股权基金对高新技术企业绩效影响的实证研究毕业论文.docx

本科毕业论文(设计) 私募股权基金对高新技术企题 目： 业绩效影响的实证研究 目录摘要3abstract3第一章 绪论31.1 研究背景和意义31.1.1 研究背景31.1.2 研究目的和意义31.2 文献综述31.2.1 国外文献综述31.2.2 国内文献综述31.3 研究思路与方法31.4 本文结构3第二章 相关理论基础32.1 私募股权基金概述32.1.1 私募股权基金的定义32.1.2 私募股权基金的特点32.1.3 私募股权基金的投资流程32.2 我国私募股权基金的发展现状32.3 高新技术企业及其特点32.3.1 高新技术企业的定义32.3.2 高新技术企业所含的领域32.3.3 高新技术企业的特点32.4 企业经营绩效的衡量指标3第三章 私募股权基金对高新技术企业绩效影响的理论分析33.1 拓展融资渠道，提供权益性资金33.2 参与企业经营管理，完善内部治理33.3 提高财务弹性，增强再融资能力33.4 改善企业形象，成为企业上市的跳板33.5 加速科技创新，促进产业升级3第四章 私募股权基金对高新技术企业绩效影响的实证研究34.1 样本选择和数据来源34.2 实证假设34.3 变量选取34.4 实证分析34.4.1 私募股权基金投资与否对高新技术企业绩效的影响34.4.2 私募股权基金持股比例与高新技术企业绩效的相关性分析3第五章 结论与展望35.1 结论35.2 建议35.3 展望3结束语3参考文献3附录3毕业论文（设计）原创性声明本人所呈交的毕业论文（设计）是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文（设计）不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期： 毕业论文（设计）授权使用说明本论文（设计）作者完全了解*学院有关保留、使用毕业论文（设计）的规定，学校有权保留论文（设计）并向相关部门送交论文（设计）的电子版和纸质版。有权将论文（设计）用于非赢利目的的少量复制并允许论文（设计）进入学校图书馆被查阅。学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容。保密的论文（设计）在解密后适用本规定。 作者签名： 指导教师签名： 日期： 日期： 注 意 事 项1.设计（论文）的内容包括：1）封面（按教务处制定的标准封面格式制作）2）原创性声明3）中文摘要（300字左右）、关键词4）外文摘要、关键词 5）目次页（附件不统一编入）6）论文主体部分：引言（或绪论）、正文、结论7）参考文献8）致谢9）附录（对论文支持必要时）2.论文字数要求：理工类设计（论文）正文字数不少于1万字（不包括图纸、程序清单等），文科类论文正文字数不少于1.2万字。3.附件包括：任务书、开题报告、外文译文、译文原文（复印件）。4.文字、图表要求：1）文字通顺，语言流畅，书写字迹工整，打印字体及大小符合要求，无错别字，不准请他人代写2）工程设计类题目的图纸，要求部分用尺规绘制，部分用计算机绘制，所有图纸应符合国家技术标准规范。图表整洁，布局合理，文字注释必须使用工程字书写，不准用徒手画3）毕业论文须用a4单面打印，论文50页以上的双面打印4）图表应绘制于无格子的页面上5）软件工程类课题应有程序清单，并提供电子文档5.装订顺序1）设计（论文）2）附件：按照任务书、开题报告、外文译文、译文原文（复印件）次序装订3）其它摘要私募股权基金通常扮演着“积极的投资人”角色，其在向被投资企业提供权益性资金的同时，还积极参与企业的经营管理，进而对被投资企业的绩效和发展产生积极地作用。在以往的研究中，大多数学者也肯定了这一点，但近年来也逐渐出现了不同的声音。有些学者认为，私募股权基金为了使被投资企业快速增值进而退出，其会在短期内粉饰企业的业绩，减少资本支出，提高财务杠杆，而这却可能有损企业的发展。为了探究私募股权基金对被投资企业绩效的实际影响，本文选择了我国创业板2012年上市的65家高新技术企业作为样本企业，对其一年后的绩效数据按照是否有私募股权基金投资支持分为两组进行对比分析。实证结果表明，私募股权基金确实提高了高新技术企业的经营绩效，但这种影响并不会随着私募股权基金持股比例的增加而进一步提高，同时私募股权基金并没有有效改变高新技术企业的再融资环境。最后，本文分析了产生这种结果的原因，并在结合以往研究的基础上得出结论，提出针对性的建议。