融资发行定价机制比较研究.doc

融资发行定价机制比较研究与启示目前天交所融资发展的定价机制尚在探索过程中，对国内外新股发行定价机制进行剖析，并对其运用情况与发展趋势进行考察，具有重要的借鉴和指导意义。通过比较发现，目前天交所定价机制在设计上更接近于累积订单定价机制，但在目前的操作过程中，却更接近于固定价格定价机制，价格在很大程度是人为确定而不是市场内产生的。随着市场的发展，应逐渐完善拍卖式定价机制。一、国际上新股的估值定价方法比较新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在此之前，主承销商必须在发行人的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。估值定价方法有两类：一是对发行公司的纵向业绩分析，根据发行人过去的业绩和未来的成长性来估算；二是横向对比分析，根据二级市场同业公司的价格定位来估算，具体而言，目前对发行公司的价值评估，世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济附加值（eva）。1、 现金流量贴现法现金流量贴现法认为，公司价值等于公司未来现金流量的贴现值，因此，用恰当的贴现率，我们可以将公司未来的现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。2、 可比公司法通过将发行公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(价格收益)、市净率倍数法(价格帐面价值)和市销率倍数法(价格销售收入)等。该模型的优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时；但从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。3、 经济附加值法经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。与传统的价值评估模型相比，它更强调保证投资者的利益，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。该模型是当今国外价值评估中极为流行的估值方法之一。 三种估值方法的比较如下表所示：表1：世界主要证券市场不同新股发行估值方法的比较项目一般定义一般适应范围一般估值步骤现金流量贴现法用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法未来具有稳定现金流的公司。（1）预测公司的自由现金流量（2）确定贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感度分析可比公司法将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值的方法不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中（1）可比公司选择（2）选择合适方法（3）利用倍数计算公司估值经济收益附加值（eva）目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来eva的现值之和20世纪90年代中期许多大公司相继引入eva指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将eva指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具（1）确定公司具备创造eva能力的年限（2）测算预测期内各期的eva（3）计算公司总价值二、新股的发行定价方式比较新股发行定价是在估值定价的基础上结合市场需求后确定的，如通过路演、网上推介、广告宣传等方式最大限度让社会公众认同拟发行公司股票的投资价值,并初步确定市场对该企业的承接能力和潜在投资者的需求分布。国际上新股发行定价方式可主要划分为以下三种方式：（1）固定价格；（2）累积定单；（3）拍卖，如下表所示：表2 国际上新股发行定价方式比较发行价格发行数量股份分配累积定单机制信息收集后确定信息收集后确定（通常承销商还可以行使绿鞋期权（green shoes options)，从而使得发行数量可以更好的反映市场需求）承销商拥有完全分配权固定价格机制信息收集前确定信息收集前确定承销商无分配权（通常情况）拍卖机制信息收集后确定信息收集前确定承销商无分配权1、 固定价格定价机制固定价格方法是新股发行中比较简单的一种，由发行人及承销商在公开发行之前协商一个固定价格，然后根据该价格公开发售股票。