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蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀芄衿袀聿蒀螅衿膂节螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莀薅蚄羄肀莇薀羄膂薃蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀芄衿袀聿蒀螅衿膂节螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莀薅蚄羄肀莇薀羄膂薃蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀芄衿袀聿蒀螅衿膂节螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莀薅蚄羄肀莇薀羄膂薃蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀芄衿袀聿蒀螅衿膂节螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莀薅蚄羄肀莇薀羄膂薃蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀芄衿袀聿蒀螅衿膂节螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莀薅蚄羄肀莇薀羄膂薃蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀芄衿袀聿蒀螅衿膂节螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薆袂袆芈荿螈袅莀薅蚄羄肀莇薀羄膂薃蒆羃芅莆袄羂肄蚁螀羁膇蒄蚆羀艿虿薂罿莁蒂袁羈肁芅螇肈膃蒁蚃肇芆芃蕿肆羅葿薅肅膈节袃肄芀薇蝿肃莂莀蚅肂肂薅薁肂膄莈袀膁芆薄螆膀荿莇蚂腿肈薂蚈螅芁莅薄螅莃蚀袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅螂芇蒁薁袁莀 pe“狩猎”房地产理念上的差异影响了pe与开发商之间的有效对接，双方的信任程度仍是一道难以逾越的门槛。“金融企业+大型房企”的模式短期难以成型，地产基金只能寻求波段式机遇本文见财经杂志2010年第14期 出版日期2010年07月05日财经记者 慈冰 胡雯 张杰“私募基金就像秃鹰一样在上空盘旋，它们等待着行业最危险的时刻出现。”6月13日，美银美林一位投行人士对财经记者说。2010年初实行的宏观调控让私募股权投资基金（private equity，下称pe）在房地产行业看到了这样的机会。在银行信贷、股市再融资、信托融资等开发商惯用的融资方式门槛日益提高之后，pe为其开启了一扇窗。近两个月，pe与开发商的接触异常频繁。深圳一位负责房地产领域的pe投资经理坦言，宏观调控为他们提供了更多的投资机会，寻求合作的开发商大多来自二三线城市，共同点是银行授信额度低、融资渠道狭窄。“开发商找上门的越来越多，可好项目却不多。”该负责人表示。现实情况是，pe的商业模式与开发商的需求难以契合，而开发商亦对pe严格的风险控制流程极为不适。pe登场“从4月开始项目就逐渐多了起来。我们接触的项目涵盖各种物业类型，以福建、重庆、湖南、安徽等省的二三线城市开发商为主，其中不少是当地知名开发企业。融资规模在1亿元到10亿元之间，主要用途是买地。”一家深圳的pe投资经理表示。该人士解释说，在实践中，一个开发商往往有多个项目同时进行，有的项目已经成熟待售，有的则需要进一步的资金投入。开发商通常会以比较成熟的项目收入做抵押，募集新资金投入到仍在操作的项目中。宏观调控后，开发商从银行获得滚动开发资金的通道几乎被关闭。华夏银行风控部门的工作人员透露，2009年银监会曾颁布过“三个办法”，其中包括固定资产贷款管理暂行办法。该文件对固定资产的贷款投放流程进行了详细的说明和严格的把控。2010年初，银监会要求各家银行组织学习该文件，严格按照文件的要求进行固定资产贷款发放，并重申了“实贷实付”原则。该办法第二十五条明确要求，单笔金额超过项目总投资5或超过500万元人民币的贷款资金支付，应采用贷款人受托支付的方式进行。