关键词:私募股权基金；高新技术企业；绩效abstractprivate equity funds usually play the role of “active investors”,which not only provide equity capital to the invested enterprises,but also actively participate in the business management, and then have a positive effect on both the development and performance of invested enterprises.in previous studies,most scholars have agreed this point, but in recent years,there are gradually appearing different voices.some scholars believe that private equity funds in order to make rapid appreciation and then exit,they would whitewash the performance of enterprises in the short term,such as reducing capital expenditures and increasing financial leverage, which it may be detrimental to the development of enterprises .in order to explore the practical implications of private equity funds to the invested enterprises,the thesis selects 65 high-tech enterprises which initial public offering in 2012 on the gem board as samples,chooses the performance data that one year after ipo,respectively discusses the sample enterprises performance according to whether there is private equity funds to support.the empirical results show that the private equity funds does indeed improve the operating performance of high-tech enterprises, but this affect does not further improved as the private equity funds with holdings increased,moreover,private equity funds is not effective in changing refinancing environment of high-tech enterprises.finally,the thesis analyzes the reasons for these results, meanwhile,combining with the previous studies,we draw the conclusion and propose related suggestions.keywords:private equity funds;high-tech enterprises;performance第一章 绪论1.1 研究背景和意义1.1.1 研究背景2013年11月30日, 中国证监会发布进一步推进新股发行体制改革的意见,其中的一大关键点就是暂停一年多的ipo(首次公开上市)将于2014年1月重启。而得益于ipo的重启，压制已久的私募股权基金退出案例呈现报复性反弹。2014年一季度共发生54起私募股权基金退出案例，较2013年同期增加315.4%，其中ipo退出39起，而2013年同期数值为0 数据来源：清科研究中心. /。随着ipo退出渠道的开启，私募股权市场有望迈入新的春天，这也将其再一次推到风口浪尖，成为人们关注的焦点。自1946年第一家具有现代意义的私募股权基金美国探究与发展公司（ardc）成立，私募股权行业已经历了近70年的发展历程，并逐渐成为仅次于ipo和银行贷款的另一重要融资方式。迄今，全球已有数千家私募股权机构，如国外的高盛、凯雷，国内的金石、鼎晖等。作为金融创新的成果，私募股权基金不仅为企业提供了权益性资金，也为企业带来了先进的管理理念，促进企业的健康发展，同时更对一国的国民经济、金融体系和产业结构产生重大作用。私募股权基金在我国起步较晚，但近年来发展迅速，虽然有所波动，但总体呈强劲上升态势。2013年我国共发生660起私募股权基金投资案例，其中披露金额的602起共涉及金额244.83亿美元，较同期增长23.7% 数据来源：清科研究中心. /。