中小企业融资难和创投企业发展的若干问题.doc

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蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蒇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄肁肄芈螀肁膆蒄蚆肀荿芆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蒇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄肁肄芈螀肁膆蒄蚆肀荿芆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蒇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄肁肄芈螀肁膆蒄蚆肀荿芆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蒇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄肁肄芈螀肁膆蒄蚆肀荿芆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蒇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄肁肄芈螀肁膆蒄蚆肀荿芆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀蒇虿羃节蚂薅羂莄蒅袄肁肄芈螀肁膆蒄蚆肀荿芆蚂聿肈薂薈肈膁莅袆肇芃薀螂肆莅莃蚈肅肅薈薄膅膇莁袃膄艿薇蝿膃蒂莀螅膂膁蚅蚁螈芄蒈薇螈莆蚃袆螇肆蒆螂螆膈蚂蚈袅芀蒄薄袄莃芇袂袃肂蒃袈袃芅莆螄袂莇薁蚀袁肇莄薆袀腿蕿袅衿芁莂螁羈莃薈蚇羇肃莀薃羇芅薆蕿羆莈葿袇羅肇蚄螃羄膀 中小企业融资难和创投企业发展的若干问题（赵靖 中伦金通律师事务所合伙人）各位领导和来宾，下午好。今天非常高兴有机会和大家探讨有关对内对外投资的一些问题。我要讲的题目是中小企业融资和创投企业发展的若干问题。刚才我们的美国同行的演讲涉及到一个更广的范围，但由于在当前中国针对创投企业的法律框架相对更完整一些，因此我今天重点讲在中国法律框架下的创投企业，也叫风险资本。我们今天主要讲以下三方面的问题，首先简单介绍中国创投行业的发展现状和概况，然后讲相关中国法律框架，主要是集中在中国的创投企业的设立以及基金募集法律，最后则与大家交流对中国创投产业发展的一些思考。第一大方面讲中小企业融资和创投企业。我想大家也都充分认识到了中小企业发展的重要性。我是读法律的，在座各位很多是读金融经济的，在这方面会比我有更深的理解。一些发达国家的中小企业是社会经济发展的重要动力，在企业数量、就业人数（尤其是新增的就业人数）以及对gdp的贡献和创新发明这几个方面都已经被证明了。以硅谷的经验为例，在20世纪80年代的美国，大家都在谈日本的兴起和美国的衰落，但是在90年代以后美国经济突然间有一个非常大的发展，我个人认为中小企业所带动的新经济发展对此起了很大的作用，而中小企业也是大企业发展的源泉和基础。这也应该是中国将来要发展的一个重点方向。中国政府也充分认识到了中小企业的作用，00年的时候有促进鼓励发展中小企业的若干政策和意见，02年专门颁布中小企业促进法；中央也有相关意见和重要规定，把发展中小企业作为建设和谐社会中的重要部分。但是中小企业发展需要有完整的要素链接：首先要有具备非常好的创业点子和动力的创业者，其次需要有足够的起始资金来孵化，再次是当创业者把企业做到一定规模后，需要有优秀的管理者和专业人才来协助，然后需要公平的市场和法律环境来参与竞争，最后要能够直接与成熟的资本市场对接。形成这么一个好的循环后经济才会健康发展。中小企业的融资需要就是这个要素链接中的重要一环。一般来说，它们融资的基本来源是：个人储蓄、亲朋筹募、金融机构融资、政策性融资、政府资助以及风险投资。现在中国政府的各个部门，包括监管部门，因为深刻认识到中小企业发展的重要作用，都在积极推动金融机构融资方面做了很多工作，如国开行和科技部推出的关于推动科技型中小企业融资工作有关问题的通知以及银监会的银行开展小企业贷款业务指导意见和商业银行小企业授信工作尽职指引(试行)。