货币政策透明度：理论分析与操作实践.doc

_货币政策透明度：理论分析与操作实践 摘 要：增强货币政策透明度正在成为一种国际趋势。理性预期、信息不对称和货币政策动态不一致性理论为货币政策透明度提供了理论支持。西方工业国家的中央银行通过提高货币政策透明度，对提高货币政策的有效性起到了积极的作用。我国货币政策透明度近年来在不断提高，但仍有继续改善的空间，应在建立货币政策信息公开制度、规范信息披露的内容、改善信息披露的形式、加强与公众的沟通方面做出努力。 关键词：货币政策透明度；理性预期；信息不对称；动态不一致性；货币政策有效性一、引言传统货币理论认为，中央银行的货币政策操作应该隐蔽地进行，只有这样的政策才能产生意外冲击的效果，因而才可能是最有效率的。中央银行隐蔽地采取政策行动，可以避开政府的过多干预，同时也减少了向不精通货币政策原理的公众进行解释的麻烦。因此，长期以来中央银行对自己所采取的政策措施通常并不事先向公众宣布，也不详细说明政策决策的理由。然而，到了20世纪80年代，人们对货币政策透明度的态度发生了改变。如何最充分、准确、及时地向公众提供货币政策决策过程与结果的信息，已成为货币政策操作的一个关键要素。近年来，提高货币政策透明度逐渐成为一种国际趋势，代表了货币政策发展的新方向。货币政策透明度是指在通俗易懂、准确及时、容易获取的基础上让公众了解中央银行的货币政策目标，政策决策结果、政策决策依据、与政策决策有关的数据和信息、以及政策制定者的责任范围等。根据国际货币基金组织1999年提出的货币与金融政策透明度良好做法准则，现在人们一般把货币政策透明度理解为以下四个方面：(1)中央银行有明确的货币政策目标，无论这一目标是否量化，都要对社会公布；(2)中央银行在做出政策决策之后，应及时对外公布，并对决策理由作出解释；(3)中央银行应运用多种手段让公众及时获取中央银行货币政策操作的相关信息；(4)中央银行定期报告货币政策执行情况，并随时准备接受立法机构或者其他组织的询问与听证。由此可见，货币政策透明度实质上就是围绕货币政策操作，中央银行与公众进行交流沟通的动态过程。货币政策透明度之所以受到各国中央银行的重视，主要是因为在长期的政策实践中人们发现，透明度有助于稳定通货膨胀预期，降低市场的波动。现代社会一个通常的做法是把货币政策操作从政府职能中分离出来，委托给独立的中央银行去履行。为了保证获得更大自主权的中央银行执行社会最优目标，就需要中央银行对公众负责，而公众则能对其进行监督与评价。要实现这一目标，一个不可缺少的前提是货币政策要透明。只有这样，公众才能依据一定标准对中央银行管理货币政策的绩效进行评价，这是现代社会对拥有独立性的中央银行提出的必然要求。二、货币政策透明度的理论基础货币政策透明度的兴起，不仅是市场经济实践的要求，也得到了相关理论的支持，以下几种理论对货币政策透明度的盛行产生了重要影响。(一)理性预期理论预期是对未来情况的估计。市场经济中的经济主体在作出决策之前，都会对其决策的未来结果进行预期，这种预期最终会影响到宏观政策的效果。“理性预期”一词最早由美国经济学家穆思提出。1961年他在理性预期和价格变动理论一文中正式提出这一概念，认为人们在对未来进行预期时，不仅依靠过去的经验，而且总是尽可能最有效地利用所有可以利用的信息，由此所作出的预期才是合理的。此后，美国经济学家卢卡斯在连续发表的论文中把理性预期应用于稳定经济政策的讨论，研究理性预期在宏观经济中的影响，正式形成了理性预期理论。理性预期理论认为，经济主体在作出决策之前，总是根据所掌握的各种信息对与当前决策有关的经济变量的未来值进行预测。因为经济主体无法确知未来，所以只能将其计划和决策建立在对未来预期的基础之上。既然政策的效果取决于公众对该政策的预期，如果中央银行的政策意图能够清晰准确地传导到公众那里，那么货币政策就会对公众的预期产生影响。过去，需求管理政策之所以失效，主要是由于中央银行没有公开宣布货币政策变化的信息，导致中央银行的意图难以被公众所掌握。根据理性预期理论，当公众得知中央银行要采取扩张性政策时，会采取相应的防御性措施，从而抵消政策的作用。但当中央银行致力于消除通货膨胀的时候，公众如果事先得到相关的政策信息并采取应对的措施，则有助于货币政策目标的实现。