究其原因，主要有以下两点：1、随着我国国民经济的快速发展，百姓变得富裕，民间资本充沛，这为私募股权基金募集充足的资金提供了必要的条件。2、近年来，我国中小企业，尤其是高新技术企业发展迅速，并逐渐成为国民经济发展的重要推手。但这些企业一般由于规模小、经营风险大，面临着严重的融资难问题，这为私募股权基金的存在提供了广阔的投资市场。1.1.2 研究目的和意义作为一种独特的资本运作模式，私募股权基金区别与其他投资方式的最主要特点就是在为被投资企业提供权益性资金的同时，还为企业提供了大量的增值服务。私募股权基金通常扮演着“积极的投资人”角色，参与被投资企业的经营管理，重新梳理业务，整合内外部资源，强化内部管理，并且力所能及的向企业提供发展过程中所需的各种资源和服务，从而不断优化企业，提高其市场地位。私募股权基金提供的增值服务财务管 理后 续 融 资外部资源战略规划内部控制公司治理市场拓展人力资源 企业的稳定发展 来源：清科研究中心图1.1 私募股权基金提供的增值服务尽管私募股权基金会给目标企业带来很多益处已广为承认，但近年来，也不断出现了不同的声音，而主要争议点就是私募股权基金投资是否会真正有利于目标企业的长期发展。一些学者认为，私募股权投资的根本目的是为了盈利，其为了快速退出获利，会在短期内粉饰企业的业绩，如减少资本支出、削减非核心业务，而这可能有损企业的长期发展。另有学者认为，私募股权基金为了使目标企业快速增值，会不断加大企业的财务杠杆，而杠杆的加大也增加了企业的财务风险，有损企业的健康发展。现阶段，我国正处于市场经济转型时期，资本市场和各种相配套的机制还不完善，这就使私募股权基金对目标企业的实际影响更加复杂化，如若不通过实践的考证，实际影响效果将不为我们所知。所以本文将通过研究我国创业板上市的高新技术企业中，有私募股权基金投资背景的企业是否与没有私募股权基金投资背景的企业在经营绩效方面有显著的区别，并进一步细化比较两者在盈利能力、营运能力、偿债能力方面是否存在差别，从而分析私募股权基金投资是否对目标企业产生了影响。 1.2 文献综述1.2.1 国外文献综述国外关于私募股权基金对被投资企业绩效影响的文献研究较为丰富,主要分为私募股权基金对被投资企业经营绩效、ipo绩效影响两个方面，而在经营绩效方面又主要分为了短期绩效影响和长期发展影响两个方面。首先，在私募股权基金对被投资企业短期的经营绩效影响方面，大部分的研究是正面的。kaplan(1989)研究了美国20世纪80年代的公转私交易（public to private transaction）交易，发现与交易前一年相比，交易后三年的营业利润率平均每年增长20%，经营现金净流量平均每年增长40%，企业经营业绩大幅提升。gompers（2004）通过对美国中小企业的研究，认为私募股权基金不只是对被投资企业提供了资金的支持，更会对企业提供管理、决策上的支持，而使企业更加具有创造性。lerner（2008）通过对英国的研究，认为私募股权基金投资企业后，会提高企业的经营效率和内部治理效率，使企业更具有活力，面貌焕然一新。tykvowa和mannheim(2009)通过对德国1998-2007年上市公司的研究，发现有私募股权投资机构支持的企业经营业绩明显优于没有私募股权投资机构支持的企业。wright和scholes（2009）从战略投资的角度考虑，认为私募股权基金投资目标企业后，会利用自身的优势，向企业管理层提供缺乏的先进管理理念和互补资源，从而提高企业的管理能力和经营绩效。其次，在私募股权基金对被投资企业绩效的长期影响方面，已有研究存在着明显的争议。大部分的负面评价认为，私募股权基金的投资时间过短，其为了短期获利退出，会采取很多有损企业长期发展的措施。admati等(2006)指出私募股权机构作为金融中介，其和投资者、投资目标企业存在着双重委托代理关系，这就会产生信息不对称的问题。当私募股权机构投资目标企业后，会急于使企业上市进而获得高额回报。gompers和lerner(1996)提出了“花架子”理论，该理论认为缺乏经验的私募股权机构会在目标企业ipo择时方面显得过于心急，将尚未发展成熟的企业强行推上市，导致企业ipo表现和上市后的经营绩效都不尽如人意。wang k.clemet（2008）对新加坡的164家上市公司进行了实证研究，将样本分为了有私募股权基金投资支持和没有私募股权基金投资支持两大类。实证结果表明，在股价方面，两者没有明显的差异，而在公司经营绩效方面，有私募股权基金投资支持的样本公司表现更差。虽然在私募股权基金对被投资企业绩效的长期影响方面有很多的负面评价，但也存在着很多的肯定声音。jerry cao和josh lerner（2007）研究了美国1981-2003年期间的526个反向上市案例，发现企业上市后的五年期间，在市场表现方面和经营绩效方面都超过了同期上市的其他公司，这说明私募股权投资对目标企业带来了持续性的积极影响。