但同时，中小企业融资难还是个普遍的问题，为什么呢？在同样的利率水平下，一个银行当然希望贷款给财务状况良好的大型企业，而不是贷款给存在高风险的中小企业，这也是符合市场经济的运作规律。真正需要解决的是如何为中小企业开辟与其融资的期限和风险相匹配的资金来源。中小企业需要长期的发展资金（目前基本上从银行的贷款是“以短套长”），同时中小企业发展过程中往往存在较高的风险。高风险的长期资金需求势必要求高回报，也就需要成熟投资者的投资，即在冒更多风险的同时，追求更高的资本回报，这个时候就出现了天使投资者和风险资本。美国就有不少成功的天使投资者，现在国内也有，但单个投资者本身的经济效率并不高，因为他要牵涉到每个个案投资，这样自然而然就发展到了专业化的创投企业，有专业人士来管理。美国从70年代到现在也是这么一个完整的发展过程。现在国内的创投企业有几种：第一种是传统的国有创投，就是政府牵头或政府下属公司设立的面向一定科技园区的科技开发和创业孵化和投资公司，主要针对园区内的创业企业、留学归国人员，如上海创业投资有限公司、上海张江创业投资有限公司、北京中关村青年科技创业投资有限公司，这些都起到了试点和典范的作用。但因为它们具有较强的政策引导性，并不具有典型意义。在实践中，除了政策性投资外，在商业运作上，这些基金可能更宜成为“基金的基金”，少直接介入项目的投资。第二种是社会集资创投，主要有以下几种形态。首先最传统的是投资公司型：仍然套用公司法的规定，但适合于投资者人数较少、尤其是以一家或多家企业为主体的多元化投资，还存在税务安排和管理人利益等问题。第二类是契约型委托理财：纯粹依据民法通则和合同法的规定，形式简便但最易产生争议，投资人利益较难保障，由它产生的问题是近来社会矛盾的一个焦点，很多非法集资就是这么形成的。第三类是信托型：信托法虽已颁布，但在实践中的运用和确权仍有较大的不确定性；信托公司集合资金信托计划管理办法更多的是针对信托公司，实际上仍局限于证券投资。第四类是有限合伙型：这也是最新发展的一种形态，范例有深圳南海成长创业投资有限合伙企业（2007年6月28日），但由深圳高新产权交易所主导。最新报道温州刚成立了一家有限合伙企业，融资5亿人民币，属于民间性质的合伙。与社会集资创投密切相关的是要解决其法律地位问题，因为现在社会集资创投的一些活动还处在合法与非法之间的中间状态。非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法（1998年）规定（1）非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款和（2）未经依法批准以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资为“非法金融业务活动” ；而刑法中规定了非法吸收公众存款罪，擅自发行股票、公司企业债券罪和集资诈骗罪。在有些极端情况下，向企业里的员工或员工的家属集资也会被认为是非法集资。随着民间资本的迅速积累，如何规范集资，保障投资人和管理人的权利和义务，稳定国家金融秩序，了解并引导民间资金流向是急需解决的问题。而规范的基础则是需要通过制定法律来明确和清晰地界定什么是合法的、什么是非法的。第三种是海外创投基金，这是目前的市场主力。从涉及的行业来看，海外基金在上世纪九十年代已进入中国并率先投资于增值电信和高科技行业，现已渗透至几乎所有具有发展空间的行业。哪个行业有发展潜力和增长空间，哪个行业就有海外创投基金的投资，这充分反映了资本的敏感性和市场经济的力量。譬如无锡尚德的成功带动了整个太阳能行业的发展，而分众传媒则发展了新媒体广告行业。从投资的规模和比例来看，2006年海外基金在华投资129个项目，投资总额为129.73亿美元；根据清科集团报告，海外基金和本土基金2006年在华投资额比例为9：1。这些风险投资对中国的一些新兴产业和中小企业的发展起到了很大的作用，既提供了发展资金，也帮助规范了公司治理和实现与国际平台的对接，众多在海外上市的中国民营企业背后均有海外私募基金的身影，譬如腾讯、百度和蒙牛等。当然海外基金本身在最近几年也获得了丰厚的资本回报。