中央银行在实行反通货膨胀政策时，如果提高政策透明度，向公众告知实情，事先详细披露政策信息，那么预料中的货币政策则更有利于稳定经济，能以较低的代价达到降低通货膨胀的目的。(二)信息不对称理论信息不对称理论是由美国经济学家阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨在20世纪70年代提出来的。这一理论揭示了在市场经济条件下，市场的交易主体不可能完全占有对方的信息，这种信息不对称必然导致信息拥有方为谋取自身更大的利益而使另一方的利益受到损害。在现实生活中这种信息不对称的现象比比皆是，例如，商品交易的卖方掌握着比买方更多的信息；企业经理和董事长比股民更了解本企业的状况；借款者比贷款者更了解自己的还贷能力，投保健康险的人比保险公司更了解自己的身体状况，等等。而市场经济的有效运行，需要经济活动的参与者之间有足够的共享信息。如果信息不对称非常严重，就有可能限制市场功能的发挥。信息不对称概念产生于微观经济学领域，但同时也广泛存在于宏观经济领域。例如，宏观经济调控者所掌握的信息与相对应的被调控者之间呈不均匀、不对称的分布状态，前者占有信息的数量和质量优于后者，并因而导致公众对宏观经济调控者的政策不信任和不配合。解决问题的关键就在于调控者与被调控者能够更多地共享决策信息，即建立健全信息披露制度。因此，公开宏观经济决策信息，就成为解决调控者与公众之间信息不对称问题的基本方式和手段。把信息不对称理论引入货币政策，人们发现，中央银行在当前的经济金融运行状况、政策目标和政策工具等方面都比公众更具有信息优势，这种非对称信息给公众带来了很多不确定性，这会使调控主体与被调控对象处于非合作博弈的状态，从而影响到货币政策的可信性与有效性。为了降低公众面临的不确定性，作为政策决策部门的中央银行及时有效地披露信息，会减少因信息不对称所导致的公众的疑虑和预测误差，使双方走向合作博弈，使货币政策效率提高，社会福利得到改善。(三)货币政策动态不一致性货币政策动态不一致性是由挪威经济学家基德兰德和美国经济学家普雷斯科特最早提出的。1977年，在他们合作的论文规则胜于相机抉择：最优选择的不一致性中，提出了货币政策的动态不一致性。所谓“动态不一致性”，是指在t时按最优原则制定的一项t+n时执行的政策，而这项政策在t+n时已经不再是最优选择了。在初始阶段，对货币政策制定者来说，零通货膨胀可能是最优的选择。因此，为了影响公众预期，政策制定者会许诺将实行零通货膨胀。但是，当公众预期形成后，零通货膨胀已经不再是最优的决策了。为了获得非预期通货膨胀对经济增长和就业增加的刺激作用，政策制定者会实行正的通货膨胀政策。在完全信息条件下，公众知道政策制定者会这样做，因而这样的许诺是不可信的。传统经济理论在分析货币政策问题时。通常忽略了政策制定者与政策调节对象的决策行为之间的相互依赖和相互影响。实际上，货币政策行为及效应是政策制定者与政策调节对象在主、客观条件制约下进行的一种博弈行为。具有理性和完全信息的公众不会被欺骗，最后结果必然是被预期到的或更高的通货膨胀，而对真实产出和就业却无实际影响。自从货币政策动态不一致性提出后，许多学者分析了约束中央银行实行相机抉择货币政策、降低动态不一致性货币政策产生的通货膨胀偏差的种种办法，其中一种办法就是实行最优通货膨胀目标制。这种制度安排是政府和相关的机构为中央银行确定具体的通货膨胀目标，并委托中央银行实施货币政策，要求中央银行实现明确的通货膨胀目标，政府不干预中央银行的具体操作。以往的实践表明，中央银行运用货币政策时，在政治等因素的干扰下，其货币政策决策具有通货膨胀偏好，经常会以牺牲物价稳定为代价换取经济增长与就业水平的提高，因此，在缺乏承诺的情况下，中央银行很难在一个较长时期把通货膨胀控制在较低的水平。明确的通货膨胀目标可以增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行承诺，解决货币政策动态不一致性的问题。而中央银行要在公众中建立起信誉，就要接受公众的监督与评价。公众需要获取大量充足的信息来评估与监督中央银行的政策行为，而这则以中央银行政策决策信息的详细披露为前提。上述几种理论从不同角度提出了政策透明度的问题，对中央银行放弃过去所崇尚的隐蔽性货币政策而不断增强货币政策的透明度起到了重要理论支撑作用。