kaplan和stormberg（2010）研究发现，只有12%的私募股权投资会在两年内退出，私募股权基金持有目标公司股权的平均期限长达9年，这相比1991年时6.82年的平均期限，有明显上升之势。这说明私募股权投资并不是短期的投资，其并不会为短期获利退出而采取有损企业长期发展的措施。最后，在私募股权基金对被投资企业ipo绩效影响的方面，大多数观点也是正面的。wilsona等（2010）选择了2007-2008年期间，美国640家新上市的公司作为研究对象，按有无私募股权基金投资将总样本分为两类对比分析。结果表明，私募股权基金投资明显降低了ipo的发行成本，抑价水平也相对较低。mario（2011）以1997-2008年伦敦股票交易所的ipo为研究对象，也按有无私募股权基金投资将样本分为两大类，并最终得出结论：有私募股权基金投资支持的ipo表现要好于没有私募股权基金投资支持的ipo的表现。andrea maria等（2013）研究了2004-2008年期间，巴西圣保罗股票交易所的数百起ipo案例。实证发现在金融危机前，有私募股权基金投资支持的ipo的表现要好于没有私募股权基金投资支持的ipo，且高于市场平均水平，但在金融危机时期，有私募股权基金投资支持的ipo也不能幸免，表现要低于市场平均水平。1.2.2 国内文献综述尽管近几年来，我国的私募股权行业发展迅速，相关文献研究开始增多，但有关私募股权基金对被投资企业绩效影响的研究还相对较少。黄嵩，魏恩逑，窦尔翔（2011）通过构建投资价值创造模型对私募股权基金的价值创造机理进行研究，发现并非所有的私募股权投资都能创造价值，其价值创造源于基金经理层的企业家才能、资金和投资项目的相匹配，并且基金经理层的企业家才能起到了主要作用。向群（2010）以2008年中小板上市的公司为研究对象，通过对比分析，发现私募股权基金投资有利于公司经营绩效的提高和股权结构的优化。徐子尧（2011）以新桥收购深发展为例，探究私募股权基金投资对目标企业会产生怎样的影响，是实际经营效率的提升？还是简单的价值转移？最终发现，新桥的收购确实提高了深发展的短期经营效率，但也存在着增加存贷比等不利于深发展长期发展的行为。宫悦（2012）选择我国中小企业板上市的公司为研究对象，运用多元线性回归的方法，探究私募股权基金是否会提高被投资企业的价值。最终发现，私募股权基金确实提高了被投资企业的价值，但影响有限。雷菁，吕晓蔚，赵玉林等（2012）选择中小板上市的高新技术企业作为研究对象，探究私募股权基金投资是否对样本企业的经营绩效产生了影响，并最终得出了正面的评价。但该文实证模型过于简单，缺乏适用性检验，需要改进。在被投资企业ipo方面。段新生(2011)运用创业板ipo数据计算了私募股权基金的投资回报，发现我国私募股权投资的平均收益率在583%-1570%之间，比欧美市场的类似指标高出25-70倍。这一方面说明我国的私募股权投资回报相当诱人，同时也说明被投资企业ipo表现较好，抑价较低。陈伟（2012）基于创业板研究了风险投资背景是否会影响ipo抑价，结果表明风险投资的参与会提高被投资企业的ipo抑价，且提高的程度会随着风险投资类型的不同而不同，其中私募股权基金的参与对被投资企业ipo抑价提高的作用最低。张亦春（2012）对创业板市场高发行市盈率和高超募率现象进行了实证研究，结果表明私募股权基金参与对发行市盈率有明显的提高作用，但对超募率并没有明显影响。通过对以上国内外文献的综述，我们不难发现，国外对私募股权基金的文献研究已相当丰富，而我国的文献研究还相对匮乏，其中有关私募股权基金对高新技术企业绩效影响的研究更是少之又少。基于此,本文将对这一方面内容进行实证研究。1.3 研究思路与方法本文研究的主要内容是私募股权基金投资是否对高新技术企业的经营绩效产生了影响，研究的思路是：首先，对私募股权基金的基本定义、特点、运作模式，高新技术企业所含的领域等进行界定；然后，在借鉴国内外研究成果和方法的基础上，理论分析私募股权基金对高新技术企业绩效影响实现的机制；接着，选取我国创业板上市的高新技术企业作为研究对象，实证分析私募股权基金投资对高新技术企业产生了怎样的影响，并与理论分析结果进行对比；最后，根据实证的结果得出结论，并提出针对性的建议。在研究私募股权基金对高新技术企业经营绩效是否产生影响的过程中，本文采用了如下的研究方法：1、理论与实证相结合。首先理论分析私募股权基金对高新技术企业绩效的影响，在此基础上，再运用计量和统计的方法，对选取的样本数据就行实证研究。2、单因素方差分析。本文将所选取的样本企业按是否被私募股权基金投资分为两组，运用单因素方差分析方法对比分析两组样本的主要评价变量，并进行差异显著性检验，进而得出结论。3、多元线性回归。本文在运用单因素方差分析的基础上，将进一步运用多元线性回归方法，探究在有私募股权基金投资支持的样本企业中，私募股权基金所持股权比例对企业经营绩效的影响，得出最终结论。1.4 本文结构本文由以下五部分构成：第一章，绪论。