用限额的方式来降低信用风险，相对于任何一个交易对手的头寸暴露水平要时刻保持在信用限额以内，这样就等于把可能的风险损失控制在一定的范围之内了。而一旦信用额度被突破了，则应当根据相应的政策和措施来解决。对于同一信用级别的交易对手，尽量减少与每一家的交易量，这样就使信用风险得以分散，从而降低银行所承担的信用风险总额。5、信用衍生品还可以利用信用衍生品来转移自己所承担的信用风险。比如信用违约互换，即作为信用保护的购买者在互换期内向作为交易对手的信用保护出售者支付一笔固定的费用，而后者承诺在互换期内当相应信用违约情形出现时向对方偿付因为违约而带来的损失。 6、附条件合同可以在衍生品交易合约条款中加入一些附加条件来降低信用风险。如有一种做法是在合同中加入“降级触发”(Downgrade Trigger)条款，即规定合同可在交易对手信用等级被调低时提前终止，这样就能起到有效规避信用风险的作用。 2.3 操作风险测量方法操作风险引起金融界的关注并进行科学化、系统化的研究也还是近几年的事情。2001年颁布的巴塞尔协议的修订稿第二稿（简称“BASEL ”）正式将操作风险作为与信用风险、市场风险并列的金融风险之一，并结合其“三大支柱”（风险资本限制、监管和市场约束）就操作风险提出了明确的要求。原因是，随着经营环境日益多变，以及对IT技术的日益依赖，操作风险引发损失的危险性越来越大。据统计，美国1979年2003年间出现经营问题的163家银行中，81%的问题银行缺乏良好的信贷政策或者即便有好政策也形同虚设，63%的问题银行对关键部门及其高管人员内部监管不力，59%的问题银行没有对其贷款逐笔进行有效的事先、事中和事后风险管理。尽管对操作风险进行比较好的模型化（如同在信用风险和市场风险研究领域取得的成果那样）客观上存在更多的困难，但是也出现了一定的进展，最全面最被普遍遵循的是巴塞尔委员会提出的一整套由简到繁的方法: 基本指标法(Basic Indicator Approach，BIA)、标准法(Standardized Approach,SA)和高级度量法（Advanced Measurement Approach，AMA）。基于篇幅限制，这里只是介绍高级度量法中基于VaR的损失分布法。最早提出用VaR度量操作风险的是Duncan Wilson(1995)，他认为操作风险可以像市场风险和信用风险一样应用VaR来进行度量。其中，最具有代表性的就是损失分布法（Loss Distribution Approach,LDA）。LDA对IMA的改进在于：（1）如果将每个风险单元的失控看作一个随机过程，那么可以通过计量经济学的方法估计每个风险单元的的概率分布；（2）各种不同的风险事件导致的损失程度（Loss Severity，LS）也是随机事件，相当于IMA中的，其概率分布也可以估计。（3）每个风险单元风险损失值可以通过二者的卷积计算，确定一个置信水平就可以计算的。风险资本的意义在于应对非预期的风险损失，因此这个值即为要求的操作风险资本。实际计算时，一般假设服从泊松分布或二项分布，一般假设为对数正态分布、Weibull分布、Gamma分布等等，只要有足够的数据支持，有一整套成熟的计量经济学方法估计和的分布。但是二者的卷积一般很难获得解析表达式，借助MonteCarlo模拟是一种实用的方法。LDA方法大大提高了OR度量的精确性，但也存在两个严重的缺陷：一是需要大量的实证数据；二是无法处理损失分布的厚尾现象。前者是我们一再强调的，真正解决有待时日；解决后一个问题已经有了成熟的模型极值理论中的POT模型。 Medova和Kyriacou(2002)把极值理论用于操作风险管理，通过对1998年俄罗斯金融危机前后一家欧洲投资银行的交易数据进行实证分析，并与其他方法比较，验证了极值理论在度量操作风险上的准确性。但是，极值理论应用于操作风险尚处于探索阶段， 目前损失数据的不足也是这种方法的一个制约因素。尽管可以通过模拟方法来解决数据不足的问题，但成本相当高。相信随着损失数据的不断积累和研究的进一步加深，该方法在量化操作风险中的作用将会日益突出。值得指出的是，度量操作风险在实际操作中存在极大的困难，主要体现在三方面：（1）界定操作风险事件，这种界定必须全面，覆盖所有业务类型和风险来源，并为此建立日常的报告程序、报告标准和数据系统。作为参考，巴塞尔银行监管委员会规定了八种业务类型和七种操作风险来源。只有准确地记录了事件，而且事件足够多，样本数据才具有统计意义。