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从股权所有制结构 考察上市公司的 绩效 如果你喜欢一个人，送他去纽约，因为那 是天堂； 如果你憎恨一个人，送他去纽约，因为那 是地狱； 股市，也是如此 资金面：流动性的泛滥 n股票市场 基本面：公司业绩 问题的提出 n股权结构对上市公司的经营绩效影响很大。 n所谓股权结构，是指一家上市公司各种不同 的股权之间的比例关系。 这种不同 n既包括数量上的不同，如大股东与小股 东持股数量的不同； n也包括所有制性质的不同，如政府控制 、国有企业控制以及民营企业控制。 股东持股数量的不同 25.5% 93.44% 海尔集团 电器国际 海尔股份（600690） 海尔空调公司 31.44% 74.55%99.95%的股份 ￥20亿 17.93% 所有制性质的不同 n基于中国的国情特色，本研究报告重点 考察股权所有制性质的不同，对上市公 司经营绩效的影响。 分类标准： n根据wind数据库提供的上市公司实际控 制人的性质，我们把上市公司分为： n政府控制（中央政府控制和地方政府控 制）的上市公司 n国有企业控制（中央国有企业控制和地 方国有企业控制）的上市公司 n民营企业控制的上市公司。 上市公司的分类类实际实际 控制人 政府控制的上市公司 中央政府控制 国资委 中央国家机关 地方政府控制 大学 地方国资委 地方政府 国企控制的上市公司 中央国有企业 地方国有企业 民企控制的上市公司 职工持股会 个人 境外 集体企业 其它 控制力的比较 上市公司：数目vs资产规 模 n从上市公司数目的情况看，政府（中央政府和 地方政府）控制的上市公司占比53%；国企控 制的上市公司占比为7%；民营企业控制的上 市公司占比40%。 n从上市公司资产规模的情况看，政府对上市公 司的控制力进一步增强，占比达到76%（中央 政府控制的上市公司占比高达56%，地方政府 控制的上市公司占比为20%），国企控制的上 市公司占比也提升到13%，但是民营企业控制 的上市公司占比降至11%。 国际比较： n在西欧地区，政府所控制的上市公司数 量占比为4.14%，芬兰占比最高，也仅 为15.8%，法国和德国占比维持在6%左 右； n在东亚地区，新加坡政府控制的上市公 司占比23%，马来西亚政府控制的上市 公司占比为13%，其余国家或地区政府 控制的上市公司占比均低于10%。 结论： n中国政府对上市公司的控制力相当强， n这与当前中国公有制的特殊国情所决定。 看法一： n第一，从对上市公司的控制力来看，中国证券 市场仍然属于政策市。我们预计，为了北京奥 运会的顺利举行，政府更会稳定市场并维持市 场的繁荣。 n此外，出于保护证券市场健康发展的考虑，政 府应该对大小非的解禁抛售进行分类监管，对 大非采取监管限制、对小非提高其持有预期， 以稳定市场的股票供给。 看法二： n第二，尽管民营企业的上市公司数目占比很高， 但是资产规模比重为最低。这一状况，与民营企 业的当前经济地位，存在着很大差距。一方面源 于证券市场对国有企业的扶持和对民营企业的歧 视，另一方面也是源于中国民营企业规模相对较 小，较难符合主板上市要求。 n加速推出创业板，解决中小民营企业的融资困境 ，是大势所趋。 经营绩效的比对 n我们将从获利能力、偿债能力、资产运 营能力、利润分配情况等4个方面，对不 同所有制结构上市公司的经营绩效进行 分析。 n鉴于本文未按行业进行细分，不加特殊 说明，所有数据均以中位数作为分析的 依据。 1、获利能力（净资产收益 率） 所有制性质的比较 n从净资产收益率的中位数排序看，企业 控股的效益要优于政府控股的效益，中 央（政府或国企）控股的效益要优于地 方（政府或国企）控股。 n中央优于地方的原因：一个是资源的垄 断性；第二个是监督力度比地方高。 收益提高的原因分析 n自2007年，各类所有制性质的上市公司 ，净资产收益率均出现了明显的提升。 由于股改效应的发挥，社会优质资产为 公司持续经营能力提供动力，以及公司 效益和经营管理层效益一致性，均提高 了上市公司的净资产收益率。 n但是未来几年收益率能否持续，对后市 的影响巨大。 地方政府（国企）的分析 地方政府（国企）异动的原 因 n在其他类型的企业经营能力提升的同时，地方 政府和地方国企所控制的上市公司净资产收益 率的均值出现了反方向的下调，反映了地方政 府或地方国企所控制的上市公司，总体来看， 处于经营劣势。伴随着“郎顾之争”的结束，国 有企业改革的方向和进程也随之暂时停止。这 类企业的经营绩效发展令人担忧。 