主要介绍本文的研究背景、研究目的与意义，国内外文献综述、论文结构以及研究的思路与方法。第二章，研究的相关理论基础。阐述私募股权基金、高新技术企业的相关概念和理论，描述我国私募股权基金的发展现状，并选取衡量企业经营绩效的方法和指标。第三章，私募股权基金对高新技术企业绩效影响的理论分析。分析私募股权基金对目标企业的影响机制和途径，并就各点进行深入剖析。第四章，实证研究。本文选取2012年创业板上市的高新技术企业作为研究对象，运用计量统计的方法对论题进行实证研究，并对实证结果进行解析。第五章，结论与建议。根据已有文献研究结合本文的实证结果，得出结论，并提出相应的建议。第二章 相关理论基础2.1 私募股权基金概述2.1.1 私募股权基金的定义私募股权基金(private equity fund), 是指以私募的形式募集资金，以盈利为目的，以非上市公司股权为主要投资对象，由专家负责经营管理，在限定期限内选择合适时机退出的私募股权机构。私募股权基金的基本运作模式是：初期双方以协定的价格买入目标公司的股权，通过一定时间的经营和相关的增值服务，促使股权增值，再通过公司上市、管理层回购或并购等方式退出以获取收益。根据不同的组织形式和运作方式，私募股权基金分为众多不同的种类，而通常的广义私募股权基金主要包括以下几类： 1、风险投资基金。风险投资基金一般投资于初创期的企业，这些企业多处于产业的早期，风险较大，但又极具潜力，成功后相应的投资回报率也会很高。2、私募股权基金。即狭义的私募股权基金，一般投资于成长期的企业。通过向目标企业提供一系列的增值服务，改善企业的经营，促使企业价值增值，以期通过企业上市或出售，获得投资收益。3、并购基金。并购基金一般投资于成熟企业，运用内部资源改善被投资企业经营，提高企业治理水平，以期通过上市或出售收回投资。4、夹层基金。夹层基金是收益和风险介于债权和股权之间的资金，其本质是长期无担保混合型资本，当企业破产清算时，优先于股东获得清偿，但在债权人之后。2.1.2 私募股权基金的特点私募股权基金作为投资基金的一种,在资金募集、投资对象、投资期限、投资管理、退出方式等方面存在以下明显特点：1、资金募集。私募股权基金采用非公开的方式向特等的对象募集资金，因此交易细节无需披露，合约内容由基金经理人和投资者私下协商达成。私募股权基金的投资者分为机构投资者和个人投资者，机构投资者主要包括保险公司、证券公司、社保基金以及公共投资基金等，而个人投资者主要是比较富裕的家庭和个人，其中，机构投资者是主要的投资者。这与证券投资基金的主要投资者是中小散户有明显的不同。2、投资对象。私募股权基金的投资对象主要是未上市的高新技术企业，这些企业的经营和产品存在比较大的风险，一般无法满足传统银行贷款的资质要求，但如果投资项目一旦成功，又会获得其他投资无法匹比的超高回报。这与传统的证券投资基金主要投资于股票和债券有很大的区别。3、投资期限。私募股权基金的投资目的并不是获得被投资企业的经营控制权，而是企业的潜在价值，也即企业未来增值带来的收益。私募股权基金会参与企业的经营管理，帮助改善企业的基本面，提升企业的内在价值，而这个周期一般会比较长，国际上成熟的私募股权基金投资期限一般为3-7年，有的甚至会超过10年。相比于证券投资基金的流动性，私募股权基金的流动性通常较差，但收益也一般更高。4、投资管理。与债权、证券投资等不同，私募股权基金投资时没有抵押和担保，且投资的多为未上市的高新技术企业，相应风险也较大。这就使私募股权基金在向被投资企业提供资金时，还参与企业的经营管理，属于资金和管理的组合投资。同时私募股权基金为了进一步降低风险，会同时投资于多个企业，且这些企业多处于不同的行业和不同的生命周期阶段，形成投资组合，进而降低非系统性风险。5、退出方式。正如前文所述，私募股权基金的投资目的并不是获得目标企业的控制权，而是待企业增值后退出获利。与证券投资多通过二级市场交易退出不同，私募股权基金的退出方式较多，包括ipo、管理层回购、并购和破产清算等，其中，ipo退出的比例较大，在我国这一点更为突出。2.1.3 私募股权基金的投资流程在私募股权基金投资实践中,投资流程一般包含以下六个阶段：1、私募股权基金的成立。私募股权基金的成立是整个私募股权投资流程的第一步,也是投资成功与否的基础。基金的成立一般包括以下环节：选择基金发起人、基金经理人、基金保管人；制定申报文件；向有关部门申请核准；发布招募说明书等。 2、投资项目的选择。私募股权基金成立之后，就要开始募集所需资金，但要募集多少，这就需要事先做好投资项目的选择，因为只有确定了投资项目，我们才知道需要募集资金的数量。投资项目的选择具体又分为寻找项目、筛选项目、尽职调查、项目评估和投资决策五个步骤。3、融资。根据选择的投资项目，通过适当方法的评估，确定所需的融资金额。在确定所需金额后，就要寻找潜在的投资者，与投资者接触沟通，并最终达成融资协议。4、投资。