这意味着，银行对开发商贷款流向的控制更加严格，贷款必须用到实处。“没有实际用途，即使得到审批，开发商也不能动用这笔钱。以往拆东墙补西墙的方式难以为继。”该人士表示。同时受到影响的还包括股市再融资和信托融资的渠道。由于证监会的审批限制和二级市场持续低迷，招商地产（000024.sz）在4月主动撤销了50亿元的增发计划。6月初，招商地产资金管理中心负责人在与投资者交流时表示，资金缺口将通过自有资金弥补，接下来也将积极探索新的融资渠道，包括与pe的合作。年初银监会的文件中明确，取消了2009年给予房地产信托的“特惠”政策，“四证”齐全再次成为开发商获得信托贷款的“铁门槛”。“现在国内开发商的融资渠道非常窄，在宏观调控的背景下，势必会遇到怎样去发展、如何去筹钱的问题。pe是比较可行、成本相对较低的融资渠道，也是行业发展的一个方向。”凯德置地（中国）投资有限公司基金事务负责人认为。该负责人介绍，目前基金抢项目的现象异常明显。一个好的项目（价格相对便宜、法律结构简单、收购时不需审批）面世，往往会引来20多家基金争抢,结果可能将价格抬得很高。一位pe投资经理对财经记者表示，现在的pe喜欢投资房地产也有其自身的特殊考虑，目前基金的规模动辄几十亿、上百亿元，势必要选择一些单个标的额度足够大的被投项目。国外的基金此时选择了向并购基金和固定资产类基金的方向转型，而国内金融市场尚不成熟，可选择范围小，私募基金只有将目光投向房地产这个资金需求量大、利润也较有保障的领域。“在目前的市场形势下，一线城市的价格波动大、风险大，而开发商也不愿意将价格低、位置好的项目拿出来与pe分享，因此，大多数pe更愿意投资二三线城市的项目，”该投资经理说。苛刻的合作“地产基金的钱都是救命的钱，救命的钱都是最昂贵的，在开发商仍然能够找到成本更低的资金之前，他们不会考虑pe与投行的进入。”美银美林投行人士表示，“但没有必要对pe进行妖魔化，这就是他们的商业模式。”即便如此，对风险天然敏感的pe，在与开发商合作的过程中仍然设定了诸多门槛。财经记者在采访中了解到，pe的考虑是，投资房地产的风险主要在地价，只要拿地的价格合理，加上项目的“四证”齐备，风险就处于可控的范围之内。按照目前的市场行情，开发商向pe融资借贷的年利率约在1518之间，甚至不乏更高的融资成本。pe为开发商提供的融资额度依据其对未来市场走势的判断而不断调整。在为开发商的项目测算估值之后，他们会在这个数字的基础上打一个折扣，以确定最终的投资数额。“4月宏观调控之前大概是8折，现在可能就只有6折，也就是项目预测总的净利润为10亿元的项目最后只能放出不超过6亿元的资金。”一位投资者解释道，“这也是pe控制风险的一个有效方式。”当被问及是否考虑到将来可能施行的更加严格的宏观调控时，该人士坦然表示：“敏感性测试告诉我们，如果房地产市场跌价30，银行可以承担这个损失，那我们也应该没问题。”目前基金对开发商的投资方式主要有股权投资和债权投资两种，其中股权即为同股同权，参与分红，因为接近国外成熟的投资模式，较易获得海外投资者的理解，从而受到美元基金的青睐。但在此种方式下，基金通常会派驻人员对被投企业的财务和经营状况进行严格的管控。“国内开发商可以通过多种途径进行成本转移，很难实现财务监管。同时，这种管控也让很多开发商觉得束手束脚，很不适应。”上述投资者表示，“而且在股权投资方式下pe要等到企业确认了收入和利润，才能进行分红，分红之后才有回报。这个时候离企业预售获得现金流入，可能要间隔两年，对pe来说太久了。”他表示，债权投资才是当前大多数pe所偏好的投资方式。例如住宅类项目，国内施行“预售”制度，预售实现的现金流入就可以动用，很多国内pe更喜欢“不要等，直接拿预售现金流的收入即可获利离场”。债权投资的pe大部分愿意采取“保底收益+浮动”的方式获得回报，保底收益就是一个固定比例的收益，“浮动”部分即为高出预计收益的部分利润的分成。这个固定比例的收益数额要视开发商的资金松紧程度而论，“在2007年的时候大概是10左右，2008年底资金最紧张的时候曾经见过70的年利率，一般情况下是3040，现在大约在1520之间。”股权投资的pe也在尝试重新设计交易结构，以保障自身的稳定回报。“我们虽然主要做股权投资，但是也希望交易有保护机制，至少保障有一个基本的债权收益率。”摩根士丹利直投部门负责人表示。虽然私募基金纷纷摩拳擦掌，随时准备进场，但它们在投资时均异常谨慎。在财经记者获得的一份对某房地产企业的投资意向书中看到，大部分篇幅均为保障投资人的收益安全而设定的条款。