该定价机制流行于20世纪90年代以前，通常在新兴市场中比较常用，如马来西亚、新加坡、香港（1995年以前）等，或者用于发行量比较小的股票。固定价格方式的基本做法是：承销商和发行人在公开发行前商定一个固定价格并据此价格进行公开募集；在批准发行与公司挂牌之前，有一段由公众进行认购的发行期。其典型时间表见表2。表2 固定价格方式的程序和时间表（香港市场，首次公开发行） 资料来源：中国国际金融公司股票发行的国际标准1997年10月29日时间阶段主要工作尽快准备阶段1、决定公司重组框架。2、编制包括招股书在内的向主管机构注册所需的文件d-56申请阶段1、向联交所提出上市申请。2、根据联交所意见修改招股书。 d-32批准招股书1、联交所上市委员会聆训，原则上批准上市申请。散发非正式招股文件。2、联交所同意招股书定稿。d-21发行准备1、发行人董事会批准发行价。2、签署包销协议。3、招股书送公司注册处注册。d公开发行1、公布招股说明书。2、投资者认购股票。d+7至d+14注册生效后1、联交所批准上市。2、公布认购结果。3、所筹资金转交发行人。4、股票上市交易。固定价格机制的特点是，承销商不需要买入证券，仅是作为代理商按照事先商定的发行价格出售股票，并从售出的股票中收取佣金。若发行的股票无法按发行价出售，承销商通常会退出，因此承销商可以避免发行失败的风险。固定价格发行方式过程相对简单，承销成本较低，对承销商要求不高，比较适合发行规模不大，投资者多为散户的市场。因此，许多国家和地区在证券市场在发展初期均采用固定价格发行方式。但是，在固定价格发行方式下，不存在一个专门的环节用于市场推介，发行价格的确定主要依赖主承销商的业务能力和市场判断。发行三方即承销商、发行人和投资者之间的信息不对称没有合适的方式很好地加以解决。在这种发行方式下，易导致新股发行抑价（underpricing），或认购不足的情况，对股票成功发行和股价稳定造成不利的影响。2、 累积定单定价机制。该种方式对投资者的素质要求较高，即投资者熟悉证券市场操作规范，所以适用于机构投资者占投资者比重较高的国家及地区。累积定单（book-building mechanism），或者累积投标方式在美英等机构投资者比例较高的市场上较为普遍。其特点是在发行时最大限度地体现了市场的作用。其运作过程是：首先，发行人与主承销商根据公司的价值、股票市场走势，同行业上市公司股票市场表现等因素估计新股发行的价格区间；然后，公司管理层及承销商进行路演，以便收集有关公司股票需求定单及价格水平的信息。程序与时间表见表3。表3 累积定单方式的时间和程序 资料来源：温宇峰国外通行招股机制及其启示，证券市场导报，1996年8月24页时间阶段主要工作d-60至d-1准备阶段起草包括招股书在内的向主管机构注册所需的文件（注册制下）d注册阶段提交文件，申请批准注册 d+1至d+30等待及促销阶段1、散发非正式招股文件。2、市场推介及促销。3、注册申请人回复主管部门的问题。4、接受接受购买意愿。5、价格磋商。d+31注册生效1、定价。2、正式签署承销协议。3、主管部门宣布注册生效。4、销售确认。5、交易开始。 其中定价和承销协议一般在主管部门宣布生效前24小时内进行，通常是生效日的早晨。注册生效后交易即开始进行。d+31至d+38注册生效后1、市场维持。2、交易完成即注册生效后5至7日承销商将所募资金转交发行人，后者将实物股票交承销商。累积定单方式的基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是有机会让投资者在新股股发行定价完成之前表示出对股份的需求，并根据投资者的需求信息确定发行价格和发行数量。具体一般包括两个步骤：第一，根据新股的价值（一般用现金流量贴现法等方法确定），股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票，通过“路演”中与机构投资者的接触，使大机构投资者对发行公司的经营状况、财务信息、发展前景等方面有更直接的了解。路演时承销商会发放初级招股说明书（red herring）并给准备发行的股票定出一个在预营销过程中得出的价格范围供投资者参考，而投资者则根据所获得的信息向承销商报出自己希望的购买价格和购买数量。承销商由此可以根据所获得的信息汇总后基本了解市场对这次发行的态度，从而在原来的价格范围上进行调整，最后确定发行价格。无论从定价的灵活性还是定价的准确性来看，市场询价方式都要优于固定价格方式。