待融资资金到位之后，就顺利的到了投资阶段，基金经理人把募集到的资金以一定的方式投资到事先选择好的投资项目，并和投资企业达成协议，签订合约。5、后续管理。投入资金之后，并不能坐等企业的增值，而是要采取一系列的管理措施帮助其发展，促使其增值。这主要从三个方面入手：制定激励制度、提供增值服务和实行监督约束。6、退出。退出是私募股权投资的最后环节，也是成功与否的核心环节。等待合适的时机，选择合适的方式（ipo、并购、管理层回购等）退出，从而获得较高的投资收益。2.2 我国私募股权基金的发展现状我国私募股权基金起步较晚，但发展十分迅速，已形成亚洲最为活跃的私募股权市场。但由于近年来受内外环境的影响，我国私募股权基金市场也出现了较为明显地波动，具体来说，呈现以下特点：1、就基金存量来说，私募股权基金可投资本存量持续上升。从2008年开始，私募股权基金的可投资本存量一直呈现增长态势，几何平均增长率为8.7%。但从2011年开始，受各种宏观微观因素的影响，私募股权基金市场逐渐降温，越来越多的投资者选择持币待观，导致2010-2012年的增长率出现下滑，由增长率20.6%逐渐下滑为11.1%和4.9%。但在2013年，由于房地产市场的持续火热，带动了房地产基金的快速增长，募资活动回暖，进而带动可投资本存量增速反弹，可投资本存量增长率提升到8.5%。数据来源：清科研究中心.图2.1 2007-2013年私募股权基金可投资存量及增长率2、就基金的募集来说，首先，私募股权基金新募基金数有所回落，但募资总额有所回升。从2010年开始，私募股权基金新募基金数持续上升，并在2012年达到了369支的历史最高点，但在2013年回落至349支，同比下降5.4%。与此同时，2013年披露募资金额的339支基金共募资345.06亿美元，同比增长36.3%，这不仅说明募资市场总体呈上升态势，同时也说明单支基金募资规模增长明显。究其原因，主要还是得益于2013年房地产市场的持续火热。数据来源:清科研究中心图2.2 2007-2013年私募股权基金募资额及募资笔数其次，人民币基金仍占主导，但单支规模不如外币基金。2013年新募基金包括322支人民币基金，而外币基金只有27支，人民币基金占新募基金总数的92.26%。在金额方面，披露金额的322支人民币基金共募资233.26亿美元，披露金额的26支外币基金共募资111.80亿美元，人民币基金占新募基金总额的67.60%，但平均单支规模只相当于外币基金的16.8%。3、就基金投资情况来说，私募股权基金投资交易活跃度回升，房地产行业超越高新技术行业成为私募股权机构最青睐行业。2013年我国共发生660起私募股权基金投资案例，同比下降2.9%，但披露金额的602起案例共投资金额244.83亿美元，同比增长23.7%。在投资领域方面，不论在投资案例数量还是在投资总额上，房地产行业都占得了榜首。2013年，私募股权基金投资房地产行业共有105起案例，涉及金额63.16亿美元。这也主要得益于2013年房地产市场的过于火热，但随着房地产市场的逐渐降温，高新技术企业仍将会成为私募股权机构最青睐的行业。数据来源:清科研究中心图2.3 2013年私募股权基金投资行业分布（按投资案例，起）数据来源:清科研究中心图2.4 2013年私募股权基金投资行业分布（按投资金额，us$m）2.3 高新技术企业及其特点2.3.1 高新技术企业的定义根据2008年国家颁布的高新技术企业认定管理办法 高新技术企业认定管理办法：经国务院批准，国科发火2008172号，高新技术企业是指在国家颁布的国家重点支持的高新技术领域范围内，持续进行开发研究和技术成果转化，形成企业核心竞争力，并以此为基础开展经营活动的居民企业，是技术密集、知识密集的经济实体。高新技术企业的最大优势在于创新能力强、发展潜力大，有助于推动产业结构的升级。2.3.2 高新技术企业所含的领域根据2008年国家颁布的高新技术企业认定管理办法，高新技术企业包含以下领域：电子信息技术、航空航天技术、生物和新医药技术、新材料技术、新能源及节能技术、资源与环境技术、高技术服务业以及高技术改造传统产业。2.3.3 高新技术企业的特点1、高风险、高收益性与传统的劳动密集型和资本密集型企业不同，高新技术企业更着重于技术创新，但技术创新的道路并不会一帆风顺，这也使企业的经营有较大的不确定性，风险较大，同时企业只有将技术创新的成果转化为生产力才具有现实的经济意义，而这一过程又会相当的漫长。在初创期，高新技术企业会投入大量的研发费用，但研发也意味着会接触许多未知的领域，不确定性因素很多，技术风险较大。到了发展期或成熟期，因高新技术企业的产品较为新颖前沿，市场可能无法短期内接受，企业也将面临较大的市场风险。但风险和收益是相互匹配的，高风险也预示着潜在的高收益，一旦高新技术企业成功，将会给投资者带来数倍的巨额回报，这主要得益于高新技术产品的超高附加值和因知识产权保护带来的垄断收益。2、高投入性高新技术企业的立业之本就是从事于新型产品的研发，而研发过程需要大量地劳动、资本、技术投入，与此同时，在产品的产业化和规模化过程中需要更多的资本投入。