例如未能按计划上市的回购条款，抵押物描述（主要为某商场抵押权），业绩承诺以及未达业绩承诺的情况下的补偿条款，条目清晰地定义了投资者可能面临的各种风险以及控制该项风险的方式。痛苦的磨合多位pe内部人士均向财经记者表达了与开发商合作的痛苦经历，而开发商也在抱怨pe不了解他们的需求和工作模式。“这是一个艰难的磨合过程。pe里真正懂房地产的不多，他们的商业模式和开发商需求契合存在问题。”另一位深圳的pe负责人表示。他认为，pe原有的一套对风险的识别和控制方法, 例如对董事会控制、对经营风险的控制等等，在国内房地产市场行不通。凯德置地下属基金的一位负责人介绍说，金融机构和开发商的思维方式完全不一样，二者对同一事件的表述都会不一样。例如在投资回报的要求上，大部分私募基金都是看内部收益率，而很多开发商只是看净利率，根本不关注时间成本。“pe很难理解房地产市场，对成本和市场的敏感度都比较弱，而开发商在国内竞争环境里可能时时刻刻都要调整战略，这也让喜欢严格按照时间表做事情的基金无所适从。”该负责人表示。另外，基金对于退出时间有着明确的限制，合伙人总是希望投资能落袋为安，但开发商在此方面则随意得多。“开发商囤地、捂盘看起来会获得较高的毛利，但是pe会考虑到时间成本，这样计算出的内部收益率就不会很高；同时基金也会认为开发商没有遵守合作的承诺，这样的摩擦在投资过程中经常出现。”凯德置地负责人说。另一位多年从事pe的人士也坦言，pe与开发商之间的沟通，现在还没有形成良好的运作机制，虽然成交量在不断地加大，但二者还在寻找一个契合点。他认为，国内的开发商尚处于暴利阶段，更愿意去借钱而不是与人分利，这也影响了pe对房地产的投入。按照成熟的国际经验，金融运作、房地产信托基金和投资商是房地产的主导者，开发商则是围绕资金运作的配套环节，这一模式又被称为“美国模式”。在中国，“香港模式”占据了主导地位，即以开发商为核心组成一条纵向价值链，从买地、建设、售房到后期物业服务，通常由一家企业独立完成。目前国内一些开发企业正在尝试由“香港模式”向“美国模式”转变。这种改变很大程度上促进了pe与开发商的有效沟通。作为“美国模式”的代表，凯德置地中国区总裁廖茸桐在接受财经记者专访时表示，凯德能很容易募得中东、北美的资金，主要是经过了长时间的业绩积累获得了投资者的信任。同时，在保证基金的透明度，以及与出资者良好沟通的前提下，逐渐形成了今天这样便利的条件。投资者对凯德置地的信任主要来自于一些细节。比如在实践操作中，pe往往有着严格的存续期限制，如果基金已经到期，购买的项目还未完成，凯德置地会通过自有资金先行购买该项目，从而确保基金的股东拥有稳定的回报。另一方面，凯德置地也会把有着明显盈利前景的项目拿出来与下属基金进行合作，增加彼此之间的信任，因此，“在金融危机的时候，投资者仍然会把资金投给我们”。廖茸桐介绍，凯德目前已形成针对项目不同阶段的不同特点，引进投资喜好各不相同的投资者的操作流程。例如，开发基金是一种短线基金，但开发基金承担的风险和收益比较大。通常，项目前期由开发基金主导，此段工作结束后，开发基金退出，期望稳定收益的长期持有基金随后进入。“这就像是一个对冲基金，会有一个置换的过程。长线投资者不希望承担开发过程中的高风险，他只希望获得稳定收入。”他表示。“外面的人看到了这样的模式，但真正做起来，还是需要一段时间，需要一套完整的体系。这不是一个人能做起来的，需要大家认可这个体系，并在这个体系中规范地运作执行。”廖茸桐说。金融危机下的国际pe趋势本文见财经杂志 2009年第4期 出版日期2009年04月13日共有 0 条点评 正经历“严冬”的pe，仍然拥有难得的投资机会；但对基金管理人的监管、对基金的监管以及税收政策的改变，将重新规范国际pe业的发展张莹 刘进 目前，金融危机已对全球经济产生了巨大的冲击。世界银行3月31日发表报告预测，2009年世界经济将下降1.7，出现“二战”以来的首次下降。而私募股权投资基金（privet equity，下称pe）行业也遭受了“严冬”考验。多年来，pe声称为包括养老基金、保险公司等金融机构、富豪家族在内的投资者持续带来了高额收益。突如其来的金融危机，是否意味着pe“盛宴将尽”呢？面临危机，国际pe出现了怎样的发展趋势，并引发了怎样的监管动态？“危”中有“机”目前，国际pe面临的主要问题是基金募集环境变得不利。以养老基金为代表的机构投资者的资产配比要求，降低了其可投资于pe的资金量。