3、 拍卖定价机制拍卖定价方式是国际上另外一种比较通用的新股发行定价方式，目前主要在台湾、日本和法国等地使用被广泛使用。竞价方式的基本原则是，通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近股票的实际市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。竞价发行的程序和时间表见表4。从投资者竞价及相应的最终价格确定方式看，目前采用的具体方式有三种 分类方式上未采用国外的分类，即通常的单一价格拍卖（single-prise auction）或称为荷兰式拍卖（dutch auction）和多重价格拍卖（multiple-price auction）。而是直接依据中国证监会新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿，2001年）采用了国内市场上的划分。，一是申购倍率法。即法人申购结束后，承销商对法人投资者的有效预约申购按申购价格由高到低进行排序，并对申购数量进行统计，根据募集资金需求总额确定超额申购倍率，当某一申购价位上的累计申购数量达到超额申购倍率所对应的股票发行数量时，此价格即为新股发行价格。位于该价位以上的所有申购均视为有效申购。承销商对所有有效申购按相同比例配售新股或采用摇号抽签的方式配售新股。超额申购倍率越低，竞价越充分，市场化程度越高。二是价格分布法（或者称基准价格法）。即当法人投资者的申购价格排序和申购数量统计完成后，先将前几位最高申购价格作为非理性报价剔除，然后将申购价格最集中的区间作为新股发行价格的确定范围，并根据计划募集资金的数量确定新股最终发行价格。三是完全竞价法，这是申购倍率法的一种特例，即申购倍率等于1，当某一申购价格的累计数量达到股票发行数量时，此时的价格即为发行价格，该价位之上的投资者按实际申购数量和最终发行价认购新股。完全竞价法是市场化程度最高的一种定价方式。除此之外，在招标中还要参考投资者在招标过程中的申购热情、拍卖日至拟公开发售日的时间及这一期间内可能出现的价格风险、拍卖后剩余股份的市场需求等因素，最后决定一个剩余股份的公开发售价格，向一般公众发售。同时，还规定一个投资者可以购买股票数量的最高限额。这种做法实际上是先由机构投资者通过竞价方式得出一个公平价格，先满足机构投资者的需求，然后剩下的不到50%的股份则专门发售给中小投资者。表4 竞价发行新股的程序和时间表（台湾）时间主要工作确定主承销商，组建承销团承销团与发行人议定承销条件并签定承销意向书，主承销商向证券业公会申报主承销商向证监会申报竞价发行d-2至d-3天主承销商刊登竞价发行公告d-3至d天承销团受理投标d至d+4天承销团各自整理、过滤标单d+5天 承销团上午9时至10时将投标结果送至证券业公会 公会下午2时开标，并印列开标报表，由公会、承销团成员、发行人签名 公会计算公开发行部分的发行价格 主承销商分配公开配售部分的余额予承销团成员d+6天公会公告得标名单，承销团与发行人签定承销契约并报证监会备案d+7天寄发得标名单和缴款书d+10天未得标和不合格者退款d+26至d+30天办理公开发售、得标人和中签者缴款，发行股票在拍卖定价机制下，由于股票发行价格是由竞价结果决定，该价格实际是市场出清价格，因为在该价位水平几乎不存在任何超额需求问题，股票会分配给所有成功的竞标者。一般认为，该定价机制能够降低新股发行的抑价程度，市场化发行程度较高，但该机制在使用中会出现投资者“搭便车”现象。除上述三种主要定价机制外，一些国家（地区）采取混合定价模式，如我国香港，根据本地区股票市场中个人投资者所占比例较高的特点，结合国际惯例，采用累积定单和公开认购的混合方式。三、新股发行定价方式的发展趋势20世纪90年代，新股发行定价机制中最为明显的变化是美国式累计订单询价机制的迅速崛起，其在各国的股票发行中占据了重要的位置，尤其是全球范围内规模较大的股票发行更是如此。在20世纪80年代，美国式累计订单询价机制主要在北美(美国和加拿大)采用，而在20世纪90年代后期，该发行定价机制已成为欧洲、拉丁美洲主要的发行方式。在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为主要发行定价机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为主要发行定价机制的国家(地区)仍占据绝对优势（见表5）。