三、货币政策透明度的操作实践 近年来，许多发达国家和新兴市场国家都非常注重货币政策的透明度建设。从各国中央银行的实践来看，货币政策透明度大致可以分为三类：(1)目标透明度，即关于货币政策最终目标的透明程度，这种透明度的提高可以通过公布通货膨胀率目标、产出目标和中央银行在稳定通货膨胀及促进产出上的相对权重达到。(2)认识透明度，即中央银行公布在政策决策过程中所使用的经济数据、经济模型等方面的透明程度。这些数据和模型包括关于未来通货膨胀的预测值、对经济金融形势的分析判断、各类经济金融数据和用来预测通货膨胀率的计量模型等。(3)操作透明度，指中央银行在诸如调控短期市场利率、进行外汇市场干预、开展公开市场业务等日常决策及操作结果的及时公告。欧洲中央银行在货币政策操作中，非常重视透明度问题。为了使金融市场更好地了解欧洲中央银行货币政策决策和执行情况，减少公众错误理解货币政策的危险及丧失信誉，欧洲中央银行尽可能地将货币政策信息公布制度化。欧洲中央银行每季度发表欧元区经济金融运行报告，定期公布关于货币政策的运作和未来计划的详细报告。目前，欧洲中央银行行长每季度向欧洲议会经济和货币事务委员会作听证报告一次，解释中央银行近期的货币政策决定。欧洲中央银行管理委员会一般每月召开两次会议，会议结束后，立即通过会议新闻公告宣布政策决策情况，行长则在新闻发布会上对欧元区的经济现状和前景进行总体分析，给出货币政策决策的合理依据。 在实行隐含中介目标的美国，美联储在每次联邦公开市场委员会会议的当天，就宣布利率是否变动以及变动的幅度，两周后公布会议纪要以及对某一项政策措施的投票率。同时联储主席还经常就货币政策、经济状况等发表演说，表明联储对经济的看法和货币政策取向，阐述影响未来货币政策的因素。联储公开市场委员会会议结束2个月之后，对外公开发表会议记录。会议记录包括会议讨论的内容、问题、结论，参加会议的人员名单以及有表决权人员对这些问题的态度。日本银行政策委员会每次会议后，主席需要就会议讨论的问题准备一份提纲式的纪要，并在下一次政策委员会会议批准后公布。每次政策委员会会议后，主席就货币政策决策整理出会议内容副本，并根据委员会决定，在会后适当的时候公布该副本。在加拿大、新西兰、英国和瑞典等实行通货膨胀目标制的国家，通过法定的政策目标和沟通机制，使货币政策具有了很强的透明度。英格兰银行货币政策委员会会议结束后，立即向金融市场和媒体公布决策和新闻稿；会议纪要在例会两周后公布。会议纪要必须是得到委员们的同意的，主要内容是，总结委员们对自上次会议以来经济发展情况的讨论；回顾政策措施的考虑及支持政策措施的论据；阐述在哪些重要问题和决策上存在不同意见；最终投票情况等。英格兰银行每季度发布通货膨胀报告及相关预测，该季度召开例会的会议纪要作为通货膨胀报告的附录一同发表。瑞典中央银行每季度公布一次通货膨胀报告，在报告中阐明货币政策制定的依据和理由，分析经济走势，讨论影响物价波动的因素，并预测未来一个时期通货膨胀的趋势。一般来说，公众在进行投资决策和消费决策时需要预测未来的通货膨胀情况，而通货膨胀目标制为其预测中长期通货膨胀水平提供了一个清晰可靠的路径，从而减少了不确定性通货膨胀的冲击和由此带来的各种成本。近年来的理论研究与实践表明，增强政策的透明度有助于疏通货币政策传导渠道，提高政策运行效率。货币政策透明度的提高从以下几个方面增强了货币政策的有效性。1.引导公众形成合理的预期。在现代经济中，对未来的预期影。向着公众的投资与消费等各种决策，从而对经济活动产生重要的影响。货币政策对经济的调节作用是通过其政策措施的实施对公众预期的引导来实现的。由于公众可以通过对实际经济生活的观察、权威部门发布的统计资料、政策信息以及各种媒体的报道甚至小道消息等多种渠道获得信息，有时一些失真或虚假的信息会对公众造成严重误导，引起市场的波动。如果中央银行能够及时准确地向市场提供调控经济运行的各种信息，态度鲜明地表明对未来经济增长与通货膨胀风险的预测，以中央银行的权威与信誉，就可以影响公众预期，使其按货币政策制定者所期望的方向调整投资和消费行为。2.增强公众对货币政策的理解与支持。像所有公共政策一样，货币政策可以从公众的支持与理解中受益。尤其是在为抑制经济过热而需要采取紧缩性货币政策时，如果公众没有理解中央银行执行此种政策的理由，便会使中央银行成为公众批评的焦点，其推行的政策措施难以得到有效实施。