以养老基金为例，为保持基金总量的持续增长及稳定的回报率，养老基金投资于每一资产类别，如股票市场、固定收益市场、现金、pe、对冲基金等资产中的比例受到特定的资产配比限制。金融危机导致养老基金在股票市场、固定收益市场的投资遭受严重损失，虽然其投资于pe的账面损失相对较小，但由于投资于pe的资金比重在其基金总量的占比提升，甚至超出了资产配置的最高线，为维持其资产配比要求，养老基金不得不将在pe中的投资出售或减少后续投资。另一方面，金融危机后，投资者从既有的pe投资中获得更少的退出收益和资本回报。这意味着，投资者不需要作出新的投资以维持资产配比。投资者自身资产的缩水，也减少了其可投资于另类投资市场的资金量，市场下挫带来的信心危机使其缩减了对外投资额。此外，某些机构的重组引发的投资策略的调整，减少了其投资量。例如，高盛和摩根士丹利转变为银行控股公司，可能减少它们可以投资于pe的资本。尽管pe面临“严冬”，但对于那些已经完成募集、手中拥有大量现金的pe而言，现在确实是难得的投资机会。金融危机挤干了资产泡沫，目标公司被重新估值。正如百仕通ceo史蒂夫施瓦茨曼所言：“那些研究了这个行业很多年的顾问发现，在像现在这样的经济萧条时期，我们得到的利润，是当别人采访我们并说全世界经济繁荣的时候的两到三倍。”二级市场机会也在增多。pe一般被认为流动性不高，pe份额不属于公开交易的证券，因此，并没有可以出售和购买pe份额的股票交易市场。然而，一些小型的供pe份额交易的二级市场，在过去数年中已经发展起来，使投资者有机会出售他们的pe份额。一个新的pe基金通常并不披露其投资组合，所以，投资者并不知道他们将拥有或投资于哪些被投资公司；而当投资者从现有pe的有限合伙人那里购买了pe份额，因为pe基金通常至少已经将部分资金投资到被投资公司，二级市场的购买人有机会评估这些投资的价值。通常，投资者有两个渠道可以参与二级市场交易，一是自己直接从事二级市场交易，二是投资于（作出出资承诺）特定的二级市场基金（该基金的主要目标是购买二级市场中的pe份额）。二级市场一直是pe行业中相对较小的部分。然而，现在它突然变成热门市场，是受到多重因素的影响。一方面，有限合伙人因前面所述的原因需要出售pe份额；另一方面，在“逐市定价”（mark to market，fas 157）的会计准则下，被投资公司的估值较低，因此，购买二级市场中的pe份额变得有吸引力。另外，美国的“公私合营投资计划”（ppip），将为私募基金进行不良资产收购提供融资。美国财政部、美联储和美国联邦存款保险公司（fdic）近期宣布了“公私合营投资计划”，为私人投资者收购存款机构的存留贷款和其他资产，以及2009年以前发行的原本被评定为“aaa”评级的住房和商业抵押贷款支持证券，提供融资。财政部已承诺，从不良资产救助计划（tarp）中拨出750亿美元到1000亿美元投入ppip，目标是通过乘数效应购买5000亿美元至1万亿美元的美国银行业存留资产。ppip分为“存留贷款计划”（legacy loans program）和“存留证券计划”（legacy securities program）两部分。其核心内容是，运用市场化的方式，通过提供融资支持吸引私募基金等私人资本收购不良资产，并且私人资本在接受fdic和美联储监管的基础上，对收购资产具有控制权和运营权。“公私合营投资计划”将吸引部分私募基金从事不良资产收购业务，在很大程度上降低了投资者的风险。但政府资金的参与，或将增加政府对私募基金的监督，如要求私募基金管理人符合相应的监管或信息披露要求。监管补位在美国，大量的私募基金及其管理人通常处于投资公司法、投资顾问法、1933年证券法、1934年证券交易法和商品交易法的监管之外。之所以出现上述状况，是因为美国整体监管框架是建立在这样的理念之上：政府应当监管金融机构与普通公众间的交易，以保护普通公众免受欺诈和避免损失。美国法律和监管规则会根据投资者的数量、类型以及金融机构与普通公众间的关系，对金融机构实施监管豁免。因此，大量的私募基金及其管理人会避免与普通公众交易，以符合豁免要求。金融危机以来，针对私募基金监管缺位的问题，美国国会出现了众多对私募基金、基金管理人及交易产品加强监管的提案。由于金融危机以来，pe在出现问题的金融机构中属于相对较好的一类，问题更多地出现在对冲基金（即私募证券投资基金）领域，因此上述提案若获得通过，对于pe而言，多少有点“城门失火，殃及池鱼”的味道。