海外创投基金的基本结构是“两头在外”：即基金设立和募集在海外，基金管理公司设立在海外，基金投资目标主要为完成“红筹化”的持有或控制境内资产的海外控股公司，基金投资的退出主要通过海外上市或股份出售。也就是说，整个流程的首末两阶段主要在海外，而所投资企业的主要资产、业务和市场则是在中国。与之相对应的趋势则是 “本地化”：海外创投基金的管理团队日趋本地化，决策也日趋本地化；因为什么样的创业者适合本地市场、什么样的项目适合投资都是非常本地化的判断，而决策越快越本地化就越有利于竞争。近期的发展这个大家也应该很清楚，叫做“梦断红筹路”。外管局、商务部和证监会等出台的关于外国投资者并购境内企业的规定和关于境内居民通过特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知有意无意地阻断了境内民营企业走海外红筹和上市退出的道路。海外基金在监管者的眼中似乎也从“天使”逐渐变身为“野蛮人”了。这既有大规模的并购基金到来引发对国家经济安全的担心，也有热钱涌入（尤其是房地产基金）引发对人民币升值和通货膨胀的担心，还有新兴富豪们产生引发对税收等监管的担心。应对这些法律环境的变化，一些海外基金开始关注周边市场或者外资及港澳台资在国内的企业，但是更多的海外基金仍然坚持投资中国人设立的境内企业。我感觉现在有一个明显的趋势是各海外投资基金在积极考虑“逐步在内”。第一点考虑是“投资在内”，即原来只投完成红筹化的公司，现在则直接投到中国境内企业设立中外合营企业。因为中国公司法律和英美体系的公司法律有着很大的差异，往往不能支持基金投资的国际行业习惯，这对很多基金来讲是一个重大抉择，对海外创投基金来说更是艰难的决定。举个例子，中国明确规定实缴资本制、劳务出资没有法律依据。但是创业投资中往往创业者的现金和实物出资与其所占公司股份完全不成正比，因为风险资本认可的是创业者未来可能创造的价值。不过一旦大家预期的价值不能产生，则要重新调整估值及股份比例、甚至收回投资。这些在国际市场上都是很成熟的模式，但在目前中国的公司法律制度下却很难实现。大家在考虑的第二步是“退出在内”，就是通过在境内a股上市来实现退出。目前还没有私募基金投资的企业在a股上市，但a股市场对很多海外基金来说是越来越具有吸引力。最后考虑的一步是“筹资在内”，就是国外基金管理公司到国内来募集资金，因为看好国内充足的人民币资金市场。以上是对目前国内创投企业发展状况做了浏览，下面则简短讲第二个大方面创投企业的相关法律框架。首先是有关基金募集的基本法律证券法。证券法第十条规定公开发行证券必须要中国证监会来批准的，这个和刚才说的美国的公募私募的概念是对应的。第十条规定向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计超过二百人的、或法律、行政法规规定的其他发行行为为公开发行；而且非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。证券法实际上已公募和私募区别开来，不过如何界定特定对象和不特定对象则需要通过其它法规和司法实践予以细化。比如说我要找人来认购我的公司的股份，我的亲朋好友是特定对象；今天我和诸位在这里认识，明天我来和诸位联系，诸位是特定对象还是不特定对象；或者我请诸位再邀请诸位认识的所有朋友，这是特定对象还是不特定对象？诸位带着诸位认识的朋友到我公司来，我向前两百位发行了股份，这到底属不属于非公开发行呢？这个看上去很细节的问题但却关系到这些行为是合法还是非法。证券法中没有引进“合格投资者”的概念，不过在信托公司集合资金信托计划管理办法中做了尝试，通过限定投资金额（不少于人民币100万）、个人或家庭金融资产（超过人民币100万元）和年收入（个人人民币20万元、家庭人民币30万元）的方式来确定“合格投资者”，不过这个办法主要是针对信托公司的信托投资计划的。下一步需要通过相关的法规配套把“合格投资者”引入私募股权投资的框架，进一步确定私募的界线。另外，公司法和合伙企业法构成了创投企业设立的法律框架。公司法规定了有限责任公司和股份有限公司两种形态，基本相关原则一是“有限责任”、二是“实缴资本”、三是“同股同权”。