在货币政策透明度较高情况下，中央银行向公众公开货币政策决策过程，说明决策依据，进行全面的宏观经济形势分析与预测，及时而准确地发布有关货币政策实施效果的统计资料等，这种高度透明的货币政策，可以使公众获得更为准确的货币政策信息，避免公众对中央银行的政策制定和执行产生误解，获得公众对中央银行货币政策的理解与支持，从而使货币政策传导渠道畅通。3.货币政策的可信性提高。政策可信性越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越大，其政策效应就越好；反之，可信性越小，其政策效应越差。政策的透明度是决定货币政策可信性的重要因素之一。首先，由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事前宣布的通货膨胀率与货币供应量增长率等指标与事后的实际结果不会完全一致。如果货币政策不具有透明度，公众就无法判断目标的偏离是由中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未曾预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信性造成损害。如果货币政策的透明度高，政策信息全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施及所取得的效果与所宣布目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以保持公众对中央银行的信任。4.有利于形成对中央银行的外部监督。当中央银行不能完全排除政治干预，他们在制定政策时就会具有用通货膨胀来换取经济增长的偏好，倾向于采取“有所作为的政策”。而在实行公开的货币政策的情况下，中央银行的任何以通货膨胀来换取短期产出提高的行为，都将被市场主体所发现。在这种情况下，实施通货膨胀的货币政策将会破坏中央银行的信誉，丧失公信力是中央银行实行通货膨胀货币政策的代价。这样，提高货币政策的透明度，就会提高中央银行的公信力。货币政策的首要目标就是保持物价稳定，中央银行最重要的责任，就是要把货币政策紧紧盯住物价稳定这一最终目标上，而公众则依据中央银行的政策行动以及目标完成情况，对中央银行的绩效做出评估，从而形成对中央银行的外部监督与约束。四、我国货币政策透明度状况及其完善20世纪90年代以来，我国采取了一系列措施提高货币政策的透明度。从1996年开始向社会公布各层次货币供应量统计数据，每年年初公布年度货币供应量增长率控制目标。1997年成立了货币政策委员会，每个季度召开一次例会，会后及时向社会发布新闻稿，公布相关信息。从1998年一季度开始，建立了中央银行与国家有关综合部门和商业银行的月度经济金融形势分析会议制度，形成了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制。每次重大货币政策措施出台以后，中央银行都通过相关媒体发表中央银行负责人的谈话，来表明中央银行的政策意图。从2001年一季度开始按季公布货币政策执行报告。公众可以通过金融时报、中国人民银行网站及中国人民银行统计季报、年报等获得各种经济与金融信息。但是，与发达国家乃至一些新兴市场国家相比，我国的货币政策透明度仍有进一步增强的空间。至少，目前公众还看不到货币政策委员会的详细会议记录、，中央银行重大货币政策调整的决策过程记录等。现在中国人民银行发布的货币政策执行报告，是总结分析以往情况的报告，是货币政策执行结果的报告，而不是货币政策决策报告。应该说，我国目前还缺少这样的报告，以及这样报告的披露，而这些正是中央银行引导公众预期最实质的东西。货币政策透明度的核心内容是中央银行对货币政策决策结果的公布以及对决策理由的解释。从我国的情况看，中央银行对自己的政策决策过程透露较少，甚至有时有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和突然性，以此期待产生政策冲击效果。政策出台后，对其解释大多也是原则性的。借鉴国外透明度较高的中央银行的做法，进一步增强我国货币政策的透明度，应当建立货币政策信息公开制度；规范信息