提案主要内容，多集中在对基金管理人的监管、对基金的监管、税收政策的改变三个方面。对基金管理人的监管提案建议，完全去除“15个客户以下豁免”的规定，而且这一建议由众议院批准实施的可能性较大。美国目前对于基金管理人最主要的监管门槛是：管理人应当按照投资顾问法的规定，向美国证监会办理基金管理人登记。不过，基金管理人如果在12个月期间内的客户不足15名，且未以投资顾问的身份出现在公众面前，则基金管理人可免于登记。但通常情况下，衡量基金管理人的客户数量时，并不纳入管理人所管理的基金中有多少个投资人，只计算基金或单独账户的个数。因此，按照“15个客户以下豁免”的规定，许多掌控了数十亿美元资金的基金管理人，却几乎没有受到任何监管。此前，国会多次有提案要求将每个投资人算做一个客户，但这样的主张一直未能实施。对基金的监管提案，主要对资产不少于5000万美元的私募基金（包括pe、对冲基金、房地产投资基金和风险投资基金）继续获得投资公司法的豁免设置了前提条件。这些前提条件是：此类基金需要向证监会注册，以及至少每年提交包括所有投资者信息、投资者数量、基金经纪商和会计师名字、管理的资产、投资者最低出资承诺、与其他金融机构的附属关系、对基金资产结构的解释等内容在内的备案信息表，另外要按照证监会的要求保存相关记录，配合证监会的考核，还要遵从反洗钱程序和报告可疑交易。按照现行的美国1940年颁布的投资公司法，不超过100个投资者投资的基金或是完全由“合格投资者”投资的基金，被排除在该法定义的“投资公司”之外，即获得了1940年投资公司法的监管豁免。此外，另一众议院提案要求“待遇确定型养老金计划”披露其投资的私募基金的名称，以及在各基金中相应的投资数额。如果该提案获得通过，就意味着此类吸收养老金投资的私募基金的名称、其投资人的情况以及该基金管理资产的状况都将得到一定程度的披露，会扩大私募基金行业的信息披露，从而间接加强对私募基金的监管。另外，从对pe影响甚深的税收政策上讲，2009年2月26日，美国总统奥巴马向国会提交了2010财政年度预算案，该预算案将对pe行业产生重大影响的内容是，提议改变对“收益提成”（carried interest）的税收政策，从将“收益提成”视为“长期资本利得”（收益提成被视为支付给普通合伙人的投资收益所得）转变为视为“普通所得”（收益提成被视为普通合伙人所提供服务的报酬）。现行美国税法中，“长期资本利得”的最高税率为15，“普通所得”的最高税率为35，也就是说，上述税收政策的转变可能使“收益提成”的税率升至35。在奥巴马政府的提议下，“长期资本利得”和“普通所得”两类所得适用的税率也可能分别提高。该预算案如获准执行，将从2011年开始实施。在实施后的十年内，预计将为美国增加约240亿美元的税收。总之，如何有效监管私募基金行业，成为美国政府全面重整金融监管计划的主要考虑部分。美国时间3月26日，美国财政部向国会提请全面重整金融监管，其中，减少系统风险的举措就包括了建立对衍生品市场、私募基金、大型保险公司的联邦监管等内容。具体针对私募基金（包括pe、对冲基金和风险投资基金）行业，财政部向国会提议：所有管理一定资产以上的基金管理人，须向美国证监会注册；所有在美国证监会注册的基金管理人管理下的私募基金，都应符合监管机构在投资者及交易对手方信息披露方面的要求，以及监管机构的报告要求。财政部的上述提议，无疑对私募基金行业将产生重要影响。加强对私募基金的监管，也逐渐成为国际社会的共识。4月2日，g20伦敦峰会发表声明，决定扩大监管措施的适用范围，将所有对整个金融系统来说都十分重要的金融机构、金融工具和金融市场涵盖在内，并首次覆盖对整个金融系统来说都十分重要的对冲基金。预计某些被监管机构认定为具有系统重要性的pe和对冲基金，将被纳入监管体系。这些举措，必将影响并重新规范国际pe业的发展路径。作者张莹为美国艾金岗波律师事务所驻北京代表处基金业务负责人，刘进为美国艾金岗波律师事务所驻北京代表处基金业务法律顾问 蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂薄蚅肄芁芄蒈羀芁莆蚄袆芀蕿蒆袂艿芈螂螈芈莁薅肆芇蒃螀羂芆薅薃袈芅芅螈螄莅莇薁肃莄葿螇罿莃蚂蕿羅莂莁袅袁羈蒄蚈螇羈薆袃肆羇芆蚆羂羆莈袂袈肅蒀蚄螄肄薃蒇肂肃节蚃肈肂蒅蒅羄肂薇螁袀肁芇薄螆肀荿蝿肅聿蒁薂羁膈薃螈袇膇芃薀螃膆莅螆蝿膆薈虿肇膅芇袄羃膄莀蚇衿膃蒂袂螅膂