由于高新技术企业的研发成果多为无形资产，这也决定了高新技术企业的有形资产占比相对较低，从而满足传统融资的担保资产也相对较少，使高新技术企业面临高投入和融资难的尴尬境地。3、投入的长期性研发阶段是高新技术企业整个生命周期的重要基础，而且企业只有将技术研发的成果转化为生产力才有现实的经济意义，而这一过程需要一个漫长的时间，甚至可能是企业的整个生命周期。因此，投入的资金只有当企业成熟的产品推出时才能得以收回，投入的长期性将不可避免。2.4 企业经营绩效的衡量指标衡量企业经营绩效的指标很多，主要分为资本市场指标和财务指标，但由于资本市场指标受投机、炒作等较多非理性因素的影响，可能与企业的实际经营有较大的差别，所以本文选择财务指标作为衡量企业经营绩效的评价指标。在众多财务指标中，净资产收益率是综合性最强的经营绩效评价指标，同时，在杜邦分析法中，净资产收益率又可通过销售净利率、总资产周转率、权益乘数三者的乘积得到，而后三者又分别衡量了企业经营的盈利能力、营运能力以及偿债能力。所以本文选择净资产收益率、销售净利率、总资产周转率、权益乘数四个财务指标作为高新技术企业经营绩效的衡量指标。1、净资产收益率=净利润/净资产。净资产收益率是衡量企业经营绩效的最综合性的指标，一般认为，净资产收益率越高，企业的盈利能力越强，经营绩效越好。2、销售净利率=净利润/营业收入。销售净利率既衡量了企业的销售收入获取收益的能力，同时也衡量了企业的经营绩效。一般认为，随着销售净利率的提高，企业的经营绩效越好。3、总资产周转率=营业收入/总资产。总资产周转率主要衡量了企业经营方面的营运能力，该项指标越高，说明企业资产的利用效率越高，相应的经营绩效越好。4、权益乘数=总资产/净资产。权益乘数越大，说明企业的财务杠杆越大，相应的可以获得杠杆收益，但同时也加大了企业的破产风险，增加财务成本。所以，企业在做资本决策时，要根据自身的情况，权衡收益和成本，做出正确的决策。第三章 私募股权基金对高新技术企业绩效影响的理论分析私募股权投资的最终目的是待企业增值后退出获利，而这一增值过程又势必会受到私募股权基金的影响。总的来说，私募股权基金对高新技术企业经营绩效影响表现在以下几个方面。3.1 拓展融资渠道，提供权益性资金私募股权基金为高新技术企业开拓了证券发行和银行信贷以外的又一种融资渠道，向其注入了发展急需的权益性资金，这是私募股权基金对高新技术企业最明显、最直接的影响。近年来，我国高新技术企业由于资本规模小，无形资产占比较高，难以满足证券发行和银行信贷的资质要求，进而导致了严重的融资难问题。私募股权基金作为一种新型的资本运作模式，其更加看重企业的发展潜力，而高新技术企业由于有效地满足了这一点从而成为了私募股权基金的主要投资对象。当高新技术企业获得私募股权基金投入的权益性资金后，可以把这些资金用于产品研发、更新设备、拓展市场等方面，淘汰落后的产品、设备，提高经营绩效，改善财务状况。3.2 参与企业经营管理，完善内部治理正如上文所说，私募股权基金不会坐等企业的升值，而会采取一系列措施帮助其升值。私募股权基金投资目标企业后，会利用其专业化的管理团队帮助企业经营管理，改善公司治理水平，控制成本，增加收益。同时，私募股权基金为了促使目标企业管理层努力工作，会采取一系列的激励措施，如股权激励等。这不仅有助于提升企业的经营效率，也有助于培养优秀的管理层团队。最后，私募股权基金作为目标企业的股东，为了达到股东权益的最大化，其会控制目标企业的董事会，对企业的管理层产生监督约束作用，及时发现管理层经营的不足，帮助其改正，进一步提高企业的经营效率。3.3 提高财务弹性，增强再融资能力私募股权基金向目标企业注入资金后，提高了企业的股权资本，降低了资产负债率，也即增加了企业的财务弹性。此时，目标企业由于自身财务弹性的改善和私募股权基金的支持，会明显提高自身再融资能力，也即可以从资本市场上获得更多的债务资金。而后续资金的注入不仅有利于目标企业进一步拓展业务、改善经营，同时也可以提高其财务杠杆，进而获得财务杠杆抵税效应带来的收益。3.4 改善企业形象，成为企业上市的跳板首先，私募股权基金通常扮演着“积极的投资人”角色，其在向目标企业提供权益性资金的同时，还积极参与企业的经营管理，改善内部控制水平，进而提高企业的经营效率，促使其增值。而企业价值的提高不仅有助于树立良好的企业形象，更有助于企业满足ipo的资质条件。其次，私募股权基金通常具有良好的品牌和信誉，不仅可以为目标企业再次带来增值的效益，也有利于企业寻求上市时找到更好的承销商。最后，私募股权基金可以为企业上市前提供快速扩张的资金，在短期内满足ipo的规模要求，而且私募股权基金的投资背景也会帮助企业获得更多投资者的关注，进而促成ipo的成功。3.5 加速科技创新，促进产业升级 一个新的行业、一项新的技术，早期一般并不为人所接受，且其在初始阶段需要大量的人力、财力的投入，成功率却不高，这就导致了一般投资人难以承受的巨大投资风险。