（2）即便金融机构具备采集数据的能力，但在相对较短的时间段内，操作风险的数据往往集中在高频率低损失的事件当中，那种低频率但是损失巨大的事件往往少见，这样会造成样本数据的不全面。（3）在操作风险事件数据很难采集或者存在缺陷的情况下，金融也无法完全依赖外部数据，这一点与市场风险和信用风险不同。原因在于，金融机构发生大规模的损失事件后，往往不会主动向外界透露，因此不会被充实到外部数据当中，从而影响到数据的真实性分布。3、证券公司金融衍生品业务风险管理系统的建立一个健全的风险管理系统应该包括以下三个方面:1、董事会和高级管理层的适当监管；2、将谨慎的风险限额、健全的风险计量方法和信息系统、持续不断的风险监督和频繁的管理报告有机结合在一起的适当的风险管理过程；3、全面的内部控制和稽核程序。3.1 风险管理的组织架构从巴林银行事件、“327”国债期货事件等以往金融衍生品风险事件可以看出，金融衍生品风险的产生除了市场基础设施不完善外，对于金融衍生品操作不当和缺乏控制是重要原因。对证券公司而言，必须在原有的风险管理组织框架内建立衍生品风险管理组织，应对金融衍生品业务风险。从职能部门的角度，大致可以分为高层和基层两个层次，高层包括董事会及风险管理委员会，基层指风险管理部、交易部、结算部、财务部、稽核部、法律部和信息部等。1、风险管理委员会。这是统一管理和控制证券公司总体风险的机构，直接隶属于公司董事会，由公司执行总裁、风险管理官、财务总监、风险管理专家以及主要部门的经理组成。风险管理委员会负责制定公司风险管理的总体目标，在此目标下制定风险管理政策，规划各部门风险限额，以公司总体风险情况进行评估，使公司总体风险暴露水平与公司的风险承受能力一致。 高层必须对金融衍生品业务的相关知识有一定程度的了解，正如前美联储主席格林斯潘所说，要防止这样一种现象，高级管理人员不好意思承认他们并不真正明白这些新的金融策略。同时，所有与风险管理相关的重要政策都应当得到高层的批准，并且高层要定期得到公司风险暴露方面的信息，定期对一些重要的风险管理政策和处理方法进行重新评价，特别要注意与衍生品业务风险容许程度相关的规定。高层还应鼓励公司各层次部门定期就风险管理状况进行沟通，以使各层次部门能及时了解所面临的风险状况。2、风险管理部。由风险管理委员会下设风险管理部，向风险管理官负责，这是风险管理的中台（Middle Office）。由于金融衍生品高风险和能够进行对冲风险的特性，还需要在风险管理部门内部，成立专门的衍生品风险管理负责小组，监测公司衍生品业务的风险情况，向风险管理官负责，并由风险管理官定期或不定期向风险管理委员会报告公司衍生品业务风险管理情况。风险管理部的责任包括：制定公司风险管理纲要，分析各种衍生品的特性及风险特点，测量、报告、监督公司的风险状况，提出控制风险的具体办法，与其它机构一起确定公司的风险承受能力，向各业务单位和交易柜台发布经风险管理委员会审批的风险限额，等等3、交易部。交易部是风险管理的前台（Front Office），其主要职责有：遵守公司风险管理的各项规定；制定本部门投资策略及风险管理的各项办法；及时传递交易的有关信息，按时制作并传递部门投资及风险分析报告，配合其它部门的风险管理工作，等等。4、结算部。结算部是风险管理的后台（Back Office），结算工作一般由会计部门处理。5、客户部。根据客户风险承受能力和诚信度设定多个级别提供不同管理，高端客户可以提供较低的保证金，对低端客户则从严管理，既兼顾业务又控制风险。另外，稽核部对业务部门如财务部、交易部、结算部、风险管理部的工作进行定期或不定期的核查，法律部对有关衍生业务的法律问题提供建议。董事会风险管理委员会管理层风险管理部交易部结算部财务部客户部稽核部图3.1 证券公司风险管理组织结构3.2 风险管理过程仅有衍生品风险管理的组织架构还不能保证证券公司衍生品业务风险保持在合理的范围之内，毕竟市场是不断波动的，金融衍生价格随时会朝着不利的方向发展。因此，风险管理体系必须能够有效运转，这就形成了风险管理过程。风险管理过程除了前面几章讲到的风险度量外，还应包括以下几个环节。1.实施风险限额制度。由于衍生品业务风险波动很大，通常在一个交易日内就可能产生公司难以承受的风险损失。在这种情况下，必须对各前台部门进行投资和管理的衍生品业务风险额度进行限制。这些限额应该与公司的总体风险度量方法及公司资金实力相一致，能够细分到单个业务岗位。如果风险限额被超过了，应及时报告高级管理层并得到被授权的管理人员的许可，关于这些超额头寸对公司风险承担情况的影响应立即加以讨论。