前面谈过“实缴资本”的一些问题，早期立法意图是希望这样可确保公司能有一定的经济实力，当然随着市场经济的发展这个概念值得进一步商榷。对于“同股同权”，早期立法意图是希望这样可保护股东的利益，不过却一定程度上抹杀了股东间根据实际的情况通过谈判所达成风险和利益以及权利和义务之间平衡和制约的灵活性和创造性。譬如我们没有“优先股”的概念，但是如果创投企业本最早投资的公司估值与普通股股东完全不同，创投企业希望具有一定的特权或“优先权”，也是符合等价交换的规则。合伙企业法原来规定所有合伙人都是普通合伙人，而去年修订通过、今年施行的新法则具有重大历史性突破，首次规定了“有限合伙”的概念。合伙企业法第三章具体规定有限合伙制度，即普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任、有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。它规定普通合伙人可“以劳务出资”，但有限合伙人必须以财产权利出资，这其实是参考了国际上的惯例充分考虑到普通合伙人在整个合伙企业中的作用。它同时赋予有限合伙人更多自由，包括与本企业进行交易、从事与本企业相竞争的业务、可以将其在合伙企业中的财产份额出质、转让等，满足了投资人以有限合伙人身份参与私募融资的需要。合伙企业法的出台对下一步创投企业的发展奠定了一个非常好的基础。目前外商投资合伙企业管理办法正在起草中，它将被纳入商务部门外资审批系统。 下面专门谈谈与创业投资直接相关的创业投资企业管理办法，其于2005年11月由十部委（包括银监会）依据公司法和中小企业促进法制定，2006年3月施行，具体职能部门为国家发改委。顺便提一句，近年来越来越多的行政法规由几部委联合颁布。管理办法的管辖范围是创业投资企业、股权投资处于创建或重建过程中的成长性企业，范围还是比较明确的。管理办法也有明确的监管模式。首先是工商登记和发改委系统备案管理。设立创投企业和创投管理企业必须去办理工商登记，然后还要到管理部门备案。管理部门在国家一级是国家发改委，在省级（含副省级城市）则由同级人民政府确定并报国家发改委备案。但有意思的是，管理办法并没有规定创投企业不去发改委备案就不合法，不过没有备案就不能享受相应的政策，也不受相应的监督。但回到现实生活中，似乎按照管理办法完成登记设立创投企业的案例并不多，无论是否通过发改委备案。因此需要尽快结合最新的合伙企业法制定出明确可行的工商登记规则和发改委备案规则，大家可以清楚地预见到能否设立。备案到底是程序性备案还是实质性备案、是一般的备案还是名义叫备案实际叫审批，都是需要解决的。此外，管理办法还规定了年度定期报告、重大事件及时报告、定期和不定期检查、部门内部报告体系和行业自律的制度。这个监管体系还是比较完整，也有利于创投企业的发展，只是需要在实践中可以落实。管理办法规定创投企业可以是有限责任公司、股份有限公司或者中国法律规定的其他企业组织形式，随着新的合伙企业法的颁布，这其他形式应该包括有限合伙。从资金募集模式来看，管理办法还是从公司制的角度出发规定了实缴货币资本制，即实收资本不低于人民币3000万元，或者首期实收资本不低于人民币1000万元且在五年内补足不低于人民币3000万元的实收资本。不过管理办法没有明确如果采取分期支付的话，是否不论实收资本的金额有多高首期只需不低于人民币1000万元，还是首期实际需缴足认缴资本的三分之一。但资金放在那里不一定随时都有机会投，因此就出现了托管制，空闲资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。实缴货币资本制在一定程度上会限制创投企业规模，在海外更多的是承诺制，以便成熟投资者灵活安排其资金，这在融资上会产生一定的差别。从管理模式来看，创投企业可以自行管理，即成立管理团队，但需3名具备2年以上相关经验的副经理及以上职务或相当职务的管理人员，并建立一定的管理层激励机制。也可以委托管理，即委托专门的管理公司来管理，但是管理费用的征收是否存在双重税收问题，即创投企业向管理公司支付管理费是否还要收营业税、企业所得税等。