表5 不同区域ipo发行定价机制的采用比例区域国家总数累计订单询价机制固定价格机制拍卖机制欧洲1586.67%13.33%0.00%美洲966.67%33.33%0.00%亚太地区1540.00%53.33%6.67%非洲/中东地区50.00%80.00%20.00%全球4456.82%38.64%4.55%资料来源：证券市场导报2003年第11期，下同发达国家(地区)基本全部以累计订单询价机制作为主要发行定价机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为主要发行定价机制（见表6）。表6 发达国家与新兴市场ipo发行定价机制采用比例区域国家总数累计订单询价机制固定价格机制拍卖机制发达国家1894.44%5.56%0.00%新兴市场2630.77%61.54%7.69%全球4456.82%38.64%4.55%从动态角度看，在全球范围内累积定单发行定价机制日趋流行，而固定价格机制和拍卖机制的应用日益减少，这一演进趋势在发达国家(地区)尤为明显（见表7）。表7 固定价格机制、拍卖机制采用比例变化数据区域固定价格机制采用比例拍卖机制采用比例过去现在变化过去现在变化发达国家77.78%33.33%-44.44%55.56%16.67%-38.89%新兴市场92.31%84.62%-7.69%30.77%15.38%-15.38%全球86.36%63.64%-22.73%40.91%15.91%-25.00%说明：本表中采用是指在一国该发行定价机制可以使用，且在实际发行中仍有使用。四、不同发行定价方式的比较上述四种招股定价方式由于存在的市场环境，操作的程度不同，因而体现出各方面的不同特点。1、 定价过程的差异在固定价格方式下，不存在一个专门的市场推介环节，发行价格的确定在很大程度上依赖发行公司及承销商的谈判能力。而双方的谈判能力又取决于市场趋势、发行公司自身素质（包括行业前景、盈利水平、竞争地位等）同类公司市盈率水平，以及承销商的经验、声誉等多方面的因素。承销商与发行人讨价还价的结果会在一定程度上反映市场状态，但价格的确定缺乏对市场需求的了解，因而主观的判断能力处于主导地位。相反，累积定单方式下，发行价格的确定主要依赖于通过市场推介来了解和评估市场需求。为有效地完成发行过程，承销商必须在市场上创造出相应的市场需求，这种创造需求的过程就是市场推介，又称为“路演”。市场推介结束后，承销商统计机构投资者及零售商（其背后是散户投资者）的购买意向或称为“圈售”，在掌握不同价格水平的需求总量（即打算长期持有还是准备短期套现）的情况下确定出一个发行量和市场需求相平衡的最终发行价格。从整体上来看，由于在定价过程中吸收了更多市场信息，定价合理性较之固定价格方式有所提高。在拍卖定价方式下，虽然有各种不同的竞价的具体拍卖方式，如荷兰式招标和美国式招标等，但都是以承销商和发行人认可的股票价值作为发行底价，以此为基础由投资者进行竞价，是一种较为“直接”的市场化定价方式，只是在不同拍卖方式下参加定价的市场主体及其作用存在差异。2、 定价合理性的差异在固定价格方式下发行价格的确定，与承销商和发行人的谈判能力有直接的关系。因而该方式所确定的价格难以反映市场需求的实际状况，容易出现定价不合理的现象。英国，采用竞标方式（offer by tender）首日收益率只有2%，而采用承销商和发行人协商定价后公开发售（offer for sale），上市后首日收益率为11%。类似的情形还有89年前后的日本市场，从固定价格的42%降低至拍卖方式的15%。在累积定单方式下，确定的价格相对固定价格方式包涵了更多的市场信息，定价较为适当。但是，这种方式下，发行价格的高低很大程度上取决于承销团的声誉和分销能力以及他们对本次发行的投入程度，这将在一定程度上影响所定价格的适当性。在拍卖定价发行方式下，投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格，由于上网竞价过程是个广泛询价的过程，每个投资者都可以充分表达其申购愿望和价格取向，在此基础上，形成发行价格。因此，这种定价方式可以充分发挥证券市场的价格发现功能，更能够直接的反映出投资主体对新股价格的接受程度，最终确定的价格更接近于新股未来上市后的市场价格，体现了市场化原则。但是这种方式受市场成熟程度和投资者定价能力影响较大 在成熟市场中，竞价方式仍然保持一种系统上的低定价，其原因仍然是发行三方信息交换的机制安排。关于这种现象的的分析和研究可以参看loguranhe和ritter、rydqvist(1994)、jenkinsonhe和ljungqvist（1996），他们分别基于欧洲，太平洋地区国家和拉丁美洲的市场数据对该问题进行讨论。