这类超额事件的严重性主要取决于管理层设置限额的方法及各单个限额相对于公司风险承受能力而言的实际规模。几种常见的风险限额方法有：名义头寸、合约头寸或总头寸限额。这是最基本最简单的方法，能够提供衍生业务活动量的信息，但不反映价格敏感性和波幅，对于即时的市场风险暴露情况提供很少的信息。止损限额。这种限额用于避免在某一头寸达到特定水平时的可能损失。一般的原则是，当这些限额达到时，须采取行动或将其变现或对其进行套期。实际运作当中，当一个敞口头寸逼近止损限额时，应与高层联系并对是否采取行动进行商讨。在许多情况下如果高层认为在预期的持有期内某一超额头寸在经济上可行，那这一头寸可不必变现。典型的止损限额是一天、一周或一个月内累积的可能损失。缺口或到期阶段限额。这种限额是通过控制在一定时期内到期或重新定价的衍生金融工具的数量或金额来控制损失。这种限额对利率风险管理和流动性风险管理比较有用。限额。前面几章已经对该方法作了比较详细的介绍，在此不再赘述。2.建立衍生品风险管理的应急反应机制。由于衍生品高风险的特点，资产价格的波动会迅速导致公司所承揽风险的扩大，这就需要建立衍生品风险管理的应急机制，从而能够及时处理衍生品风险，将损失控制在一定的范围之内。当衍生品资产价格波动接近或者超出公司制定的关键点时，业务部门要在第一时间报告衍生品风险管理小组，由衍生品风险管理小组组长负责在第一时间做出处理的决定，事后向风险管理部汇报。3、完善的管理信息系统。管理信息系统的质量是决定风险管理处理过程的整体有效性的一个重要因素。管理信息系统应该能够做到：给各阶层的管理及相关人员提供即时准确的风险暴露及损益情况，其中提供给高级管理层的报告应该采取易于阅读和理解的形式，使用通用的风险度量与限额概念体系，因为他们可能不具备衍生业务方面的专业化技术；保持资料的完整和可靠；提供早期警告讯号。3.3全面的内部控制和稽核程序一个完善的内部控制系统有利于形成有成效和高效率的业务运作，可靠的财务管理报告，并能促进有关法律、规章和机构中有关政策的贯彻执行。1、岗位设置要符合相互监督原则，实施前台交易和后台结算相互制约。通过岗位设置，使不同职能部门之间相互监督和制衡，才能最大限度的避免违规操作带来的损失。2、对主要业务活动设立内部控制。对于交易业务的登记和处理，公司应有成文的政策和处理步骤。应评估交易对政策的遵守情况，并对业务处理周期（包括结算过程）进行分析，以确保其登录条目和管理报告的完整性和精确性；考察重新计值过程、重新计值的政策和处理步骤的被遵守情况、重新计值频度以及重新计值所用价格（尤其是那些在流动性差的市场上产生并交易的工具的价格）的来源的独立性和质量；重新考察与市场风险管理有关的所有重要的内部控制办法，例如头寸与限额对照报告、超限额例外个案情况的审批政策及其步骤；考察信用状况的审批过程以确保各具体产品的风险都已被适当把握住了，而且所有交易都遵循了信用审批过程。在这方面，公司应清楚整个机构各种交易对某一特定对手的总体信用风险。3、内部审计应以内部控制原则做到：识别内部控制的弱点和系统上的不足，提供改进这些弱点的建议，每年至少进行一次审计衍生工具的任务，担任审计衍生工具审计员一定要对衍生工具有足够的认识。审计程序包括：业务运作系统程序和记录的有效性和可靠性，内部控制和风险管理的独立性和有效性，给董事会和管理人员的报告和报表的可靠性别和准确性，部门分工、营业人员对业务政策和守则的遵照程度，风险计算的监管，应付突发事件的计划。参考文献1 Artzner, Philippe, Freddy Delbaen, Jean-Marc Eber, and David Heath, 1999, Coherent Measures of Risk, Mathematical Finance 9(July), 203-228。2 Thomas J. Linsmeier, Neil D.Pearson, 1996, Risk measurement: an introduction to value at risk., working paper. 3 Thomas J. Linsmeier, Neil D.Pearson, 2000, Value at risk, Financial Analysts Journal, March/April. 4 Giuseppe Tradivo, 2002, Value at risk(VaR