而私募股权基金有着较强的抵抗高风险的能力，其利用集合投资的特点，通过对不同产业、不同生命周期阶段企业进行组合投资，进而降低非系统性风险。而这种供需的契合正好解决了研发资金不足的问题，有助于新行业、新技术的发展，推动科技创新，促进产业升级。同时，私募股权基金在选择具体投资对象时，其会将资金投入到行业中发展能力最强、经营效率最高的企业，并产生示范效应。这样经营效率高，发展能力强的企业将留下来，劣质的企业将会被淘汰，而这种无形的优胜劣汰选择机制，将提高整个产业的经营效率。第四章 私募股权基金对高新技术企业绩效影响的实证研究4.1 样本选择和数据来源由于2013年证监会暂停了ipo，同时本文研究所需的财务数据是公司上市一年后的数据，故本文选取了2012年在我国创业板上市的公司作为研究对象。同时剔除不属于高新技术企业定义范围内的企业，所以最终的研究对象是2012年在创业板上市的65家高新技术企业。对于这65家高新技术企业，本文按上市前是否被私募股权基金投资将其分为了两组，其中被私募股权基金投资的企业为45家，没有被私募股权基金投资的企业为20家。相应的判别方法是企业上市前的的十大股东中是否有私募股权基金。本文的数据来源为相关企业的2013年财务年度报告，上市公告书以及深圳证券交易所网站。4.2 实证假设根据上文的理论分析可以看出，私募股权基金对被投资企业有提供权益资金，改善经营管理，提高财务弹性和提升企业形象等作用。且私募股权基金在选择投资目标企业时，有着严格的筛选标准，其会将资金投到更有潜力，经营更加良好的企业。这都预示了有私募股权基金投资支持的企业的绩效将相比更好。但是，由于我国的私募股权基金起步较晚，相关市场还不够成熟，配套机制也相对较少，再加上大多私募股权机构还在起步与发展阶段，这都会导致各种问题的不断出现，从而也增加了私募股权基金对被投资企业绩效影响的不确定性。根据以上的分析，为了研究私募股权基金对高新技术企业的绩效到底会产生怎样的影响，本文提出以下假设：h1：有私募股权基金投资支持的高新技术企业经营绩效要好于没有私募股权基金投资支持的高新技术企业。h2：对于被私募股权基金投资的企业，私募股权基金的持股比例和企业的经营绩效成正相关。4.3 变量选取本文实证研究选取了如下变量：净资产收益率（roe），销售净利率（npms）,总资产周转率（tat），权益乘数（em），私募股权基金持股比例（pep）,最大股东持股比例（largest），公司资产的对数（lnasset）,企业上市前成立时间（time）,资产负债率（dar）。（1）为了验证假设一，涉及到变量如下：净资产收益率（roe）:即净利润/净资产。销售净利率（npms）：即净利润/营业收入。总资产周转率（tat）：即营业收入/总资产。权益乘数（em）：即总资产/净资产。（2）为了验证假设二，涉及到变量如下：净资产收益率（roe）。净资产收益率会受到很多因素的影响，在该假设中，主要探究私募股权基金持股比例对其的影响。私募股权基金持股比例（pep）：即私募股权基金持有被投资企业的股权占企业总股权的比例。一般认为，该比例越高，私募股权基金对被投资企业的控制能力越强，相应的对其绩效影响越大。最大股东持股比例（largest）:即被投资企业最大股东持有的股权比例。一般认为，该比例越高，企业的股权集中度越明显，这可能有损企业经营的灵活性，不利于企业长期发展。公司资产的对数（lnasset ）:即取企业总资产数额的对数值。因为企业的资产数值过大，直接回归会导致回归系数过小，所以对其进行取对数化处理。企业上市前成立时间（time）:即企业成立到上市所经历的时间。一般认为，该段时间越长，企业越成熟，经营越稳定，相应的经营绩效也较好。资产负债率（dar）：即总负债/总资产。资产负债率衡量了企业的偿债能力，该指标越高，企业的财务风险越高，但同时杠杆收益也越高。对于不同的企业，有各自较适合的比率。4.4 实证分析4.4.1 私募股权基金投资与否对高新技术企业绩效的影响为了探究假设一是否成立，本文选择了净资产收益率作为绩效的评价变量，并进行单因素方差分析，分析过程如下：（1） 数据的基本描述：表4.1 描述性统计表n平均值标准差标准误均值的 95% 置信区间极小值极大值下限上限有pe450.10180.03750.00560.09050.11310.03500.1870无pe200.07580.04310.00960.05560.09590.00380.1690总数650.09380.04080.00510.08370.10390.00380.1870表4.1显示，有私募股权基金投资支持的高新技术企业的净资产收益率要比没有私募股权基金投资支持的高新技术企业平均高出2.6个百分点，而标准差却低出0.006，说明有私募股权基金投资支持的高新技术企业，绩效表现更集中，而绩效表现是否更好还需进一步的检验。（2）方差齐性检验结果：表