在不成熟市场中，由于普通个人投资者缺乏专业知识和经验从而不能对各种股票的价值进行合理和准确判断，在市场过热的情况下容易出现非理性的申报价格。因此，如果在投标过程中个人投资者所占比重较大，就有可能造成新股发行定价过高，发行人资额过大、市场资金使用效率低下的现象，我国新股竞价发行中已经严重地暴露出了这一问题。3、 适用的市场环境不同从国内外实践的情况看，固定价格方式比较适合发行规模不大，投资者主要为中小投资者的市场环境；而累计定单方式通常适用于发行规模较大并且机构投资者占市场主导地位的市场环境。这种机制上的设计只有在相对成熟的市场环境中才比较容易满足。五、天交所市场融资发行定价机制目前天交所定价机制在设计上更接近于拍卖定价机制，但在目前的操作过程中，却更接近于固定价格定价机制，价格在很大程度是人为确定而不是市场内产生的。随着市场的发展，应逐渐完善拍卖式定价机制。第一，目前天交所尚未建立和采用新股的估值定价模型，融资前的估值对于指导发行定价有重要参考意义，对于形成合理的市场价格，稳定市场运行，防止过高或过低定价股权有重要意义，因此，应根据市场特点，结合国内外先进理论与经验，建立适合于天交所以及挂牌企业的股权估值定价模型。第二，天交所市场新股发行定价机制在设计上接近于累积订单定价机制，但在操作上更接近于固定价格定价机制，从现阶段来看，是一种合理的选择，但由于没有承销商，到底价格是谁与发行人商定的？应该由谁同发行人商定？而且没有估值模型，更加强化了价格的随意性，某种程度上发行价格取决于发行人的直觉与意愿，很难形成市场化的价格，定价的不合理，可能直接影响到挂牌后股权的交易与流通。第三，如前所述，学者的研究表明，从国内外实践的情况看，固定价格方式比较适合发行规模不大，投资者主要为中小投资者的市场环境；而累计定单方式通常适用于发行规模较大并且机构投资者占市场主导地位的市场环境。这种机制上的设计只有在相对成熟的市场环境中才比较容易满足。如此以来，到底累计定单方式是否符合天交所目前的发展阶段还是一个值得思考的问题。综上所述，目前天交所的业务操作人员对于融资发行过程中的定价机制问题的理解和操作都比较模糊，为提高融资的效率，彰显市场定价功能，应结合现有业务经验，借鉴国内外理论与实践，对天交所的融资发行定价机制，在思路和操作上进行明晰化。我的大学爱情观目录：1、 大学概念2、 分析爱情健康观3、 爱情观要三思4、 大学需要对爱情要认识和理解5、 总结1、什么是大学爱情：大学是一个相对宽松，时间自由，自己支配的环境，也正因为这样，培植爱情之花最肥沃的土地。大学生恋爱一直是大学校园的热门话题，恋爱和学业也就自然成为了大学生在校期间面对的两个主要问题。恋爱关系处理得好、正确，健康，可以成为学习和事业的催化剂，使人学习努力、成绩上升；恋爱关系处理的不当，不健康，可能分散精力、浪费时间、情绪波动、成绩下降。因此，大学生的恋爱观必须树立在健康之上，并且树立正确的恋爱观是十分有必要的。因此我从下面几方面谈谈自己的对大学爱情观。2、什么是健康的爱情：1) 尊重对方，不显示对爱情的占有欲，不把爱情放第一位，不痴情过分；2) 理解对方，互相关心，互相支持，互相鼓励，并以对方的幸福为自己的满足; 3) 是彼此独立的前提下结合；3、什么是不健康的爱情：1)盲目的约会，忽视了学业;2)过于痴情，一味地要求对方表露爱的情怀，这种爱情常有病态的夸张;3)缺乏体贴怜爱之心，只表现自己强烈的占有欲;4)偏重于外表的追求;4、大学生处理两人的在爱情观需要三思：1. 不影响学习：大学恋爱可以说是一种必要的经历，学习是大学的基本和主要任务，这两者之间有错综复杂的关系，有的学生因为爱情，过分的忽视了学习，把感情放在第一位；学习的时候就认真的去学，不要去想爱情中的事，谈恋爱的时候用心去谈，也可以交流下学习，互相鼓励，共同进步。2. 有足够的精力：大学生活，说忙也会很忙，但说轻松也是相对会轻松的！大学生恋爱必须合理安排自身的精力，忙于学习的同时不能因为感情的事情分心，不能在学习期间，放弃学习而去谈感情，把握合理的精力，分配好学习和感情。3、 有合理的时间；大学时间可以分为学习和生活时间，合理把握好学习时间和生活时间的“度”很重要；学习的时候，不能分配学习时间去安排两人的在一起的事情，应该以学习为第一；生活时间，两人可以相互谈谈恋爱，用心去谈，也可以交流下学习，互相鼓励，共同进步。5、大学生对爱情需要认识与理解，主要涉及到以下几个方面：（1） 明确学生的主要任务“放弃时间的人，时间也会放弃他。”大学时代是吸纳知识、增长才干的时期。作为当代大学生，要认识到现在的任务是学习学习做人、学习知识、学习为人民服务的本领。在校大学生要集中精力，投入到学习和社会实践中，而不