从投资模式来看，其实监管部门和政策制定者非常了解具体的市场运作方式，因此规定可以协议约定以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式投资，并以股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购方式退出。前面已讲到优先股和可转换优先股和公司法是冲突的，而关于回购股权，公司法对股份有限公司有一定的限制，对有限责任公司则视作减资。如何解决管理办法和公司法之间的冲突是急需解决的问题；这类问题也往往是在中国法制建设进程中经常出现的，当具体的职能部门在执行国家法律的过程中，已认识到并试图解决一些问题，但如何又能确保其采取的办法是合法的。另一个与创投企业直接相关的法规是外商投资创业投资企业管理规定，在2003年由五部委颁布（原暂行规定2001年颁布），限定被投资企业为未上市高新技术企业。监管模式是与外商投资模式结合的，即设立审批制（商务部会商科技部审批），管理合同审批制，投资项目属外商投资备案制（鼓励类和允许类）和审批制（限制类），资金募集和使用年度备案制，但目前获批的寥寥无几。另外值得一提的是相关的税收政策。一方面创投企业如采取有限合伙，则适用合伙企业的税收规定。另外财政部和国家税务总局关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知规定创投企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业两年以上的，可按其投资额的70抵扣其应纳税所得额。最后一个大方面我谈一下对中国创投产业发展的一些思考。目前中国创投产业和其法律框架发展的总体状况是进步很大、方向准确、已形成基本框架。不过还有几个努力方向：一是需要进一步整合，包括不同法律和法规之间的整合（尤其是考虑到新的合伙企业法的出台）以及不同部门之间的行政范围的整合。二是需要进一步细化，即如何通过立法、行政法规和司法的结合来细化相关原则和法条（如刚才谈到的私募概念中的特定对象如何在实践中运用）。三是需要进一步落实，即审批和备案程序和工作流程的确定。而中国创投产业发展的基本原则是，既要认识私募基金发展的基本规律，借鉴国际经验和重视专业投资者和专业人士；又要认识中国市场的特殊性，即市场经济发展尚不成熟，仍需政府的指引。值得思考的第一个问题是如何充分理解和反映创投过程中综合利益的均衡，具体体现在两个方面，其一是当事人意思自治和法规刚性规定的均衡，其二是政府监管和市场机制的均衡。创投企业的资金募集、设立和投资这个产业链上更多的应该是成熟投资人之间的“游戏”。成熟投资人根据个案的不同特性通过充分的谈判做出的自由意志的交易在不违反社会基本原则的前提下是否应该得到尊重，而不必通过具体法规或者通过具体政府部门或官员告诉他们应该如何交易。还是考虑到中国目前的市场状况，成熟投资人未必成熟，更需要通过相对刚性的立法来规范尚不成熟的市场？同样，企业经营的过程中是要尽量减少政府审批还是要适度强化政府审批？不过无论如何，审批必须具备确定性。法律和监管环境的不确定性永远是市场经济的噩梦。 值得思考的第二个问题是如何把握市场监管的尺度和角度，这也是前一个问题的衍生和具体化，包括五个方面的问题。其一是否对不同类别基金需要分别监管，创投企业（包括外资）能否优先。其二是否对创投企业要有行业准入的监管，即对特定的行业能否单独列出是鼓励、允许、限制还是禁止。其三是否需有市场准入监管，包括合格投资人准入、合格管理人准入、外资准入和特殊资金准入，包括国有资本，保险和银行等金融资本，养老金等怎么准入。其四是信息披露的监管，我个人认为信息披露才是最重要的监管，核心是如何制约欺诈和虚假陈述（美国非常强调充分披露），当然救济办法是更倚重行政力量还是民事诉讼？其五是行业自律问题，这涉及到市场和行业的基本规范的重大、中介机构的作用和行业协会的作用。其实在硅谷已经形成了一整套非常标准的投资性条款和文件，如管理费是多少，利润分成是多少比例，项目投资的市场惯例条款是怎样，甚至拟上市公司准备请的cfo可以拿多少期权等等。但现在中国市场行规还不够成熟，是否需要政府或者行业协会通过指引性文件来引导？因为中国毕竟是个独有的市场，以上列出的这些问题，目前也未必有明确的对错答案，仅供大家思考。谢谢大家。 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