n当然，在中国换届选举之后，山东、上海等诸 多省市政府均高调宣布对证券市场以及本地上 市公司的重视。地方企业的重组，或许孕育着 投资机会，值得我们关注。 2、偿债能力（资产负债率 ） 趋势分析： n各类所有制结构的上市公司，资产负债 率在20032005年间出现提升，在2006 2007年间，出现了下降。 n这表明，自中国从2006年进入加息周期 后（2006年加息两次，一年期贷款利率 共提高0.54%，2007年加息六次，共提 高1.35%），上市公司纷纷调整债务计 划，以应对利息支付。 民营企业的优势： n在各类所有制结构的上市公司中，民营 企业资产负债率在20032006年间为最 高，但是2007年又降至最低。 n反映出民营企业对利率的波动性更加敏 感，其资金运营能力也最为突出。 3、资产运营能力（存货周 转率） 趋势分析 n各类所有制结构的上市公司，存货周转 率，在2006年、2007年出现了提升。主 要源于上述的股改效应。 对民企的分析： n民营企业的存货周转率明显要低于其他 类型企业。即便是控制了行业影响因素 ，民营企业的存货周转率仍然偏低。 n一种符合逻辑的解释是，民营企业为了 控制产品成本，采取了加大生产规模的 做法，在销售成本下降的同时，平均存 货上升导致了民营企业的存货周转率显 著低于其他上市公司。 4、利润分配情况（股利支 付率） 趋势分析： n2006年、2007年，全部上市公司的股利 支付率出现了明显的下降趋势。这表明 ，在上市公司业绩大幅提升的同时，股 利支付并没有随之提高。 n由于2006、2007年二级市场行情火爆， 上市公司更倾向于送股和转增，在每股 派息并没有增加的同时，净利润的大幅 增加导致股利支付率出现大幅下降 分红的比较： 送股（均值值） 转转增（均值值）每股派息（均值值） 20030.190.430.13 20040.140.510.14 20050.200.440.15 20060.260.500.15 20070.260.480.15 民企股利支付率低的原因： n与政府和国有企业控制的上市公司相比 较，民营企业的股利支付率相对很低。 根据有关学者的研究成果，控股股东可 以通过关联交易，而不是分派股利，来 获取收益， n因此，股利支付率相对过低成为大股东 侵害中小股东的一个标志。 民企的治理结构的隐忧 n目前东亚地区大股东侵害中小股东利益 问题存在普遍性，而中国民营上市公司 与东亚家族型上市公司在公司治理方面 有相似之处。 n这折射出，民营企业的治理结构可能存 在一定的隐忧。因此，在具体投资中， 需要针对性的个案分析，以实现安全的 投资回报。 主要观点： n1、政府、特别是中央政府，对上市公司拥有 绝对的控制权，充分表明中国证券市场仍然属 于典型的政策市。我们预计，为确保北京奥运 会的顺利举行，政府会在恰当时机采取救市活 动。 n此外，出于保护证券市场健康发展的考虑，政 府应该对大小非的解禁抛售进行分类监管，对 大非采取监管限制、对小非提高其持有预期， 以稳定市场的股票供给。 2、尽管民营企业的上市公司 数目占比很高，但是资产规模 比重为最低。 n这一状况，与民营企业的当前经济地位 ，不相称。推出创业板以解决中小民营 企业的融资困境，是大势所趋。 n我们预计，创业板将按计划在年内推出 。对主板的后续影响值得关注。 3、各类所有制企业的绩效 ，各有优劣。 n民营上市公司的经营效率相对较高，但 是公司治理结构令投资人担忧，可能存 在通过关联交易损害流通股东的情况。 n政府和国有企业控制的上市公司，尽管 经营效率相对较低，但是公司治理结构 相对较好。凸显大盘蓝筹股对机构投资 者的吸引力。 主要观点： 2003-2007的趋势趋势民营营vs政府、国企 获利能力（净资产 收益 率） 06、07年提升（股改效应 ） 民营优（效率高） 偿债 能力（资产负债 率 ） 06、07年下降（应对 加 息） 民营优（效率高） 资产 运营能力（存货周 转率） 06、07年提升（宏观经 济向好） / 利润分配（股利支付率）06、07年下降（送股多， 派息少） 民营劣（治理结构 差） 4、2006、2007年是上市公 司发展的拐点 n由于股改效应的发挥，社会优质资产为公司持 续经营能力提供动力，以及公司效益和经营管 理层效益一致性，均提高了上市公司的净资产 收益率； n资产负债率的下降，源于上市公司应对加息所 采取的降低负债行为； n存货周转率因为宏观经济向好而提升； n上市公司在行情火爆时候送股多而派息少，在 净利润大幅增加的同时，会导致股利支付率出 现下降。 主要观点： n5、从净资产收益率看，企业控股的效益 要优于政府控股的效益